由复旦大学主办的“上海论坛2007”于2007年5月25日至27日在复旦大学举行。此次论坛邀请世界各国著名学者、政要及商界精英300人与会。新浪财经独家视频直播本次会议。以下为分论坛《经济全球化下的东亚货币与金融合作》论题二实录。

　　Andrew K.Rose：我们今天下午有五个演讲嘉宾，我们的日程安排是非常紧的，请大家作时间范围之内，首先有请Naoyuki Yoshino先生来做演讲。

　　Naoyuki Yoshino：

　　我们可以看到这张幻灯片上，亚洲资本投资在亚洲市场上占18%左右，另外一个柄状图，投资在亚洲市场的钱从哪里来的？美国是蓝色的，占了15%左右，红色是欧洲，亚洲只占了18%，刚刚美国只占了37%，可以看到来自亚洲市场上投资的是来自于美国和欧洲的。大部分的资本是投资在证券市场，而美国的选择的标底就比较广一些。在欧洲可以看到红色的这一块，占了65%。也就是说欧洲机构在欧洲市场上的投资是占欧洲市场的65%。从这个柄状图的比较我们可以看到亚洲需要进一步的开发市场。

　　我们看看左边的柄状图，这在债券市场上的投资情况，主要就是亚洲的投资情况。我们可以看到在右边的柄状图就是在亚洲的债券市场的投资，由美国和加拿大是黄色的这一块，从这一块来看到在亚洲的债券市场上的大部分资金是来自于美国和欧洲。这个图片上是在亚洲地区的储蓄以及投资比率。在左边就是储蓄率，在GDP当中所占的比率，右边是投资在GDP当中所占的比率。大家可以看看中国，中国的储蓄率达到44.7%，而在右边的投资比率说可以看到占GDP的45.3%。我们可以比较一下左右这两幅图可以看到亚洲的储蓄率是相当高的，而在投资方面就相对比较低一些。其实亚洲高的储蓄率完全可以满足本地的需求。但是可以看到亚洲大部分的投资都跑到欧洲跟美国市场上去了，而很少是在本地区的。那么为什么会有这么多的钱流到欧洲和美洲市场上，而不是在本地呢？我提出了四个原因。

　　第一个在亚洲本地缺乏金融工具，我们只有两种极端的产品，一个就是股票，一个就是存款。就像这个图片上显示的，但是很不幸我们缺乏中间层的产品，缺乏中等风险、中等回报的产品，所以为什么就是大部分的钱都跑到欧洲和美国去了。

　　第二个我们缺乏信息，在日本我们看到很多美国和欧洲的金融机构，他们会给我们提供非常丰富的信息，但是关于亚洲本地的信息我们却没有办法充分的掌握。另外，还出现这种信息部对称的情况，尤其在亚洲国家之间的信息部对称。我们要做好这个投资的话，就需要不同层次的信息，宏观经济的信息、微观经济的信息、区域领域的信息等等。大部分的信息都是关于美国和欧洲的，而很少是有关于亚洲的发展中国家的。为了加强亚洲本地内的资金流动，信息的透明度，还有信息的丰富度是非常非常重要的，尤其是在国家层面上和区域层面上。只有这样的话我们才能够加强亚洲地区本地的资金流动。

　　第三个原因，就是说不同的国家它的规定是不一样的、法规不一样。比如说金融市场的法规在各个国家之间就是大同小异。我们要进行亚洲的投资，就必须要了解不同国家的法规，这就我们带来了很大的投资障碍。

　　第四个原因就是在亚洲来讲，总的来说金融的基建设施还不完善。这就是我认为为什么亚洲虽然储蓄率这么高，但是资本却大部分跑到区域以外的原因。刚刚我讲了，我们缺乏中间层的产品，这个中间层产品当中很重要的构成部分就是债券市场，另外还有共同基金、小型的投资基金等等，我们很缺乏这种产品。其实我们可以在这方面应该加强开发的力度。这样的话就可以加强亚洲地区本地的资本流动。

　　在亚洲，目前已经开发了一部分的债券市场，第一个就是所谓的政府债券。每个国家都有自己的政府债券，第二个就是半政府型的债券，比如说发电厂或者是铁路他们所发行的债券，这个市场来讲还是比较成熟了，但是第三、第四、第五种市场还是非常缺乏的，住房抵押的债券在美国还是比较流行的，而我们在亚洲还是缺乏。那么在亚洲就是说虽然说银行有向住宅购买者提供住宅贷款地但是却没有把这些贷款证券化。

　　第四就是基础设施收入债券。大部分亚洲的基建设施都是由纳税人的钱进行融资的。但是在中国和印度，其实我们需要在未来进行大规模的基建的投资，所以我们应该更多的让私有行业的资金进入到我们这个基建当中来，这就需要发行相应的债券。

　　第五个、在亚洲其实有非常非常多的小型企业，但是这些小型企业的融资渠道就只有银行了，很不幸的是，这些小型的企业他们没有非常完善的贷款债券化的机制。给我们债券市场带来很大的障碍。大家可以看到从1995年到1997年开始的债券市场，1997年还是比较小，但是到2006年已经发展的比较大了。目前大部分还是政府的债券，红色的是企业债，黄色的是金融机构发布的债券，所以大家看到的大部分还是政府发行的债券，我们还是缺乏中间的债券。

　　大家看一下这个是基建的所谓收入型的债券。在很多国家都已经开始了基建的过程，而我国就是两步，现有的基建设施的私有化，第二个就是建新的基建设施。我们可以大部分基建的资金还是由红色这一部分来的。但是我们在未来需要的基建设施是要越来越多，而这些基建设施需要越来越多的基金投入。至少我们要使我们的项目实现证券化，这才可以保持我们自己的投资。也就是说政府的资金或者税的资金占40%，而较高的60%的资金应该是来自于贷款证券化或者是资产证券化。这就需要我们去开发更多的可变利率的收入型债券，固定利率的债券还有银行贷款。这样才可以保证足够的资本，只有这样才可以保证未来。新的基建设施在未来有足够的资金。

　　在日本我们在开发风能的发电厂。这些发电厂有40%的资金就是来自于公共资金的注入，60%我们把这个资产出售给投资者，应该讲我们整个债券发行量做的相当好，而且也获得了很高的收益。其实通过这样一种部分私有化的过程我们也可以提高我们整个基础设施运作的效率。大家可以看到B点是市场的回报率，A点就是平衡的回报率。如果你项目当中有很多的投资，投资者通常情况下要求较高的回报率，就有助于实施进一步提高你的效率。其实我们发行收入型的债券还可以帮助我们实现这一目标。

