金融巨无霸掀起波澜

　　在中国斥资30亿美元购买美国黑石集团(Blackstone)股权及宣布发行1.55亿元人民币特种国债收购部分外汇资产后，国际上有关主权财富基金(sovereign wealth funds)对国际经济金融潜在影响的评论显著增多。其中一些说法一旦形成气候，可能对中国拟议中的外汇投资公司的运作乃至对外经济发展产生负面影响。

　　争论：潜在影响如何

　　关于主权基金对金融市场稳定性、股票和债券市场的涨跌、主要货币汇率以及国际关系等方面的潜在影响，已引起各方人士的热烈讨论。

　　-威胁国际金融市场稳定？

　　美国财政部部长帮办 Lowery指出，主权基金的发展可为投资对象国带来好处。预计主权基金将增加对高风险、低流动性资产的投资，同时对发达国家的国债保持较强投资需求，这有利于维持全球融资环境宽松。Lowery指出，主权基金大多属于长期投资者，借债比率较低，没有资本要求的限制，也不会因投资者随时可能赎回资金而不得不抛售资产。加之可从市场聘任优秀的管理者等专业人士，这些因素有利于主权基金发挥稳定金融市场的作用。

　　但Lowery同时也指出，由于主权基金的信息很少公开，市场对其投资策略知之甚 少，一点风吹草动就可能引起大的波动。同时，主权基金通常不受其国内金融当局的直接监管，间接监管的范围也有限，市场起不了监督和约束作用。此外，主权基金的交易对手或债权人一般认为基金背后有国家作支撑，也不会采取风险防范措施。这些问题将给金融市场的稳定带来隐患。

　　国际货币基金组织首席经济学家Simon Johnson指出，决策者要警惕主权基金，人们对其投资策略和具体手法还一无所知。瑞士银行(UBS)全球中央银行事务主管TerrenceKeeley也提出疑问：当主权基金成为外汇市场和固定收益市场主要投资者时，该如何维护金融市场的稳定？

　　-降低股票市场风险溢价？

　　不少人认为，即使不对外汇储备的资产结构进行大的调整，由于储备和主权基金的新增资产很多，其投资动向也会对国际股市、债市造成显著影响。摩根士丹利公司的DavidMiles认为，主权基金的风险偏好较高，其实力迅速增大将显著提高投资者的平均风险偏好水平，更多资金将投向高风险、高收益的股票，而非安全性高、收益率低的国债，导致国债价格下跌，收益率提高。预计未来10年，国债收益率将提高30个基点。与此同时，股票价格将上升，收益率将下降50个基点，风险溢价下降80个基点，市盈率升高约4%。考虑到国际市场部分投资者并不总是积极地进行交易，部分金融资产被长期持有，因此积极进行交易的主权基金对金融产品价格的影响将比上述估计更大。假设 30%的金融资产不进入流通，则国债收益率的增幅将从30个基点变为40个基点，而股票风险溢价的下跌将从70个基点变为110个基点。

　　但美国道富银行(StateStreet)分析师指出，主权基金的资金来源可能不同，投资策略是有差别的，其对股市、债市的影响不能一概而论。

　　美国经济学家Setser则认为，主权基金对国际股市 和债市的影响存在不确定性，可能不如人们通常认为的那么大。其主要理由：

　　*虽然中国等主权基金可能更多地投资股票，但2007年海湾国家国内投资等支出上升，经常项目顺差下降，导致可用于股票投资的资金减少。

　　*目前债券利率较低，不少公司大量借债回购自身股票。如果主权基金减少对债券的投资，转投股票，债券收益率将上升，从而抑制企业借债回购股票。

　　*如果中国主权基金增加对亚洲经济体企业股票的投资，这些经济体资本流入和储备增加，可能会扩大对发达国家债券的投资。

　　当然，考虑到中国主权基金的潜在规模很大，如果基金绝大多数资产投资于股票而非债券，美国债券价格将下跌，利率可能提高50个基点。但这对股市显然不是好事。UBS的Keeley也认为，主权基金的发展不会导致对债券的投资减少。根据国际清算银行的估计，2007年主权投资者的储备增量将超过美国、英国、欧元区所有国家中央政府以及美国两大住房抵押机构、欧洲投资银行、德国国家发展银行债券净发行量的100%。显然，高质量的债券新发行量远远满足不了主权基金的投资需要。他认为，各国主权基金和外汇储备会增加对公司债、住房抵押贷款支持证券(MBS)等非国债的投资，但对股票、私人股本基金、套利基金的投资增长并不明显。

