Prongska：泰国债券市场的下一步该如何发展

　　谢谢主席先生的介绍，向大会表示谢意，感谢您邀请我产品这个论坛。我的花蒂是“泰国债券市场的下一步该如何发展。我的发言有很多亚洲意味，但是我想先声明一下，我讲的全是代表个人观点，不代表我组织的观点。我的话题有五个部分。在第二点和第四点上我会详细的讲。

　　介绍一下亚洲的债券市场。这是1997年的亚洲金融危机之后提出的建立亚洲债券想法。亚洲的决策人想做三件事情，第一件事情是提高国内债券市场的一体化。第二个是建立一个地区性的债券市场以本地货币来标注。第三建立一个全球的市场。最终的目标是建立以全球金融整合一体化和吸引外国参与。我想强调的是全球的一体化更大的外国参与国内市场。比如说多边银行之间的合作，提高本地的债券发行在全球市场的。

　　我给大家介绍一下过去做的一些研究，为什么泰国的债券市场很有意思呢？在亚洲金融危机之后，泰国觉得他有必要更好的回馈国内的投资者，泰国必须继续发展国内的债券市场。因为传统上货币他的到期日和汇率之间有不匹配的现象。这之后泰国加强了政府监管，最后泰国成为自己成功的一个受害者，大家知道我们泰国去年9月份发生了一个军事政变，并且引起了一些仇外的情绪。泰国的中央银行也干预到了外汇市场。并且修改了外国投资企业法，但是这些我们觉得是暂时的挫折。由于这样的一个危机我们必须继续开放我们的市场。我们有更多的国内政治压力，现在我们起起伏伏、进进退退，因为有很多的不确定性。

　　第二方面我想介绍一下亚洲债券市场的发展。其中一些亮点，在供应方面，我们觉得债券发行的规模和范围，都扩大了，那么有本地货币或者是非本地货币标注的债券发行、也有衍生物的产品，在需求方面，机构和零售投资者以及共同基金的作用。我前面也讲了，货币和到期日之间匹配的问题。在机构基础设施的问题方面，我们有公司治理的改革，实施了监管框架、交易平台。清算流通性的问题，让我们来看看法律方面以及投资者保护方面，如果我们看一看，借贷和投资的排名，泰国排到第五位，这是非常不错的，虽然落后于美国和日本，但是在亚洲国家还是不错的。中国排名第二，印度排名第四。我们更加深入的来看。泰国破产的成本是最高的，而且它的破产时间是2.5年，中国是2.4年，印度是10年，因此泰国是26，中国是24，这就是说泰国在某些方面是有优势的，作为一个很贫穷的国家，我们当然有义务来帮助贫穷的人群。借贷的人要收回借贷资金是有一定困难的。让我们来看一看法律权益以及投资者权益保护的重要性。这里是有一些风险的，我们同时来看这个排名，泰国的排名是6.4，法制是6.3，很有意思的是我们比印度的情况要好，因为印度本来是一个法制国家，我们的司法效率也是比较低的，在泰国一切都很慢，尤其在司法决定方面流程很慢。

　　我们再来看看债券市场的发展。在这之前首先看看国际债券市场的发展和范围，所以我们来看对新兴市场来说债券发行的总量占到GDP38%，而全球是105%，亚洲的新兴市场基本上发行的都是本地货币的债券，90%都是这样的。在1997年的亚洲金融危机之后，我们进行了消除中间人的过程。这个过程的证据可以在图1中得到反映，银行仍然是资金的主要来源，占到GDP的81%。最后国际债券市场问题的讨论是比较少的。

　　我给大家一些角度来看看泰国的国内市场和亚洲地区的比较。大家可以注意到泰国的国际债券发行非常小，本地的债券增加的很快，这是我们2006年的数据，2007年和2005年有的数字我等一会再讲。中国也有类似的发展状况，还有印度也是如此。也就是说亚洲整个债券市场发展状况都不是非常好。

　　我们再看看股票市场的回报，如果从表面上看看到一切都看上去是不错的，国际的投资者希望买更多的债券，中国在这方面做的更好，也就是国际投资者认为在中国投资比在泰国投资好。我们来看看这张图，一方面从1997年下降，这是银行业，GDP的比率有很大的下降。看看这个红色是代表股票市场，它在金融危机之后逐步的增长。再看看债务市场也是逐步增加，有意思的是公司债市场是停滞不前的。