　　在这张图片上就可以看到在日本不同的基础设施投资的效率和有效度， 大家可以看到最高的是在东京，第二是在大阪，还有可以看到东京、横滨、大阪的回报率都是很高的。另外在左边大家可以看到，我们也有很多的基础设施项目，但是可以看到他们的回报利率要低一些。而回报率之所以低是因为政府在这里面扮演了更大的角色，而各个政府都想给自己解决就业的问题，提高收入的问题。但是他们却没有取得他们的目标。他们得到的回报率只有C点跟D点的回报率。远远低于有市场参与者的回报率，这是我们一开始做项目的时候就要仔细研究的问题。

　　大家可以看到这是我们在日本执行的这样一种债券发行的框架。印尼也开始做基础设施的收入型的债券，他们一开始的时候也觉得很困难，比如说一些供水的项目，他们原来就是采用由政府来进行融资的这种结构。但是他们却发现这种项目给他们带来的回报率非常之低，为什么呢？因为有些人，水的用户故意欺诈，没用那么多水，故意报用那么多水，导致了回报率的挤压。后来他们另外一些项目开始使用了这样一种收入型的债券之后，他们发现这个回报率提高了。实际上我们在前面那个例子当中有这个欺诈的行为，就是水的用户，有欺诈性对，但是用这个方法完全可以解决这个问题。给水务管理员更高的奖励。而要提高他们奖励的话就意味着我们必须要有更多的资金，要获得更多的资金其实我们就可以用发行收入型的债券。其实每个国家，现在都已经开始采用这种收入型债券的方式，我相信所有的国家都可以从中受益的。

　　这个图表显示了每年基础设施融资需求的估策图，大家可以看到这个量是非常之大的，而光光依赖于这样的钱是不能满足这个需求，我们就需要有更多来自于私营领域的投资。

　　最后我们来讲一下，这种所谓的收入型也可以应用于中小型企业的贷款。在日本我们已经实现了中小型企业贷款的债券化，整个证券化的结构就是像这个图上所显示的，这些中小型企业的贷款要实现证券化的有一个条件，要了解这些中小型企业的资金力量如何。我们在日本有一个笑话，一个中小型企业就有三个帐户，第一个帐户是他们自己用的，第二个帐户是给银行看的，第三个帐户是给政府看的。所以中小型企业可能会出现这种欺诈的行为。我们就需要获取中小企业非常高质量的数据。

　　但是我们也可以根据一些宏观经济变化的情况大概的去估策中小企业的情况，然后再进行评级，分别进行证券化。在日本我们关于这些中小型企业每年要收集大概一亿量的数据。这样的话有助于我们做更好的资产证券化。

　　另外一种债券就是抵押债券，这种在每个、在欧洲是非常流行的，但是在亚洲的大部分住房都是依赖于银行贷款。主要是因为资本市场的严格规定而造成的。在美国和欧洲很多的年轻人都有贷款，这个贷款其实是我们实现证券化非常好的来源。

　　最后我想做一个总结，目前亚洲的债券市场还不是发达，刚才前面讲的四种原因，最主要的原因是缺乏中间的中等风险、中等回报的债券产品，其实我们可以充分的利用中小型企业、住房市场等等，来发展我们的企业债券，这样我们可以有一个更加光明的未来。

　　谢谢。

　　许少强：下面一位是张维。

　　张维：

　　我可能犯了一点错误，我没有准备非常正式的学术性的报告，但是这些工作确实是我们学术工作当中做出来的，所以我PPT不是像前头那几位演讲者一样是一个比较正式的学术概念，我看到在场有一些学生，希望大家不要误解，说这样的报告就有问题了。

　　实际上我这个题目比我讲的要大一些，我其实讲的是一个很小的问题。金融创新以及各个金融体的不断开放，那么这里也存在一些特征，这里面有一个双刃的作用。也为一些热钱提供了机会，对市场造成的一些干扰。特别在不同的国家和地区推出了相似的衍生产品，这些衍生产品跟他们的标底之间存在着一些必然的联系，所以这就存在着炒作的关系。这要引起我们大家的关注。

　　去年大家都知道新加坡的交易所推出了“新华富氏A50”的，这主要是国内的A股市场的作为主要的标底，这也引起了当时的争论。实际上类似的事情在1997年也发生过，当时新加坡的交易市场跟台湾的市场也做了一个相应标底的期货指数，在新加坡那个叫“摩根台指”，大概在一年多以后，台湾的期货交易所才出现了几乎同样的一个产品。所以这基本上都是同一种标底物。

　　就在这两天美国芝加哥交易所也推出了一个新华富氏25的指数，这个指数从现在的状况来看，当然它是针对香港上市的公司，包括在内地的H股和在香港注册的红筹股。由于它的一些产品设计上的特征和交易、制度上的一些特征，使得大家普遍在关注这件时期，比如说中移动、中石油这样的股票采取了A+H的方式，可能我们现在编的沪深三百指数里面的一些重要标地可能跟就有相当大的关系。有一些专家指出了，可能也是猜测了，因为刚上市。由于到最后交易日的时候可能会出现一些市场的波动，在中国和香港的市场上都会出现这样的情况。所以这样一种现象表明再一个国家、一个地区的金融资源正在被不同的市场所关注甚至争夺的时候，有可能对资源国或者地区的市场效率，乃至整个经济系统产生追求的影响。当然我们知道现在CME的这个刚刚在推出，到底有什么影响还要看后面的观察。新加坡的指数推出来以后流动性也不太好，在2001年的时候也出现了零交易的现象。

　　但是这些并不是说马上还可以看的到，或者说不是那么明显的。我们对摩根台指的期货，同时这是一组。同时对香港地区H股期货指数跟A股的上证指数，将不同市场的对应线分析表明，这些跨市场的产品存在着一些相关的关系，这对于各自金融市场的定价、风险管理其实都有很重要的作用，所以我们需要指出一下。我们同时研究了四个变量，摩根台指的现货和期货，以及台湾的现货和期货。发现这四个价格的序列在5%的水平下存在着三个斜等向量，这就说明有一个共同的随即随机趋势在驱动着变化。

　　在这个基础上我们把这四个变量在一起，建立这样一个模型，出现这样一个结果，第一个是新加坡的，它的期货占据了整个价格发行的地位。那么它比台湾的期货指数信息份额差不多要多了3倍。另外新加坡市场上的现货份额也比台湾市场上的现货份额要高，也就是说新加坡的市场首先具有价格的反映，然后信息在这边先反映，然后代反映到台湾地区的市场上。期货比现货要领先一些。

