高挺：中国A股市场的投资机遇与风险

　　新浪财经讯 2007年9月1日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“2007中国国际资本市场论坛”在北京金融街威斯汀酒店隆重召开。“中国国际资本市场论坛”是中国国内最高规格的以资本市场投资为主要议题的专业性常设论坛，论坛的宗旨是：打造全球资本市场的沟通交流平台，分享国际投资大师的交易策略和投资经验，研究和预测国际资本市场发展趋势，捕捉中国等新兴资本市场的重大投资机会。本次论坛的主题是“预测与展望——全球资本市场经验与中国投资机会”，新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为中国国际金融有限公司研究部副总经理、经济学家和策略分析师高挺的发言全文：

　　高挺:

　　首先感谢主办方的邀请，同时也谢谢大家坚持这么久。我要跟大家交流的内容是中国的A股市场，中国A股市场是在一些比较特殊的条件下演化和发展的。这些特殊条件我指的是在宏观经济和资本市场都有很多不完善的地方甚至有些扭曲的情况下。这种条件之下，A股给投资者带来了一些中国特有的机遇。同时A股又有自己非常独特的系统风险，所以我基本上是照这两个点展开讲一下。

　　先从正面对宏观基本面支持比较强的，经济增长比较快，高增长下企业业绩表现非常好。在此基础上还有大规模的注资和重组，这三者对A股今后走势是比较正面的影响。我接下来讲一下投资的风险。说到宏观经济，如果是关注

中国经济，大家都知道，现在最大的关注点是通胀。通胀从去年底还是一点点往上走，上面这张图是中国。大家看到通胀这一轮下来，基本上是由食品价格推动的，非食品这块其实还是非常小。那么大家担忧的主要点也就是说通胀会不会使中国经济自己不可持续，我认为这个可能性非常小有很多原因，我这面列了两个，一个是左图显示的，中国食品价格从过去十几年以来波动性非常大，上上下下，食品价格很高的时候就会导致供应的增加。很多人说这次不一样，但是如果回过头，到2004年的时候，大家也说这次不一样。但是我想今后都是一样，只是幅度大小的问题。

　　从基本面来看，中国劳动生产率的提高非常快，今天上午有些嘉宾已经提到，劳动生产率提高非常快的情况下，尽管中国工资上涨幅度挺大，但单位劳力成本还是下降趋势，这在长期抑制通胀方面是非常有效的，所以我们不认为通胀是威胁，经济依旧高速增长。全年预测11.4%的增长，到明年也会达到11%，我不是说增长的质量非常好，而是说增长的势头很难下来。在高增长的势头下，企业的业绩就表现得非常好，如果是左图，所有A股公司的表现，ROE在2001年达到低谷的时候不断往上走，2006年的盈利增长是40%多，右面是我们公司覆盖的250家上市公司，这些都是比较大盘的公司。占流通市值的65%左右。这里盈利的预测往前走，今年应该接近40%，明年可能在25%左右，比今后10%-15%的增长速度依旧是高很多。

　　有一个问题投资者会问很多，盈利质量增长有多少来自投资收益？投资收益比较显著，但不是最重要。今年一季度利润增长速度非常快，是因为06年第一季度基数低。今年第一季度利润是97其中有12点多是投资带来的，所以从公司的基本面来看非常好。现在重组注资现象非常多，2006年股改之后，有大量各种形式的资产组合，这个重组在今后的两、三年都是一个很大的趋势，也就是说今后一段时间都是一个持续推动股价的原因。看中国工业行业的资产，国有企业工业行业资产有5.8万亿，现在只有1.7万亿是在上市公司里的，也就是有更大量的不在上市公司，而是在非上市集团公司里。假设有一部分资产不断注入上市公司，注资非常大。另外值得注意的是非上市公司资产质量也不差，从ROE来说，跟上市公司ROE相差很小。即有大量的优质资产可以注入上市公司。为什么注资对股市的推动非常强呢？因为注资时上市公司以非常低的价格下得到更多资产。基本上是一倍的PD将这个资产做到上市公司里，所以EPS的贡献是非常大的。这是今后两、三年内都会持续的，所以从宏观基本面来说对股市的支持还是有的，中长期来说，股市向上的动力还是比较大。但是要考虑风险，首先是估值，我们看到2006年PE，小盘股PE都在100左右，大盘股也在60。A股与H股的溢价有80%左右。这两方面都使A股显得很贵。大家可能会问，不是说业绩增长特别快？中国资金成本非常低吗？那中国的

股票估值就要高一些。确实是这样，但是我们大概算一下，中国现在可能处在哪个合理区间？如果我们用简单的DBM资金成本11%，ROE在15.3%，即现在我们看的大盘股平均的ROE，这个ROE的水平在中国分红比例36%的情况下，引发的业绩增长是10%多一点。我们觉得10%多一点以后可能是一个可持续的EPS的增长，因为大多数的情况下是跟GDP增长相符合的增长速度。如果有这样的假设，我们算出来的PE应该在30倍左右，所以你可能高一点或者低一点，但是计算非常粗略，对资金敏感度非常高。

　　现在我们公司覆盖的大盘蓝筹股对07年PE覆盖在30倍到40倍，08年也是30倍，比我们想象得高的多，所以我们对估值比较担忧。中国有股市泡沫的倾向性，一个非常重要的原因是利润水平非常低。我们知道中国利率市场化程度是很低的，但是我们把现有的市场利率，比如国债的利率，算实际利率跟别的国家比较，中国的利率是1%以下，但别的国家大多是在200%以上，实际利率非常低会产生两个效果，一个是过度刺激经济增长，上半年经济增长是11.5%，这样大家对企业盈利的与其就非常强，强到过于乐观就可能产生泡沫，另外实际利率尤其存款利率非常低的情况下，就是负利率，大量资金从银行流入股市，这两方面的效果加起来都会把股价对得很高，产生泡沫。

　　另外顺便提一下，今年早些时候三、五月份股价打仗，很多散户买了一些小盘股，推得很高。当时大家都说散户不够理性，在炒作。我们看一下5月30号A股调整之后又是什么表现呢？A股调整之后，是基金，因为散户买基金，基金成了A股主要买入者，基金表现也不怎么样，把大盘股推得非常高。不是说散户多么不理性，只要流动性强，无论散户是基金都可以制造爆落。负利之下，有三个月居民存款储蓄在下降，这种流动性对股市的推动还是非常强的。这种不确定性和风险是在累积的，包括通胀这些年还会持续走高，接下来可能会有不少比较大的IPO要回到A股，这个情况对A股的流动性有一定的压力，另外QDII还有个人投资，十天以前政府刚刚批可以到香港买股票，短期内这些东西会逐渐显现出来，所以我说在累积。另外就是估值A股和H股差别这么大，而且海外市场的波动会非常强。波动之后对A股投资者的信心是有负面的影响。如果

宏观调控政策更紧的话，对A股今后一段时间半年左右的风险是在逐渐加大的。我就说这些，谢谢大家。