邓体顺：A股估值明显高出其他新兴市场

　　新浪财经讯 2007年9月1日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“2007中国国际资本市场论坛”在北京金融街威斯汀酒店隆重召开。“中国国际资本市场论坛”是中国国内最高规格的以资本市场投资为主要议题的专业性常设论坛，论坛的宗旨是：打造全球资本市场的沟通交流平台，分享国际投资大师的交易策略和投资经验，研究和预测国际资本市场发展趋势，捕捉中国等新兴资本市场的重大投资机会。本次论坛的主题是“预测与展望——全球资本市场经验与中国投资机会”，新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为高盛中国股票策略师邓体顺的发言全文：

　　邓体顺:

　　感谢大家抽时间来参加由高盛高华赞助的中国国际

资本市场论坛，我代表高盛公司在下面的15-20分钟左右的时间跟大家分享一下我们对于中国市场的一些看法。我今天的标题是中国

股票市场的长期展望和短期策略。在我进入标题之前，想引用一本书的标题标题叫《在不确定性的世界》，这本书是高盛的前CEO罗宾先生所著，他也是克林顿时代的财长。这本书概括了罗宾先生对全球金融市场和经济的一些看法。我们觉得在全球经济和股票市场过去几年发展非常好的情况下，重温罗宾先生这本书，希望能对各位未来的投资中起到借鉴作用。今天上午我们有几位演讲嘉宾都提到了全球经济增长，在过去的五年当中是人类有史以来没有见到的快速增长。主要的增长动力是中国和印度的崛起。上次我们看到全球有一个比好的平稳增长是在50年代和60年代，那个时候是日本和德国的崛起。过去几年中，全球享受了有史以来快速的增长，我们确实应该看到，全球所有的市场基本创出了新高，H股三年上升了30倍，现在是14000点，A股我们的感受更加深刻，两年前是1000点，现在冲破5000点。我想在经济比较看好，股票市场屡创新高的情况下，我们又听到看到最近美国次级债市场的发展，对金融市场的影响。过去几年在A股、H股市场的投资收益应该都是不错的，问题是对明年市场怎么看，短期怎么操作或者更长期如何操作。

　　尽管未来不确定，接下来我们还是想跟大家分享一下我们对这些话题的看法。长期而言，我们对中国市场还是非常有信心的。投资者对高盛研究比较熟悉的话，过去三年我们对H股非常看好，对A股在去年11月份也写了一本比较大的报告，报告的标题是一个新时代。我们看到市场经过股改之后确实出现了一些结构性变化，目前来说这些市场都增长得不错。长期而言，我们觉得中国的股票市场在全球的份额当中会进一步提高。现在很多在座的人可能没有意识到，中国经济已变成全球第四大经济体，中国股票市场的市值也是前三、四名。目前中国市值占全球比例是5.8%。根据高盛对未来中国五十年的经济增长做了一个判断，我们认为未来二十年中国股票市场的市值会由现在的5.8%达到21%，20年后中国的市值应该仅次于美国成为全球第二大市值。主要的驱动力应该还是中国经济的增长。中国经济增长今天上午各位演讲嘉宾也进行了一些比较乐观的预测。工业化、城市化、生产效率的提高和结构的改革，促进中国经济未来几十年的持续发展，这是我们对于中国股票市场长期的看法。短期之内，由于美国经济发展的放缓，对中国经济会有什么样的影响？大家可以看到这里有两张图，左图我们可以看到过去三十年，中国经济增长的趋势和美国经济增长趋势的一个比较。美国经济实际上是一直有所放缓，但中国经济今年上半年是过去十年以来的高位。在过去几年，在美国或者欧洲和投资者交流的时候他们会问如果美国经济放缓对中国经济会有什么影响。由于次级债问题发生，很多投资者又提出这个问题。我们对这个问题的答案除了看国王记录，最终要靠现实数据做一个答复。如果要找历史依据，过去三年的数据应该是很好的记录。今天上午我们的经济学家也指出随着美国经济在全球增长贡献比率变小，小于中国甚至要小于印度。由于除美国以外的一些国家特别是中国、印度、巴西等国的强劲拉动，所以全球是比较平稳的。相对乐观经济成长的前景，给股票市场投资提供了一个很好的背景。