　　同样我们用信息份额模型也做了一个同样的东西，基本上结论是差不多的，只不过程度不太一样，说明这两个模型都表达了这样一个趋势。那么这样的研究表明新加坡衍生交易所，它在这四个价格序列里面具有价格发现的主体作用。当然这样的研究过去也有人做过，他们认为新加坡的先发优势和交易成本优势。但是随着台湾交易所税收成本提升以后，其实成本加以已经不复存在了。在我们这个过程也看到了，在新加坡市场有一些其他的创新或者变革。比如说合约设计本身、交易品种，其他的交易品种丰富，再加上电子盘的引入。总的来说在这一段时间里面它起到了主导的作用。这样一种实证的结果就是典型的金融中心假说的结果。

　　另外我们也做了关于上证指数和H股指数的模型，主要研究了三个变量，一个就是上证指数的现货，一个是H股指数的现货和H股指数的期货，也是经过差不多同样的方法，，也表明确实三个价格序列存在着长期的趋势。那么我们根据葛锐格的检验表明，在5%的水平下存在着下面这样一个单向的因果关系。一个就是上证指数和H股指数，是从上证指数传到H股指数的，另外一个上证指数是传到H股期货的。但是反过来是不能成立的，也就是说至少H股的期货对上证指数的现货不能出现领导的关系。

　　同样我们用前面的模型来进行研究，我们现在是做了两两价格，就是两个两个数据在做。那么这个要表明了上上证指数的份额要远远大于H股指数的期货。当然在H股的现货和期货而言，H股的期货起了比较重要的作用。 我们也同样用IS模型来做了一下，结论是差不多的。另外我们为了保险期间又把这三个做了一个三维的价格模型，结果也是相似的，时间关系就不多展开了。

　　综合以上表明，上证指数在香港和内地对价格发现起了决定性的作用。在这三者里面实际上主要是受到我国内部信息的一些影响。我们从市场制度来看，香港市场是一个更开放的市场。内的的金融市场由于目前的情况，就造成的内地跟香港之间这种差别，那么实际上就把H股指数现在变成了一个相当于境外一样的，因此就不是按照一个统一的市场里面来看，期货应该先行的。所以这个H股期货的价格发现在这个地方并不能够成立。这个跟新加坡的摩根台指对台湾股票指数和期货的明显引导作用正好是一个反的方向。

　　这样一个事实表明无论从价格发现机制也好，还是股票控制也好，发展我们内地的期货市场也是必须的。大家知道政策层面上一直也在做这样的事情。但是在现在的情况下如果我们的制度跟不上，就会出现类似于新加坡摩根台指对台湾股票指数的影响的情况，有可能会造成在境外的一些市场上对一些国际资本，也包括这些热钱，有可能会冲击内地市场的一些局面。当然这是猜测，从前面的推论来看。金融市场创新进一步完善的情况下，推出H股股票期货应该是有一个前提，那就是应该是在不同的市场之间监管应该也一个协调的机制，这些可能才会更好的保险一点。

　　昨天晚上我看上海《第一财经》频道里面的几个专家也在谈这个事情，他们现在主要的观点是在内部考虑，一个是我们在A股指数期货推出的时候，我们在制度层面的设计等等，在其他的方面还没有考虑好，是不是要考虑外面的，从我们这个研究里面来看，似乎也是这样的，不仅如此，由于芝加哥市场上和新加坡，他们也分别推出来，类似标地物的指数期货的话，所以与这两个市场的监管和协调也是非常重要的作用。我想我们这个工作大致有这么一个看法。

　　因为这还是一个初步的东西，里面还有很多的模型需要进一步的作做，这里只是一个初步的报告，我的发言到这里，谢谢大家。

　　许少强：谢谢张维教授的演讲，下面我们请复旦大学经济学院国际金融系主任刘红忠教授做发言，他发言的题目是东亚金融合作模式的选择。

　　刘红忠：

　　非常感谢大会主席。今天的题目是我和郑海星共同完成的一篇论文，时间的问题我用中文讲，但是我的幻灯片是用英文的，因为考虑到有海外的朋友。

　　首先我们讨论，我们这个分论坛叫东亚金融货币合作，那么我们讲到货币合作指的是通过资源的整合，最终实现汇率的共同安排，比如说实现大英亚洲货币，这里我们要讨论的是金融合作，也就是银行监管的合作以及通过共同的金融市场的发展来促进区域型的金融市场的完善。这是我们讨论的金融合作。这货币和金融领域其实是彼此联系的，但是我们这里的重点、焦点是在金融合作，进一步的说我们是研究金融合作的一个模式的问题。那么这里的模式我们是这样定义的。我们认为它包含两方面的含义，一方面是指在东亚地区哪些国家应该纳入金融合作的范围。第二个方面讨论的模式选择是指在这个区域里面哪些国家应该扮演一个关键的作用。我们的论文包含两部分，一块是理论的分析，一个是实证的分析，通过这样的分析我们试图能够计算一下不同的模式选择潜在的收益是多少，进而有一个政策建议。下面是包含五个内容。一个是可能的模式选择，第二块是在市场一体化框架下对不同模式选择的定型分析。第三块是利用风险分担模型对不同的模式选择，他可能带来的福利收益的一个实证分析。最后是一个结论，包括对中国的启示。

　　第一个我们可供选择的合作模式。这种合作，我们认为在东亚的合作取决于中国、日本、韩国以及东盟的一个选择。我们讲东亚合作其实更多的是讲东盟加三的框架下。那么根据不同的组合我们排列一下组合应该有这么三大类，第一块东盟，以东盟为主，并且东盟主导的，或者说东盟起关键作用的一种模式，第二个东盟加三，东盟加中国、东盟加韩国、东盟加日本。第三个是东盟加三，就是13个国家的合作模式的选择。

　　那么现有的东南亚金融危机之后，在东南亚的进虫合作问题是长期以来大家都在讨论，今年是东亚金融危机十周年，我们看一下取得的成就。我们有一个叫ASP，东盟监管进程作为一个标志性的成果。第二个我们看一下在东盟加三的模式下，我们包含了CMR，就是ABMI，就是亚洲债券市场计划，包括东盟加三框架下的监管进程的有关协议。那么除了这两大类之外，它的范围更加的广泛，参与的国家并不局限于东盟，还有其他国家的，比如说太平洋银行行长的会议，这是一个会议制度。包括我们讲的亚洲债券基金，包括马尼拉框架小组等等。我们取得了很多的进展。那么这些进展为我们今后的金融合作奠定了良好的基础。那么我们现在就要讨论哪一种模式是最佳的模式。关于模式的选择，评价标准可以有不一样的，我们这里借鉴了韩尼(音)的教授提出的市场一体化框架。在市场一体化框架下他强调了这么几个方面的内容，第一个是功能性的溢出效应，第二个是区域性机构的设立问题。第三个是结构主义的问题，第四是区域的性质，第五是区域的稳定性。我们可以从五个不同的视角去比较各自的优势和劣势。

