资本战略高层对话：黄金十年的中国投资机会实录

　　新浪财经讯 2007年9月1日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“2007中国国际资本市场论坛”在北京金融街(38.79,-0.32,-0.82%)威斯汀酒店隆重召开。“中国国际资本市场论坛”是中国国内最高规格的以资本市场投资为主要议题的专业性常设论坛，论坛的宗旨是：打造全球资本市场的沟通交流平台，分享国际投资大师的交易策略和投资经验，研究和预测国际资本市场发展趋势，捕捉中国等新兴资本市场的重大投资机会。本次论坛的主题是“预测与展望——全球资本市场经验与中国投资机会”，新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为《资本战略高层对话：黄金十年的中国投资机会》实录：

　　主持人：凤凰卫视《财经正前方》主持人 刘芳

　　对话嘉宾：：

　　徐俊，摩根士丹利亚洲有限公司投行部中国首席运营官，亚太区兼并收购部副总裁

　　许仲翔，锐联投资顾问与资产管理公司资深合伙人暨董事, 研究与投资管理负责人

　　张远强，标准普尔亚洲区高级董事

　　张景雄，美国百利金融集团亚洲部董事长

　　清水寿二，东京证券交易所常务执行董事

　　粟耀莹，中国皇后资本(香港)创始人

　　刘芳：：大家下午好，我是凤凰卫视财经正前方的主持人刘芳，很荣幸参加这次讨论。今天下午讨论的题目是中国市场在未来十年的机遇和挑战，我想对很多人来说中国市场未来十年如何，很多人都会说是充满机遇的，我们现在就是要讨论如何抓住中国资本市场未来十年的机遇，同时要面临未来十年带给我们的挑战。今天论坛大概时间是45分钟左右，最后一段时间给观众问答，如果您在中间有任何问题也可以写小字条交给工作人员，我会把你的问题适当提给有关的嘉宾，现在论坛开始，谢谢。首先从徐俊先生开始谈，现在很多人都在讨论中国市场是否出现过热，A股和H股有很大的价差，您怎么看待A股和H股的价差，是否意味着中国市场今年出现过热或者泡沫的现象？

　　徐俊：：我觉得这个问题是这样看，两翟市长上的公司组合还是有一些不一样，主要还是H股和A股公司之间的价差从一定程度上反映了A股公司整体增长率相对比H股高。从两地的价差来看，现在有越来越收窄的趋势，但至于大家都往中间靠还是往上面走还是要看整个市场的供求关系，因为现在市场里在亚洲还是有大量资金，我觉得这点还是要看供求关系哪边倒，在这个阶段很难预测，还是有相当大的不确定性。

　　刘芳：：另外我想问一下许先生，未来您认为A股和H股的走势未来会怎么倒，刚刚徐先生已提到供求关系是比较难预测的情况。

　　许仲翔：：我想未来允许投入A股资金投入H股，香港企业股价被流出的资金往上推，国内股价因为流出资金而有下降的的情况。

　　刘芳：：最近要开港股直通车，那么到底会带来什么样的效应，请在座的各位来谈一下吧。

　　张远强：：我同意刚刚许先生的说法，两地市场互动会导致两地定价往中间的方向走，到底往哪边走得更多，我觉得关键要看中国公司在上半年年报出来时，平均的利润增长率在80%左右，这样一个高的增长，是否在未来或者在未来多少年之内能够持续，这样一个结果会决定未来A股市场的走向，同时也会决定A股和H股在多大程度上往哪个方向上靠得更多。

　　刘芳：：那么对于这次南水北调，港股直通车对香港H股有什么样的影响？

　　张远强：：像我刚刚讲，资本会向H股流动，对中国在香港上市的公司会有正面影响，但是你知道股市定价有很多因素，短期、长期的，内部、外部的，所以理论来讲对H股和红筹股有一个提升作用，因为红筹股和H股在定价上有一定的关联性，所以我觉得会对中国公司在香港上市的定价水平有一个提升作用。

　　刘芳：：张先生您的看法呢？

　　张景雄：：我公司做股票，看中国股票大多数涨得很多，但没有到最高的地步。因为我看中国股票是对比英国、美国股市的图。对美国1990年到2000年做到很高的程度，中国还没到这个程度，达到这个程度恐怕还要一、两年左右。

