人民币汇率改革及其影响分论坛实录

　　由复旦大学主办的“上海论坛2007”于2007年5月25日至27日在复旦大学举行。此次论坛邀请世界各国著名学者、政要及商界精英300人与会。新浪财经独家视频直播本次会议。以下为上海论坛2007人民币汇率改革及其影响分论坛实录。

　　Kaja Sehrt：现在我们邀请日本名政大学政治经济学院的教授Etsuko Katsu，来谈谈“人宾币汇率改革与区域货币合作”。

　　Etsuko Katsu：

　　非常感谢，今天我想讲讲人民币汇率改革与区域货币合作，我今天讲三个话题，首先介绍一下我的报告目的。然后回顾一下目前的地区货币体系。然后我介绍一下人民币汇率改革的实政研究，以及估计一下亚洲货币系统。下面一个话题是地区的货币政策的合作。这包括“亲买”举措，以及在中国加强货币政策实施的情况，最后做一个总结。

　　我觉得亲买的协议是不足够的，就是我今天报告的内容。大家都知道中国的人民币在2005年6月有改革，中国的央行对人民币的汇率进行了改革。从盯住美元改成了一个管理浮动，盯住一揽子货币。近期来5月份浮动的区间又扩大了，从0.1%升到了0.5%。因此我的报告的目的是来分析一下亚洲的货币体系在人民币会改革之后发生了什么样的变化，并且我想做一个预测。未来的区域货币合作，应该是朝向什么样的方向。

　　首先我介绍一下目前的地区货币体系。大家都知道亚洲的货币体系根据每个国家都是有所不同的。大家可以从我的表格中看出货币基金系统，这是目前的亚洲汇率体系以及货币政策框架的分类。大家看到横轴，是货币政策的安排。比如说有汇率的毛、以及货币组合、盯住通货膨胀，国际货币基金组织的项目及其他，然后我们看看纵轴，有不同的系统，比如说文莱和香港，他们有一个货币局的安排，文莱是盯住新加坡元、相当是盯住美元，那么在中国、越南还是传统的盯住美元。越南也是另外一个传统的盯住美元的体系。

　　十年以前我们有亚洲金融危机，1997年的时候当时一些国家受到了巨大的损失，比如说泰国、印度尼西亚、菲律宾和韩国，因此他们把固定汇率转化为管理货币体系，但是这些国家也是很不一样的，台湾、韩国、菲律宾，他们变成了通货膨胀目标。马来西亚和新加坡也有一个盯住货币和管理浮动的组合。日本是完全自由的一个体系。那么它的货币政策也是完全独立的。这就是我们亚洲地区货币体系的一个分类。

　　所以根据上面的这张图我们可以总结一下目前的亚洲货币体系的主要特点。首先高收益的货币会有升值的趋向，比方说韩国韩币，泰国的泰铢等这些货币有比较高的利率，所以它会有升值的压力。因此，全球通过通俗的流动性以及对于高收益资产的要求使它们有升值的压力。因此这些货币受到全球资本市场波动性的影响，比如说VIX的指数，当全球的资本市场比较紧缩的时候，我们可以从VIX指数中看的出，芝加哥交易所指数，如果他有波动的区间变大，亚洲的货币有会贬值。这有什么含义呢？因此，大多数的亚洲货币，它还会受到国际资本市场波动的影响。

　　第三个主要的特点，也就是货币走向的两级化，韩国、泰国和新加坡有升值的压力。菲律宾、印度尼西亚却有贬值的趋向，所以它有两级化。

　　同时，除了货币系统之外，让我们看一看亚洲的资本流向。我们可以指出五点，首先外国投资者仍然受到新兴亚洲经济的影响，尤其是新的投资、外商直接投资还是有巨大的金额。这些外商直接投资还是源源不断的涌向亚洲。另外有很多亚洲的并购也吸引了大量的国际资本。同时，我们也可以看到中国有资金外流的现象。同时地区间的资金流向也是流向中国的，从韩国和台湾流向中国和印度。这是第三点。第四就是亚洲地区的外汇储备持续增长。大中国地区占到大部分的增长比例。今天我们也听到其他的发展者听到中国的外汇贮备以及整个亚洲的外汇储备增加都非常大。中国的外汇储备占到绝大多数。我等会也给大家看这个图，这张图也反映到新兴的亚洲市场的外汇储备的变化，从2002年开始，外汇储备在中国的增长非常之大。即使是在人民币汇率改革之后，也就是2005年的7月中国的外汇储备仍然在急剧的增加。韩国的外汇储备增加也很快。这张图我们可以看到亚洲新兴市场的净资本流投资源源不断的涌入亚洲。这张柱状图也可以看到组合资本的流向，你可以看到它每一年的流向。而目前中国也出现了资本外流的现象。流向其他的国家。

　　大家可以看到黄色的图也代表了资金的流向，它每一年也发生不同的变化。因此，亚洲的资本流它的规模也是非常巨大。尤其是受到外商直接投资的影响，我特别想强调一下日本的日元交易情况，也就是说日本投资者卖出日元购买美元，叫做Carry trade，这样一种策略是利用一个国家比较低的利率，期待卖出这个国家的货币，买进另外一个国家的货币，以获得更高资本的回报。但是这样的一种贸易方式没有被对冲，因此它有很大的风险，当市场发生很大波动的时候，会造成巨大的风险，1998年就曾经出现过美元对日元一下子下降了15%，这样就造成日本的Carry trade遇到了很大的风险。在亚洲这个carry Trade是非常大的，如果市场的预期发生很大的变化，我们可能会巨大升值的状况，日元突然的升值，比如说2007年2月底日元就发生了突然升值的现象。

