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中央财政大学贺强：宏观经济对中国股市的影响
新浪财经讯 2007年9月22日下午，华夏机构投资者论坛在浙江宁波召开，新浪财经直播了本次论坛的盛况。中央财政大学证券期货研究所所长贺强先生就宏观经济对中国股市的影响发表了自己的观点。以下为贺强先生的观点。
贺强：刚刚姚总说今年中国经济不会有谁把它拐下来，中国股市估计也不会拐下来。但是明年可能有一些具体的看法。股市里有一句话：看大市赚大钱。怎么才能看大市呢？我们很早就认为中国的股市不是天马行空。不会独往独来，中国的股市是在更大的背景下展开运作的，更大的背景就是宏观经济的运行状况以及宏观政策运行的状况，刚才姚总给我们非常详细的介绍了当前的经过形式，总的感觉还是形势一片大好，这种形势不能不反映到中国的股票市场，但是中国的股市也有自己的运行规律，在中国股市可以说运行是比较复杂的。中国的股市从90年到现在17个年头，在不同的时期和不同的阶段，我们的股市跟经济和政策的关系，不是完全一致的。是呈现出不同的表现。我的片子实际上内容也很多，也有对中国经济的分析，按但是时间很段，我就重点讲后面的一部分。
给大家简要的做一些介绍，中国的股市运行大体分一个阶段，第一个阶段就是前五年，前五年我国的五股市运行基本上还是在走经济周期，经济上涨股市也在上涨，经济滑坡股市也跟着滑坡。看图说话就可以了。
(看PPT)90年中国的经济增长率非常低，因为经过了80年代末的经济整治三年，经济处于滑坡节，所以90年的GDP只有3.8%，但是90年之后就放空了。在91年92年中国经济迅速的腾飞，就达到了GDP14.2%，这是90年代我国第一个经济周期的上升阶段。
随后在93年很快的就出现了经济过热，第二轮的经济膨胀，当时88年的CPI达到18%，但是93年以后的通胀等严重，94年就达到了24.1%，所以当时主要的任务就是压通胀，又致力于第二个整顿期。所以在这个过程中，中国经济在全面压缩的影响下，也全面的滑坡。GDP滑到了9.8%，在这9年的整个的运行当中，急起直是100点，从100点开始运行，运行到92年5月21号，运行到600点，第二天一开盘中国股市又创造出了一个世界没有的奇迹，1200多点开盘，总指数翻一倍，这是天大的好事。就是响应小平同志的号召。很快冲到了1334点，但是这个时候了股票不足的问题，所以获利盘纷纷恢复，很短时间就下跌了，在股市下跌的过程当中又爆发了深圳的8.10事件，而且当时的股票市场是试点，但是实际上后来还有一句话说市不好可以关吗。但是大家认试点一处是就恐慌了，所以当时在提出市场经济体制的过程当中，就一路暴跌，没有开一个好头。一开十五大十六大股市就下跌。
后来跌到11月份从1400多点跌到300多点，中国的股市暴涨暴跌，这种投机性已经表现的淋漓尽致了，后来又出现了当时所谓的跨年度的暴涨行情，一口气炒到1558点，从这儿以后中国股市也是开了一个头，凡是上涨都是三大浪，到现在都没有第五浪，按照西方的理论是上涨是五大浪，下跌是三大浪。西方的理论我们可以参考，但是不能照办。就是把西方的图倒过来看。在93年经济滑坡开始，政策全面收紧开始。由于股市太低迷了，所以第二天推出了三大救市政策，拉起来了，拉到千点没站住十一45周年前后又回到500多点，然后进入了95年，由于国务院关闭了国债期货市场，所以又引起了5月18号股市的“5.18井喷”，所以你看这个(图)井喷两天半就被公布了95年新股翻新额度。所以这个时期总的来讲从大趋势看股市跟经济周期基本保持一致。运行方向基本一致，还勉强可以称作股市是经济的晴雨表。
第二个阶段是中间的十年，这十年我国的股市走出了与世界各国完全不同的一个运行的趋势。96年以后，中国的经济增长率继续滑坡，到99年连续下滑7年，GDP从14.2%连续下滑到了7.7%，2001年美国的9.11事件又受到了冲击，滑到了7.3%，到此中国的90年代以第一轮股市逆经济真的结束了。从96的一月份的开始越炒越高。从96年的512点，当时中央提出了整个95期间要坚持标准。所以闭关了，纷纷的打出低点，可是当时谁也没有想到，这个点位是本世纪的一个大跌，经过了96年一年的大牛市最后变成了疯牛市，所以96年12月16号“黑色星期一”，连跌一个星期，调下来以后政策又放宽了，于是又出现了跨年度的第三浪。