张宗新：证券监管执法效率与投资者保护

　　在这里我向大家做的报告是关于证券的监管效率和保护方面的。大家知道在向中国的证券市场虽然建立的时间不是很长，但是发展的速度是非常快的，从昨天到现在大家讨论这方面也比较多。在这里我侧重研究的问题就是说，在像中国这样一个新兴的市场上，特别是发展规模比较快，那么我们的证券监管是不是有效的保护了投资者。大家知道再一个证券市场上首先的问题就是保护投资者，这样给市场规范保驾护航长。昨天在大会上，有一位副部长，他也讲到作为监管如何保护投资者，从这个角度我讲如何来认识监管，如何促进监管效率。

　　这个报告从以下四个方面进行论述的，首先第一部分也就是提出问题，第二部分我主要对中国

证券市场的执法效率进行分析，主要是看一下中国的证券监管是不是真正的保护了投资。第三部分也就是说从国际的视野上来对中国证券监管的效率进行分析。从国际的指标分析看一下中国债券市场的监管在国际市场上处于什么位置，哪些因素来影响到中国证券监管效率。最后是一个简单的监管建议的问题。

　　首先看第一部分，第一部分是提出问题，首先看到证券市场的监管是证券市场非常核心的一个问题，对于证券市场的监管也就是如何来打击证券市场的违法违规行为，保护投资者这是核心。因为证券市场的违法违规行为不仅危害了证券市场，而且也对股东造成了危害。因此对监管者来说打击违法违规也是大家的共识。尽管这个问题非常重要，但是选择一个怎样的监管模式，如何来提高监管效率，确实一直困扰各个监管部门的一个现实性的问题。尤其像中国这样的证券市场上，在监管和发展市场中间可能会面临两难选择。严厉的打击内幕交易，打击违法交易可能会对市场活力造成影响。二不打击可能会对外部的投资利益会造成一些损害。因此合理的监管模式的构建以及如何提高监管效率，一直是监管市场一个现实性的课题。在这里我们这个报告正是针对现实市场上大量存在的违法违规行为，从监管的角度、提高监管效率的角度来对这个问题研究。

　　对这个问题的研究国外可以说已经有比较成熟的理论，这是一个理论，一个探讨，实证方面先对偏少一点。国外近年来围绕这个理论形成的三大理论，也就是公共理论，还有俘虏论，还有经济学。现在主流的监管理论认为在市场不完备和市场不诚信的条件下，证券监管是一个必要的手段。这是国外的研究。

　　对于国内的研究可以说从最近几年刚刚开始，比较典型的教授，比如说深教育所有的总经理张育军阐述了证券监管效率的含义，从违法违规行为、市场规范性、执法力度等具体指标对证券监管效率进行了解析。另外在2004年沈艺峰等应用了LLSV分析方法对中国证券市场投资者法律保护进行实证研究。最近两年香港的陈工孟教授利用了违规的数据对市场的违规行为做了研究。

　　这些研究从不同的角度，但是现在缺乏的是什么呢？就是说证券的监管处于怎样的状态？对证券监管的效率如何进行评价。这种效率是否保护了投资者，这是我们这篇论文比较感兴趣的，也是在这篇文章中重点讲到的。这是论文的第一部分。论文的第二部分，我们重点对中国证券市场的执法效率进行实证。在这里我们对中国证券市场的实证主要是1994年到之006年，根据市场的违规行为来做检验中国对市场监管做的如何。这是违规行为做的统计。信息披露在中国证券上的违规比重是最大的，从信息披露延误、信息披露虚假占了40%多。还有内幕交易和操纵也占了一定的比重。

　　衡量执法效率用了三个指标，一是事后的处罚效率，二查处及时性指标，三、威慑力。从事后处罚效率看，主要是用了实践研究法来看处罚效率如何。从这里看，几乎给上市公司的处罚都有明显的信息含量，但是都是以给投资者带来损失为代价的，这也引来了LLSV证明的事后监管的有效性。这是违规处罚的CAR的走势，我用了前后三十天，从这里可以看出来，在监管的公告日前后，上市公司的股价出现了大概10%左右的下滑，这就是说市场对这个反映比较明显，处罚了以后整个股价也出现了下降。

　　但是从不同违规处罚类型也是不同的，最明显的就是警告和批评我们觉得很困惑，上市公司得到了监管部门的警告或者批评以后，它的股价不但没有下跌，反而出现了上涨，相对于市场大盘指数而言。这就是说明在中国上市公司的声誉价格是非常低的，也就是说处罚给上市公司并没有带来负的价格影响。但是公开谴责和信息披露违规，特别是公开谴责的信息含量还是比较大的。

