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天相投资于善辉：07年下半年市场分析及投资策略
新浪财经讯 2007年9月22日下午，华夏机构投资者论坛在浙江宁波召开，新浪财经直播了本次论坛的盛况。天相投资有限公司董事长助理于善辉就2007年下半年市场分析及投资策略发表了自己的观点。以下为于善辉先生的观点。
于善辉：由于林总是证券分析师协会的主任委员，现在在新疆开会，过不来，我替他来就这个话题跟大家做一个交流。首先非常高兴和华夏时报一起来组织这个论坛，也很有幸请到各位来参加。06年的股市风风火火，07年的股市一如既往，超过了06年的水平，在当前这样一个情况之下，得到肯定会关心，5500点5400点这样的一个高点上，首先这个点位高不，接下来这么高的点位我们怎么看。以及在当前这么高的点位上面投资策略怎么安排，这是我今天跟大家交流的内容。
我取了一个非常花哨的名字：股市的Go—Go岁月。为什么要起这样一个名字，首先从股市的表象上呈现了一大片好的现象，也呈现出了一个非常高度的热情。从这里面我们更多来说的是中国的股市在思考徘徊中走向了一个理性的繁荣今天主要交流的是四个方面的内容。首先对于牛市怎么看。接下来在牛市里面可能更多的来说我们会寻找或者是挖掘影响股市运行的预期在哪里。这样的力量究竟对于股市未来的发展产生哪些影响？第三个方面我们谋求发展发现的机会在哪些？最后就是投策略的安排。
首先任何一个牛市我们研究过国内外几乎所有的市场的牛市一般的来说牛市都有五个周期，一开始的周期是财富的转移过程，接下来走向狂热，接下来是价格的形势平缓以及资金的回抽，还有恐慌性的抛售。最终导致上个加涨。
我们认为目前我们的牛市处在一个财富转移的中后期阶段，怎么讲。通过什么样的数据可以证明这一点，首先三户积极入世，我们可以看到，沪深两个市场的开户的数量达到了1.23亿，而且目前的都维持20万户左右。有持续的投资者加入到这个市场里面来，是什么样的力量来维持他加入到这个市场里面来？更多的还是股市的财富效应在延续，导致财富的转移在继续。这是第一个方面。
第二个方面我们看机构投资者，机构投资者可以看到基在5.30之后，实现了大跨度的发展。导致了基金规模发生了非常大的膨胀，目前整个基金的规模达到了近3万亿的水平，基金的膨胀带来哪些信号呢？我觉得带来两个方面的信号，第一个对于投资理念本身的一个梳理，作为一个专业的投资者，很少碰不太好的股票。这里面就伴随着一个理念的转移，同时会对一些股票产生了稀缺的筹码效应，这一点是一个非常明显的信号。第二方面是财富转移第三个方面我认为这种财富转移的过程还将会延续。为什么？
首先即使是现在我们持续的在进行散户和投资者持续的进入市场来开户，但是我们开的绝对比例还是比较低的，给了大家一个非常明显的数据。大家可以看到，从19世纪20年代的时候，伴随着投资股票的人口占比是不断提高的，每一次大的繁荣和每一次股票市场大的行情都是来自于投资本身这样一个推动。而且从目前投资于股票的人口的占比达到了近75%左右。而我们只有3%。城镇人口也只有70%，也就是说从这个角度讲我们还有很大的空间。当然很多人会提醒我我们有9亿多农民，但是从老家打过来的很多电话有越来越多的人关心基金，有越来越多的人关心股票。这就是不一样的地方。
从这个角度上来看，我们认为目前我们国家的股市处在财富转移的一个中后期，而且这样的趋势还将延续一段时间，所以从这个角度说的话我们处在一个牛市的周期之中，在一个牛市的过程当中，肯定会有波动，波动来自哪些方面，更多来说我们会关注影响市场变化的一个方向在哪里。而且这些因素会产生哪些具体的效果，这样我从四个角度上介绍一下。