　　功能性溢出的问题比如说通过金融合作我们可以上升到货币合作，乃至政治上的合作，这是讲够功能性的溢出。区域性的合作讲要有一个合作的平台，区域性的组织去推动它。第三点第四更多是国际政治的角度来出发研究这个问题。第五个是指系统是否稳定。时间的关系我这里过的比较快。

　　东盟在历史上的经济合作成功的经验，为东盟在东亚金融合作中扮演一个主导的或者说关键的角色提供了良好的基础。比如说可能是协调人，包括有很多人认为中日在东亚合作中是最关键的，东盟是扮演协调人，但是也有不利的地方。首先东盟十国的发展水平是有差异的，另外在东盟之间产业结构的相似形，导致他们内部的竞争是非常激烈等等。

　　那么东盟加一我们可以从同盟加中国、东盟加韩国、东盟加日本分别来讲。我这里简单的提一下东盟加中国的模式。在这个模式里面我们最大的优优势是什么呢？中国和东盟的经贸，比如说自由贸易区的问题，双边贸易和双边投资的问题。但是也有不利的地方，比如说我们讲中国和东盟之间在对美国出口方面，产品的竞争性很强，包括东盟在东南亚危机之后，抱怨中国在吸引利用外资方面抢占他们的份额，因此我们也有一些不和谐的地方。东盟和日本也有类似的分析，比如说东盟和韩国。我们接下来重点看一下东盟加三。

　　那么在东盟加三前面我们讲它的一些发展，到目前为止在东盟加三这个框架下，区域内贸易占了2005年为例占了总贸易的55.6%，这个指标仅比欧盟15国相应的指标低了5个百分点。因此我们区域内贸易的比例已经相当之高。另外1997年金融危机爆发以后，这个危机的传染性，我们说金融的稳定性是公共产品，因此金融稳定的必要性是显而易见的。目前我们已有的一些包括CMI等等都是在东盟加三框架下取得的。因此我们在这个框架下可能是东盟、中日韩加东盟，或者东盟加三，我们认为是比较好的一个模式选择，通过一个定性的分析。

　　接下来看一个定量的研究。我们计算的是潜在的福利收益，通过风险分担的情况下。我们借用的是温筘1999年的一个模型。我们借助两类情况，一个是金融一体化，金融市场完全的情况下，另外一种极端情况是封闭经济，或者说是不完全市场条件下的两类的情况下，它的消费差异。恒久性消费的差异，我们来作为它的一个福利收益。

　　根据这个模型我们假定有N个国家，他们的金融市场、资产市场是完全的，每一个国家的效用函数是公式1的函数形式，其中有包括各个系数。这里面假定每个国家的禀赋是随机漫步模型。这是公式而，这是禀赋的变化，说的更直白一点是产出的变化。在封闭状况下，一国的消费等于他的产出，等于他的禀赋。他的第三个效应就变成了这个，我们可以简化成FA，下面这个简单的表达式。

　　在前面的这种我们讲的是封闭经济，它对应的情况就是市场是完全的，通过金融合作、通过金融市场的发展、通过区域性金融市场的发展，它成为一个完全的金融市场。那么这个时候钢冲击出现的时候，这样一种国别的风险产出的波动带来的消费波动，它可以被完全的分散化，而各国的消费是等于世界的平均消费水平，或者是等于区域内的平均消费水平，韩式表达式是这样的一个式子，C等于Y，等于西格玛Y，G是一个国家的数字，也就是说在市场完全的情况下，在完全一体化的市场条件下，我们通过计算他们的消费和封闭经济条件下的消费，我们可以得出一个GEN，就是福利的收益问题。那么这个福利收益是什么呢？我们说是恒常性的消费，它的增长。这里是用百分号来表示的，如果是正的，我们就意味着正的福利。中间的过程都省略了，我们看看结果。

　　我们采用的是1970年到2000年的历史数据，使用的是国家货币基金组织，这里面的国家包含了中、日、韩、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚和泰国，这是东盟中的五个中的国家，未来的三十年、五十年，在不同的时间段里面利用两种不同的假设情况下，看一下它的福利差异。并且我们这里同时考察了不同的合作模式，在十年、三十年、五十年的差异。我们做这么一个计算。这是10年这是在不同的金融合作模式下，十年后的潜在的收益。我们先看第一个。东盟加三的模式，最后这一列，中国0.82，印度尼西亚是2.93，马来西亚是2.62，那么这是中间第二列、第三列、第四列是东盟加一模式下的，东盟加中国、东盟加日本、东盟加韩国分别计算的结果。这是三十年的。

　　我们花一点时间看看这个表，50年的，当然谁也不知道50年以后是什么样的情况，我们只是做一个演绎、做一个比较。如果是50年后，我们看一下在东盟加三这样最后一列和第一列相比，无论是十年也好、三十年也好、五十年也好，东盟加三的模式下，也就是把13个国家整合在一块，纳入金融合作的范畴，它的福利都是最大的，无论对哪一个国家而言，比较第一列和第五列，第二列和第五列，第三列和第五列都是同样的一个结果。东盟加三的模式下它的潜在福利增长是从3.31%到18.30%。东亚地区的金融合作潜在福利会更大一些。

　　第二个结论就是说在三个不同的模式里面，东盟加三的福利增长是最大的，无论是在十年期的、三十年期的还是五十年期的。

　　第三个那么结论，东盟加中国的这种模式，对东盟国家的福利增长是最大的。

　　第四、无论在哪种模式下印度尼西亚和马来西亚都是最大的受益者，而菲律宾是东盟国家中受益最小的一个。 在中日韩三国中间中国是受益最大的国家。这是我们实证的一个分析和相关的结果。

　　最后有一个简短的策略，截止到目前中国政府还是支持东盟加三模式的。第二点中国政府也是非常积极参与东亚合作进程的。第三点就是我们自己除了在区域内合作，我们国内体制的改革要稳固的推进。这一点并非是我们个人的，也许是一种共识。