　　刘芳：：我也想请栗女士讲一下，您创建了皇后资本，您是如何看待中国股市？

　　栗耀莹：：很高兴有机会来这里学习，综合一下今天早上听到的演讲，提到了资金流动的平衡，A股上市公司扣掉自己买股票的钱，利润差不多是百分之三、四十的增长，钱往中国来是没错，后面还会有很多钱会往这面来，龚先生讲到关键点，钱往中国来，中国调了QDII，QDII是关键。但是平衡到底要花多长时间才会达到？要看中间股票的估值。

　　刘芳：：您如何看待呢？何时达到平衡点很难预测，但由现在的趋势来讲，您会如何预测？

　　栗耀莹：：本来说今年年底红酬就回归A股了，香港研究觉得慢点，这样一搞香港和上海的关系很尴尬，就想回归或许要等到明年之后货币怎么样。这里已经不是很常规的因素，还有其他的因素会对判断增加困难。

　　刘芳：：说到上A股还是上H股的问题也是大家争论比较多的问题，现在的上市公司除了A股和H股也有其他的选择，比如去日本股市上市，清水寿二先生您认为在中国企业的发展，未来东京证券交易所会扮演什么样的角色？

　　清水寿二：：今天我们非常成功地让两个中国公司在东京证券交易所上市，一个是主办，一个是高增长板，日本非常愿意在中国投资，在过去十年中，我们非常积极、活跃地争取来自中国的公司。而现在日本在香港通过H股投资中国企业，正如主持人所说，未来东京证券交易所也是除了A股和H股另外一种让中国公司上市的方式。也可以使中国一些小企业上市，如果有非常良好的关系，有非常好的日本股东，我们也非常愿意他们在日本上市，因为这能加强中日企业的关系，也能活跃日本的股票市场。我们也非常愿意满足日本投资者在中国投资的需求。

　　刘芳：：很多人会认为二十年前日本经济发生的事在中国股市会重演，你认为中国股市同二十年前的日本股市有区别吗？还是相似的情况。

　　清水寿二：：二十年前有大量的资金投入到日本的市场，房地产业非常发达，各个银行也取得了很好的增长，他们的市值也在逐渐扩大。但是正如格林斯潘所说，大家发现有泡沫的话，肯定是在泡沫已经爆掉之后，因此现在我很难告诉大家，中国发生的同日本的泡沫危机是一样的，但是我能告诉大家在东京到底发生了什么，中国可以从日本学到很多经验教训，更好地促进未来的发展。

　　刘芳：：日本股市的前车之鉴对今天的股市大家是否有这样的担心？从许先生开始谈一下好吗？

　　许仲翔：：我同意清水寿二先生的观点，我们看80年代日本市场，无论在地产还是股票都有相当大的涨幅，这里有一个问题，如果有泡沫，那么日本泡沫和中国泡沫的尺寸差距有多大？日本泡沫高峰时，东京皇都那块地的价值超过美国加州整个州的价值，这个泡沫是相当不合理。台湾90年初股票到12000点的时候都是一百以上的市盈率，现在在中国大陆A股市盈率大概是三十多，大陆现在也许是提温，接近过热，但还没有达到非常热的情况。这主要还是来自中国大陆公司的成长速度，如果GDP可以维持在11%，企业可以维持高速增长，以目前的情况是可以持续的。

　　刘芳：：很多人看好中国股市很大的原因是中国上市企业的盈利都是非常好的，但同时有另外一方面的报告，其实核心业务的营业对于今天很多上市公司来说，只占其总盈利的30%左右。其他的盈利可能都是从股票市场上赚来的钱，如果这两个算起来是一个循环的状况，我不知道各位是否会担心这样的一个状况？

　　栗耀莹：：刘芳你以前是学工程的，我想的就是这个，其实它是局部加速的东西，这个东西是可以让系统加速的，的确可以使整体往前加速。刚刚讲到其实要很多的政策配合来调控速度，这其实是对中国最上面领导人的一个很大的挑战。反正我也不是中国上面的领导人，但我知道这是很大的挑战。