一个就是宏观经济环境，顺着姚老师的思路看一下，在平衡当中有哪些影响。接下来我们看看业绩的高增长和估值，现在越来越多的人讨论估值40倍高不高，贵不贵。我们是怎么看的，第三个方面我们要重点回答一下流动性的问题。流动性会不会出问题，大家说国有股减持，这样的政策我们怎么看。还有其他的东西，最后就是一些标志性的事件，以及可能会引领的趋势上的改变。
首先我们认为目前经济的增长是在速度和质量之间的一个平衡的过程。应该说首先我应该出大的政策把它压下来，如果压下来经济就会下来，经济的三架马车投资出口和消费。所以从这个角度来说，我们认为速度不成问题。而且目前的11.5%的增长速度应该说已经比较高了，而且我们在十一五规划里面只要求我们的增长速度7—8%就够了，剩下我们要求的是质量，什么样的经济增长的质量是比较好的质量，可能是投资维持一个比较平稳的过程，进出口下降一些，但是消费的比重一定要上涨，这是这接下来要应对的变化，我们可能要作出一些宏观调控的东西。从宏观调控方面说我们认为目前宏观调控的重点在于物价，在于CPI给居民的收入带来的冲击。我们认为这更多的只是环境，这里面我们如果把食品的因素去掉的话，核心CPI人们是稳定的状态的，所以说从这个角度说我们不存在全面通胀的压力。
在速度和质量之间这样的一个平衡的过程当中，我们会发现全面调控的依据是不足的。所以不会出现全面的调控，全面的调控会导致应该的硬着陆，所以企业的利润的高增长会带来资本的上升压力，这是一个CPI走势的对比。你会发现这里面出现了严重的背离，CPI在小幅度的下降，而C比I在上升，这是另外一个结果。
接下来来讨论一下业绩和股指，有很多人都讨论这样的情况，有很多人说上市公司总体上润在高速的增长，一季度的时候整个上市公司的业绩增长了43%，二季度的时候增长了70%。我们判断07年全年的上市公司的利润增长应该在60%左右，有可能会超过60%。大家可以看到，这是一个上市公司的业绩和这种利润同期增长的对比图，是不是投资收益就是占比太高了呢？接下来我要给大家一些数据来说明这些问题。
首先我们来看一下我们来判断为什么说60%的来源是哪里？我们基本假设我们过去的几年看到上半年和下半年的业绩基本上比例是平分的。我们可以去做一个估计，但是不要指望高速的增长，但是只要保持利润的水平差不多就可以了，在这样的水平之上的话你可以发现利润的保障是可以的，而金融股的相对而言是比较平稳的。
为什么说业绩是具有很强的持续性的呢？很多时候大家都怀疑业绩有很强的持续性，这样的收益可能会给我们带来潜在的风险点，我给大家做了因素的分解，最主要的来自于什么呢？第一个就是主营业务本身的增长，这是质量最高的一部分。第二部分是来自于费用率的增长，也就是说压缩成本，这是一个很乐观的现象，这也就是说为什么解释。01年到05年在50%以上，而我们的企业的利润在上涨。这是由于企业的治理结构发生了很大的改变，当然也跟税制的改革有一定的关系。为什么在之前不做，在之后做呢？这里面可能更多的跟企业的治理结构发生了彻头彻尾的变化有很大的关系，这里面跟股权分置改革有很大的关系。股权分置改革解决了一个治理结构完善的过程，从这里面可以发现，主营业务和费用率的下降更多的维持了高增长的最主要的来源。
投资收益只增加了6.68%。我们认为投资收益在这种出现了爆发性增长的过程当中，更多的是起到了一个“锦上添花”的作用，并没有“喧宾夺主”，这里面有一个很重要的概念，大家在统计这个数字的时候，一定不要把金融的企业加进来。我们的保险公司，我们的银行和证券公司，很大一部分是要靠投资收益来赚钱的。所以你把它去掉，看非金融企业是多少？我们当前的利润增长更多的是来自于经营层面的驱动，这种增长更多的具有很强的可持续性。这是整个经济运行的基础。这是从这个角度来理解业绩。