　　我们这张图进行了亚洲货币体系的实证研究。通过每一天的汇率，我们来分析汇率的弹性，x的动向，1%的动向会造成其他亚洲货币兑美元x%的动向。这里有一个公式，2003年和2004年的图反映在这张表上，这是表示亚洲货币之间相对动向的关系。这些数字代表系数的弹性。比如说韩国币的弹性在2003年是0.33%，但是到了2004年这样一个弹性有所改变。这个结果说明亚洲的货币不是整体一块做交易的。我们在人民币的汇率改革之后做了一些估计，我们也用一个同样的方法，来做分析，这是我们分析的结果。大家可以看到我们的回归分析。我们这里有三个区间，2004年到2005，2005年到2006年7月，第三个时间段是2006年1月到2007年3月。我们从这些图中，把这些表格转换成图形，这样看的更清楚。X轴代表日元，Y轴代表系数。代表NDF的系数，我们可以说韩国货币、泰铢，跟NDF的动向是一致的，而跟日元是没有关系的，右边我们可以看到欧元跟NDF的动向也是一致的。所以我们做了三个时间阶段的分析。这张图也可以看到韩铢的系数是0.8，这也就是说韩铢跟NDR的动向非常一致。

　　这是我们的研究结果。首先人民币它的动向对于其他的亚洲货币的影响越来越大。人民币的动向越来越对亚洲其他货币带来影响，但是这并不能说明韩国或者是台湾政府把人民币的比重放的更大了，在他们暗示的汇率中并没有占到更多的比重。在这样的情况下，我们发现亚洲的货币政策在发生变化。我们如何理解这样的变化呢？我们有了“亲买”举措，非常了解“亲买”举措，它是东盟加三的一个自助方案，它是一个多边的协议。同时，我们也有六个双边的互换协议。如果实现这样的一种多边化，我们可能会有某种程度的亚洲统一货币系统。但是同时，我们需要一个更好的监督的机制来形成本地区非常稳定的金融系统。我们需要在亚洲国家之间建立这样的监督体系。这张图反映出“亲买”举措，我们建成CMI。这个早上已经有其他的演讲者做了说明，我就不重复了。

　　我前面也指出，人民币的动向越来越对其他的亚洲货币造成影响。因此，从我的角度来讲，中国的货币政策以及中国的汇率政策对其他的亚洲货币影响非常大。因此，我们需要非常透明的中国汇率政策和货币政策。

　　( 很抱歉我的时间已经结束了)，我简单的说一下我们需要中国更加强化货币政策的执行。中国外汇储备的增加使得中国政府承受了很大的压力。但是中国应对这样高的外汇储备政策是有困难的，因为，金钱市场和受到管理的汇率体系它的到期日是不匹配的。中央银行也有准备金的要求。这都是软着落，在这里我们可以看到中国国际收支平衡的情况。在2000年之后中国的国际收支情况有了很大的变化，那么中国的央行也有很大的压力要应对这样的外汇储备。也许中国的央行不能够完全解决外汇储备积分的问题。这些可能会跟上海的股市过热有一定的关系。

　　我做一个结论。在亚洲地区我们需要监控亚洲地区的货币政策。日本和其他的东盟国家都需要来监控中国的货币政策执行的情况。并且监控亚洲国家的资本流动的情况，因为，亚洲的货币现在还是对于国际资本的波动有很高的敏感性。同时，我们觉得日本也需要重新考虑它的货币政策。我必须停止了，因为我的时间到了。

　　谢谢。

　　许振明：谢谢。下面一位是来自四川大学的李小北教授。

　　李小北：

　　我这次汇报的题目是“中日经贸前景的展望”，我是四川大学经济学院的教授。首先感谢复旦大学对我们这次所有的来宾周到的安排，我刚才跟主席许振明先生就谈到这个问题，感慨很深，同时感谢复旦大学经济学院的陈院长，给我们这次来参加论坛的机会，在这次论坛中也认识了许多新朋友。

　　我之所以研究这个课题的目的，因为4月9号温家宝总理访问日本的时候，我普遍听到这样一个声音，就是说中日经贸还有多大的发展空间？都说有前景，但是究竟有多大的空间现在大家不清楚。正好借此机会我把我不成熟的研究结果给各位报告一下，丑媳妇总要见公婆，给各位见一见。

　　二十一世纪正如上午几位专家所讲过的，我跟我们许教授还有陈院长的题目很接近，他们讲前面部分，我讲后面的部分。21世纪是亚洲的世纪，今年正值中日友好邦交35周年，中国和日本作为一衣带水的邻邦，同时又是亚洲最大的两个经济体，两国之间无论在政治上还是在经济上，无论在亚洲还是全球，都有着相互依存，共同发展的关系。2007年4月，中日双方发表联合的声明，确立“基于共动战略利益的互惠关系”，为开创两国全面互利合作的新局面，推动双边关系新的发展铺平了道路。

　　我讲的第一个问题就是中日经贸的现状。因为时间的关系，咱们上来就来一点真东西。

　　中日两国全是为邻国，和重要的经贸合作伙伴，贸易额从1980年的94亿美元增加到2006年的2073.辛美元，增加了22倍之多。昨天我看了陈院长的数字都到了2006年，我也是突飞猛进追上来了。

　　中日双边投资持续的增长，中国也可以说是，日本国是继美国，日本对外国的投资，继美国、英国之后对中国是第三大的投资对象国。日本对中国的投资总额占直接投资规模的72.3%。中小企业也纷纷来到中国投资。这就没有展开讲，大企业据我现在所得到的数据，都在中国盈利，小企业有盈利，但是有些由于实力，信息不对成等方面不是很理想。所以这个数字有的时候中日两国不统一。那么2000年到2005年投资项目年均增长29.5%，合同金额增长34.2%，实际金额增长16.6%。那么中国的企业也实行了走出去的战略，当然昨天陈院长讲过，原因是中国的外汇储备剧增，除了对非洲以外，因为非洲有些还是发展中国家，所以进展比较快，首先大公司、中国的大型企业、像999集团、海信、海尔集团、华为都在日本设立了公司，设立了车间。截止到2006年底实际投资额是1.7亿美元，再多的学者确实我也要说一句，这和日本对中国的直接投资相比是少了一点，但是少了一点这里有主要的困难。倒不是说中国的资金实力不雄厚，主要是有这么几点难处，我下面讲一个是语言的人才。因为日语看起来很简单，所谓凡是学过日语的人都说越学越难，真正到现在为止我都不敢说我日语好，也是一般般而已。这是第一。