　　刘芳：：张先生提到作为标准普尔您是非常看好。

　　张远强：：您刚刚提到了一个数字，上市公司盈利有一部分来自于非核心业务，但我看到的数据，上半年80%的增长，抛开金融类的公司，非核心业务对公司增长的贡献只有14%。所以我觉得数据还是要分析的，所以对正向反退对基本面的疑问并不是持那么悲观的态度。看今年下半年的数据结果可能对我们判断更有帮助。

　　刘芳：：以公司总体盈利情况，A股市场估值从基本面看您觉得来合理吗？

　　张远强：：我觉得在比较高的层面，但我并不觉得不合理，我们看PE比值，我们更应该看PEG的比值，在中国更适用。在发达经济、稳定经济因为增长量小，人们往往用PE，而不用PEG，PEG是衡量公司增长的比率，以此看中国的估值我并不认为它有太大的泡沫成分，而且用另外的观点来看，把一个国家GDP的增长和股市估值的增长联系起来，用GDP的增长率，比公司盈利增长率的优点在于，它衡量的是长期经济体创造财富的能力。公司盈利往往有波动，受到各种关系的波动。所以看长期，我们看一个资本化率的东西，资本化率是用一个代表性的股票指数，对人均GDP的比率，在美国这个比率是非常稳定的。中国现在人均GDP大概是2000美元左右，按照10%-11%双位数增长，未来这个数据很大，未来估值的水平还有更大的提升。那么前提是GDP的增长要很快。

　　刘芳：：其实我想不管怎么说现在A股和H股差价大家看得是很明显的，也导致现在即将上市或者准备上市的公司放弃到香港股市的机会而选择在内地的A股市场上市。这个现在我想也影响到了很多投行的业务，我想听听徐俊先生对这种趋向的看法，以及这种趋向在未来会对A股和H股各自带来什么影响？

　　徐俊：：这是很好的问题。的确现在A股的估值要比国际市场高，使得一些企业家觉得在一个融资估值比较高的市场融资会获得更多的钱，但上市时估值并不是唯一的考虑，还有其他的考量因素。资本市场在国际舞台有两大功能，除融资以外还是并购支付手段。有些公司做上市的时候也会考虑壳底公司哪里上市，并购对象在同一个股市上市的话，将来操作起来更容易。另外还有监管的机制，包括再融资的方便程度，因为你也知道，国际市场再融资的话，完全是取决于市场状况，而A股再融资还有很多做融资的法律限制和政府的审批程序，这些都是要考虑的因素，对一些资本密集性的行业，能在国际市场上市还会愿意到国际市场上市。的确有一部分企业特别是国有企业在平衡供求关系点上，希望有更多这样的企业到A股上市，但还有一部分企业考虑在海外市场上市。

　　刘芳：：比如北京银行都是选择在内地A股上市，您怎么评价这样的现象？

　　徐俊：：我觉得很大程度上还是政府导向的问题。我的观点是说其实A股市场大家都在分析基本面，看现在的估值是否有理论基础支持。但是我感觉目前市场的估值水平很大程度上还是由零售这块所形成的需求，零售这块基本面看得少一点，所以需求量很大，只要消费者有信心，什么事都好办。价值规律长期来看股票市场是理性，短期来讲有时候偏高，有时候偏低，是根据市场的供求关系来看。为调整供求关系，红筹回归的想法也是为增加市场的供应量，使股市不至于增长得太快，因为增长太快可能会有反作用，所以比较健康、良性的增长是政府所期望的。所以北京银行上市的事情，从政府的角度出发，想整个资本市场向更健康发展的举措。

　　刘芳：：您刚刚也提到了A股市场这面有非常大的零售需求，这对今天的A股市场起到非常重要的作用，但是同时很多人会说，A股市场当中现在缺少重大机构的支持，这是A股市场现在发展尚未成熟的一个表象，我不知道张远强先生作为标准普尔如何看待A股市场现在的状况？

　　张远强：：机构占全市场的比例是在放大的，有一个数据表明，今年2季度末，基金持有可流通份额已达到四分之一甚至超过四分之一的比例。因为中国市场毕竟处于开始发展的时期，所以个人零售投资者，尤其在股市处于牛市阶段时会大量涌入，因此导致了所谓非理性的增长，我觉得这确实是一个促进的因素。但是从长期来看，机构投资者在股市中起主要作用，以更理性的方式投资的趋势在未来还会继续保持和增长。