接下来理解估值，根据我们的统计，目前来说07年简单的PE，为40倍的水平，如果考虑到未来业绩的动态增长的水平的话，37倍，08年是28倍。有一个业绩的增长在里面，会化解一下PE的过程，我们认为目前的市场估值处在相对而言高的过程。但是相对于其他的市场来说也确实是高了一点。但是在这种预期之下我们认为是有支撑的，而且相对而言是合理的，如果我们全年可以增长60%的话，明年可以增长30—40%，看不同行业的估值的水平，大家可以看到，基本上这种垄断性的行业，金融、钢铁、石化等行业估值都是比市场水平低的，而同时他们的业绩增长相对而言还是高增长。从估值水平的不同行业的对比里面来看，即使再高估值的状态下我们还是有机会可以挖掘。
这是我们要说的结论。接下来我们谈谈一个热门的话题：流动性的问题。谈到了流动性就谈到了居民储蓄搬家的问题，我们得看两个方面的数据，第一个方面是M2的增长速度和M1增长的速度的差距，你发现黄金的差是加大的，这就表明进资产投资的比重在上升，另外一点居民储蓄的存款增加额度在4、5月份是附增加的，而且以以往的速度这种增加的额度都是非常大的，而且现在伴随着股市走强都非常的少，从这里面可以看到居民的储蓄在持续向股市转移。
在这样一个过程里面你会发现尽管已经五次加息了，但是还是追不上CPI的涨势，在这种情况下，如果我做其他的投资或者存款的话，我明显就是亏钱，所以一定会加剧推动股市本身的转移。这是另外一个数据。
还有一个我们会发现贺先生也提到了，以前我们加一次息对股市的市场就是致命的，但是最近你可以发现尽管无数次的加息，上调准备金率，你却会发现每次调，每次都会出现股市的新高，首先这是一个股市常态的调整，也就是说建立在一个比较稳定的市场之上的，中央不会让这个市场下来。这是最基本的前提，接下来中央只是希望这个市场更加稳定健康的发展，所以出来这样一个政策，更多的来说是一个预期落实的表现，市场的预期会变得更加的稳定，所以有道市场向更高的层次发展。这是我们看到的一个现象。
还有我们来看资金的供给。新股冻结的资金量一开始中国银行只冻结了6600亿，到后来冻结了22000亿，因所以说市场不缺钱，因为这个是一个实实在在的冻结，当然这跟银行发行的很多理财产品以及投资者的特殊偏好有很大的关系，接下来可能大家会问两个问题，在未来的一年，解禁的规模应该是坚持的情况，这样的情况，会不会对市场造成压力，我们认为有两个因素，首先，在一个资产的价格或者股票持续上涨的过程当中，减持、解禁了也不一定会减持，我们会发现，即使是我们过去一段时间，所以说短期之内，我们认解禁过程。我们是从更长远的角度上构不成太大的压力，另外一点，我们发现，接近的绝大多数数量都是在国有持有的这种股票里边，而这种股票，会不会有大比例的减持，我觉得如果会，也是来自于政治本身的压力，这是我们的一个基本判断，但是更多来说，如果所有的国有股，都减持了，我认为这是对中国的资本市场最大的地方，我们认为一个民营经济和私营经济的方面看。
还有一个因素就是QDII及一个方面就是说在天津试点，另外一点就是各个主要的银行也获得了Q点的额度，还也几个金融公司也在发Q点的产品，我们一个最主要的判断就是我们认为这样一个产品在整个的国内的市场还具有持续上涨的动力的前提下，它的主战场还是在A股，它外流的东西是有限的，首先从额度上面讲，你会发现也就是不到300亿的样子，对应人民币也就是2、300亿，并不是一个很大的资金流量。
接下来给大家介绍一下可能会遇到的标志性事件。这种标志性事件可能会带来的影响。牛市的过程之中投资者的心理会受到一些标志性事件的指引，很多人现在讨论股市都不得不提到十七大，也不得不提到股指期货，我们认为在没有到达这些之前的话，更多的标志性事件很多时候都会出现一定的调整的过程，比如说十七大给大家带来的是什么呢？是政治上稳定的预期，更多来说就是这个。股指期货带来的是什么呢？更多来说对市场的影响是中性的，当然各国的股指期货是规模很大的，但是一旦形成一定的规模的时候，对市场的影响是中性的关系。奥运给大家带来的是什么呢？是奥运的经济。带来相关的产业、经济。从这些点上把握市场的一个判断。我们对市场怎么看呢？我们认为支持趋势的力量，我们认为仍然可以乐观的看待牛市行情的延续，从短期看，股指的高企需要合理的时间进行消化，有此带来的分歧将导致市场进入振荡整理的运行格局。我们认为明年我们这边给了一个点位的预测，我们认为明年会到7000点的水平。但是多少点不知道，和你随便排几个数字是没有什么区别的， 我们更多来关注如果市场到7000点哪些板块会有缺陷？