　　最后感谢大家。

　　Anddrew.K.Rose：最后是金融学教授S.Ghonrhee为我们做演讲。

　　S.Ghonrhee：

　　好的，在亚洲金融危机之后，当地的货币市场得到了一定的发展。并且也出现了地区性的市场。这些在金融市场的政策制订人看来成了关键的要素。他们需要发展一种机制来保持储蓄的稳定性，这也是一个很关键的因素来降低这样一个风险。也就是债券和到期之间不匹配的问题。在这个领域也会出现很多政策研究的文章来分析债券和债务市场。我们也看到了亚洲证券市场这样一个议题，也是由亚太经合组织的财务部长们所提出的，也有很多的金融组织来推动这样的举措，我们现在进展如何呢？我们现在的一个本地货币市场，包括日本，他从1997年的五千亿美元，上涨到2006年9月的1.2万亿美元。那么每年的增长率超过30%是非常惊人的。那么它比国内、日本、欧洲、15国以及美国国内的增长的3倍。中国、印度尼西亚、韩国、泰国的增长率是最高的。

　　我觉得这个市场本来应该比现在的市场有更大规模的，考虑到东亚市场，除了日本之外占了全球GDP的11%，而债券市场只占到6%，这中间是不匹配的。我们觉得是有问题，如果一切正常的话债券市场占的比例也应该更高。刘教授也提出了类似的图，我这里也有一个，黄色的代表公司债券，中间的代表金融债券，是银行或者其他的金融机构发行的债券。最下面是绿色的线代表政府债券。亚洲债券市场的快速增加，归功于政府债券的扩张而不是公司债券的增长。那么我们这里有两个不匹配的问题。也就是在亚洲金融危机之前不普遍的问题，公司债券的市场本应该增长的更快才对。不管怎么说，私有机构的金融融资是造成亚洲金融危机的根本原因。

　　我第三个担忧是亚洲公司债券市场的发展不平衡，比如说中国、印度尼西亚、菲律宾，他们必须发展自己的公司债券市场。韩国、马来西亚公司债券市场相对比较大，如果我们把日本排除在外，以及韩国和马来西亚都排除之外，那么其他市场的公司债券的总额还不到GDP的2%，那么日本占到15%，美国占到21%，相对来说亚洲的债券市场规模就显得比较小。

　　我们再来看看地区市场的一种表现，让我们看看哪些人在销售亚洲债券，哪些人是亚洲债券的买家呢。全球跨国界的债券投资超过1.1万亿美元，可是在亚洲只占到2950亿美元，这是很小的比例，其他的东亚经济是1200亿美元，考虑到日本GDP占多整个全球的9%，其他的国家占到11%。日本的投资者在比香港和新加坡还要小，因此当我们来比较一下日本的资本和香港、新加坡的资本储备，所以我们看到的数字是非常惊人的。

　　然后让我们看看这个地区间的经济活动。为了更好的呈现我准备了这张图，你可以从这张图上看到每一个亚洲经济体，它所投资与亚洲债券占到整个投资的比例，比如说日本，只有1%。也就是说它投资于亚洲债券占到全球投资的比例只有1%，比较奇怪的是印度尼西亚反而是25%。那么下面的一个问题也就是说，为什么地区间的投资如此之小，也就是说在亚洲国家之间投资与亚洲债券如此之小。我去年做了一个研究，来专门研究这个话题。

　　我跟大家分享另外三点为什么亚洲债券市场的举措会遇到这样的困难，第一个是很强大的地区的意识，第三太在乎法律和规则的统一，也就是对亚洲债券的信息缺乏。极端的地区主义对华盛顿共识的一个过激反映，在亚洲金融危机之间，亚洲国家对于华盛顿共识非常反感，但其实那时候的一些讨论，包括有一个亚洲国家的债券，由亚洲的平均机构来做评级，并且由亚洲发行商发行债券，仅有亚洲投资人来购买，这些提议都是很令人困扰的。并且为了促进亚洲投资者之间的流通，我们建议来把这些债券的交易和清算、结算都在亚洲进行了。如果再创造一个仅供亚洲的债券市场，它只会限制债券的买家，它会阻碍竞争，并且增加借贷的成本。也就是说市场的流动性会恶化。如果我们创造一个亚洲债券市场，把它与世界竞争隔离，我觉得这样的一个市场是不能生存的。我们先需要美国和欧洲的参与，我们不应该仅仅创造一个仅供亚洲的债券市场，我们必须把全球的金融活动考虑进去。

　　我想问大家一个问题，创造一个让公共领域来担当创造地区性债券评级机构的努力是合理德马？创造一个地区性的清算和结算系统是合理的吗？创造一个地区性的交易系统是合理的吗？在我看来这是完全不合理的。我觉得私有机构完全能够创造评级机构、清算和结算系统等等，完全没有必要由公共领域来倡导，不需要公共领域来建设这样的基础设施，让我们给大家一个很好的例子。让我们看看股票市场。我有一些上市公司的外国股东在日本，韩国是30%到40%，泰国是30%。即使在泰国实施了资本的管制以后，这样的一个外资持有上市公司的股份也没有下降，中国的台北是20的外资持有。还有一个非常有意思的数据也就是印度尼西亚，印度尼西亚过去是60%，现在下降到1%以下，这是非常惊人的。这种地区主义的努力与股票市场的全球化相背离的。在这方面没有公共领域的直接参与，我们的亚洲股票市场已经在获得了全球化方面得到了很大的进展。因此我们在债券市场方面也没有考虑公共领域。这就是我想问大家的问题。也想提醒大家思考的一个问题。

　　让我们再看另外一个问题，我们看看欧盟，欧盟的债券市场完全是整合的、是一体化的，下面的一个问题就是这个和谐化的问题、一致化的问题，他们没有实现一致化就已经实现了一体化。他们现在还在争议这个让不同的法规和谐化、一致化的问题。因此金融市场的整合是不需要以制度和法规的一体化为条件的。而在亚洲我们太强调一致化。其实你考虑一下东盟加三，他们都在发展的不同阶段，那么现在13个国家的政府都在讨论法规和法律的一体化的问题，这当然是很好的，可是这方面是很难得到任何的成就。而市场的活动也是发展的不充分。

　　然后就是亚洲的债券市场缺乏披露和财务信息的问题。我在其他的地方发言时也讲到这个问题，在亚洲发展银行我也讲到过这个问题，我听到日本的机构投资者说，他们有很多的钱，尤其是日本的养老金，他们抱怨说，他们不了解亚洲债券市场的信息，因此他们无法投资。虽然日本的财务部鼓励他们投资于亚洲的债券市场，但是由于他们所知的信息极少，因此无法做出投资的解决。我可以给大家一个例子，一个“伊迈浦”的举措，他们创造了亚洲基金一、亚洲基金二来投资于美元。以美元标注的亚洲债券市场，这个基金是国际清算组织来负责的。其中有一半是创造一个泛亚的指数资金，在香港上市。他主要是投资本地货币的债券，另外的十亿美元将投资于八个国家的本地货币债券。很可惜如果我们访问ABFE网站的化，可以看到他是一个新加坡的机构，我们找不到它的任何信息。