　　刘芳：：另外我也想问清水寿二先生，有些人已经谈到了机构投资者，你认为亚洲市场在这方面有哪些风险？机构投资者的参与对股票投资的参与有什么样的影响呢？

　　清水寿二：：机构投资者大部分股东在市场上仍然是个人。在东京仍然有很多机构投资者，个人投资者也有很强的投资购买能力，在美国和伦敦，特别是在伦敦有特别多的机构投资者。但我们能说的是几个月前，上海股市有很大的下跌，我们当时认为这是一个很大的危机，可能我们应该对此做出准备。但是事实情况在中国特别是上海股市，股市下跌因为有很多个人投资者的参与，所以最后这个危机并没有扩大。现在大部分市场仍然是由大量国内个人投资者为主导。这与国外更加发达的市场情况不同，在欧洲机构投资者可以决定各种事情，可以决定股票市场的各种趋势，可以自身创造一些规则。而他们有很强的实力，在亚洲也是如此。我们现在可以做什么呢？我们可以学习欧洲和美国的经验，学习机构都是者是如何在股票市场运作，并且更好地准备机构投资者投资于我们市场时，应该怎么满足他们的需要和需求，因此我认为在听众当中会有很多相关的专家，他们对这方面有很多的经验。

　　刘芳：：张景雄先生怎么看？

　　张景雄：：机构投资者在股票市场影响力很大。投资者要跟美国投资者学如何控制风险，风险无处不在，市场如果流失掉，股市也会流失掉。

　　刘芳：：您提到控制风险的问题，最近大家在全球市场范围内讨论小风波，即美国次案带来的风波，我们看美国市场波及全球时常发生次案风波，中国市场没有受到太大的影响，为什么中国市场没有受到明显的波及，以及未来次案风波是否会对中国带来什么样的影响？请张远强先生讲讲。

　　张远强：：我是标准普尔公司在亚洲的负责人，我很愿意回答这个问题，但我被公司要求不能回答次级债的问题，标准普尔有一个信用评级，对发行人和发行债进行评级，这里涉及到我们对评级的看法，这里很难回答。

　　刘芳：：那么我们不为难张先生，请许先生讲一下您的看法。

　　许仲翔：：好的。自从这个风波，市场上大型投资银行，只要不成交就不需要资本市场，就不会造成很大的亏损。目前我们只是看到问题的10%，还有很多大投行不希望你看到的问题，现在都没有爆发出来。中国目前为止只有很间接性的影响，是购买了一些外汇的问题，上面有叠加的问题，所以中国在直接方面没有太大的影响，但是间接的，但真正造成风波是因为美国房地产商买了很多他们不能承担的房产，连带造成银行小型的呆帐，造成美国整体经济的负担。美国现在大部分的消费买的东西都是中国制造，只要美国经济发展降低，中国不可能不产生联动性。现在无论A股估值是否合理，这个联动性都会造成中国估值更强烈的相对美国价跌的反映，这点是大家需要担心的。美国因为地产泡沫连带出现的经济疲软，连带美国股市价跌出现熊市的情况影响全球股市。因为我们知道全球股市在资本市场联动性是非常高的。

　　刘芳：：就这个问题我想请教一下清水寿二先生，日本市场目前很大程度上受到了刺激，刺激贷款的影响。美国也会受到这个影响，是经济衰退，你觉得日本会做什么事，会采取什么样的应对措施呢？

　　清水寿二：：对于投资者来说，次级贷款的确是一个问题，可能波及到一些国家，对有些国家可能造成不利影响，但是我们尽可能想规避次级抵押贷款带来的不利影响。但是我想美国经济处于周期状态，经济可能走下坡路然后再上去。而且我想如果想要免受负面影响，日本自己的金融架构应该做得更好，而且我们自己从企业的诚信度以及各方面应该进一步完善，我们整个体制或者我们的管理使总体状况处于可规避的状况。