在高估值的情况下我们的投资策略该做怎么样的安排。首先我们认为整个投资策略我们应该把握经济高增长的阶段，我们比较看好金融、地产、商业、食品、能源、基点、设备。我们认为这些行业跟经济的关联特别的高，而且可以同志同时支持高增长的收益。
从政策的调来说，快速增长的产业，比如说轨道的装备制造业，比如说新能源和环保的设备、新材料等等。这些东西都是接下来政策引导扶持的政策方向。首先为什么说新能源以及产业结构的调整会成为下一阶段的投资主线呢？大家可以看到我们国家的经济发展特点是能耗比较高，资源少，另外一点就是人多这样的一个状况，你可以发现我们这里面对于世界的能源占比都是人均水平的平均数之下的，而我们单位的能耗你会发现是很多国家的好几倍，而这种状况是不可能持续的，这种状况也是在很多情况是不合理的，必须要改变。大家都知道为什么我们在过去的一年两年里面我们都在强调环保，我们都在强调降低能耗，而很多时候你会发现很多政治上的改变，在什么地方呢？很多时候你会发现我们各地的政府高官他的任免里面有一条是你单位的GDP的能耗有没有降低，接下来会变得非常的有效，这是大家需要关注的一个形成。
在十一五规划里面大家可以看到把整个高污染、高排放的产业降低，第一点要回避相关的可能会受到调控和建材的行业的影响，而这种行业有可能会受到很大的影响，另外一点就是顺应这种行业的产品肯定会受到非常大的阻力。从淘汰落后产能的角度说我们把所有的行业目标都列出来，而这里面我们得到一个非常重要的启示，对于一些很重要行业的龙头企业，我们认为是非常重点值得关注的。而小的企业可能会受到应答的影响，所以我们一定要关注到这一点，这里面也有相应的数据。对于资源角度来说，资源税的上调肯定是一个重要的方向，在7月份的时候曾经调整了一次，而我认为接下来一段时间内这种趋势会继续。而这种趋势有没有可能影响到资源股的价格呢？我们目前来说不会影响到有色金属的情况。因为目前金属的价格远远的在它成本之上，而上调的价格很少会影响大它的利润，所以这一点投资机会的把握还是取决于通通、铝、等资产价格。这是我们的一个看法。
出口退税在过去一段时间内很大的政策，这个政策目前来说有一个主要的结论，不会对贸易的顺差的快速增长不会产生大的作用。而中国制造的产品在全球形成了一个中国制造的优势，我们了解到很多外贸的定单都维持到2010年时候，所以我们认为出口会保持快速的增长。
从策略上讲我们认为有两条线。一个是我们认为要寻求一个漂亮50年的概念。接下来一个机会就是整合带来的一个超预期的增长。
这是我们天相在不同的时间段推出的天相的漂亮的50年，这种对整个市场的价值股的稀缺会非常高的议价，就可以带来繁华的机会。从央企整合的预期角度说，应该说哪些企业是央企明显的整合预期，还有就是央企整合下有哪些机会。
是行业本身的一个整合大家可以看到，我首先来看一下地方国企的情况，我们举一个例子，我们来看上海，大家之前可以看到很多，比如说还金融中心，关于普发银行，所以说这些东西我觉得都是在未来的一段时间内，可能会形成主流投资机会的板块，而这些板块，可能会带来超预期的现象，这些其他地区的情况，大家可以看到，主要政府控制下，本身整合的力量，最后一个机会，就是一些商业本身的机会，行业整合会带来一个非常高的业绩的增长，那我们认为的话，就是说，目前行业与预期比较明确的行业，像钢铁、水泥的行业，由于时间关系谢谢大家我就介绍这么多，