　　具体到中国外汇投资公司的影响，Alliance Bernstain公司的亚洲策略师认为，中国在发行国债收购外汇资产时，会考虑国内金融市场可能受到的影响，因此人民币债券发行可能分期进行。同时，由于缺乏对外多样化投资的管理经验，中国外汇投资公司的海外投资将是渐进的过程，初期仍会采取保守策略，不会很快对国际金融市场产生影响。

　　-冲击美元、日元汇率？

　　一般人通常认为，中国等主权基金减少对美元资产的投资，将导致美元贬值。但不少经济学家并不这么看。

　　Setser指出，由于中国外汇储备高速增长，即使不考虑存量部分货币结构的调整，单是增量部分减少对美元资产的投资也会导致美元汇率显著下跌，使中国外汇资产缩水。出于自身利益，中国不会轻易减少对美元资产的投资。

　　摩根士丹利公司的任永力认为，美国金融市场非常发达，目前公司债和股票在全球相应市场的占比分别为48.6%和 40%，超过美国国债34.5%的占比。因此，即使主权基金减少对美国国债的投资，也可能主要转向其它美元资产，从而支撑美元汇率。

　　UBS的Keeley也指出，过去30年美元资产在国际储备中的占比变化不大，目前约为67%。UBS的调查表明，许多国家特别是中东和亚洲国家，认为欧元的重要性将上升，但美元在相当时期内仍占据霸主地位。

　　关于主权基金的投资对日元汇率的影响，任永力认为，目前日元资产只占全球外汇储备的3.2%，而日本股票市值约占全球股市的13%。因此，若主权基金增加对股票的投资，大量资金将流入日本股市，推动日元升值。

　　-阻碍市场公平竞争？

　　不少人认为，主权基金影响力大，运作不透明，不利于市场公平竞争。例如，中国外汇投资公司参股黑石集团，有利于黑石进入中国市场，对小部分人有益，但会阻碍中国为所有市场参与者创建公平、透明、效率最高的金融市场。

　　斯坦福大学教授、前美国财政部负责国际事务的部长帮办 JohnTaylor指出，主权基金运作不透明，缺乏明确的利润最大化目标，将给私人投资者带来困扰。与政府控制大量资源、权力较为集中相比，私人部门进行分散化的投资决策对全球金融体系更有利。

　　-威胁企业和国际利益？

　　许多人担心，主权基金参股或控股国外企业，可能损害这些企业甚至有关国家的利益。

　　芝加哥大学商学院教授、前国际货币基金组织首席经济学家RaghuramRajan担心，主权基金的投资会带来利益冲突。一般说来，政府不应对私人企业进行投资。

　　Lowery指出，中长期内，主权基金大量对外投资可能引发金融保护主义。公众将高度关注主权基金是否及如何行使决策权。如果它们掌握了所投资公司的管理权，则可能遭到严格审查。特别是如果主权基金的投资不是出于经济目的，就会面临更大障碍。

　　JohnPlender在英国《金融时报》发表评论指出，主权基金增加对股票的投资，将人为压低股本资金的成本，企业资金来得容易，管理者可能因约束减少而为所欲为。

　　但另外一些人士认为，主权基金增加对企业的投资无可厚非。哈佛大学教授、前美国财政部长LawrenceSummers在他的新书《主权财富管理》(Sovereign Wealth Management)中指出，政府若不能将多余储备投资于公司资产，就是不负责任的。该书编辑、世界银行的JenniferJohnson-Calari也认为，主权基金可以进行专业化的国家财富管理。Plender认为，主权基金应在公司治理结构中发挥作用。中国入股黑石却放弃了投票权，不利于私营股本基金的一般合伙人

　　(generalpartner)承担对基金份额持有人的诚信义务，发达国家公司治理标准可能会下降。这可能是由于中国更关心私募股权基金的专业技能和管理经验，以促进中国私募股权投资业的发展，并不太看重所投资企业的治理结构。

　　-影响国际关系？

　　Lowery认为，随着主权基金资产规模及其投资领域的扩大，可能出现两个问题：一是基金如果缺乏完善的内控机制，就容易滋生腐败；二是主权基金本应是为了应对短期问题而建立，但它们可能不断强化自身的地位和权力，基础性问题反而得不到重视。这两者看似是国内问题，但也会对其他国家产生影响。