　　刘芳：：有一个听众的问题，上市公司利润的上涨是导致目前通货膨胀非常严重的重要因素，您觉得这样的情况对股市有什么样的影响？这个问题哪位有特别的见解吗？我想他的意思是说上市公司的利润增长首先导致公司有钱了，另外股市的增长从另一方面也导致股民越来越有钱，股民越来越有钱，再加上上市公司的利润从一定程度上拉动了需求，也就是拉动了通货膨胀的增长，即之前我们所看到中国CPI增长幅度远远超过了中国银行定下3恩%的警戒线，这个经济过热反过来是否对经济有反作用？

　　许仲翔：：如果只是单纯讲警戒线或者通货膨胀，中国政府已在贷款方面做了一些政策，在控制通货膨胀方面政府已下了一定的决心。但当公司赚钱反映在股价，很多股民追进来，导致股价进一步推升，让企业得到更廉价的资本再扩展生产，这是一连串的效应。只要这种情况一直维持下去，一直产生这种循环，我们就会看到通货膨胀。在收与放的制度下，会不会因为银根收得太快而造成经济问题。

　　刘芳：：另外一个问题是针对投资银行提的，国外投资银行是如何在国外向国际投资者推介中国概念的？以及中国资本市场上的信息又是怎样传达到国际市场上去的，在传达的锁链当中，您们比如作为摩根或者推介银行扮演的是什么样的角色？

　　徐俊：：第一个问题我们如何推介中国概念，我想也经历了很大的过程，如果是五年、十年以前，一谈到中国的投资机会，很多投资者心里面总是有嘀咕，中国有一个发展中国家投资的风险，所以会要求一个投资折让，每次推介的时候就在讨论这个折让有多大，现在基本上倒过来了，对宏观背景有了更加深刻的认识，跟投资者见面的时候不需要再看中国宏观经济背景是什么样的，他们对此都是持认同态度。在对介时要讲清楚投资的机会在什么样的行业，在行业里处于什么样的地位，中国有一些比较特殊的业务模式，是投资者在其他国家中没有看到过的中国特有的行业和业务。这个时候我们会多做一些中国特殊行业的介绍。这是我们如何推介这些公司股票故事的，基本上还是从中国的宏观环境，不需要讲太多，主要还是强调行业背景以及这家公司在行业里所处的地位。

　　刘芳：：中国资本市场的信息是如何传达到国际市场上去，在传导的锁链中投行扮演的角色。

　　徐俊：：投行下有两个主要的大部门，你可以看成两块业务，一块是企业投资银行部(企业部)，一块是做销售交易，销售和交易部下面有分析师的支持，投资者接触投行的话，如果是海外基金，对冲基金也好，共同基金也好，接触的是销售团队下的咨询师为多，销售团队在首发和增发时跟他们有接触，那些基金读研究报告以及与销售人员交流的时候有接触，分析师有对经济做分析的经济学家，也有对各股评论的股票分析师。另外海外的企业，对海外的战略投资者来说接触最多的是投资银行部，所有大企业都是我们的客户，所以在海外友投资银行部相对的同事负责某个企业的联系，他们会把信息传递给投资者。

　　刘芳：：徐先生的问题已经解释得很清楚了，另外一个问题想请栗女士回答，A股现在发生大MMA的机会是否存在，如果存在机会多大？您的看法会偏向于发生在哪些比较特定的行业？

　　栗耀莹：：全流通之后市值就很重要了，市值是你口袋里的筹码，可以进行收购行为，水泥部分外资已经进来了。因为这个东西比较容易从你口袋掏钱来做，而且越大越有消息。

　　徐俊：：收购有三方面，一个是国内公司的并购，一个是外资企业的投资，另外是中国企业走出国门向外的投资，全流通以后，当然对国内企业之间的并购活动有促进作用，因为原来如果是有流通股和非流通的法人股，当然考虑因素都不一样，当中有割裂，所以很多事情上难以达成一致及一旦全流通了，作为法人股可以变现，这样做交易的积极性更大。另外跟国内所处行业阶段有关，中国很多行业还是处在一个方兴未艾的阶段，所以还没走到大规模行业整合的地步，自己圈地来还不及，还没有到大家已经各自占山头，接下来看怎么两两合并。我想等到这个行业继续发展成熟，这一天肯定会到来，至于外资并购，我们也知道，因为目前国家对于知名品牌、民族品牌的保护，目前A股估值水平比较高，所以目前难度也是更大了，从最近的案例都可以看到，相反有一个现象，如果看一下中国的A股企业，在全球资本市场上，目前很少看到A股企业并购一个境外大公司，很大程度上，是A股目前国际投资者，可能还没有很认同，如果知道A股的概念，知道股票的价值所在，愿意接受A股股票，我相信A股企业用股票作为收购这一天也会到来。另外从最近的国家投资公司，国际投资者对中国也有新的认识。原来中国企业有这么强的能力，可以走出国门。没有国内企业估值比较高，以前没有想过，其实可以想想利用资本优势，估值的优势，找一个机会并购一些国外的企业，这是将来一个很大的发展方向。