　　我们从不同的违规主题来看，不同的违规主体，特别是

证监会 上交所和深交所的处罚都带来了负面的CAR。

　　第二个是查处及时性的指标，查处及时性应该是承接有效性的一个动态指标，中国证券市场的乘惩罚时间比较差，惩戒性不强。

　　第三个、我们从威慑力来看，因为证券监管不仅仅是一打击市场的违规行为，更重要的是不是可以起到促进交易的作用。但是从我们执法的效率来看，我们对违规的威慑力主要是从两个层面来考察。第一个方面历年违规的上市公司的比重来看，第二个就是说上市公司违规的频率是不是存在着重复违规的问题。但是我们来看一下，上市公司的比重、证券市场的发展，上市公司的违规比重是不断加速，再增多，更重要的违规比例在增长。

　　第三个方面我们在国际视野做一个比较，国内的执法效率和惩戒效率并不是很高，那么国际市场上来看中国市场是不是一个特殊性的。我们在这里从国际市场上用LLSV的方面来比较中国的监管效率，在这里选了47个样本，47个国家，有代表性的，这里有美国、英国、法国、日本、德国、

澳大利亚、俄罗斯、新加坡，还有中国，中国的台湾、中国香港等和地区，我们选择的指标主要是LLSV的指标，从世界银行的网站上下载的相关数据。包括政府的一些指标，比如说公众声音指标、政府的效率、政治的稳定性，法制程度指标、连接指标、债务成本、公司道德、公司廉洁指标、合法公司腐败、公众道德指标等等选择了一些样本。

　　我的论文里面有比较详细的。中国的大部分指标在国际指标之下，有几个重要的指标从监管质量上来看，比较典型的是中国的监管效率比较低，中国投资者保护的水平也是低于样本的平均值。我们中国大陆的监管质量除了低于国际市场的均值以外，更低于英美成熟市场。监管的质量有些指标比巴西这样的新兴市场还要落后。从公司的指标来看，我们有政府的指标、公司的指标，公司的指标来看中国公司治理的指标也比较低，同时中国的公司廉洁指标也是比较差的，还有一个比较典型的，内幕交易在中国也表现的比较猖獗。为了进一步的比较，我们有政府的效率和公司监管的，有监管质量指标、法治指标、司法效率、廉洁效率等等进一步的进行分析来看，我们首先到了一个相关写的分析，相关性发现，监管的质量和投资的保护并没有表现的很明显，但是监管的质量和内幕交易却发现一个比较明显的相关关系。因为内交易的指标越大表明内幕交易越猖獗。监管的质量直接可以打击内幕交易。

　　我们从经济发展程度来看，我们多了一个经验，监管的指标和经济发展程度比较明显的影响。从法律体系来看，法律体系从对影响比较高的就是Disclos，和投资指标保护的指标比较高。我们为了进一步进行比较，进一步把政府效率指标同大陆发行和新兴市场和发达市场以及从公司的指标和效率指标做了详细的划分。从这个发法系上来看并没有带来比较明显的差异，但是从新兴市场和发达市场来看，有比较大的差异性。同时公司的廉洁指标以及公正指标与投资指标都是现在有比较大的差异。我们为了进一步分析这些指标形成的原因，同时又对各个指标做了回归分析，从回归分析看，我们进一步同法律体系和监管质量的分析来看，我们从法律体系上来看，无论是大陆法系的国家还是英美法系的国家，有法系划分监管质量的影响有相关性。也就是说监管质量与法系成为正相关的因素。

　　我们按照经济水平的划分来看，法治对监管质量都有比较明显的影响，无论是新兴市场的国家还是发达国家这两个指标都是比较显著的。同时在新兴市场国家中，国家的信息、国家的信用水平也是正相关的，对于监管的质量。最后是我们监管质量的比较，从新兴市场和发达市场来看，从P值上来看，无论是新兴市场还是发达市场对内幕交易的打击力度都是非常明显的。监管质量跟内幕交易有正相关关系，从P值上来看是非常显著的。这是我们做了国际的比较。

　　最后一个简单的结论，从中国证券市场的国际比较，无论是内部，我们中国上市公司违规的处罚效果来看，中国证券公司一个明显的信息含量整体带来负面的冲击，但是中国证券市场的监管时效性比较差，投资效益也没有充分的发挥，并且监管是投资者事后，特别是外部投资者事后的损失为代价的，这也验证了LLSV的社会监管的无效性。同时从国际水平来看，中国证券监管的效率低于国际的水平，无论是政府的指标还是法律指标来看都是低于这个样本的均值。同时中国的治理水平也比较差，治理水平和法律体系都是影响监管体系的指标。我的监管体系比较落后，特别是法制的体系对证券监管的效率起到非常大的影响因素。

　　以上是我的研究。