　　Setser认为，如果主权基金增加对新兴市场经济体的投资，将加大这些经济体货币升值的压力和维持汇率稳定的难度，影响相关经济体的关系。

　　部分国家反应与政策建议

　　主权基金的兴起，引起许多国家的高度关注。

　　美国财政部在今年6月初提交国会的汇率报告中，首次以专门章节介绍主权基金。Lowery称，有关国家应通过双边、多边等机制开展工作，扩大主权基金可能带来的收益，应对潜在的问题：

　　-国际货币基金组织和世界银行应共同制定有关主权基金运作的最优准则；

　　-在G7等非正式多边磋商中，更多讨论主权基金问题，补充和推动国际组织的工作；

　　-各国政府应发挥重要作用，金融监管者应对主权基金和其它大机构投资者一视同仁；

　　-主权基金应提高透明度，这对自身及整个国际金融体系都有益处；

　　-美国政府有责任确保美国投资体制的开放性与延续性，为主权基金的投资创造良好的环境；

　　-不应将根本问题置之脑后，如不少新兴市场经济体应增加汇率弹性。

　　斯坦福大学的JohnTaylor则认为，美国长期奉行的方针是促进以私人部门为基础、市场化的全球金融体系发展，主权基金影响力增大与此背道而驰。应再次强调资本项目自由化，主要由私人部门而非政府持有外汇资产。如果主权基金迅速式微，对全球经济将好得多。

　　据2007年6月25日英国《金融时报》报道，德国财政部副部长ThomasMirow表示，德国正密切关注俄罗斯、中国和中东国家政府基金买卖企业股票的情况。德国可能建立类似美国的跨部门外国投资委员会一类的机构专门处理国外投资事宜，防止德国企业，尤其是资本充足率较低的大银行被收购，从而损害国家安全。另外，德国还关注中国政府投资机构可能会购买德国的小型工程技术公司，以获得专利技术和商业机密。加拿大计划近期成立一个专家小组，重新修订《竞争法》和《外国投资条例》，强化对外国政府持有的基金收购加拿大企业的监控，防止国家安全受到威胁。财政部长Jim Flaherty指出，许多国家在审查外国收购本国企业时都会考虑国家安全问题。

　　中国对策

　　中国外汇投资公司尚未建立，就引起国际广泛关注和疑虑，与投资公司资产的潜在规模、中国的崛起及与西方国家意识形态的差异等因素有关。树欲静而风不止，我们应及早研究应对策略，为国家外汇资产的合理运营创造良好的环境，同时加快体制改革，促进国际收支基本平衡。

　　-正视国际压力，积极加以应对

　　在经济全球化不断发展的今天，有必要进一步熟悉国际规则进而参与规则的制定，加强与各国及国际组织的对话，在合纵连横中最大限度保护中国的利益。肯尼迪总统在就职演说中曾说：“Let'snevernegotiateout of fear，but let's never fear to negotiate(永远不因害怕而谈判，而是永远不害怕谈判)。”

　　首先，中国应加强与建立主权基金的国家的协商与合作，避免发达国家和国际组织对主权基金实施严格的信息披露和投资审查制度。

　　其次，由于美国等国迫切需要主权基金的投资以弥补国内资金的不足，在美元汇率面临一定的贬值压力、其主要货币地位受到欧元挑战的情况下，必要时中国可以调整投资的货币结构和资产结构为筹码，争取有利结果。

　　再次，目前美国等发达国家利用IMF等国际组织向中国施压的态势明显，因此广泛动员各方力量，进一步增加中国在国际组织的代表性和影响力已成当务之急。

　　-合理分配国家外汇资产，适当提高透明度和专业化管理水平

　　中国国家外汇资产可分为3个层次进行管理。

　　*国家外汇储备，其主要目的是保证对外支付和干预外汇市场，维护汇率稳定。外汇储备的管理可维持现行模式。

　　*通过国家外汇投资公司，将部分外汇资产用于收益、风险均较高的金融投资，甚至根据国家战略的需要，进行特殊目的投资。公司信息可有选择地公开，当前尤其需要根据国际关注的焦点开展有针对性的宣传，及时消除误解，在维护国家利益的前提下避免不必要的国际压力。