　　如果我们真的要推动亚洲债券市场，我们必须有很多的信息，让公众能够看到这些信息，其他的机构投资者也要能找到这样的信息。否则我们怎么能够推动亚洲债券市场呢？如果我们不披露足够的信息，我们是没办法推动这个市场的。政府的信息披露的信息太不充分了。

　　这就是我的报告。

　　许少强：下面有请祁斌做演讲。

　　祁斌：

　　第一次来复旦做演讲，也是第一次来复旦。

　　刚才几位专家讲的内容很精彩，讲到各国监管的合作等等，我觉得都非常受启发。所有这些问题里头，其实有一个很重要的发展，所有问题中一个比较重要的方面。我想下面我就对中国资本市场发展的一些思考或者是认识，给大家交流一下，也欢迎大家指正。

　　我讲的几个方面，第一个我们面临哪个阶段，第二个我们在这个阶段面临那些问题和挑战。第三个就是我们怎么样迎接和解决这些挑战。

　　第一个应该说中国资本市场进入了一个新的发展阶段，应该从两方面来判断，一个从量的方面，一个是从质的方面，从量的方面来说2006年在各项措施的推动下出现了一个转折性的变化。两个数据表明这个市场在两个方面发生了很大的飞跃。一个就是市值的变化。2006年年初中国A股的市值当时是3万亿左右，我不知道诸位有没有注意到，2006年4月份的时候香港有一个分析师他指出说A股会在2010年达到15万亿，当时在香港引起很大的振动，实际上我们现在的市值已经突破了17万亿，A股市场已经成为全世界最大的新兴市场。第二我们A股的交易量非常活跃。今年日军交易量达到了1860亿元，最高的成交额将近4000亿元。A股已经成为最为活跃的市场之一。这两个数据我为什么要专门来讲呢？这是非常有异议。对于任何市场来说首先规模很重要，因为没有规模一切都无从谈起，其次交易活跃量重要。所以我们从量的方面来判断，A股市场应该是进入新的发展阶段。

　　从质的方面也有一些标志性的方面可以说明A股市场进入一个新的阶段。这是第一个标志就是股改，股权分置改革基本上结束，我们跟国际市场基本上没有什么区别。第二我们在发行方面的市场化改革非常成功，去年是以工商银行，大家知道工商银行是人民币市场最大的一次IPO，这两个发行的成功是标志着更加市场化的发行方式，具有很强的生命力。

　　第三个标志性的方面就是我们上市公司清欠工作进一步的推进，并且激励机制进一步的引入。引入了激励机制之后真正的现代公司治理结构才成为可能。最近大盘股的上市使得资本市场对于中国经济的代表性也越来越强。

　　第四个方面就是大家很清楚，我们国家的证券公司已经进入了新的发展阶段。那么前几年情况是非常不好。经过全面清理整顿证券市场也也进入了正规。

　　第五个，公司都在发行公司债，真正开始用直接投资，居民客户现在是日均30万户左右。沪深两户的开户数都创下了历史新高。可以说中国的资本市场真正走入了千家万户。

　　经验表明任何市场的资本市场只有奏疏了千家万户才可以实现长期可持续发展。

　　基于这些标志性的事件和数据我们可以判断中国资本市场进入新的发展阶段。进入新的阶段之后是不是就没有问题？事实上新的发展环境和监管都提出了挑战。首先从市场本身或者市场的内部来看，市场很多深层次的体制性和机制性的问题都仍然存在。影响资本市场健康发展的内部制约性因素还没有根本性的改变。而市场的发展使得固有的矛盾得到加深。

　　那么从市场的外部环境来看，中国资本市场和中国实体经济的联系日趋紧密。那么影响资本市场运行的各种外部因素就也越来越复杂、越来越多。既包括宏观经济运行中的各种因素，也包括国际市场上一些变化和动态。这些因素更加的复杂和多样化。

　　从资本的本身创新发展来说，新产品、新业务也是不断的推出，呈现出加速的趋势。那么现在金融工具和金融产品也是越来越复杂和多样化。

　　第四个问题和挑战，从国际环境来看，国际竞争也日趋激烈，各个国家都把资本市场的发展放在非常重要的位置上。那么全世界的各个交易所和金融中心的竞争也日趋白热化。不仅发达国家把提高资本竞争力作为自己的奋斗目标，比如说加强纽约世界金融中心地位的报告，我们也看到近年来各国交易所并购的风潮，和海外交易所对中国潜在资源的竞争也都说明这一点。不仅发达国家如此，很多发展中国家也是这样，把很多发展中国家作为实现经济可持续发展的手段来推动。所以从国际环境来说竞争更加激烈了。

　　第五个方面，新的阶段新的市场环境对监管提出了挑战。再一个机制体制还不健全，监管的难度正在加大。如何识别和化解市场的风险，如何更好的推动各项创新活动的开展，所有这些挑战对资本市场的各个层面的决策的科学性提高了更高的要求。我们必须采取积极的措施，正确的应对这些挑战才能够真正实现中国资本市场的长期、可持续发展。

　　具体来说，就是在今后的一段时间里，我国的宏观经济将持续向好，流动性充裕，为资本市场的发展提供了条件，我们应该推动几个方面的工作。第一个方面就是加强监管，深化投资者教育，那么加强监管、规范市场，维持市场的公平公正，是提前化解市场系统风险的最好办法。我们应该加强对于证券公司和基金公司的规范运作情况的监管，应该加强对上市公司信息披露的监管，提高透明度，应该加大对各类违法违规行为的查处力度，应该将投资者教育作为长期持续的工作，在各个层面加强投资者教育的开展。应该主要是加强投资者对金融知识的学习，同时加强投资者风险自担的意识。

　　第二个方面应该深化市场化改革，推进创新，增加中国资本市场的有效供给，一方面要加快IPO的速度，增加A股市场的有效供给。那么另外一方面应该促进市场的创新，推动公司债券，房地产投资基金，还有资产证券化等创新产品的发展，为投资者提供不同风险收益的金融产品。同时各个方面应该共同努力，来推动本土私募股权的市场，为中国资本市场培养可持续的上市资源的供应。这是第二个方面。

