林义相：中国股票价格的高速增长有合理的解释

　　经国家发改委批准，中国经济体制改革研究会和日本财团法人国际研修交流协会于5月29日共同在北京钓鱼台宾馆五号楼举办“中日金融论坛”。新浪财经独家图文直播本次会议。以下为中国证券业协会副会长、天相投资顾问有限公司董事长兼总经理林义相先生演讲。

　　林义相：各位下午好，非常感谢中日金融论坛的组织者给我提供这样一个机会，有一个交流和沟通，对于中国资本市场以及有可能的证券方面合作的想法。

　　我知道最近中国对日本的话题可能是

股票市场的话题。可能世界各个国家都在讨论中国的经济和中国的证券市场。有很多人认为中国的泡沫很大，有很大的问题，有很大的风险。有些人认为可能没有那么严重，甚至说这是很好的时间。回到中国股票市场快速的发展，实际上在一年半时间内股票市场涨了300%，从1000点到了现在的4300点。到底是正常的增长还是巨大的泡沫？我们从不同的角度看也许会得出不同的结论。有一条是可能肯定的，中国经济增长它的效果、它的影响力和中国经济的实力，最近几年被越来越多人意识到了，觉得很大。实际上中国的经济接近30年的时间里，增长率是接近于10%，增长率不是很大，这几年大家感受不一样。中国的股票市场也一样，在五年的熊市之后，在最近的一两年时间里上涨的速度非常快，才引起这么多人的关注。从不同的角度可能会有不同的看法，如果我们延续过去相当长一段时间的思路和想法，看中国的经济、看中国的股票市场，我们很容易得到出巨大泡沫的结论。如果我们再跳出来设想另外一种状况，从更长的历史阶段看现在的现象，我们可能会有不同的看法。

　　有时候我在问自己，中国的经济和中国的股票市场是不是在经历着所谓惊险一跳？关键是我们知道这个一跳是怎么的跳法，是跨栏式的跳高，跳过去了跃过这个栏杆高了一段掉回来了，还是我们往一个台阶上蹦，就是跳到一个台阶上，能够停在这个台阶上，我觉得这是最重要的。如果我们是跨栏式的跳过去，又回到原地，那么显然现在股市的状况是一个巨大的泡沫，这个泡沫破了就等于我们又回到原来的起点。如果我们是上了台阶的一跳，跳上去了可能太高，往回落一点，落到一个更高的台阶上，那就是另外一个事情。中国经济过去30年的增长，我个人更倾向于这样惊险的一跳是跳到另外一个台阶上，最近发生的事情不能用五年前、十年前延续下来的思路看问题。

　　过去30年的经济增长是一个助跑的阶段，是力量积累和积蓄的过程。正好最近一两年时间，股票市场股权分置改革的完成这么一个力量是得到了爆发，我认为中国股票市场快速的上升是具有实实在在实体经济基础的支持。我们知道中国改革这么多年，我们也说最近几年才感觉多中国经济的力量，虽然增长力没有明显的加快，为什么这么几年才感觉力量很强，以前没有。我想这就像一个人的家庭一样，如果你原来很穷，你多增加一些收入，这些收入只能拿来解决温饱的问题，吃的、穿的、用的，等到你温饱问题解决了，把原来的窟窿填得差不多了，同样的收入会显得更加富裕，会有很多的闲钱做更多奢侈性的消费，做更多的消费和投资。中国经济30年的增长，前面20年都在弥补过去窟窿的状况，最近这几年显示出更多的力量。特别是从2000年以后，中国经济发生很大的变化，在为那之前资源类实际上是亏损的，基础设施类的企业是亏损的，制造业更多的是靠低成本、低价格来竞争的。整个金融系统，这么多金融的集团，包括银行、保险、信托等等，大部分我们认为是具有很大规模的不良资产，甚至处于金融危机的边缘。

　　最近经过五六年的发展，情况发生很大的变化，所有资源类的都很值钱了，形成了巨大的盈利能力，基础设施方面随着经济增长也很赚钱了，银行金融这一块随着改制改革现在变成中国股票市场里中坚力量。还有一些制造业，现在中国的制造业实力也明显得到加强，逐步开始出现一些具有一定细分市场上，甚至具有国际竞争力的一些企业，苗子开始出来。

　　从这几个方面来说，中国的经济实力得到很大的加强，让中国股票市场得以持续上涨的基础，这么多年的改革，还有中国的私有经济的发展，中国私有经济从最近几年来看情况发生很大的变化，逐步从原有国有企业的附庸，变成相对独立的经济力量。我说它以前作为国有企业、国有经济的附庸，可以从几个方面来说明这个问题。比如说以前的民营企业，雇佣的工程师相当多的是国有企业里退休的人，以前的民营企业里用的产品，往往也是从国有企业里拿过来的产品，设备是二手的设备，市场和渠道是国有市场的渠道。最近这几年，我们注意到民营企业里有它自己的力量，有它自己的装备，有它自己的产品，有它自己的竞争力，在某种意义上成为国有企业很强有力的竞争对手。所有这些方面都表明中国的经济实力得到了加强。

