龚方雄：未来两年最好的投资机会是港股

　　新浪财经讯 2007年9月1日，由中国证券业协会、北京国际金融博览会组委会主办的“2007中国国际资本市场论坛”在北京金融街威斯汀酒店隆重召开。“中国国际资本市场论坛”是中国国内最高规格的以资本市场投资为主要议题的专业性常设论坛，论坛的宗旨是：打造全球资本市场的沟通交流平台，分享国际投资大师的交易策略和投资经验，研究和预测国际资本市场发展趋势，捕捉中国等新兴资本市场的重大投资机会。本次论坛的主题是“预测与展望——全球资本市场经验与中国投资机会”，新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为摩根大通证券公司董事总经理、首席经济师龚方雄的发言全文：

　　龚方雄:

　　谢谢大会组织者，各位来宾非常高兴有机会在这里跟大家交流一下，对全球和中国金融资本市场的开发以及投资方面的策略。我演讲的主题就是全球和中国金融市场的投资机会。大家知道今年资本市场一个非常大的特点，这也是今年年初市场所没有想到的，就是波动非常大，今年赚钱非常难，不像去年趋势性很强，赚钱非常容易。当然引起这种状况的原因主要是刺激债危机引起的全球对信用、风险的一次重估。但是在危机的过程中，实际上也出现了一个转机，我称之为证券市场正常化的过程。今年年底资本市场应该接受市场估值，比美国的估值高，应该有成长的溢价而不是风险的折价。大家知道谈到新兴市场的时候常常把风险折价放在新兴市场身上。年初到现在一直有A股泡沫论的讨论。

股票市场市盈率不到17倍，明年A股动态市盈率是33倍，H股现在也有18倍。很多人就认为新兴市场尤其A股估值不应该那么高，很多人说A股有泡沫。估值高低应该有参考的标准，把成熟市场的估值和新兴市场的估值做比较。现在看来，一个信用市场的重新估值正在进行中，全球还要进行内部估值应该是新兴市场和成熟市场相对估值的正常化。就是说大家应该给新兴市场成长的溢价而不是风险折价。

　　现在讲这个问题比较容易，年初我放出这个观点争论很大，大家觉得这是泡沫论。了解金融市场的人都知道，纳斯达克99年迈向泡沫顶峰的同时，出现了很多支持纳斯达克估值言论，都觉得所谓新经济要有新的估值方法，出现这种言论完全是跟市场本身是泡沫的状态有关，所有人都变得不理性，非常看好，当时没有看淡市场。为支持看好市场的观点，很多人出现提出新的估值说法。我提出新估值方法的时候很多人说你说的新估值方法是否反而验证了中国市场出现泡沫。实际上不会。长久以来，特别是在亚洲金融风暴之前，新兴市场估值都比成熟市场高，所以我叫它估值正常化。新兴市场估值折让是在屡次出现新兴市场出现金融风暴以后，市场强加给新兴市场的一种估值上的折损。80年代初期曾经出现几次拉丁美洲引起的金融风暴，90年代出现墨西哥金融风暴，接下来97年亚洲金融风暴，亚洲金融市场处于不稳定，危机经常出现的情况下，市场给了一个评估，导致新兴市场即使盈利，整个经济成长比成熟市场好，但估值普遍比成熟市场低。最明显的就是韩国，韩国的估值一直非常低，但韩国GDP的增长一直高于美国。这种情况，刺激债以后应该会扭转，我觉得即使没有刺激债也会扭转，现在刺激债的情况基本上是亚洲金融风暴，就是目前我们所处的市场环境。应该是97年、98年的一面镜子。什么意思呢？大家知道我们在97年、98年亚洲金融风暴，亚洲市场基本下跌了30%，拉丁美洲市场也普遍跑赢美国市场。当时亚洲公司负债很大，货币要贬职，本国利率也很高，出现了亚洲金融风暴。现在是美国债台高筑，亚洲是全球最大的金主。现在的债权人在亚洲，中国现在是全球最大的债权人，所以你要从流动性的角度讲，从资产负债角度讲，市场发生了根本性的改变。信用重估，风险重估带来什么样的格局呢？债权人会受益，因为利率扩张很大。负债人的负担增加很多，但是我们是债权人，借钱给他们花。所以总体来讲亚洲地区总体会受益，负债人会跑输大市。另一方面从全球经济增长，会议刚开始有一个片子，罗杰斯的讲话，钱应该放在哪里？当然应该放在高增长的地区，高增长的地区在哪里？中国、印度、亚洲。我们这面的经济增长是百分之七、八、九，我们现在是12%，成熟市场的增长是2%，而且我们现在没有通货膨胀，现在是高盈利的经济增长。我国近几年经济增长素质非常好，这种环境在全球哪里找得到？我们又有流动性，我们的流动性又不同于美国的流动性。如果只是跟投资者和市场讲流动性没有太大的用，因为流动性来得快去得快。但是流动性有两个层面的因素，就是钱和信心，信心的消失也会影响流动性，但中国流动性钱这部分跟西方国家非常不一样，我们是非常硬的流动性。美国的钱是软流动性，是过高举债带来的流动性。银行存款38万亿人民币，另一部分的来源性是每个月的外贸顺差经常项下是200多亿美金，这种流动性是不容易消失的，不会因为金融市场的波动就丧失。当然影响流动性另外一个因素是信心，信心受基本层面的影响，现在我国基本层面非常好，每次盈利出来都远远朝出市场预期。所以在这种情况下，有基本层面，又有流动性，同时再加上人民币估值的因素，自然会比美国高。这是正常的对资产价值重估的过程，这个过程仍然在继续。