　　刘芳：：另外我们有一位观众对谈到A股和H股差价的问题都有一些补充，大家看到外资对人民币升值的预期，您觉得这种预期和H股、A股差价联系起来的话，对中国的外汇体系以及中国的股市市场，就是这个因素对中国股市市场到底有多大的推动，这是否也是其中导致A股价格高于H股的因素？我想请张远强先生回答这个问题。其实现在很多人对人民币升值预期，是很多人买A股，觉得A股比较有吸引力的一项重要的原因。

　　张远强：：我同意，人民币升值加上公司盈利增长，人民币升值我觉得相对来讲是一个比较长期的趋势。就我自己的观点来看，人民币还是被高估了，我相信未来人民币的持续升值还会导致外资以各种方式包括QFII以及其他方式进入市场。

　　刘芳：：由于时间关系，最后我们还有两个问题的时间，很多观众都提了非常有意义的问题，其中一个可以提给清水寿二先生，我们的这个问题是随着中国市场的开放，国际市场对于中国市场的影响也越来越大了，比如说日元的波动对中国股市的影响也是有波动，您认为这样的影响是怎样发生的呢？比如在日本市场发生了什么或者美国股市发生了什么，最后是如何影响到中国市场的呢？

　　清水寿二：：这是非常困难的问题。在1985年我们开了一次会议，当时讨论日元的问题，如果日本货币升值的话，会发生什么。比如泡沫破灭之后，会对经济有什么影响？二十年之后，我们现在把日本过去15年称为遗失的15年。发生这样的事情对中国会有什么影响呢？有一件事可能不会特别有科学性，但是我的感觉。在日本经济泡沫破灭之前，我们是非常乐观的，我们认为一切事物都是美好的，不会有问题，非常自信，包括个人投资者认为他们都是天才投资者，他们在股票投资方面会获得很多的利润。这就是当时在泡沫破灭之前发生的情况。当时日本人的心态可以说是不理性的。如果这是中国的情况大家就需要小心了。

　　刘芳：：最后一个问题还是有关次级债贷款按揭风波的问题，想留给张景雄先生回答，美国次级债风波之后导致美国投资者意识到投资的风险，这样是否会导致资金流向中国市场？

　　张景雄：：应该不会，在美国次级债风险的影响力不是很大，之所以很多人认为影响力大，是因为涉及到影响力很大的公司。实际上在整体上讲影响离不是很大，美国人看中国股票市场已经到了高风，但跟美国、英国的股市来看，中国股市还没有达到最高峰。

　　刘芳：：刚刚栗女士在笑，您对这个问题有什么看法吗？是否会导致越来越多的国际投资者把钱投入中国？

　　栗耀莹：：我觉得已经有对冲基金在等着买便宜，美国钱很多，要分类，股票投资者要投股票，像刚刚陈先生讲，抛中国的时候是因为老板说要抛中国股票，就票了，这个时候价钱会跌，所以次级债跟买中国股票的钱，如果不是同一个投资者，其实倒不一定有那么紧密的关系。但如果现在好又不好的地方是什么都可以做，那就会有影响。

　　刘芳：：非常感谢六位在座的嘉宾，实际观众还给我们发了很多有意义，非常技术性的问题，但时间关系我们的论坛讨论就到这里，再次感谢中国国际资本市场论坛的主办方以及北京金博会组委会为我们主办今天这样非常有意义的论坛，再次感谢在座的各位以及我们的六位嘉宾，谢谢大家。