　　这种实力的积累，在股票市场上通过股权分置改革的契机、这么一个机会，转化成了股票市场的大幅度的上涨。我们知道股票市场上的股权分置改革，原来是大的股东，他的股票是不能在交易所交易的，也就是说股票价格的变化不能让大股东获得利益。股权分置改革以后，所有的股票都变成可流通的了，大股东可以从股票上涨里获得利益。在这种情况之下，大股东的行为发生了重大的变化，股权分置改革以前大股东不能获得利益，大股东会从上市公司获得好处，通过关联交易和其他的方式，使上市公司的股票和他的盈利不能得到应有的汇报和利益。现在上市公司可以从经济增长里利益可以留在上市公司里，大股东不会从上市公司里拿走利益，大股东会把上市公司以外的优质、盈利的资产装到上市公司里。刚才说到经济这么多年的增长，积累下来一批在上市公司之外一批非常有盈利能力的资产，再加上大股东行为发生变化，把优势资产装到上市公司里，会导致上市公司资产质量的明显改善，盈利能力和水平的巨大的提高。中国经济还有另外一个特点，西方在私有经济之下，上市公司和其他公司的边界是比较明确的，不能确定的，一个公司有多少资产就有多少资产，中国是国有企业为主的经济结构，对国有企业来说，企业的边界是不确定的，只要政府下决心可以把资产进行划拨、重组，可以从一个公司里拿出来装到另外一个公司里，这是非常能够实现的事情。在这种情况下，只要有一个动力，能够促使作为股东国家的政府有关部门能够把好资产往上市公司里装的话，这样就能够对上市公司的盈利状况、资产质量得到大的改善。这是很重要的制度上面的特点。

　　第三，上市公司的盈利状况得到明显的改善，来自于一部分的投资收益，从投资收益上看，上市公司交叉持股，保证上市公司做的一些二级市场上的投资，没有一个很准备的统计，因为没有办法统计得到。但是根据我们对一些公司的了解和大概的估算，我们估计上市公司在投资收益上的规模应该会是大几千亿，可能是7000亿、8000亿、9000亿甚至是更大规模。这个对整个公司的业绩是什么规模呢？在06年所有上市公司的利润总额一共是3780亿，如果是大几千亿，意味着在投资收益上这部分钱相当于2006年上市公司实现的利润总额的两倍。我们知道投资收益这块质量是不好的，与正常经营的利润是不一样的，它是一次性的。但是在中国现在有很多优质的资产，其中大部分是国有的资产，存在在上市公司体外的情况之下，如果上市公司能够实现足够的投资收益，这部分钱就可以收购资产和资源，能够把一部分资源拿到上市公司来，因此这部分的投资收益对上市公司来说也是非常重要的。

　　从总体的情况来看，如果我们从历史的角度来看，中国的经济和中国的资本市场正在经历着一个历史性的跨越、跳跃的阶段，我们股票市场的判断就不能延续原来周期性里的某一个周期的点的看法。因此，从这个角度来看，如果我们的猜测能够成立的话，我们觉得现在中国的股票市场快速上涨是可喜的，并且是有实际经济的支持。这些东西体现出来上市公司的盈利状况是什么样呢？从公布的年报来看，2006年相对2005年，深圳和上海两个交易所所有上市公司利润是47%的增长。从公布的07年一季度相对于06年一季度上市公司利润增长幅度达到95%，差不多翻了一番。我们估计，考虑到可实现的投资收益的规模很大，包括经济如果能够维持在8%到10%的增长速度，我们认为是自然的增长，可能是20%左右。再加上资产重组，一些好的资产和利润装到上市公司里去，这个增长率也可能是百分之十几到二十。还有一部分就是投资收益的规模很大，上市公司如果想实现是可以实现的。我个人判断，2007年上市公司的业绩利润还会维持在非常高的增长水平上，可能不低于50%。2008年还会有很大的增长，刚才说到的几个因素是继续存在的，2007年装到上市公司里的业绩到2008年会得到全年的体现。同时，2008年两税合并以后，第一是降低了税率，这部分的影响可能不是特别大，但是是有影响的。另外一方面，2008年有可能会有一部分2007年的利润转到2008年实现，因为2008年的税率比2007年要低。把这两项考虑进去的话，我估计2008年的利润增长相对2007也会是很高的水平。因此，大概的估算，假如2008年相对2006年两年时间的利润增长能够翻一番的话，就是100%增长的话，就意味着我们现在很多人认为股票市场价格很高的话，是因为差不多50倍的市盈率的话，那么2008年的水平，也就是再过一年多的时候，假如股价保持不变，我们现在的市盈率可能在20倍甚至30倍。如果再把它放在2008年，不到30倍的市盈率，我们能够想象的是2009年和2010年的利润增长，我估计2009年和2010年的利润增长可能还会保持在20%—30%的水平。从这个角度来看的话，现在的股票的价格其实是不贵的，从总体上来说我是这么来理解的。这是第一个从实际经济和利润增长的情况来看。