　　第三个方面应该做的工作，应该完善市场化的优胜劣汰机制，进一步提升上市公司的质量，应该完善法律法规的手段，不断强化证券市场的资源配置效率，鼓励上市公司通过并购重组等手段做优做强。大家知道九十年代美国的股市涨了很多面，但是它的市盈率水平到现在位置还是在比较低的水平，那是因为公司的盈利业绩同步增长非常快。同时应该加强对上市公司行为的监管，应该防止泡沫国际市场在泡沫时期出现的大量上市公司投资于二级市场来提升业绩的发生。

　　第四个方面应该加强规划，帮助市场明确预期，我们应该加快推出资本市场长远规划，在充分总结发展经验和教训，借鉴国外成熟市场经验的基础上，制定出适合我们国情的资本市场的战略规划。我们相信通过各方面的共同努力，中国的资本市场上会走向成熟，踏上可持续发展的长期之路。

　　Q&A

　　徐少强：下面我们进行讨论，因为祁先生给我们留下了充分的时间，所以希望各位学习不要客气，尽量的多提问题。

　　提问：非常有组织的、从量、质方面回顾了亚洲的金融市场，我想问一下Rhee教授一个问题，其实有两个问题，一个是比较技术的问题，就是债券市场的发展，还有亚洲分配的情况，事实上在亚洲企业债券市场发展的相当迅速，那就是说发行债券的人还跟以前是不是一样的？还是说这个逆差的增加已经鼓励更多的机构他们参与债券市场，因为过去往往只是这个蓝筹股的公司，他们在发行债券，这个情况有没有发生变化？这是第一个问题。第二个问题就是政府债，第二个是监管制度的协调，我同意你的观点，在协调方面不要花那么大的力气，否则就没有办法使债券市场发展的比较快了。因为有的时候你要改变这个法律法规是相当困难的，但是就这个方面您是怎么看的呢？能不能具体的解释一下。

　　S.GhonRhee：

　　以中国为例，在中国据我了解，一些大的公司比如说国有制的企业他们都喜欢发债，但是他们要发债的话要经过三个步骤，要获得中央银行的批准，而且他要找到相应负责的国家部委来去申请。然后他要获得发债管理局批准的话，他们往往要花上三到四年的时间。所以在这样的法制环境下很难推动这个企业债市场的发展。另外一个原因，我们这个体系还是以银行为主导的，很多国有企业他们可以从银行那里借很多的钱，所以说他们觉得没有必要上资本市场。在菲律宾，企业债市场也是相当不发达的，问题和中国很类似。所以要推动企业债监管的话一定要在规章制度方面做一些调整。第二个问题你是讲障碍吗？

　　提问：第二个问题就是说企业债的发展，发债人跟过去相比有没有变化？过去主要是蓝筹股的公司，大公司。现在就是哪些公司呢？他们现在可能会转政府债呢？

　　S.GhonRhee：在亚洲的金融危机之后，政府债发展已经非常的迅速，我在我的演讲当中也提到。事实上在企业债市场，像我刚刚讲的主要的问题还是基础方面的问题，还是政府做主导。

　　Naoyuki Yoshino：我想补充几句，首先为什么企业债市场没有发展，刚刚讲了对银行贷款虽然占主要的位置，另外这个投资者也不多，比如说保险公司目前也很少在这个市场上投资，所以这个市场发展不起来，这是一个原因。第二个原因就是说这个企业债市场和政府债市场的确都在发展，但是政府债市场发展的更快一些，比如说有一些大公司他已经发行债券了，所以也在不断的发展中，所以也促进政府债的发展了。

　　提问：我请教两个问题，一个就是说我们最近有很多机构都在讲，最近我们中国资本市场比较火爆，就是说这一年多已经涨了300%多了。这就说到围绕控制风险应该加强投资者教育讲的比较多，但是我就想有一个问题，是在 保证一个市场的稳定发展中，究竟是加强投资者教育重要还是通过加强对这些违规行为的查处，对于保证市场的稳定更加重要？特别是前一段时间对香港杭萧钢购，查处以后反而导致这个股票涨的更快，这是不是出发的太快，不至于对违规行为造成一种威慑。第二种节是这种股票市场现在短期猛烈的上升是不是有利于长期持续的发展。现在多数认为应该流动性过剩造成的，所以说在市场上去想办法控制资金的供给，也就是说控制股票的需求，但是是否应该从股票市场当中的股票供给方面来增加这种股权的供给。特别是我国本身的间接融资占的比重太大，直接融资比重太小的情况下，这个时候为什么不充分加快资本市场的发展，来加快资本的流动性。

　　祁斌：

　　我觉得都很重要，两个也不矛盾，都应该努力去做。包括你提到的第二个问题，增加有效的供给都是应该做的，我讲的四条你都说在里面了，我都讲了。我想一个非常活跃的市场很重要。我一直讲加强监管作为监管机构来说是第一要务，这应该是我们要做的。就是说一个对于证券的机构包括基金、证券公司，对他行为的监管，对上市公司信息披露，这些监管，你看的一些处罚，我想也方面的工作还会持续下去。从流动性过剩是资本市场发展比较好的一个机遇，另外一个资本市场的发行再融资，海外红筹、H股的回归，公司债券市场尽快的推动，这些都在进行之中，我想大家的想法是一致的。

　　提问：刚才谈了香港的A股市场对香港的H股市场具有引导的作用。我的问题是这种引导作用在不同的环境下是否有差别。譬如说在牛市和熊市的时候是不是有差别？第二个问题，相对于香港市场来讲，大陆市场好象是相对于不成熟，对吧。那么一个相对不成熟的市场对相对成熟的市场有一道作用，那么它所产生的影响会是什么样呢？比如讲因为香港市场相对比较成熟，它是否可以把不成熟的大陆市场不好的因素屏蔽下去，把好的事情留出来。再一个问题就是比较自然了，我想如果一个相对补成熟的市场，对于一个成熟的市场具有引导作用，那么有一个成熟的市场对一个不成熟的市场具有引导作用，那么它对于处于不引导地位的市场是否相同。我不知道我说的清楚了没有。

　　张维：

　　谢谢张老师。在不同的市场状态下它的引导作用会不会有什么变化？这个我只能说我不知道。因为我只拿了我现在这一段数据在做，所以如果要是回答你的问题，我们还要再做一下，所以我说为什么后面还有很多要做呢？就是要把这个重新来理顺，外部有一些控制变量有哪些，可能还需要进一步的研究。

