森郁夫：日本金融机构应该更加大胆的进入中国

　　经国家发改委批准，中国经济体制改革研究会和日本财团法人国际研修交流协会于5月29日共同在北京钓鱼台宾馆五号楼举办“中日金融论坛”。新浪财经独家图文直播本次会议。以下为大和证券株式会社董事长、总经理森郁夫先生做讲演。

　　森郁夫：我就是大和证券株式会社的森郁夫，今天有这样的机会我感到非常的荣幸，刚才几位先生已经谈到日本的金融机构，希望他们再大胆一些，希望大家努力大胆的进入中国市场，我想确实深受鼓舞。怎么来回应呢？有点不好办。我想可能是一些不是特别大胆的演讲。

　　首先，我讲一下去年4月份进入大和证券SMBC集团当中一个小组的负责人，我其实在80年的时候在中国刚刚进行对外开放的那一年开始在中国负责了五年的中国业务。今天我们准备的一些资料，当然也是我们的宣传。借这个机会介绍一下我们在中国所取得的一些成就。尤其债券发行的第一号，我们和工作人员一道，是我们经手做的，因此我们非常留恋。不足30年的时间内，中国发生了巨大的变化，经济社会方面出现了巨大的飞跃。对此，我再一次向中国的发展表示敬意。我想前沿到此结束。下面进入今天的主题。

　　今天我们的前言部分按照现在的一些题目，对于培育均衡的资本市场，有必要对债券市场的发展，通过这个题目给大家做一个演讲。首先我们看一下图表(见图)，这些图表都是美国、日本、香港、中国等等

股票市场的实价、销售价以及上市企业比较的图。美国的规模非常明显，中国的股票市场也是非常令人瞩目。我们在报刊上看到一些报道，上海和深圳将一起在中国国内的市场，今年以来实价已经超过香港。4月份的时候，中国的销售额上海和深圳6000多美金，超过香港5436亿。因此，我们能够看到中国的发展是非常巨大的。刚才我们看到中国的股票市场发展很迅速，在发展的过程当中，由于是短期之内发展起来的，所以，这里有很多课题。

　　我们认为从日本证券公司角度来看，当然我们掌握的信息不是很多，也是有一些局限。也可能我们的想法比较浅薄，但是从我们的观点来看，作为课题我想简单介绍一下。我们今天在座的各位中方的演讲者有很多人谈到中国的资本市场，尤其是股票市场所面临的问题，大家都非常清楚的意识到中国股票市场所面临的问题，大家听了之后深有感触。从这个意义上讲，我们也感到很放心。我们再看一下我们所认识的课题，简单给大家做一个介绍。

　　第一个课题，提高上市公司的素质。过去支撑国有企业的改革是创立资本市场的东西，当时我们觉得也是不得以的，在上市公司当中他们和行政关系很密切的，这些公司有很多还是依然存在着这样的公司。怎么样改革这些有问题的公司？同时把优良的民营企业尽快的上市，在香港上市的一些中国具有代表性的公司，像A股和H股等等，在国内A股市场质量的提高还是很重要的。

　　第二，公司治理机制的问题。我们说到提高上市公司的素质的问题和它相关联。政府等等所拥有的股票大概占了三分之二，最大股东的利益以及和各个股东的利益能不能同等的进行处理。是不是信息披露，这些企业是不是能够顺利地进行信息披露，这些问题都是依然存在的。为了打消人们的疑虑，应该进行更加具有透明度的公司治理机制。所以把非流通的股票变成流通的股票进行上市。有必要进行这方面的改革。

　　第三，作为机构投资家的缺位。中国的股票购买者都是散户，都是有很多投机的因素在里边。作为一些企业的公司债往往受到政府的一些牵制。今后包括一些养老保险在内的机构投资者应该进入进来，现在QFII这些制度进一步地确立起来，像海外对机构投资者进一步接触，同时更充分得用QDII建立起有关的政策。在这个意义上，上周我们举办的中美之间的战略经济对话当中关于QFII的额度，从100亿扩大到300亿，关于这一点达成一致。我们看到这样的报道，如果能够实现的，这是令人可喜的现象。

