王庆：次债危机爆发中国成为避风港

　　新浪财经讯 2007年9月1日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“2007中国国际资本市场论坛”在北京金融街威斯汀酒店隆重召开。“中国国际资本市场论坛”是中国国内最高规格的以资本市场投资为主要议题的专业性常设论坛，论坛的宗旨是：打造全球资本市场的沟通交流平台，分享国际投资大师的交易策略和投资经验，研究和预测国际资本市场发展趋势，捕捉中国等新兴资本市场的重大投资机会。本次论坛的主题是“预测与展望——全球资本市场经验与中国投资机会”，新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为摩根斯坦利亚洲有限公司大中华区首席经济学家王庆的发言全文：

　　王庆:

　　非常高兴有机会就这个问题演讲，感谢主办方提供这样一个机会。今天我在这里有幸听到所有演讲嘉宾对国际市场、中国市场、国际经济、

中国经济包括美国经济的看法，总体印象就是所有的演讲嘉宾给出了一个非常令人振奋的前景，无论是从中国经济的角度还是中国资本市场发展的角度，都给出了一个令人振奋的信心。为什么这些研究人员有这样的看法呢？我想他们已经给出了很重要的解释。我们不妨从另外的角度看看，为什么对中国经济以及中国资本市场有信心，看中国经济到底可不可能出问题。出了问题到底有什么补救办法，这是我的出发点。中国第二季度GDP的增长速度是近12%，当时我们出了一份报告，提出了一个不合时宜的问题，就是中国经济哪里可能出问题。因为当时我们考虑大家关注的都是中国经济未来继续增长的光明前景，可能对一些概率但可能出现的问题没有关注到，所以我想提醒投资者。这里讲的问题，虽然整体上同意一些演讲嘉宾的基本观点，但这里我想跟投资者提示一下，中国经济可能出现的问题。当然这些可能出现问题的概率是比较低的。第一种可能出现的问题就是如何中国的出口增长速度大幅度放缓，中国经济可能就出问题。我们看这个图，中国在最近的历史上出现过两次通货紧缩，每次通货紧缩都是由于中国的出口增长速度大幅下滑造成的。什么意思呢？中国的生产能力很强，如果出口大幅度下降，那么生产的东西在国外市场卖不出去了，只能在国内市场卖，使得过度产能过度供给导致通货紧缩，从这个图中可以看得比较清楚。这个问题实际上在当前变得更相关了，因为我当时提交演讲材料时，这个问题还不显得那么重要。现在美国经济次债危机不断深化，这个问题显得更有意义。最近一段时间我们经常听到客户问这个问题，美国次债危机到底对中国经济造成什么影响？对这个问题的回答，我的基本判断是对中国经济的影响可能是两种，而且这两种可能是完全不一样的，所以我们判断美国次债危机对中国经济的影响有两种判断，第一次债危机只是美国市场的问题，中国这个快速成长的市场，很可能被大家当做更安全的地方，会有更多的资金流入中国。第二种可能没有次债危机导致世界经济恶化，中国经济可能受到比较严重的影响。

　　市场上一直有说法，中国经济和美国经济已经脱钩了。看中国GDP增长速度和美国GDP增长速度的确表现为脱钩现象。过去两、三年美国经济增长速度在放缓，中国经济增长速度在加剧，但的确有脱钩显现，美国经济增长放缓很大程度上是美国投资增长速度放缓，美国消费没有放缓。一定意义上说中美经济发生脱钩是因为美国的消费增长速度发生了脱钩，否则中国经济不可能发生十几亿的脱钩。所以从这个意义上说，次债危机对中国有两种不同的效果，一种可能是更多资金流入中国，我们现在面临的问题是流动性过剩，

人民币升值压力进一步加剧，另一种可能就是现在描述的这种可能。当然我们当前的判断是认为美国次债危机目前为止还没有对美国实体经济造成影响。所以次债危机的结果很可能是第一种现象。中国成为一个更安全的地方，资金更多地流到中国。这也是为什么即使有次债危机，而同期中国A股表现却非常强劲。