　　第二就是日本的技术，日本的最强项就是技术实力和资金的雄厚。这两个问题中国，现在还是处于在发展中，所以这两项和日本相比还是弱势，所以在日本投资确实有这种难度。关键是日本是经营理念十分成熟的国家，日本人在设立新公司，就是日本人在日本成立新公司，都要空转两年，这空转两年是不赚钱的，你要扛过这这两年就可以盈利，两年以后不盈利就是不盈利了。但是估计中国如果是连续两连赤字的话，谁是总经理，乌纱帽都危险。我们这位Kaja教授如果在中国时间长的话也会理解这一点。

　　第二点就是中日经贸发展的有利因素。首先讲它的技术需求，中国的应用知识技术资源相当于日本的1/8，这个有点是陈旧点，但是1980恩年中国技术资源占世界总量比重只有0.79%，到了20世纪九十年代才提高到1.85%，而日本在应用知识、技术资源方面已经高达14.7%，这是经过认真调查的。那么中国的技术创新能力，这里面指本国居民申请专利数比重也有待于提高，仅为1.6%。而日本则为44.05%，是中国的27.5倍。要按人口日本是1.2亿，中国13亿人口，还是有很大的悬殊。所以党中央国家主席胡锦涛提出来要创新，就是从这里来的。

　　第二是资金的需求，中国处于高速发展期，资金需求量确实非常大，日本的资产全球第一，高达18.1万美元，日本已经从贸易立国转向投资立国。日本同时也是向中国提供政府开发援助资金最多的国家。包括，这个我不太清楚，但是据日本讲，我们的浦东剧场就是用日本的无偿援助资金建成的。那么日元贷款通常占中国获得所有外国政府贷款的一半以上。我记得应该是65%，但是这个数字我不详细所以我只能说一半以上。在2001年到2003年逐渐减少的情况，日本提供的贷款仍相当于德、法、英三国对华贷款的总额，2.7倍以上。特别是企业直接投资也是在稳步增长中。这是中国对日本的依赖或者需求。

　　反过来日本经济的发展对中国的依赖也是显而易见的。从日本的实际GDP对中国出口额的变化出现了明显的正相关性，当它对中国出口增加的时候它的GDP也在增加。

　　这是第二个小标题，日本就业问题对中国的依赖，日本对中国出口额与就业率有比较直接的关系。日本失业的问题解决在较大程度上有依赖于中国市场。

　　那么重点我们开始讲最重要的一个，中日经贸新的增长点，一共是五大点，首先是能源环保的合作。这个就是中日的能源合作研讨会的召开，中日两国加强能源领域合作和关系保护合作的联合声明的发表，讲促使节能环保领域的合作成为中日合作的新亮点。

　　我顺便讲一下，24号日立公司和我们川大签署了中日环保研究所，日立投资是准备把污水处理薄膜，这个上市以后准备在全世界销售。日本有的技术，我们有这种技术，那么日立公司的营销经验和它的经营理念和先进，所以如果这个事情搞起来的话正好就符合能源环保合作的范围。而且日立公司就因为这次有对川大搞的项目，在这次温家宝去日本访问的时候，就唯独把日立公司的董事长放在他身边，谈十分钟。钱也已经到位了。如果咱们复旦大学有这种愿望的话，还愿意促成。因为复旦大学和我们四川大学是友好的姐妹校。我们去年211评估的时候是贵校的王校长亲自率队到我们那里评估。本科评估又是贵校的王校长带队给我们很高的评价。那点我听陈院长说的，贵校的王校长是保持原生态的进行评估，那说明复旦大学不愧是名符其实的前三名大学。

　　市场需求促进双方的技术合作，日本在提高能源效率和可再生能源和环保领域都拥有先进的技术和经验，如果，如果这些技术对中国转移，对两国的经济增长都是十分有利的。

　　刚才说的环保，中国预计政府投资在环保“十一五”计划里，准备对环保投入四万亿日元和垃圾等废物处理是5万亿日元的标准，也就是七千万美金投入在环保上。在这个金额里中日环保合作的规模应该达到700亿美元。那么经济增长点之二，金融和信息服务业。

　　还有一个问题要说，就是以日立公司为例，在中国共有4.2万人，那么2006年在中国的销售额也就是营业额为80亿美元，42000人创造这样的效益，而且日立公司的本土的年营业额是八千亿人民币，已经和我们四川省年的GDP接近。那么在中国的企业，世界五百强企业大公司在中国有70家左右，他们已经说了，我跟他们在一起开过座谈会，他们因为已经度过了最开始的创业期，现在已经开始逐步进入成熟期了，明年开始他们的经济增长率要达到10%到20%。那么20%的增长按80亿美元计算，就他在中国的这种世界五百强的企业，一年能增长多少大家就可以算出来了，营业额就应该达到8000亿美元左右。

　　服务贸易是这样的，到目前为止在中国居住的日本人有11.5万，在上海就有4.2万左右。他们对上海的经济拉动起着不可估量的作用。在日本的中国人有48.8万人，这是第一小点。第二中日政府促进相互的交流，尤其是青少年的交流。同时日本政府打算对中国要增加一百万人，实际上

留学生达到70%，之所以这么做，我前面讲过人口出生率降低，现在日本有两个第一，别的不敢说，一个是人口的出生率是第一，1.3%。老龄化也是世界第一，是21.1%。这两个世界第一就决定它要大规模，而且它现在学校在萎缩、在合并。

　　最后一点奥运会和世博会，来了这么多的日本人，而且尤其是在明年的奥运会，他们已经在奥运会期间，包括平时来中国，将近374万，而中国赴日本考察、旅游的人数是28万。为什么有这么大的差别，因为有地域限制的差别，所以如果开放的话对日本的经济增长有很大的拉动作用。

　　再说中日经贸有广泛的合作前景。最后一句话到2010年两国贸易总额要度破三千亿，现在是两千零七十三点六亿。我刚才推出这些数据，到了2030年的时候中日贸易总额要达到5000亿美元左右，甚至要突破这个数字。那么根据要素价格均等化的理论，到的这个数字就区域稳定。这个数字相当于什么呢？就按照现在来说，两千亿美元就相当于十个俄罗斯的总量。也就是说相当于十个英国的总量，就按照现在的情况来说，如果到了2010年是三千亿的话那就等于十个俄罗斯和五个英国贸易总量，那么中日贸易应该引起在座学者们的广泛关注。