这次一直涨到97年5月份，炒到了1920点，当时深圳比上海涨得猛，香港回归快要来临了，因此管理层主动用政策来调节了一下。调了一个标准的下跌五浪。从此长达两年中国股市又进入了比较低迷的阶段。中国经历了国内两条江发大水，对中国出口产生重大打击。这么一些重大的利空，曾经中国股市有五次从高位急跌到1000点大关，如果没有什么原因量化，第二天都出现了奇迹，一开盘股市就被一种强大的力量爬起来当时看的清楚，是管理层死保的一个大跌点。所以到了99年5月19号的时候，突然就出现了连续的大幅暴涨，所以出现了“5.19井喷”，又退出了一系列的利好消息，所以这一次一口气突破了93年的1158点，6年来没有突破，一口气炒到了1956。中间又发表了的《人民日报社论》，一看内容高兴了，这次说当年1200多年日本日报打压股市，这次说目前是恢复性上涨，而且说中国证券市场的序幕刚刚拉开。最后7月1号贯穿落实证券法，回调了1300。到了2000年在一条一条有利于股市政策公布的情况下，允许社保基金入市等等，在一些政策的推动下，一发而不可收拾，一口气炒到子2001年6月，一直炒到了2249点。96年一波高于一波的大股市行情，出现了完全背离的一种走势。
这个股市背离经济运行的情况，说实在把美国的专家请来都看不明白。毫无道理的。更没有道理的是2001年以后中国的经济一路的攀升，出现了经济的连续高增长，在历史上从来没有。计划时期中国经济增长一年马上过热，市场经济的今天增长两年马上过热，可这次连续四五年的经济的高增长，这是历史上没有的。经济高增长低膨胀。目前这种基本的态势没有打破，这个判断我觉得非常重要。
但是在经济连续过增长的时候，从01年开始中国的股市却出现了大幅度的暴跌，一波跌于一波，当时在2001年下半年就直接暴跌了906点，直接原因是：社保基金缺欠，因此新发增发的部分拿出10%按照市场价值减少股。后来02年04年每年上半年都有一波小的行情，但是最后行情都失败了，跌的更深了，就进入了05年，到了05年证监会坚定不移的实施股权分置改革。遇到了重大的利空，于是在6月6号中国股市一举击穿了1000点，所以有有些专家认为这次是有效击穿1千点，但是我们认为不可能，因为97、98年那么危机的时候都扛住了，现在经济这么高增长的时候怎么可能有效击穿1000点，所以当时我们看到中国股市的拐点出现了，所以那个时候跟我们学校的老师就开玩笑说现在到了砸锅卖铁进股市的时候了。而且我说我有一个朋友在2000年的大行情里面赚了很多钱，去了加拿大了。他在国外都知道到中国股市跌了。所以这个时间基本对称，但是出现了逆经济运行的情况。
如果完全从股市和经济的走势来分析他们的关系，什么问题也分析不出来的。但是如果加入一个因素，分析就可以看得很清楚了。加入一个什么因素呢？(看图)这个蓝线是我们测算的90年以来，到现在中国政策周期运行的曲线，96年以后中国的股市为什么背离经济周期运行，它主要原因是什么呢？关键就在于政策的转换。由于93年到96年质检是直隶整顿三年拼命的时候，到96年通胀虽然压下来了，但是经济继续的低迷和滑坡，甚至出现了负增长，在这种情况下，经济越低迷就越需要政策放松来刺激，而政策越放松，股市越暴涨。
所以我们很早得出一个结论，就是96年以来中国股市这种大牛市行情不是经济周期支撑的，而是政策周期支撑的。所以根据这个判断我们也很早得出一个分析，我们认为如果股市背离经济周期运行的时间太长，背离经济周期运行的空间大，中国股市肯定会摆脱政策周期的支撑，而向经济周期合理复位。2001年之所以大幅暴跌实际上就是在向经济周期复位。
所以这一波(看图)当时我们有所预测，我们2001年感觉7月1号以后股市要回调，而且我们当时还做了一个分析，得出一个最后的结论，我们认为当中国股市向经济周期合理复位到一定的空间，中国的股市就有可能获得经济周期上升的有力支撑，从而引发出一轮真正的大牛市行情。四五年以前我们就做过这样的判断，而且我们当时就认为这一波大行情走出来以后可以一直延续到08年奥运会，最起码在04年以前我们就有过这样的判断。特别是去年1月13号，中国资本论坛在北京召开，探讨一年的证券的形势。我讲06年肯定会有一波像样的大行情，就是基于我们对三个互动关系的分析，最后得出这样一个结论。
下面再看看我们最近这两年中国的股市又出现了一种特殊的情况，中间这10年可以说中国股市是典型的政策市，不是经济市。股市不是经济的晴雨表，而是政策的晴雨表，但是最近这两年又发生了变化。中国的股市出现了逆政策运行。
