突破独轮时代

　　【观点争鸣】

　　-现在股市如此火，IPO却那么难，因为建立IPO供应链需要PE 和 VC来提供，然而中国这两个领域长期发展不起来。

　　-由于缺乏私募性质的各类基金，将会妨碍金融衍生品市场建设。

　　-中国在建设衍生品市场之初，首先要利用它的风险管理功能，不能过于强调衍生产品的投资性。

　　-评级成为妨碍公司债发展的重要因素，但没有市场发展，何来评级公司成长？

　　-可以考虑先让上市公司发公司债，做一个引领，再让市场去竞争。

　　祁斌：

　　最近，

证监会与世界银行合作完成了《中国资本市场发展报告》，预测了2020年时中国资本市场起码有以下几个特征：

　　中国资本市场在规模上将成为世界最大之一，有足够丰富的多层次市场；市场将有较高的运行效率；强大的市场里面将产生中国的“通用电气”和中国的“微软”。而世界级企业都是靠真正的市场化约束机制推动产 生的。

　　目前资本市场发展遇到了瓶颈，即如何在新的市场环境下达到新的供需平衡。与一级市场相关的突破有两方面：首先，发行体制还需要继续深化改革，要更多地交给市场去定价和决策，推动真正的询价制。其次，要尽快培育私募股权投资(PE)和风险投资(VC)市场，两者投资于不同阶段的未上市企业。

　　当前有一个现象很让人不解：现在股市如此火爆，真正能够上市的公司却没有太多。因为中国的企业市场从结构上有一个“中段塌陷”的特点，即一极是一大批规模较大的国有企业，另一极则是一堆小芝麻公司。很多小公司不符合上市标准，中间又没有一个可持续的IPO资源的供应链。

　　这一块需要PE 和 VC来提供，然而中国这两个领域长期发展不起来，其中很重要的原因是由于这些领域缺乏清晰的规则。结果，在中国活跃的VC都是国外VC，他们的操作模式几乎全部是“两头在外”，即在境外募集资金，在境内投资于非上市企业，然后再将这些企业带到海外上市。近年来，PE投资的蒙牛、百丽等这些比较成熟的、有活力的、能体现中国经济快速发展的企业，纷纷选择海外上市。

　　从国家竞争的比较优势角度来看，如果中国重复历史上拉美一些国家的老路，即大量优质企业选择海外上市，导致本土资本市场得不到有效发展，那就意味着中国放弃了经济附加值更高的金融产业，而只停留在制造业。因此，中国既不应该也没有必要把资本市场外包给他国。

　　现在，A股市场的发展形势唤醒了大量想去海外上市的国内企业，很多最终会选择在国内上市，因为这样做make economic sense(有经济合理性)，他们的投资人、消费者、供应商等群体都在中国，能更好地实现经济协同性(synergy)。比如，如果携程网这样的公司回国上市，可以节省多少广告费？

　　回顾历史，道琼斯指数中30只蓝筹股，都是在本土上市并与本土经济形成良性互动而成长为“参天大树”。反观中国企业到海外上市，其中相当一部分都支付了昂贵的成本，运营情况却很不理想。当然，多年来众多中国企业到海外上市，客观上也形成了“倒逼”的竞争态势，推动了A股市场的改革和发展。但是，中国要建立为中国未来的“微软”和“GE”提供成长海洋的强大资本市场，必须依靠本土市场的综合竞争力，要培育本土的私人股权(PE)市场和风险投资市场，让中国的一级市场更具有吸引力。当前一是要深化各种体制和机制的变革，二要依靠渐进式的开放。

　　当然，一些有国际业务需求或需要在国际市场建设品牌的中国企业，也可以到国际市场融资，或者采取A+H等模式在国内和国际市场上市。中国经济的成长，需要能够有效利用国内和国际资本两条途径，但要以国内为主，让中国的老百姓得到参与和分享中国经济成长的机会，并使得中国的金融体系更好地向直接融资转型。

　　左晓蕾：

　　当前，中国在大力提倡自主创新，因此非常需要天使基金。但是中国的私募基金，包括VC在内，做天使基金的不多。多数都做“最后一公里”投资，主要目的是赚钱。中国的私募基金之所以不太规范，一是因为中国还没有合伙人制的观念；二是因为没有融资渠道，没有募集资金的市场，很多是靠关系拿资金。三是因为没有一套募集资金的规范，比如说项目怎么规划、如何审查等。总之是没有一套培育中国私募基金的好环境，因此做的时候风险很大。

　　祁斌：

　　在发达市场，大量从事金融衍生品市场的投资和投机机构，正是人们常常听到的私募基金或对冲基金。他们在金融衍生品市场对未来不确定性进行定价和投资(投机)，这种“零合游戏”虽然有很高的风险和很强的投机性，但在一定程度上化解了整个实体经济包括金融机构的未来风险，让整个社会未来的不确定性降低，帮着社会前进了一大步，这就是金融衍生品市场的积极意义。

　　在人类经济和金融的发展历史中，货币出现后开始可以定价现在和过去了，但不能定价未来。而证券和资本市场的出现，使得人类可以定价未来以及人类经济生活中的大部分要素。然而，证券在定价未来的同时，并不能有效规避未来的风险和不确定性。于是又出现了衍生品市场。显然，衍生品市场是人类经济史和金融史的一个重要里程碑，对中国来说上了一个很大的台阶，是走向成熟市场的重要一步。

　　当前，由于中国在这个领域没有明确的规则，使得中国资本市场的私募基金长期在“灰区”中运行，不仅容易造成资本市场的监管盲区，也会对中国建立多层次资本市场形成掣肘，同时也会妨碍金融衍生品市场建设。所以，我们应该加强这方面的制度建设。