　　我们再看看国内债券的发行，它已经增长了10倍，也就是过去十年增长了10倍。它的增长逐步扩大。而公司债的发行情况并非非常良好，让我们再看看泰国的国际债的发行下降的非常明显，这也是国际组合投资者的进入。我们再看看泰国国际市场的状况，46%都是国家债、政府债，这是2004年的数据，在过去的18个月或者两年来看，市场发生了很大的变化，那么 商业银行是政府债最大的持有者，机构投资人也是债券的很大持有者。商业银行占到相当大的比例，占到33%的比例。

　　我们再看看公司债的情况，看最大的是能源、第二个是交通、通信，然后是银行业。他们都是3A的评级，至少也是有两个A的评级。我们再看看二级市场的每天交易金额，泰国的银行占据很大的位置。这也是央行在2007年有干预行为。从2007年开始，政府债的增长情况可以从这个图上看出。

　　总结来说泰国的债券市场是在它的生命周期的中间，它的产品范围将来范围会扩大，有了中央银行的干预之后，有了长期的问题。还有一个非常有意思的现象，也就是在过去的18个月，泰国的央行采取了措施，组织泰铢升值。所以自从2006年的1月份，泰国的中央银行发行了超过一万亿的债券。他比去年增长了190%，这是为了吸收清偿性，并且降低泰铢的升值，但是这个努力是失败的，去年12月18日泰国央行又实施了资本控制，来组织国际资本的进入。也组织资本的退出。每天的债券交易金额跟去年相比增加了160%。但是泰国央行的干预并不代表实际的需求。我们可以看到反向的或者是这个平的收益曲线，同时也看到到期日从83增长到了123BP。私营机构的债券发行，比去年相比下降了78%。泰国的央行强制实施了资本控制。

　　我们还要考虑几个因素，首先在新兴经济体的市场是没有充分发展的，因此必须同时遵循银行和债券市场的改革，并且把重点放在风险控制以及中间体的活动上面。比如说资产的债券化，或者是物业基金、资产基金这样的方式。同时我们可以通过证券化银行贷款来对大型项目进行融资。通过第三方做到担保，比如说亚洲发展银行或者世界银行。在亚洲所有的国家我们都需要给大型项目做融资。我们再做大型项目融资的时候需要做银行贷款的证券化，由第三方位来做担保。最后为了加强市场的完整性来开发市场。

　　我们有一些数据，大家可以看到泰国政府国际的债券，是以日元和美元来标注的，可以看到它的倾向性差异。我们从彭博和路透拿了数据，可以看到我们六个比较有代表性的债券。同时，我们看它的随机逆差。大家可以看到我们这个模型，这个模型上看到了时间、国家和到期日，我们选择了泰国、中国、菲律宾的几个债券来做这样的分析。选择了五个国家的九个债券来做分析。然后我们看了出错的结构来考虑它的效率以及共同的地区因素。并且做了一个简单的随机分析。

　　我们的模型可能有一些问题，比如说有国家风险，有债务不得到偿还的可能性，以及国内的因素，比如说利率的变动以及收益差额的平方，国内因素、汇率变化、股票市场的收益这样的一些因素，这张图可以看到我们研究的结果。由于时间的限制我进入最后的分析。

　　非常有意思的是，我们在36个案例中，有19个案例都发现资本的因素非常要紧，但是它在8个案例中是负数，在另外的11个案例中是正数，正比的关系意味着股票市场的上升会造成逆差的增加。同时，由于股票市场和债券市场的重新平衡，国际的组合投资者会做重新平衡的努力。可是一个例外就是菲律宾，在我们做的12项回归分析中，有8个我们都发现股票市场指数的变量是负数。而且有95%的程度在经济上是有意义的。

　　同时，我们可以看到除了菲律宾之外，我们有汇率变量在统计上是没有意义的，这就意味着如果汇率发生上升，比如说比索的贬值也是跟信用的差额是相关的。

　　我们再一个总结，主要的意见就是发展一个外国货币的债券市场，对于发展本国的债券市场是非常重要的，发展一个国内债券市场将它与国际金融市场进行整合，是非常好的。不但要在国内进行整合，在国际市场也要做整合。近期我们有基础建设，比如说交易和清算这是非常好的。在政治上我们也看到地区性的合作在加强，东盟加三的债券基金是非常好的。当然在风险管理方面还有很多需要做。首先要加强衍生物的市场，同时也要加强风险管理的能力。最后我们应该发展一个替代性的投资工具来获得更好的、更深、更加多元化的市场。这就像德国的市场精神一样，我们做一些以资产为基础的证券。

　　这就是我的发言，谢谢大家。