　　再具体讲一下我们对A股和H股两个市场的看法。图中大家可以看到，A股、H股和其他全球主要市场的估值比较。去年年底中国的A股和其他市场相对来说是非常合理的。经过过去几个月的发展，现在A股估值明显高出其他新兴市场很多，今年5月份时，我们高盛也出了一份报告，题目是“绷紧的估值”，估值确实有点高，最近市场也有一些调整，并迅速反弹。A股市盈率目前是35倍，比H股平均贵了70%-120%。H股远期市盈率是18倍、19倍，比其他亚洲国家或者美国、欧洲、英国都有比较多的溢价。这么高的估值某种程度上讲应该是可以理解的。前面演讲嘉宾也提到

人民币升值、盈利增长快速的情况。不过我们也想提醒投资者，估值越高，将来中期的风险可能也会高一点。您买一支股票，如果付很高的价钱买，那么它将来的投资回报相对说来就会低一点。尽管我们对A股市场总体估值看上去确实比其他国家高一点，是否意味着我们在市场里没有投资机会？答案是否定的。这里有两个图标，在上图中可以看到，市盈率三十八、九倍的公司和市场的比较。这些公司占市场盈利64%左右，但占的市值只有46%。这说明有些盈利比较高的公司估值偏低。所以在下面的图表里大家可以看到，我们还是可以找到一些市盈率不高的公司，我们在A股里寻宝的原则是重视质量和估值。今年5月份我们出的报告中也是遵循这个原则，推荐了高盛10大A股股票，现在回过头看我们提供的10的A股股票和目前市场的表现，很多公司大幅跑赢大市，去年11月1号高盛提供的10支股票，今年5月份换过一次，这10支股票在过去九个月中升了4倍，比大市跑赢了100个百分点，这里我们就是要重视公司的质量和估值情况。

　　高盛7月底的时候发布了对H股的展望，当时把股指定到1.7万，对于熟悉我们高盛的投资者可能季得去年我们出的一份报告，就是H股12000历程的报告，当时H股只有6000多点，当时我们的预测保守了一点，最近我们对预测做了一些调整，市盈率我们觉得很难有提高的空间，因为根据高盛的模型，H股长期比较均衡的估值是在16-18倍之间。其他市场当然短期内到了很高的价位，但最终还是回到均衡水准，美国过去市盈率也是15倍左右的情况，当然日本、台湾还有其他国家我们看到他们曾经去到很高，但是现在已经降回来了。当然在这个过程中可能也会往上走或者往下走。我们预测主要的股指的推动力应该是盈利的增长，像刚刚主持人强调的，中国盈利增长将起着主要的作用，同时货币升值也是一个推动力。

　　对于国内投资者，最近开通了香港股指直通车，最近很多投资者也会问如何投资港股。我们这里有几个基本原则，第一香港交易所直接受惠于国内资金，资金量大，交易活跃、交易机构自然会受惠。另外两个投资对象一个叫做价值投资，刚刚大家也看到，H股和A股之间有一个很大的差价，A股比H股贵了70%-120%左右，净值比较好的H股公司都是比较好的投资对象。除此之外，第三类投资对象对于国内投资者而言，应该是国内大家比较熟悉的品牌，但是国内市场买不到的。我想各股的情况大家都比较知道，比如有些网络、电信或者消费品牌，都是国内市场有30%、40%甚至百分之七、八十份额的公司。

　　投资H股要注意两类风险，第一国内有些出口商出口美国市场，随着美国次级债的问题逐渐发展，可能美国的消费需求会减弱，这一类型的公司，大家知道我们在投资市场里尽管增长很快但增长速度放慢的话，对投资者也会有很大的影响。随着全球经济受美国经济增长的影响，尽管会比较高速增长，但可能放缓时，有些行业对全球经济增长放缓比较影响，经营杠杆比较高的行业也是要多注意风险。我的演讲到此结束，我想用一句话总结渥堆中国市场的看法，前途比较光明，但是短期内市场还是有一些曲折，我们毕竟是生活在一个不确定性的世界。谢谢！