　　左晓蕾：

　　正因为衍生品市场对中国来说是一个陌生的领域，所以在推的时候 不能盲动，首先要切记，衍生 产品最初都是从现货衍生出来的。从现在来看，衍生 产品在全球范围比其标的产品不知道要大多少倍，不仅是风险管理的工具，更成为了一种投资工具。然而，在衍生品市场从无到有的建设过程中，都是从对冲、管理和防范现货市场风险的需求起步，只是在衍生 产品市场的规模越来越大时，才变成了一个投资性工具或者产品。

　　因此，中国在建设衍生品市场时，首先要利用它的风险对冲和风险管理功能，不能过于强调它的投资性。因为衍生 产品的投资性是建立在风险管理功能被很好发挥的基础上。有一个现象很说明问题，即大家都知道衍生品市场是高风险市场，但是几十年来，迄今还没有大规模的因衍生 产品而引起的全球性金融危机和经济危机。究其原因，就是因为它是一环扣一环，你衍生我，我衍生你，走到每一个层次都有相应的避险工具。

　　中国当前不应该因为投资产品不够而推衍生 产品。这个思路肯定不对。同时，我们现在也不应该把衍生品当做一个投资性产品来推，因为防范投资风险和真正的对冲风险还是两个不同的概念。投资风险是利用风险去博更大的收益，而对冲风险是缓解风险。

　　起码从我们最近的股指期货模拟操作中，我已经感到有些不安了。股指期货在模拟期间统统都是在满仓操作，而且都是在投资，根本不是从现货产品出发，去做套期保值，很多投资者根本就没有想这个问题，只是纯粹地单边做，带来的结果是风险成分越来越大，所以最后就爆仓。而如果是在这样的情况下推出股指期货，投资者的风险会加大。

　　所以我认为，中国在推出衍生品市场时，一定要强调对冲风险、管理风险、防范风险，要从基本标的产物的衍生作用和套期保值的角度起步。而且，在多层次资本市场建设中，现在更需要加大力度现建设好多层次的现货市场，才有可能使衍生品市场有立足的根基。

　　祁斌：

　　在多层次资本市场建设中，相对于股市的另一大现货市场就是债券市场，两大市场也构成了资本市场的两个轮子。中国的债券市场一直未能得到很好发展，接下来的突破口将是公司债。

　　去年，一个国际机构出台了一份关于东亚金融市场发展情况的报告，其中讲到中国在债券方面的发展非常落后。其实，很多东亚国家的情况非常类似，并非没有市场需求。投资者有很多资金要寻求相对安全的投资方式；企业在很多情况下也不愿意把自己的股权卖掉，倒是愿意去发债；政府则有强烈的意愿去推动债券市场的发展。但迄今为止，东亚国家没有一国成功建立了债券市场，倒是每个国家都大量购买了发达国家的债券。

　　新兴市场发展债券市场为什么不成功？我认为核心就是债券发行和管理体制的市场化做得不到位。具体到我国的情况来看，一方面是审批体制的市场化改革问题，另一方面是市场信用建设问题，就是市场的自我约束问题。但两者是相辅相成，相互推动的。近期，我们看到了债券市场的一些积极变化，这是非常可喜的。

　　华生：

　　现在第一步的关键，是先把公司债发出来，因为从中国的资本市场来说，最大的结构缺陷就是没有公司债。而且发展直接融资是降低整个国家的金融风险，这是中央和国务院的决策。温总理在去年就已经讲了，今年要大力发展公司债。眼下半年已经过去了，还没有出来。

　　其实股票的风险最大，不是也搞了10多年嘛。一说到公司债就会提到中国评级公司太弱。实际上，包括评级公司的信用和发展，也是在市场当中慢慢形成的。没有市场哪来的评级公司成长？

　　这么多年来的事实证明，公司债不能在原来的体制和思路下去搞。连股票都发了，公司债有什么不可以发的。当然，这样确实是把间接融资转成了直接融资，是对银行贷款市场的一种冲击。但是选择间接融资还是直接融资，这个权力在企业，都是市场行为，不该再是政府的筹划。在我看来，没人评级也可以发公司债，起码不能只指定两三家评级机构来做。

　　左晓蕾：

　　我认为还是需要评级公司参与，因为发的时候可以定价。如果不把这些做好，对投资者来说就没有风险标准了。此外，评级还可以推动制度性建设。

　　比如，世界银行的IFC向中国市场发了10多亿美元的债，亚洲

开发银行发了所谓金融债，他们发债的时候都非常在意评级，因为他们是国际政策性银行，发行债券不是因为他们缺钱，目的就是推动制度性建设，帮助发展中国家完善制度。

　　在发行公司债方面，我们不妨多一些与外部的交流。比如，高盛不是要到中国来发债吗，这或许会推动中国的评级机构和评级市场的成长，当然也不可能一步到位。

　　赵锡军：

　　这个制度本身对债券市场的发展有好处，但并不是说这个制度还没有完全建立起来，就不搞债券市场了。任何债券市场的发展，开始的时候都是没有评级的，评级是后 产生的，肯定是先有债券发行、债券交易，然后才是评级。

　　尽管现在已经在谈国际化了，但是中国公司债市场本身还处在原始状态，因此即使不能走原始的先发债、后评级的路，也起码要让发债和评级并行，不能理想状态地让评级先行，那是不可能的。

　　华生：

　　可以考虑先让上市公司发公司债，问题就小多了。因为对上市公司从评价到治理都有比较规范的制度，可以让中国的评级公司借船出海。现在不能把评级搞成特权，可以用上市公司公司发债做一个引领，再让市场去竞争。我担心，如果主要依靠外资为我们的公司债评级，会阻塞公司债的发展之路。