　　讲的不是很好，谢谢大家。

　　许振明：下一位发言者上海财经大学现代金融研究中心的主任和教授丁剑平。他谈一谈，本币升值后的流动性过剩，中日的“泡沫”比较。

　　丁剑平：

　　我想站着发言，因为如果我坐着发言的话我想大家都容易睡。所以我站起来。

　　我的话题是本币升值后 流动性过剩的问题，中日的泡沫比较。

　　什么是泡沫，什么是

股票市场的泡沫，在上海的股票市场和房产市场都有泡沫的现象。我觉得上海的房产和股市可能都太高。这就是我写这篇文章的动机。中日的泡沫之间有类似的地方。所以我想做一个这样的分析。这是我论文的概要，我不用再详细的来讲。

　　泡沫的原因有多种，不同的学者有不同的研究，首先是关于日本的泡沫，比如说有些人认为这是由于市场机制的不充分性、不合理性。Mieno Yasushi，1999年的某一本书中，名字叫日元的重新估值，它的结论是必须对日元的重新估值造成了泡沫。在我看来这几个理由都成立，而不应该鼓励的用一个理由来解释日本的泡沫，三个学者的研究方向也三个，我觉得这三个应该结合起来构成日本泡沫原因。

　　我谈谈泡沫产生的原因。过去亚洲是一个人口非常稠密的地区，国家的国家非常依赖于制造业。人和制造业的结合这两个因素使得亚洲的国家都非常依赖于出口市场，这是因为这些亚洲国家的工业结构，是出口导向型的经济基础，日本、中国都是如此。如果地区经济依赖于出口这就证明你的外汇盯住美元的系统是一个比较合理的选择。

　　这是日元衰退的图，日本的央行做出了反映，这些都造成了日本的经济衰退。这张图可以看出日本经济的衰退原因，包括所有的流通性、陷阱。日本的利率非常低，甚至达到零，日本的经济近期出现了复苏的迹象，这也是由它向中国的出口造成的。这又回到了供应方面的对政策的修改，以及出口导向的增长。我们从对货币的重新估值开始，然后过渡到了经济衰退问题。中日两国对于经济衰退的应对措施是不一样的，在中国我们严重的依赖于货币的供应，而日本采取的降低利率的方式，造成的结果，在日本利率太低了，造成了泡沫，并且造成了房地产的投机。在中国也出现了同样的现象，可是中国还是油出口导向的经济增长和都是增长，在日本流通性的陷阱造成了恶性循环，而中国出口导向的增长和投资使得中国出现了大量的外汇储备以及可支配收入的增长。中日两国类似现象是一个偶然现象。这都是因为两国依赖于外部的市场，是一个外向型的经济。两个国家的金融环节都有问题，中国当然情况更加严重，更加薄弱。不管日元对美元升值幅度多大，日元兑美元的贸易顺差还是在不断的增加。在中国虽然人民币有升值了，但是中国对美国的出口还是在不断的增加，这是两国之间类似的地方。

　　让我们看看折现率。日本的中央银行不断的降低折现率日本的中央银行仍然保持非常低的利率政策，这是因为日本因的目标是盯住通胀，PDR在日本非常低，所以大家有一个错觉，觉得日本的银行可以保持低利率，在中国通胀率正在上升。猪肉的价格在上升，其他商品的价格也在上升。在日本发生了价格上升的状况。

　　由于日本的通胀率如此之低，所以日本政府都没有发现泡沫就在眼前，消费者价格指数也非常低，在1988年到1990年之间，然后经济的增长也非常强劲，因此，当时没有发现资产市场的泡沫现象。去年中国也发生了同样的现象，中国的价格还是非常低，但是房产价格和股价非常高，这是跟日本的状况非常相似的。但是在中国我们逐渐在提高利率。

　　这张图是升值状况，日元的升值持续了相当长段时间。这张幻灯片的观点是政策造成了泡沫。我觉得日本政府的政策对泡沫的形成是有一定原因的，我前面也讲过这是央行的责任，央行没有及时的发现泡沫，央行只看价格和消费者价格指数，并没有监控股票价格和房产的价格。

　　中国的状况有所不同。中国提高了利率，但是利率的提高对于股价和

房价没有造成任何的影响。在中国银行一直在采取对冲政策，但是这个对冲政策并不成功，这是中国和日本的区别。日本其实忽然发现了资本市场的泡沫。中国发现了泡沫，但是采取的对策不成功。虽然中国采取了对冲的政策，银行提高了准备金利率。并且实施了对冲政策，央行大举购买国债，但是也没有效果。中国也提高了利率好几次。今年差不多每个月都在提高利率，去年每两个月都要提高一次利率，但是没有收到任何效果，股价一直居高不下。这是央行的责任。我觉得央行它的表现有所欠缺。扩张政策支持了经济增长。在中国我们有流通性过剩的问题，因此有太大的流通性，这样发现就有问题，我们如果解决这样的问题呢？在中国和日本都有一个同样的问题就是银行的钱流向了股市。

　　在日本当泡沫崩溃的时候银行也崩溃了。在中国的政府发现了这样一个现象，发现了银行的资金流向资产市场和股市，但是央行没有合适的政策来应对这样的现象，过去我们有行政政策，几年前中国来控制通胀，控制泡沫是非常成功的，那时候采取了行政干预的政策，但是我们现在只能采取市场策略。如货币供应和利率。我们无法再用行政干预来解决问题。我们监控银行的资金留向股市，留向资产市场呢？这是一个很大的问题。这就是为什么资产的价格失去了控制，中国和日本都是如此。在日本十年的经济衰退期，日本知道如何摆脱这样一个陷阱，但是在中国我还不能确切的说我们找到了方法，大家都注意到央行下一步要采取什么样的策略，如果央行不采取行政策略，将如何解决这个问题。我可以说，我们提高利率没有解决问题、对冲没有解决问题，控制货币供应还是没有解决问题，没有解决流通性过剩的问题，在中国也许我们还得用最后一招就是行政干预宏观银行贷款，组织银行的资金向股市。

　　中国会不会成为下一个日本呢？我要这样说，中国应该不会成为下一个日本，中国也许要用行政干预最后一招，行政干预很有效的。五年前行政干预就奏效了，也许在今天行政干预还是会奏效。