　　第四，引进股票期货交易和信用交易。近期之内股票期货交易和信用交易将会被导入进来，这些制度对于股票市场有着各种各样看法的投资者可以引导他们，市场具有流动性，这是非常重要的。比如说现货、期货、供给的平衡进一步的扩大，这是必要的。因此，尽可能的早期的引进这样的交易制度。

　　刚才我们看到中国的股票市场所面临几个问题，我已经做了说明。现在中国企业的融资像图(二)显示的那样，中国的现状是股票筹资占据优势，这是一个非常自然的现象。和日本相比，还存在着公司债的发行和股权融资的问题。左边的图表我们可以看到，这是日本的例子，上世纪九十年代的时候是日本在泡沫经济时代，当时这种股权融资非常占有优势，后来日本的泡沫经济解体后，股票市场的低迷使股票市场的等资额大幅减少。这个时候通过发行公司债券，结果就是企业债券市场扩大，成为企业稳定筹措资金的手段。因此，我想说的是公司健康的发展，从投资角度来看，资本市场像一个车子的两个轮子，应该把股票市场和债券市场，让它们两个共同建立起来。

　　接下来中国和日本债券市场现状的比较。日本、中国、美国的债券市场发行的状况我们来看一下。图(三)我们看一下中国、日本和美国这是去年所发行债券的情况的特点。日本和中国的特点是中国和日本的日银公共机构债券发行的比例都非常高。与美国相比，日本的公共机构的发行MBS、ABS等等，美国这些公司债券、企业债券也是越来越高的，已经比较成熟了。与此相比，现在日本的债券市场并不是那么成熟，还处于发展过程当中。但是，日本对于企业债券市场的监管只是5%左右。九十年代以后，结算制度的变化等等渐渐开放起来，今后从规模上来看，今后有可能具备扩大的可能性。日本的企业在国际市场当中，和国际市场的发展是同步的，以及国债市场的发展和企业债券市场的发展将来是越来越自由。

　　接下来中国和日本的债券市场一些比较。我们可以看到国债发行的情况。

　　图(四)可以看到在我国九十年代通过政府一些提升景气的政策，在日本是少有的，发行大量的国债。在这个过程当中，关于这方面的议论我就不再说了。另外一方面，关于中国国债的发行额还处于比较低的水平，今后还有很大拓展的余地。同时，在国债市场的余额对GDP比例来说，2006年日本是160%，中国是17%这样的比例。日本国债市场的发展有望促进企业债券等其他债券市场的发展。国债市场和它们的不动产以及一些资产可以形成它们的尺度，尤其是长期的利率进行交易的时候，这里面有一些资本市场，也就是说对其他的资本市场来说是有意义的。

　　图(五)是日本和中国公共机构分年限债券发行余额的比较。日中之间都是在短期之内，他们公共机构分年限债券基本上余额都是很高的。我们通过财务省的努力，根据分年限长期化推进这样的工作。

　　接下来日本国债市场的发展和历史的发展状况。我们可以看到，我们经历各种各样的变迁，日本在债券市场获得发展。简单来说，重建日本经济1956年开始，债券的流通市场，日本已经有40多年的经验。第一次国债赤字的销售开始，以金融机构以他们为中心的，采取这样的形式进行发行。然后进行国债招标的形式，40多年尽可能通过市场机制来构筑起市场。因此，采取这样的一种形式，这样的过程。现在我们得到这样的结果，在这个结果之下，日本的国债已经非常完善，各种方面流动性也提高，国外投资者也会积极的参与。