　　另一方面，我们考虑到中国金融的我结构，金融的资产状况发生了重大的变化。4月份的时候，居民的储蓄存款减少了1600多亿，这是很少见的，以前每个月会增加1000亿左右，一进一出大量的资金进入股票市场，这可能跟我们的金融体制是有关的。本来银行的储蓄占了居民资产比例很高，百分之六七十，这在全世界来说都是非常高的一个比例，大约60%多。另外，中国的老百姓参与中国经济增长的过程与分享中国经济成果渠道很少，现在除了股票以外，几乎没有其他的渠道。还有一部分人做了

房地产的投资，毕竟不是主流的投资，从这个角度来看有大量的资金流动性、社会的储蓄，现在不可能满足于实际的利率为负的银行的储蓄，大量的资金转到故股市里，导致股票价格高速的增长。

　　从这几个因素里看，对中国股票价格的高速增长是有合理的解释。这里有一个结构性的问题，那些业绩差的，绝对股价低的，那些股票涨得非常快，业绩好的蓝筹股，有很好的经营模式的股票反而涨得少了。这可能跟现在的投资者构成有关系，对中国的一般老百姓来讲不懂股票的估值，也不懂得什么叫市盈率，什么叫我市净率，也不懂得公司业绩的增长，也不懂得估值的模型、现金流的折算等等，他们只知道绝对价格是低的股票就是便宜的股票。这种情况之下，会造成股票价格结构上不合理，这种不合理会早晚调整的，但是总体的水平不会那么严重，就是泡沫那么多，不存在这个问题。

　　我们今天要谈的中日证券的合作和交流。刚才我们注意到东京交易所的人非常努力的来介绍东京交易所的情况，也非常希望中国的公司能够去东京交易所上市，这么一种愿望。我觉得这块是非常能够理解，我们也知道中国的两个交易所，上交所、深交所，他们也在积极努力让一些公司上市。现在面临的问题是，为什么我们现在的交易所愿意让交易所上市，为什么中国有相对多的上市的资源，中国有这么热情的投资者，为什么我们中国的企业很难在上交所、深交所上市，这个问题不是提给日本的朋友，而是提给我们中国，我们需要考虑的一个问题，我们的金融体制有问题，我们的管制制度有问题，一定是这个状况。对日本的朋友来说，对日本投资者来说，中国的企业到东交所上市，肯定提供了一个参与中国经济增长过程和分享成果的渠道。我想这不是最优的渠道，最好的渠道是让投资者进入中国的市场中，进入中国的市场上可以面对1500家上市公司，有更加自由、面更宽的选择。中国企业到东京上市，十家只有十家，十家会显得很珍贵，二十家就是二十家，在中国的市场上有1500家公司可以工供投资者选择，这可能是更好的选择。

　　再回过头来说，我们现在股票市场的状况，股票市场现在的风险我们需要关注的指标是什么？我个人觉得中国的经济和股票市场面临或者正在经历着历史性的转变，如果我们延续老的思路，肯定股票是非常悲观的，或者是风险很大的。我们也注意到在中国现在的现状下，对投资有几年经验的人，基本上是比较害怕的，没经验的、新手什么都不怕，胆子很大，愿意去投资。中国的机构投资者认为风险很大，中国的散户觉得风险小一点，中国的市场上有经验的、专业的人士觉得风险很大，但是没有经验的、非专业的人士什么股票都敢买。这个造成的结果是外行比内行赚得多，散户比机构赚得多，新股民比老股民赚得多。这是思路上的问题。有一些专业人士在这时候可能会变得更加保守，因为他用的是原来的思路，他可能没有想到中国的市场正在经历着跟过去完全不一样的市场结构模式的问题。包括政府部门、监管部门，现在很多人的呼声要求政府出面干预，让股市降下来，不要让泡沫做得更大。这种呼声可能是出于好意，但是没有道理的，后果是不好的。我们假设一下如果中国的股市的价格比现在要高，我们就没有理由去干预，如果比现在要低，我们现在4300点，合理的价格是3000点，我想政府要打它，从4300点打到3000点，全国老百姓都骂你，如果你现在不打它，哪怕从4000点涨到5000点，从5000点再回到3000点，那有什么不可以的？作为政府，你为什么把泡沫给捅破了？更何况我们现在结构是不知道的，到底现在股价是3000点还是5000点还是6000点，谁也不知道。我觉得政府人为的干预可能是比较大的风险。

　　我刚才说的分析和预测不完全是准确的，有可能是错的。错不错我们随着时间的推移可以看到，要说2007年的中期业绩，我个人认为2007年的中期业绩如果增长率在50%以下的话，那么这就是负面的信号，这完全是我拍脑袋、个人的看法。如果业绩在50%—70%之间，是正常的区间范围，如果超过70%，就是一个很好的业绩表现，可以支持的。因此，2007年中期的业绩7月、8月基本上就明朗了，那个时候我们就可以准备盈利的业绩和股票的价格，做出更加清晰的分析和判断。当然，从现在到7、8月之间还有两个月的时间，这两个月是预期不明确的时候，可能会有一些调整的波动，大概是这么一个状况。这是我对中国股票市场的看法。谢谢大家！