　　我比较了一下日本和中国外汇储备以及货币供应的数据，这张图是日本，1984到1991年的数据，这一张是中国的数据，等一下我会更新这些数据。中国的泡沫正在出现、中国的股票指数已经达到了4100点，这是非常高位。在这么短的时间股市就涨了这么多。长了这么多，这是一个很大的泡沫。每个人都发现、都了解中国有这样一个泡沫，海外的中国人都知道了。因为在中国人人都在炒股，全民炒股，这不是一个好现象。这就是泡沫的症候，我们拭目以待，看看利率要提高多少，美国的美国的利率现在是5%，中国的利率是2%，这个利差还是很大的。中国还是有调高利率的余地。但是中国已经提高了好几次利率，如果中国的利率提高到像日本一样的水平，那么就会如何？我们拭目以待。如何操作这个市场我们很担心。

　　这是中国的储蓄率、中国的利率，还是很低的，不管怎么样中国已经发现了泡沫的产生，但是中国还没有找到应对泡沫的良药。中国的资产市场还在失控中。中国希望让资金流向制造业，中国有非常大的人口、还非常依赖于制造业、依赖于出口。中国的金融市场还不成熟。它的波动性还如此之大，并且有泡沫的风险，因此，下一步是如何将资产市场的基金流向真正的经济，尤其是制造业，这是一个问题。

　　如何将让资金流向高科技产业，这是中国下一步要面对的问题。如果中国的资金能够流新高科技产业，那么中国的前景将会非常光明。我比较了中日之间的泡沫区别。我现在还停留在想法阶段。

　　下面一个阶段我要做回归分析。分析通货膨胀和汇率回归之间的问题，看哪一种在中国奏效，看央行在下一步要做什么。谢谢大家的聆听。

　　Kaja Sehrt：非常感谢，下一位嘉宾是Andrew K.Rose教授。他是美国加州大学伯克利分校哈斯商学院国际贸易系教授，新加坡国立大学访问学者。他演讲的题目是“与布雷顿森林体系相反的稳定的国际货币体系——盯住通胀模式的出现”。

　　Andrew K.Rose：

　　今天我想要给大家讲一下，并不是一个特别专注话题，我讲的专注不是说跟亚洲的，而是全球的。我这里讲的有好消息、有坏消息。坏消息就我而言，如果你对亚洲一体化非常有深入的研究，我觉得你完全是脱离这个主流了，完全不对，我觉得这肯定不会实现的。好消息就是因为全球已经出现了一个前所未有的一种趋势。就是在全球，中央银行开始一种崭新的体系，而这种在过去基本上是没有出现过的。在20年前我们看到了整个全球的货币系统出现了一个新的体系叫做所谓的通货膨胀目标的体系。或者叫做盯住通胀模式的体系。这个跟我们过去所看到的这种所谓的固定汇率体系，跟浮动利率体系都不太一样，所以我金殿会给大家介绍一下崭新的货币体系，就是盯住通胀的模式。

　　实际上这个模式的发展也有几十年的时间，但是我相信在接下来的一段时间它会成为一个主流，尤其是经过九十年代的危机之后，在欧洲、在拉美、在亚洲的危机之后，这个模式将更加流行。而固定汇率、浮动汇率都将成为一个历史。我讲的意思就是说在历史书本里面都没有讲过的，所以我会介绍一下这个新的、稳定的国家货币体系，我称之为“逆布类顿森林”体系。

　　人们在探讨的时候，其实都认为中国现在的汇率体系其实还是与美元挂钩的固定汇率体系，但是我要讲的跟这个是不太一样的，我讲主要是盯住通胀模式的体系。我为什么要讲这个话题呢？其实是非常简单的。因为每个国家都会选择自己货币政策。但是大部分的货币政策体系都并不是非常稳定，事实上只有两个体系延续使用加长的时间，一个是固定汇率，很多国家都使用固定汇率，但是这个固定汇率也并不是永恒不变的。其实不管看什么样的经济体，只有像香港这样的地区和美元做挂钩了20年的时间，但是这是非常少的情况。其实可以看看中国情况，就是很好的反例。另外一个货币体系的选择就是盯住通胀的模式，我一归回给大家介绍它的、它的意义在哪里。

　　现在全球经合合组织当中，有14个已经盯住了通胀的模式，他们总共的人口是超过的4.3亿，在欧洲货币体系当中有42个经合发组织的成员，他们是自己关起门来定通胀的目标。美国也是关起门来定通胀目标的国家。事实上美联储通过盯住通胀模式最大的提倡人之一。日本我们基本上也可以确定他很快会采用这种盯住通胀的模式。到那个时候基本上所有的经合发成员都会盯住通胀的模式。实际上不仅仅是富有的国家才这样做，而发展中国家有十个国家都开始采取盯住通胀的模式。所以这个模式在过去几年当中发展非常迅速。尤其自199年开始，我这里重复一下，因为这是非常重要的要点。

　　各国货币之间的互动就形成了国际货币体系。其实中央银行之间他们的正则是很少有区别的，他们要么就是用固定利率要么就是用浮动利率。比如说中国说我现在不再是固定汇率了，人们不用再想说中国政府采取什么措施？他肯定是采取固定利率了。当然了，就是说中国也可能会选择盯住通胀的模式，但是明显这不是他的选择。如果说采取这种盯住通货的模式会对国际模式产生什么样的影响呢？我们现在定义一下什么叫盯住通胀的模式？这包括五个部分，第一个就是这个国家宣布了一个中期的通货膨胀的目标。第二个就是货币政策的主要目的是维持价格的稳定性。第三个就是说采取了一个全信息的策略来制订他的政策工具。第四个就是货币政策是相当透明的。最后一个是中央银行的责任就是维持他们通货膨胀的目标。

　　我们来看一系已经采用盯住通胀模式的国家，我分为两类，这个数据是2004年的数据，是2004年开始这个国家的数目已经翻了番了，我们来看这里的日期，这是开始采纳顶住通货膨胀的模式。在打星号的像芬兰跟西班牙，他们加入欧洲联盟货币之前就采用了盯住通胀模式了，这两个国家是非常例外的。其他的国家都没有这么做，但是他们采用了盯住通胀模式之后几乎没有任何国家，他们有放弃这个模式。而且他们相当的稳定，基本上没有任何一个国家经历过危机，至少到目前为止还没有。