　　关于不同市场之间的引导作用，因为我们大陆内部的市场和香港市场实际上金融制度不是一样的，开放程度也不是太相同，所以在某种意义上既是有联系的，因为有些标地有些是相似，不完全一样，我们用的这两个变量其实标地不是完全一样，但是有相似性。造成这样的隔阂以后，出现这样一种好象看上去很怪的现象，我们觉得可能还需要进一步通过其他方面的理论研究，来看这样的规律，它的原因是一个什么样的。所以这些可能还需要再进一步做。我们总的来讲要从一般的经济学上讲，一个期货肯定应该在前面，从价格的发现角度来说，现货应该在后面，如果我们主管的认为中国大陆A股和H股的标地是一样的话，那么这是一个倒过来的事情，我觉得研究的问题是看台湾和新加坡的情况，新加坡的金融创新制度要比台湾好一些，它是一个反过来的影响。我想中国假定开了A股指数期货的话，因为A股那边相对来说要比内地金融的制度方面自由化一点。有没有可能出现新加坡、台湾这样的关系。如果真的是这样的话，因为在香港的市场上，国际投资者相对来说比较容易进出自由的情况。如果是这样的话也许在我们推出金融期货的话会出现一些我们想不到的问题，所以这个是我们整个研究觉得好象是应该提出来的一个事情，所以我们只是关注到这一点，你刚才有点绕口令的，这个我们没有从那个角度去认识这个问题。

　　提问：你的论文中讲到日本的模式，这个模式比“阿森恩”韩国模式稍微要小，东盟和韩国之间，能不能解释一下你的表格轴东盟韩国的日益会比东盟日本的收益要高，你能不能解释一下。

　　刘红忠：

　　是的，在我的图表一二三中可以看到这样的结论，把东盟加一和东盟加日本、韩国比较，潜在的收益在东盟韩国中是最高的，比东盟加日本要高，为什么是这样？你问这样的一个问题。老实话我并没有找到相关的数据，我可以去找相关的数据。也许就像我前面指出，目前东盟和中国在FTA上面是最大的，在自由贸易上，他们有一个自由贸易区协定，那么其他的国家之间也签署了FTA自由贸易协定。虽然日本也在做同样的事情，想跟东门签署自由贸易协定，我想这可能是一个原因，让我回去再找一找统计数据。看看双边贸易和投资的数据。来看看能不能回答你的问题。谢谢你的问题。

　　提问：

　　我也有一个问题问刘教授，另外一个问题另外一位教授。首先问问你的方法论，你的方法论根据你的收益和你的风险分享，当你谈到泛亚洲的金融合作，你主要是讲到消费方面的风险分享，那么通过金融一体化来做这样的分享。我的论文中也做了这样的一个研究，来看一个不同的模式。我觉得如果亚洲国家有金融一体化，尤其是和美国进行金融一体化的建设的话，我们可能会有不推的经济周期，我们可能与世界其他地方有更好的经验分享。在亚洲国家内部、亚洲国家会和其他地区有更多类似的经济周期。因此，如果做一个这样的研究，把美国或者是欧盟加入进来，你可能会有非常有意思的结论。这是我的意见。我想问Rhee先生，关于公司债跨国流向的情况。可是当我看了你的报告，你报告的来源是国际货币基金组织。所以我想问一下你这个数据是怎么来的？他们这个数据是怎么来的？我觉得要得到跨国界的数据应该是很困难的。另外你提到公司债的买方和卖方。当你说公司债的时候你用美元标注的还是用本地货币标注的。在韩国有的时候他们卖公司债是用美元在伦敦或者其他的国际市场卖。所以当你谈亚洲债的时候，它是不是包括所有亚洲在国际市场发行的债呢。

　　S.GhonRhee：

　　谢谢你的问题，我论文中的数据是来自BIS的数据。也就是本地货币债券市场2006年9月的数据，那么国际货币基金组织跨国界的数据是需要花很长时间来获得的，我现在得到的还是2005年的统计数据。任何人都可以问国际货币基金组织拿这个数据。但是它比现实要滞后一年半，这是一个问题。你提到跨国界投资的数据到底是本地货币还是包括其他的国际货币，实际上据我理解，国际货币基金组织的数据基本上都是本国货币的债券。

　　刘红忠：我读了你的论文，2003年读了你的论文，我同意现在的亚洲的金融市场跟美国更加整合了，在内部整合也有所进展。这就是我们为什么有这样的假设。那么有一些对称的国家，我们这个假设是有争议的。我同意，，我们可以继续来做研究。也许下一次的研究会做的更好。谢谢你。

　　提问：我们国家资本市场尤其是股票市场，从2005年的6月份股份制改革以来，市值和股指都涨了很高，300%左右，我想这里面是不是存在着一定的一定的四年以来的归回归还是说泡沫，那么有泡沫的话存在在哪些行业当中。性外一个我想问一下现在的价格，大家看一下市值升的比较快，是不是和股权分置改革有一定的关系，关系在哪里呢？包括机构硕士公司法人股比较多，股权分置改革以后是五年以后分期分批把可以抛售股票，如果他们采取一些办法把这个股市抬高，市值抬高以后，股票每股的市值也相应高，比如说有的是一开始发行是4块钱、5块钱，现在是50块钱左右，如果一个法人股在2006年抛的股和现在是抛的股是数十倍的收益。现在调控的效果并不大，也可能是我国的市场经济没有完善，因为我们用的办法是市场经济调控的办法，但是市场不是一个完善的市场经济，那么是不是还需要一些行政干预呢？以保证资本市场的健康持续化发展。

　　祁斌：

　　这个问题比较多，我就简单讲几句。一个就是对市场的判断，我们监管者不适合对短期的市场不应该做判断，这是一个国际惯例，但是要保护投资者，刚才说最好化解风险的办法就是加强监管，规范市场各个行为主体的行为。第二个讲到从2005年到现在股市转折性的变化是不是跟股改相关的，我们也反复在不同的场合讲过类似的观点，就是中国市场转折性的变化因素很多，有中国宏观经济一直良性发展的背景，也有多想改革措施的推进形成的协同效应，我想这些改革措施里头，股权分制改革是其中的一个，包括证券公司的上市整顿，包括激励机制的引入等等，所以应该说市场的这些发展是对很多我国，不光是证监会推进的还有很多相关部委推进的改革措施的认可。刚才你讲到市场中出现的一些具体不是很规范的行为，我想在一个特别活跃的市场中，很多不规范的行为会比原来还要助长一些，因为投机的气氛在这里。因此我讲到过我们还要继续加强监管。各个方面的措施刚才我讲了四个方面，我想说的就是这四个方面的工作积极推进的话，我们中国资本市场是能够实现长期可发展的，我们应该是信心的。谢谢。

　　许少强：今天已经是超时了，下午的会议到此结束，谢谢各位。