　　*鉴于政府背景的投资在国际上将面临很多制约，应借鉴挪威石油基金的经验，在维持国家所有权的同时，将部分外汇资产委托专业资产管理机构运营，信息充分公开。基金以收益最大化为目标，投资收益专项用于最迫切需要解决的社会保障。

　　无论采取何种模式，都应强调国家外汇资产的专业化运作，特别是避免为了短期的政策目标，在缺乏深入论证的情况下匆忙对外投资。

　　-逐步调整股票和债券结构

　　中国主权基金增加股票等高风险、高收益资产的投资是大势所趋，但应在深入分析国际经济金融走势的基础上逐步进行。

　　相当一段时期以来，国际通胀率和长期利率较低，流动性充裕。受巨额资金的追捧，全球主要股市普遍大幅上扬，收益率和风险溢价走低。但这种局面能否长期持续值得观察。如果目前全球偏低的投资率恢复到过去平均水平，企业增加借款，同时主要国家因通胀压力加大而提高短期利率，全球各种利率就会显著上升。此时中国若大规模减少债券投资而转向股票，将进一步推高市场利率，股市很可能大幅下跌，中国的投资将遭到较大损失。

　　-多管齐下调整国际收支失衡

　　主权基金的建立，并不能从根本上缓解中国国际收支失衡和

宏观调控面临的压力。应稳步推进资本项目开放，加快利率、汇率等市场化改革，减少要素价格扭曲及其对资源配置的负面影响；大力发展服务业，扩大内需特别是消费需求，在实现国内经济平衡的基础上促进国际收支平衡，减少外汇储备迅速增长的压力。当前迫切需要加强部门间协调，处理好特殊国债发行、外汇储备转移、中央银行对冲操作等问题。

　　(作者单位：王信为

清华大学海外MPA资源中心陈雪婷为对外经济贸易大学金融学院

　　“巨无霸”的诞生

　　主权财富基金(以下简称主权基金)通常指政府拥有的外汇资产投资机构，其资产与官方储备分开。

　　主权基金早已有之，如新加坡成立于1974年的淡马锡。目前全球约有25只主权基金(见表1)，其中阿联酋、新加坡、挪威的主权基金资产规模都在3000亿美元以上，堪称“金融巨无霸”。据摩根士丹利公司经济学家估算，目前全世界主权基金的资产规模约2.5万亿美元，高于对冲基金的1.5万亿美元，但仍远低于各国外汇储备总额的5.6万亿美元，不到保险公司资产的1/3。未来10年，主权基金可能迅速扩大到17.5万亿美元，超过10万亿美元的官方储备。到2020年，主权基金占全球金融资产的比重将由目前的2.5%增加到9%。但除专项用于社会保障的挪威石油基金运作较为透明外，绝大多数主权基金的信息披露非常有限。

　　2007年6月21日，美国财政部负责国际事务的代理部长帮 办(ActingUnderSecretaryfor International Affairs)Clay Lowery，专门就主权基金和国际金融体系等问题发表长篇讲话，指出，根据外汇资产来源的不同，主权基金可分为基础商品基金和非基础商品基金。

　　-基础商品基金：主要来自石油等基础商品的出口收入，通常由政府直接获得，外汇并未兑换成本币进入国内经济；

　　-非基础商品基金：来自国际收支顺差情况下的外汇市场干预，通常中央银行要进行对冲操作，基金的净收益取决于外汇资产投资收益和对冲成本的高低。因此，一定程度上非商品基金是“借入资产”，而非传统意义上的“财富”。目前，越来越多的亚洲经济体建立了非基础商品主权基金。

　　关于中国主权基金的潜在规模，美国经济学家、前财政部官员BradSetser2007年5月24日在美中经济和安全评估委员会作证时指出，按照目前的增长速度，如果中国新增外汇储备都进入主权基金，则到2010年，中国主权基金资产将增加1.5万亿美元。即使一部分新增储备留在央行，主权基金也将增加9000亿美元。摩根士丹利公司全球首席外汇分析师任永力也认为，中国主权基金的资产每年将增加2500～3000亿美元左右，其总资产很快将超过挪威石油基金和新加坡政府投资公司，仅次于阿联酋主权基金。

　　任永力还认为，日本外汇储备规模超过9100亿美元，但据非常保守的估计，只需保留约2250亿美元就可应付不时之需。由于老龄化现象严重，财政的养老负担很重，因此日本很可能成立主权基金以提高外汇资产收益。