　　反映到香港就非常明显，我们当然认为市场重估有一个触发点，即我们推出港股直通车，这只是一个触发点而不是重估的根本原因，香港市场的重估年初即开始了。我们认为价值重估有更深刻的结构性的原则，就是我刚刚讲的这些，不单单是流动性的问题。

　　有一点我想强调一下，就是在谈市场估值时，往往要看市盈率的扩张，市盈率扩张的高低如何量化是一个非常难的问题，到底市盈率30倍、40倍高了，H股在20倍是否太高？这跟流动性有关，但具体关系如何很难量化，很多人依据历史的经验。历史经验是什么？不管大家看宏观也好，微观也好，现在中国资本市场包括香港所处的历史时期，年代中期很像，80年代中期到默期台湾走过一个价值重估的过程，跟日本70年代末、80年代初也很像，日本资产也走过重估甚至到泡沫的过程。中国现在有没有泡沫呢？即使有泡沫也是在初期，A股现在是不是泡沫大家争论很多，大家以历史作为借鉴和参考，台湾资产泡沫破灭的时候，历史顶峰估值的时候台湾的市盈率曾经到过101倍，日本曾经到过70多倍。A股目前的失业率是50多倍，明年预测市盈率是33倍。所以如果我们国家流动性结构性的问题不解决，同时基本层面难向好的方向发展的话，这个市场当然上升的风险也是非常大，如果重演历史进程的话。那么如何对这件事进行量化呢？这个讲起来很难，但是也很简单。因为我们的分析师在估值模型里都是用人民币币值还有所谓的资本成本，即无风险利率，他用的是人民币的现值还有我们目前长期国债的利率。长期国债利率是4.6倍，人民币的现值是7.5倍。但是分析师的模型用这两个变量实际上是说不过去的。我们国家人民币的现值也好，人民币的利率也好，都是非市场定制的，某种程度上受到扭曲的市场价值。货币资金的价值由于市场化程度不够受到扭曲。什么意思呢？就是应该把人民币将来升值的预期充分反映到现金流，由于

人民币升值，未来公司赚的钱要比现在值钱得多。由于人民币升值，未来利率折现的价值，比你用市场现有

人民币汇率价值计算高得多。

　　另一种思路就要看所谓银行的利率。我国现在隐含的利率非常低，你看外部市场把人民币升值的预期放进去了以后，人民币在市场上得到的利率非常低，只有2%。我国政府债券七年大概是4.6%、4.5%左右，但实际上把人民币升值预期考虑进去以后，市场所决定的利率只有2%，非常低。如果你用这样的市场所决定的利率来算公司的价值，得出来的市盈率会不会是高很多？这就是所谓的人民币升值，流通性过剩反映在海外资本市场上，对人民币本身造成的估值上的影响，这种影响逐渐会反映在实质中，这种反映还会继续，就是因为结构性、周期性还有流通性的因素，这种重估的过程，我想未来一、两年都不会完结。现在讲A股是泡沫仍然过早，但我们有一个基本判断。由于QDII，由于自由行，未来港股会远远跑赢A股是大家的共识，所以未来一、两年对大陆来讲最好的投资机会应该是港股。