　　为什么这个国家会采纳盯住通胀模式，或者就是这个IT模式呢？他们往往是在发生汇率危机之后，比如说巴西、捷克、芬兰、菲律宾、瑞典、泰国，只有三个经历过大规模危机的国家，但是目前还没有采用这种盯住通胀的模式。这里有很多内容我就跳过不讲了，因为时间有限。

　　我这里再强调一遍，我希望大家记住的要点就是说这种盯住通胀模式，这个IT模式是非常非常稳定的。事实上27个国家到目前为止已经采用了盯住通胀模式，只有两个国家选择脱离这个模式，而加入欧洲的货币组织，这个是非常少的情况。我们是否有足够的数据可以比较这个IT模式和其他的模式呢？事实上这种 盯住通货膨胀模式或者IT模式是1990年由新西兰首次采纳的，这个数据可能大家会觉得并不是非常的充足，但是有足够的数据可以帮助我们估测、比较一下这个通货膨胀模式和其他货币体系的可靠性或者是稳定性。

　　为了进行这个比较我先要选择一个控制组，我选择90年开始的这段时期，因为这也是盯住通胀模式出现的时期，然后选择同期使用固定汇率或者是浮动汇率体系的国家。看看这个控制组里面有一系列的国家，大家可以看到这里面有两列数字。第一列LYS5，这是什么意思呢？就是LYS的三个人，他们一组对一些国家进行了货币体系调整的次数进行了研究，那么这个LYS5，这一组研究员得出的结果，就是这些国家调整了多少次。而RR是另外一组研究员所得出的结论。这都是从1991年开始的数据，大家看两列数据的话，可以看到很多的国家调整的次数相当多。很少有国家没有调整，有几个国家没有调整？美国。美国是没有调整。相当，相当固定汇率体系相当成功，没有调整。日本也没有，基本上很多的国家都有调整，像伊拉克、还有叙利亚调整的数据也是非常引人关注的。而这个IT的体系国家就相当的稳定，基本上没有什么货币体系的调整。我们来看一下他们用了多久。大家看一下最下面那个表，如果大家想了解一些更多技术上的细节可以到我的论文里面去看看。

　　大家可以看到这个表上，取决于你用LYS3还是LYS5，这就是货币体系调整之间的时间长度有所不同，但是都是大概在6年左右。新西兰是1990年，而其他的国家也开始在21世纪的初期开始调整。在那之后他们基本上就没有调整了，至少持续6年以上的，所以相对来讲，盯住通胀模式的体系是相当之稳定的。所以可以得出第一个结论，就是说这种盯住通胀模式这种体系要比一般的会体系更加稳定。而且过去的体系形成了相当大的反差。

　　下面我们来看一下，IT体系和其他布雷顿森林体系的各个方面的比较。我们比较了15个方面的内容。其实最引人注目的也是我们在不断强调的就是IT盯住通胀的模式是非常稳定的。像布雷顿森林体系最长时间也是不到10年的时间。还有汇率体系是起用固定的汇率，而IT是运用浮动的。另外盯住通胀模式是完全关注国内的事物，这样可以更加专注于解决内部的货币政策的问题。而布雷顿至少从一部分角度来讲是属于国际性的体系。另外布雷顿的森林体系机构的目标，如果说央行布置的目标就是它的汇率，而IT体系就是盯住通胀模式更关注通货膨胀。

　　它经常性帐户失衡的状态，相对来讲IT效率更高一些。另外国际机构在不同货币体系中间扮演的角色，在布雷顿森林体系下面，像国际经济组织扮演了非常重要的角色，但是对于IT体系来讲基本上没有什么影响。布雷顿森林体系在二战的时候在布雷顿酒店签署的，必须要考虑到国际上各国之间的利益，但是盯住通胀模式完全是独立的，只关注国内的目标，所以不太受其他组织的影响。另外在黄金方面，黄金方面在布雷顿森林体系当中扮演着非常重要的角色。而在通胀膨胀的体系当中并没有很大的角色。在布雷顿森林体系下都是大的国家，或者发达国家，而在通货膨胀体系当中更注重是各类国家，很多小国家都可以加入进来，扮演他们自己的角色。

　　大家可以看到就透明度来讲，还有央行的角色方面来讲，基本上盯住通胀模式跟布雷顿体系是完全相反的。所以在我们现在所采用的稳定的盯住通胀模式和布雷顿的森林体系15方面也形成了非常大的反差。其实你只要把布雷顿森林体系倒过来就是我们的盯住通胀模式了。

　　还有几个要点我要讲一下，你可能会问，如果一个国家以通货膨胀为目标的话，这是否会导致汇率波动性更高呢？如果一个国家只是以国内的货币政策为目标的话，可能会导致这个汇率有相当大的波动，但是事实上并非如此。我们做了很多的模拟测试，做了很多的冲击测试，我们发现他们并没有很大的播幅。事实上这种所谓的布雷顿森林体系下面，本来人们都应该说是比较稳定，但是发现人们并不认为这是合理的，就会出现汇率较大的波幅，但是在盯住通胀模式下，这个汇率的波幅反而更小。我们做了一个测试，和控制组的国家进行的比较，而且我们还做了多个区间的比较，详细的内容大家可以看我的论文。

　　这个表上，虚变量的各个系数。可以看到就是这种以通货膨胀为目标的国家，他的波幅都远远小于布雷顿森林体系。这里有一些数据在统计的角度讲是比较有重要意义的，就是打星号的这些，大家在我的论文当中也可以看到具体的数据。

　　所以总的来讲这种盯住通胀的模式是相当稳定。而且根据我们系数的运算，也证明了它的稳定性。而且人们往往认为它会导致大波幅的汇率，但是其实并非如此，这是我强调的两点。

　　我很快的再讲一下大家都在很担心，所谓的外汇储备还有经常性帐目的失衡问题等等。我们也比较了实行顶住通胀模式和不实行盯住通胀模式的国家。我比较这两个不同的体系之间资本的流动性，具体的大家也可以看我的论文。