　　这里就涉及到一个问题，如果这个情况持续下去的话，会出现一个问题，刚刚讲的是外部冲击，这里讲的是内部冲击，如果

股票市场发生重大调整，这个调整对中国经济到底有什么样的影响？我们的基本判断对中国经济的直接影响恐怕比较小，因为财富效应对中国经济的影响还是有限的。中国居民持有股票的数量在所有金融资产的构成中还是一个比较小的比例。所以如果股市发生调整，对消费影响恐怕是有限的。中国股市作为融资平台还是很小部分，中国资本市场融资来源包括银行贷款、自有资金，如果股市发生调整，对直接消费投资的影响有限。但另一个渠道值得关注，就是对银行系统的影响。虽然规定银行资金不能进入股市，但大家知道银行资金肯定会进入股市，股市平稳保持时间越长，银行体系资金进入股市肯定越长，股市受到的影响，必然会使银行资产负债受到影响，这样通过银行放贷渠道可能造成信贷萎缩。我觉得这是中国经济可能出问题的渠道。所以我们讲了两种可能，一种外部的冲击，一种内部的冲击可能使中国经济出问题，我个人看来这两种可能概率都比较低，虽然第一种概率比第二种高一点。我实际上更担心的是第三种可能，即由于政策的原因可能造成中国经济的硬着陆。这个图是中国经济增长速度的图，表现出了周期性。每两年固定资产投资速度达到峰值，之后放缓，峰值年是政府换届年，换句话说这个周期和中国政府周期高度相关，基于这样的判断，我们去年年底的时候就得出判断，如果你相信这个周期，2008年之后就会有一个调整。实际上我们这轮经济的繁荣是从2002年到2003年开始的，所以这轮经济扩张还没有经历政治周期的考验，所以还不能确定这个问题不会发生。如果经济出问题，我认为这是一个可能的渠道。我们看到中国GDP增长速度将近12%，通货膨胀有所抬头，在这个阶段下，由于各种各样的原因没有出台相应的有力的宏观调控政策，错过了最佳调控窗口，到一定程度，比如说到2008年下半年或者2009年初再调整，调整力度不得不更大，硬着陆的风险会加大，如果这些事情发生了，到底我们有没有应对办法？这是我们主要的目的所在，中国经济抗风险的能力还是很强的。中国的债务水平跟拉丁美洲国家做比较，中国政府的债务水平很低，跟新兴国家百分之四、五十的国民生产总值的比率来讲，中国只有百分之十七、十八，如果因为各种各样原因发生了衰退，中国政府有足够的空间来实行比较扩张的财政政策，用扩张内需来抵消外部的影响，进一步支撑经济的扩张。从这个意义上讲，如果出问题了，那么我们政策调整的空间是很大的。从这个意义上讲，尽管对整个经济的基本趋势是看好的，另外对中国经济的信心也表现在如果出了问题，调整的余地还是存在的。

　　中国的外汇储备1.3万亿跟亚洲国家以及其他一些新兴市场国家比量很大。外汇储备为什么是一个积极指标呢？外汇储备量有利于判断，中国如果出现问题，货币政策多大程度上起作用。其实货币政策是中央银行把握的，理论上讲中央银行可以无限度地印钞票，通过扩张货币政策刺激经济，但发展中国家，新兴市场国家做不到，银行一出票，结果就会造成货币本币贬值，造成本币贬值的情况下，就会大大降低扩张性货币政策的效果。中国有大量外汇储备的情况下，意味着中国人民币贬值的情况很小。一方面人民币贬值的可能性很小，换句话说中国居民对人民币币值有足够信任，在这种情况下，这种前提下，你对人民币币值有信心的前提下，央行再印钞票，这个货币政策作用就很大。从这个意义上讲，我们也有很大空间使用比较宽松的货币政策刺激经济。从这个角度讲，即使出现了我们刚刚描述的三个现象，三种可能，使中国经济受到冲击，受到影响，我们有相当足够的政策的空间刺激经济。这也是为什么很多分析人士对中国经济看好，包括市场参与者对中国经济看好。一方面他们是基于中国经济长期增长的趋势和增长前景，另一方面可能在某种意义上或者潜意识上觉得中国经济即使出了问题，政策补救余地很大，最后结果不会很坏。从这个意义上说，对中国经济包括对中国资本市场的发展是比较乐观的。但是这里我需要说一点，如果中国经济因为内外部原因出现这样的情况，第二轮政策补救措施会刺激经济扩张，但是结果很可能是中国宏观经济指标和微观经济指标发生脱钩，中国企业的盈利状况可能受到影响。因为当一个经济是由政策推动构成和当一个经济是因为企业部门自身的力量来推动经济增长，这两种经济增长的性质是不同的，而对不同企业不同部门的影响也是不一样的，所以那种结果很可能是宏观经济表现仍然不错，但是微观企业财务状况表现不像宏观经济指标那么好，所以在这种情况下即使宏观经济表现相对较好，恐怕股市的反映也不会像我们想象得那么乐观。所以在这点上发表一些看法，只是跟大家分享一些思考的角度和思考的方法。