　　图(六)是日本国债发行额的变化，以及发行余额的变化。正像刚才说的那样，在日本泡沫经济崩溃后，由于大规模的景气对策，国债发行额急剧增加，九十年代开始10来年，100万亿日元以上的国债发行。在这期间，为了消化这些国债，我们回购市场的完善，发行年限的多样化，以及税制调整，一级交易商制度引进等等，基础设施不断改善。在日本非常遗憾的，泡沫经济解体后不得不面对这样的，日本付出很大的努力，在国债市场方面进行完善市场。我现在想中国的股票市场是非常景气的市场，和债券和股票市场是一个汽车的两个轮子，我想一个轮子在高速运转的过程当中，我们应该更完善债券市场，应该这样去做。同时，我能够出席今天的会议，所思考的是中国的金融当局应该也充分认识到这一点。

　　图(七)日本国债持有人的分布。从这张图我们可以看到日本的国债大多数都是日本政府、日本银行持有，金融机构、个人和国外的持有比例很低。90%以上是这样的。这里有很多的理由，日本的一些金融机构90年代它们没有充分融资的对象，个人的储蓄都转向债券的投资，有过这样的情况。所以，对于海外投资家来说税制并没有完全完善。因此，他们的购买也是有限的。但是，对于拥有者税制，2003年，面对个人国债的销售和过去相比，像海外、像家庭部门这种国债所拥有的比例越来越高。

　　图(八)日本的金融机构银行的贷款在非常为难的时候，扩大了债券的规模，刚才已经谈到这一点。这完全是日本的个人金融资产，通过国内金融机构流入国债市场。我又重复了一下，请大家做一个参考。

　　刚才对于中国债券市场发展的情况我做了一些归纳，最后对于中国债券市场发展的启示，我简单把这个启示谈一谈。随着

中国经济的发展，正在增加国内的储蓄，有必要培养国内投资者阶层。为了满足这样的投资需求，应该在回报方面进行投资稳定的债券发行和债券投资需求的一致。完善税制顺畅的结算功能、回购市场等存在的基础设施的完善，这是很必要的。政府和中央银行以及市场参与者之间的对话、国债管理的政策。这个对于市场稳定的运用还是非常重要的。在培育债券市场的时候，我们根据日本的经验做了一些介绍，日本能够作为参考的话，将不胜荣幸。

　　最后有一个参考资料，刚开始的时候我就说到大和证券在中国做了很多富有实效的工作。(见图)左边的表是中国各个机构在国际市场或者在日本市场所进行的按照日元支付的投资。右边在中国的各个企业最近几年在海外所实行的，像股票市场进行的，尤其在日本进行销售的股权融资的情况。今天我们东交所的西室泰三社长、清水寿二先生都在，经济产业省的小宫义则先生也在。我们作为日本的证券公司，从我们的角度来说，中国的企业当然在国内方面应该进一步的完善，进一步的充实，这一点很重要。同时，在海外寻找到新的投资者能够达到更好的条件。也就是说，能够对我们各自的业务会有所帮助，也希望我们充分利用海外的市场，也希望中国充分的考虑如何利用海外市场。在东交所上市等等，在这个时候我们和东交所非常熟，和他们一起合作，希望把中国的企业推向海外的金融市场，希望中方能够给予我们充分的理解。

　　开场的时候我说到日本的证券公司、金融机构它们应该更加有勇气、大胆的进入到中国来，我觉得这句话特别打动我心，说得很好。在此之前我在纽约做过十年证券方面的工作，现在中国所拥有的可能性、潜在的能力，对于我们来讲中国潜在的力量远远要大得多，我们是非常看好中国。在北京有15个人，在上海我们有一个合资的证券公司，有70多个人，我们考虑到中国的潜在和未来，也就是说在中国建立起300人、500人的证券公司也是完全没有问题的，我是这样考虑的。但是，现在当局还在逐渐的考虑，对于海外证券的公司正在逐渐打开门户，所以，我们还是不能够自由自在的介入到中国的市场，我们也将付出努力扩大我们的业务范围，对于中国经济的发展作出我们的贡献，也希望大家多多给予指点和帮助。谢谢大家的聆听。