　　其实我们这个结论就是说，对于实行盯住通胀模式的国家，资金的突然停止留入对这一类国家产生的频率要低的多。所以我的结论是很少有货币体系能够像盯住通胀模式一样那么稳定，并且能够帮助我们降低汇率的波动性，可以使我们减少遭受资金突然停止流入的冲击。很多方面，测试完完全全是与布雷顿的森林体系相反的，它是稳定的汇率，而且以国内的货币政策为主要的关注点，因为是以通胀为关注点的。而且资本流动性的容量也比较大。而且也不需要跟各个国家进行协调，央行也可以保持独立性和责任体系。

　　如果你相信我讲的话，采用盯住通胀模式的话，我们危机是完全可以避免的，大家想想我的意见。谢谢大家。

　　Q&A

　　提问：Rose教授刚才讲的盯住通胀模式，这的确是近十几年在国际上新的货币框架，这主要是对中间目标的一个调整。这种方法刚才提到是不是中国在使用，并不一定。实际上这个我们已经在讨论，如果建立在中国来的话，要逐步调整到盯住通胀制作为货币控制的框架。来启动目前盯住货币供应量。但是这里面有一个想向Rose教授请教的，你这里也提到了，盯住通胀目标制的话主要是关注国内经济稳定，它对国际之间的不太关注，但是你的结论是它实际的结果是国际国内都稳定了，不仅是国内的经济稳定，通货膨胀很低，而且对外汇率也很稳定，我不知道你刚才做的这个试验里面是实际已经实行IT的这些国家，这是他们实际的统计结果还是你假设的一些图形，来模拟的结果，这种比较之间的差距？

　　Andrew K.rose：

　　我的回答是我的研究全是看实际数据的，我们的数据来自于1990年以来很多国家，那个时候开始了盯住通胀，我们可以用不同的方法来测量通胀性，因为时间不够所以没有办法把数据都呈现给大家。我可以告诉大家偏差，你可以衡量不同阶段的波动性。你用一些参照物来看使用盯住通胀的国家和不是使用盯住通胀的国家，有一些区别。我们用了回归的系数，可以看到在现实中顶住通胀性绝对低于参照组的国家。

　　提问：我补充一下，如果没有充分的数据而用大胆的理论那是非常冒险的。你提到了货币政策，阿根廷曾经有货币政策，使得他的政策生存难以为计，他的贸易逆差继续扩大。同时我们也看到了资产价格的崩溃，第一个发言中讲到过这样的问题。货币体系、汇率体系都会发生崩溃，因此我觉得还是会发生很多的危机。

　　Andrew K.Rose：

　　我其实很不同意你的观点。你要理解盯住膨胀的内涵，如果货币当局目的是盯住通胀有一个独立的央行来做这样的工作。你有一个这样的政府允许盯住通胀，这样的危机就不会发生，但是这样的事情并不是在所有的国家都发生，所以这就是为什么不是所有的国家都能实行盯住通胀的模式。第二点关于资本价格的崩溃，我并不是说不会发生国际金融危机，确实还会有金融危机，九十年代就曾出现过金融危机，我也确实说，并不是这样的很清楚，房产的崩溃或者是股市的崩溃会影响一个国家实现盯住通胀的目标。更重要的是一个国家真的盯住通胀，这样的崩溃就不会那么容易发生，股市和房产就不会出现那么多的泡沫。如果你盯住通胀模式。

　　日本学者提问：一般我们先看这个系统。我有两个问题，首先我们看这个趋势，这个趋势取决于你的货币目标的程度如何，你是不是有不同的目标，还是会变动这些目标？这些是与汇率相关的？第二个问题我也想向日本政府推荐盯住通胀模式的方法。我能不能把你的文章论文带回去，给我们的政府？因为我们过去向日本政府建议这个模式没有取得成功。日本没有摆脱流通性陷井，我也没有说服政府采用通胀模式，所以我能不能把你的论文带回去呢？

　　Adrew K.Rose：

　　我也跟日本银行打过交道，日本的政府不喜欢听学者的意见，也不喜欢听外国学者的意见。但是我觉得日本的银行会采用盯住通胀的模式，也许很快就会发生。实际的目标可能会影响到汇率的波动。但是这实际上不是一个问题，因为每一个盯住通胀的国家，他们的目标都是2%、3%，有的时候一开始会发生偏离目标的情况，比如说巴西，但是这段时间会非常短，在很短的一段时间之后大家的目标都会趋同。现在大部分的经合国家都有一个通胀的目标数据，大概都是2.5%。

　　补充：

　　现在盯住通胀简直像宗教，得到大家的膜拜。刚才讲到日本的情况、日本的背景。日本的经济增长是2.2%，这个是高于它的潜力，通货膨胀差不多是负数，如果我们有1.5%盯住通胀的目标，那么要继续削减利率。要比现在的利率还要低。我其实对日本的央行是非常同情的。因为日本东京中心地带的房产又在上升，丁教授也讲到过，流通性的过剩确实造成的房产价格的飙升，日本也深受其害。所以我其实是非常同情日本央行的。因为日本的利率已经非常低了，我对于日本央行的立场是非常同情的。当然还有政治经济学的问题。在日本有很多因素，它的货币政策非常不成功。

　　丁剑平：

　　关于你的问题我也讲到中国和日本的区别，日本他是银行的资金流向到股市，在中国的人是用家庭自己的钱炒股，他们把自己的房子卖掉、兑现，然后炒股，这是中国和日本的区别。中国人用自己的钱去炒股，日本人用银行的贷款去炒股。这是中国和日本泡沫的区别。

　　日本学者提问：

　　可是你没有讲一些方面，你没有讲日本的货币紧缩。日本的泡沫发生之后发生了紧缩现象。日本货币供应的增长是负的。所以日本很多举措都是被迫的。那么货币贬值是通货紧缩的。你要看到现实发生的事件。从第一个阶段到每一个阶段你应该定义一下各个不同的阶段。那么你刚才呈现的图没有把这个区间做很好的分类。

