杜华宇：企业发行美国存托凭证类别选择之研究

　　首先感谢复旦大学让我有这个机会来报告这个题目，也感谢主席和新进的参与。由于我是学资本市场。所以我找的题目能够跟我们这字论坛的议题比较接近的大概就是这个，但是严格来说与其说它是一个学术研究，我们不如把它当做一个实物上的探讨，因为在这个文章里面我并没有用到很深奥的研究方法，只是把我们看到的现在一些情况，当然以后要做研究的话也可以朝这方面努力。

　　我们要探讨的是，我们发现在2000年以后台湾、香港跟大陆的企业都非常积极的到法国发行所谓的ADR，我们的兴趣就是想要了解由于两岸三地的法律、企业的规模，法令限制或者一些其他的企业所有权等等，对于他们在美国选择ADR是不是产生不同的现象。因为在美国ADR我一会会介绍形态有很多种)，我们往前走。

　　一般一个企业要全球化首先要先走向海外的

资本市场，来夺融资。在90年代以后开始，最早是从日本，后来韩国、台湾、一直到中国大陆陆续在海外资本市场都越来越积极的从那边得到国际性的融资，这里面主要是以这两大类或者这三种形态是最常见的。第三类大家知道在欧洲有很多的ECB，这是属于债券方面的融资手段。第二类是以一种所谓的存托凭证，就是DR。这里面又分成American DR在美国发行的，还有Global DR，这是在欧洲发行的。中国的企业要到美国去发行

股票，他先要把自己在中国的股票存到美国的一个保管银行，由美国的保管银行把它转成一种凭证，所以当地的投资人买到的是一个凭证，而不是一个直接是中国股票。但是这个凭证里面的所有权利、义务都是跟股票是相同的，这就是凭证。凭证如果说是发行在美国的，目前这个市场是最大，我们再前面加一个American，所以叫ADR。

　　简单的一个探讨我们想要知道的就是，我刚才业介绍过了，不同的地区、不同的市场、不同企业对ADR有什么需求，还有各种ADR的优缺点，我把它综合成下面两点了。一般来说存托凭证还可以分为参与型和非参与型。一般来说两岸三地发行的都是上面这一种，叫参与型的，就是刚刚介绍的那种。非参与型大部分都是由美国的投资银行，比如说到海外买了很多各个国家的一些股票，然后带回纽约去卖，带回去卖的话也是透过这样的一个保管银行，然后转成一种凭证。但是它的性质一般来说目前是属于

证券流通。至于海峡两岸所用的参与型大致上都还是以募集资金为主要目的。这边有一些存托凭证的优点，就不细说了。

　　对投资者有下面这一些， 主要来看一下ADR，ADR主要有三个交易的地方，一个是纽约正群交易所，一个是AMEX，一个是纳斯达克。我用的资料是在2005年以前的，那个时候交易所还没有购并，所以事实上还是分成三个。以加速来说我们看一下纳斯达克，如果拿ADR跟NYSE来比的话，总成交额还是NEYSE比较多。

　　在参与里面又分成四大类，第一类叫Leve1，第二类叫做五Lvevl II ，第三类叫Level III，还有一种144A，这是一种私募的形态，前面三种都是公开募集的手段。

　　最重要的是这个表，我发现主要集中在前面左边是四个，最后一个公司参与型一般海峡两岸没有企业可以发行这一类的。在这里可以看到这个表是很大的，我们看几个钟点，比如说要不要向美国政管会来政策，Leve一和二都需要的。另外企业财务报告要不要符合GAAP，GAAP是公认的会计准则，第一级不要求一定要达到那样的标准，可第二、第三是需要，但是第四级不需要，就是私募部分不需要。我们知道，股票发行第一集和第二集只能从已经发行的股票带到那边去发行。第三类可以在纽约重新公开发行。这是属于第三类。第四类股票的发行基本上在私募的形态下，没有公开交易。

　　再往下看，资讯揭露部分，第一类是要把中国财务报表转成英文就可以了。可是第二类和第三类就一定要把报表编制到美国会计准则的标准。私募这一类并不要求，连你转成英文都没有必要，就没有任何的额外会计资讯的要求。所以这样募集自荐的功能，我们可以看到第三类和功能是有的。有时间从开始申请到一直可以挂牌交易，可以看到第一类、第二类是十周，第三类是十四周，私募是最快的，只要16天。整个发行成本来说第一级最低的，第二、第三级是金额最高的，私募这一部分相对来说成本也是比较低一点。

　　我们对这几类的特性和功能做了简单的分析，大家有兴趣可以自己看。

　　看一下我们的研究样本，研究样本有241本ADR，这是从2004年，2005、2006年还没有具体的数字所以没有做。但是这个数据还是够的。我们把大致上的分布可以看的到，台湾的49笔里面有7笔是Level iii，有49笔是144。香港大概有94个是Leve i。

　　这是解释变速，这是很简单的方法，我们知道Probit模型左边的变数是呈现0101的虚拟变数，我们形成了几个解释变速，来看看各个地区他们发行ADR主要的动机在什么地方。我们分成几类呢？就是Y这个也是虚拟变数，如果目的就是募集资金就是给1，不是的话就给0。如果你遵循美国GAAP规定的话我们就给1。然后是否是发行新股，是的话就给1，然后发行成本金额。我们来做一个简单的Probit的分析，几乎每一个地区解释变速都有一个特别明显，其他的都不是非常的名，我们把这个Probit模型整理以后得到到下面的结论，所以也是表，把结论里面的结果跟大家做一个报告，这个箭头朝上的是表示正的相关，箭头朝下是表示负的相关。所以这样来看，台湾企业发行ADR似乎跟募集资金有很大的关系。香港看出有一个明显的目的，反而是跟发行新股有相反的关系。那么中国大陆也看不出它的动机，但是主要的因素在哪儿？是发行成本，发行成本高的他反而愿意去发行，这个我们一直都解释不出它的道理来。

　　我们就得出下面的结论了，台湾最喜欢的是144A，香港是Leve i，中国大陆是Level iii。另外发行ADR的主要动机，台湾是募集资金，香港是增加销售订。中国大陆还是以增加国际的曝光度和国际知名度是主要的目的。这边遗憾的是，我们还要朝两个方向来做。我们原来的解释变速里面，我们应该再加一个曝光度，所谓的曝光度就是在新闻媒体上出现的频率。台湾有，但是香港、大陆这边就没有办法得到这个数据。如果带进来中国大陆在这一部分应该是非常显著的。

　　如果从学术上面来看，我们把它当做一个学术论文来看的话，那么台湾应该是符合学术里面所谓ADR发行的哪一种假说呢？有一种假说在我文章的文献里面有说到。台湾是符合后门融资的假说，为什么是这样？因为台湾企业不管去发行哪一种形态的，它都要向美国证管会来申请，而且是挂牌交易，这样就很可能得到台湾企业股东的抗议，会影响台湾的股价。他从144A来的话根本没有办法让人来交易，因此是在所谓的桌面下交易的。这是后门能知的假说。中国大陆我个人觉得应该是跟曝光度，学术上的假说就是曝光度假说，我觉得中国大陆符合这一部分。

　　我们探讨的由于资料的限制就做到这里，后面就没有了。谢谢各位。