这两年中国的宏观调控政策越收越紧，频率从来没有这么高，比如说从去年到今年，存款利率提高了6次，贷款利率提高了7次，因为去年四方向提高了一次，另外存款准备金率提高了10次，再加上03年9月提了一个点，所以宏观调控的政策不可谓不紧，这么多次的收紧次数，在过去有一次股市都要暴跌，这两年完全出现了反弹的现象，股市不但一点儿不惧怕不暴跌，反而大幅暴涨。为什么这两难股市出现这么大的变化呢？原因是什么呢？我简要的说一下，因为首先目前的投资者在宏观政策出台的时候不恐慌，不像以前，以前宏观政策一出台，赶紧抛，现在不恐慌，因为他清楚去年到今年的目标是固定资产投资规模，和贷款规模及物价，是这么三个目标，而不是为了调控股市的，所以人心比较稳定。这是一个前提。更重要的是我们为了配合股改，所以我们管层推出了两手政策，以前我们搞股改的试验光是一手政就是单方向的推出股改，而股改的本质就是大量股票的扩容，而且是大量的低成本的股票在高成本的市场扩容。而这一次为什么股改成功了，就是我们采取了两手政策。我们想方设法吸引资金入世。所以保证的股市的供求平衡，不仅顺利的形成了股改，还托起了一轮大行情。在这种情况下，我认为还起大了使社会资金的“驱羊”效应。所以外边的风刮的越大，雨下的越大，羊圈里的羊越多。所以巨大的财富效应，吸引了大量的投资者进入股市，使资金源源不断的流入市场，所以就是越炒越高，当然最根本的原因就是当前股市的运行受到了上市公司业绩连续提升的有力支撑。所以实际上现在的股市又开始顺经济周期来运行。所以现在是真正的大牛市。
为什么这两年股市大幅暴涨，实际上经济周期都是在大幅度上涨，这是对股市提供的最有力的技术的支撑，不仅如此。看看上市公司的业绩，当时2000年，上市公司的业绩是连续滑坡，平均每股的业绩才1.3毛，所以现在是大概的一个大盘市盈率，越发展市盈率越放大，而现在股市出现大度暴涨，上市公司业绩不断提高，从1.3毛到06年已经提高到了2.4毛，所以不断哪个横街面积相比市盈率都没有现在高。特别是目前的股市，06年业绩大幅度提高支撑股市上涨，所以到了今年5月份出现了一个什么特征呢？大盘的动态市盈率不但没有上涨，反而下降了。以月份市盈率变了31倍了。股市是否过大，根据市盈率就可以判断了。报完了季报又报了半年报，同比业绩增长了70%。这个情况是导致5月30号以后股市剧烈振荡以后又连续飙升的根本动力。业绩一下子增长了70%，实际上这一波还是在炒业绩大。而且我们早就预期半年报肯定大幅度增长。关键在未来股市会怎么运行呢？我认为最重要的是看上市公司业绩，GDP不用担心，07年GDP不会出现拐点，甚至到明年我认为中国经济都不会出现拐点，因为有奥运会在那儿撑着呢？硕士在今年明年也够投资操作的，关键是看上市公司的业绩变化。
根据上市公司的业绩变化，到明年四月底之前，很可能再炒出一波业绩浪，因为明年四月底之前公布07年的上市公司的年报，肯定业绩是大幅度的增长。当然在这个阶段再往前就是十七大之后股市怎么走还需要看，有一个因素可能值得注意，如果十七大之后，十一月底或第二月初推出了股指期货，可能出现震荡加剧。但是我有点担心的是明年四月底以后，开始08年的上市公司的季报、半年报、年报。我对08年的财务报告为什么有点担心呢？关键就在于07年业绩的大增除了精神不断推动上市公司的业绩水平不断提高基本因素之外，之所以增幅这么大，其实还有一些特殊因素，一个是很多公司它的投资收益大幅度增长，使它的效益不断提高。而投资收益股市在上涨的时候，投资收益可以大幅度增长，但是股市只要一回调，投资收益可以大幅度压缩。
第二个就是07年上市公司业绩增长一个重要的因素就是实行了一个新的会计制度准则。该藏的利润藏不住了，而且供应价值如何如何……所以大致了利润价值上升。另外还有一个因素调整所得税，有些企业可能一下子就白减了8%，但是这些因素在明年虽然依然存在，但是不是这种因素导致的台阶而上升了。所以08年的业绩增幅会大打折扣。
另外我现在还有一点担心的是现在所有的投资者都知道股市要延续到08年奥运会了形成了共同的预期，但是历史经验告诉我们，在重大的节假日要有预期的话，股市可能提前就下去了。所以这也是我有但担心的，但是担心归担心，总的我认为只要中国的经济不出现拐点，不出现第二轮经济周期的下降阶段，现在是上升阶段，中国股市就仍然是牛市。谢谢！