　　丁剑平：

　　我承认我刚才的图有这个问题，有这个缺陷。我非常好奇为什么日本的央行没有阻止银行的资金流向股市。那么之后泡沫也造成了很多不良贷款。为什么日本央行没有采取对策呢？

　　Andrew K.Rose：

　　关于泡沫我也有话说，我觉得泡沫不能完全怪在日本央行的头上，我觉得日本央行是很清楚的，但是他们有很多的限制，他们的手脚被捆住了，我知道很多机构会犯错误。但是当泡沫1990年产生的时候，日本就像其他人一样，在1993年经历了股市崩溃。你知道很难纠正这样一个状况，因为经济是如此的脆弱，1987年、1998年都发生了金融的崩溃。你能说一定能够发现泡沫吗？如果你说有一个泡沫，比如说股市的价格，你可以说现在股市有泡沫，也可以说来做交易的这些人都知道过去五年利润的增长，也可以说他们的判断是错误的。在泡沫的进行中你很难有把握的确定这是不是一个泡沫。所以我觉得你能够很清醒的讨论泡沫吗？因为有很多不确定性，所以你也可能肯定说这是一个泡沫，但是我不能说这是不是一个泡沫。也许中国现在有泡沫，也许中国在未来15年真是以10%的速度增长呢。

　　丁剑平：我来回答你的问题，取决于如何定义泡沫，根据你的盯住通胀模式的理论，如果央行盯住通胀模式，那么是不是日本的泡沫会更加严重呢。

　　Andrew KRose：我觉得这是货币经济学中没有解决的问题。这就是货币经济学没有解决的问题，也就是如何处理资产价格的上升和资产的泡沫。根据盯住通胀模式的理论，你只要盯住通胀的目标就行了，不用管价格的上涨，所以这是货币经济学还没有解决的问题。

　　陈学彬：但是从去年上半年到现在已经发生了很去怪的现象，就是大量的资金流入了股市，他们不是卖掉房子而是把房子作为抵押，借了很多钱，说是买房子但是实际上大量的流进股市了，这种现象由于这两年股市涨了300%，所以说他们已经发现这个风险比较大了，最近这一两个，商业银行以及中央银行，以及银监部门采取了措施，要控制这个了。但是这个即使控制住，还有一个比日本更严重的问题，日本可能是中央银行没有采取措施阻止信贷资金流入资本市场，但是中国即使你阻止信贷资金流入资本市场的话，有一个问题会形成这个泡沫，就是居民在银行里面自有的资金存款很多，那么他们从银行搬到股市也会在短时间内形成股市的保障。信贷政策靠一些东西是没办法阻止的，即使他提高利率提高5个百分点也没有办法。如果股市在一点里面可以翻一番，甚至更高的话，提高10%的利息有什么用呢？所以关键要阻止这个就要大力的增加资产的供给。从金融资产本身的供求方面，不要单纯从控制资金的供给。资金的供给有一部分是居民自己主宰的，你没有办法通过其他的措施来限制居民把自己的存款放在银行里还是放在股市里。所以只有增加股票的供给，使股票市场上改变这种价格迅速上升的趋势，预期以后老百姓就不会把大量的钱朝股市搬，才可以避免股价迅速上升。因为迅速上升的股价不管经济增长多快，利率就算涨价10%。但是股票是涨100%，这个速度肯定是要不了多久最后都会导致这种泡沫最后的破灭。

　　许振明：关于日本的观点是我是不能同意的。日本的央行是日本的金融省控制的，并不是独立的。当日元升值的时候，升值很大幅度时候，日本的政府让日本的央行来放松货币供应，以降低利息、挽救日本的制造业和出口。但是汇率政策也是汇率政策的一部分。在1998年日本的央行并不是独立的，现在日本的银行相对独立了，独立于日本的金融省。

　　提问：我也有一个问题问Rose教授，自1929年的话，美国的中央银行是不是应该干预一下当时的股市市场，避免股市大崩盘呢？第二点你说央行的责任是盯住通胀的目标，那么你觉得央行是不是也应该考虑股市的价格和资产市场的价格呢？要不要考虑消费价格指数呢？这是我的问题。

　　Andrew K.Rose：

　　你的第一个问题在1929年我们该做什么？你记得1929年吗？那个时候有股票的大崩溃，但是大部分的人都不记得1987年的情况，1987年其实股票的崩溃跟1929年程度规模是相似的，但我们并没有发生1929年的危机，为什么会这样呢？大家都记得1929年，但是不记得1987年的事情。所以我觉得1987年就是因为央行做出了恰当的反映。你的第二个问题太技术性了。而且我也没有能力很好的回答这个问题。这个取决于你在社会中的价值观到底是怎么样的？消费者他买商品也买股票。我并没有很清楚的思考你提的这个非常技术性的问题。

　　提问：但是我觉得我的这个问题非常重要。当日本发生泡沫之前，它的消费价格指数是很低的，如果央行不考虑股市的因素，他们就会忽视泡沫的发生。

　　Andrew K.Rose：我觉得你说得并不对，关键是资产泡沫的产生和控制。这是一个转移机制。我前面几位学者都做了这个研究。但是我们现在不知道资产价格和通货膨胀之间的确切关系。

　　补充：

　　如果发生了资产价格的泡沫，采取更加直接的措施，比如说税收。我觉得应该推荐这样的模式。央行只管托帐和利率，不要用货币政策来解决资产市场的泡沫，用其他更加直接的方法，比如说控制银行的贷款、控制税收，或者做一些其他的干预，而不是用货币来解决资产泡沫的问题。

　　Etsuko Katsu：

　　我觉得通胀有两个方面，一个是民意的，一个是实际的通货目标。美国、欧洲和日本，他们必须考虑市场的动向。这也跟我们刚才关于泡沫的争论有关，如果有一个非常严格的规则可能会有一些风险，我觉得盯住冻胀是一个很好的解决方案，但是一个大的经济体导入盯住通胀模式可能会很困难。刚才有一位中国的教授建议向中国政府采取通胀模式。我觉得在中国采取盯住通胀也是很困难的。因为很难及时控制货币的供应，因为我们各种不同资产的到期时间是不同的。

　　Andrew K.Rose：我看不到任何原因日本为什么不能很快的实施盯住通胀模式，日本的央行是一个很特别的机构。但是我觉得中国还没有准备好，确实没有准备好盯住通胀。中国还有问责制的问题，还有透明度的问题。我觉得中国还没有准备好，不能做通胀。但是日本完全准备好了，日本完全可以做盯住通胀。

　　Kaja Sehrt：非常感谢大家，感谢嘉宾、感谢热烈的讨论。