胡祖六：PE与资本市场矛和盾的关系

　　作为第十届科博会的重要组成部份，“金融与高新技术产业发展国际论坛中国PE高峰会”于2007年5月25-26日在北京隆重举行。新浪财经独家图文直播本次会议。以下为高盛(亚洲)董事总经理、清华大学中国经济研究中心主任胡祖六先生演讲。

　　胡祖六：各位朋友大家好！大家坐了一下午，听了这么多的演讲，我是最后一个，我很快想给大家汇报、介绍一下我最近考虑的一个问题。都在谈PE，私募股权投资和整体资本市场的关系。因为我发现很多公开的讨论和很多传媒的报道中有很多的误解，所以我这个题目叫做“PE与资本市场矛和盾的关系”。

　　因为近年来全球私募股权资金势力的影响、迅速地扩大，引起了金融市场投资者、媒体与政府监管当局高度的关注与重视。私募股权公司旗下所管理资产的规模日益扩大，最近的统计已经超过了全球1万亿美元，跟对冲基金相当。私募股权基金的投资金额也越来越大，年成交额达到了3千亿美元，私募股权基金收购上市交易的数目也越来越大，而且单笔收购目标的市值也不断地创新记录。

　　前不久我们做的收购美国最大的商务地产公司，那是差不多390亿美元，那是很大的了。现在已经有快到400亿美元了，现在已经直逼500亿美元的水平，所以已经早就超越了1988年当初的KKR对美国的视频烟草公司的非常轰动的收购，现在已经快达到500亿的水平。

　　过去4年间私募股权参与的股权并购，占了全球并购总额的将近1/3，所以这个是非常大的。由于私募股权投资公司空前的活跃，许多上市公司纷纷退市，这是在美国和欧洲，这个浪潮不断地高涨，跟我们国家形成了迥然的对比，我们国家越来越多的公司去上市，在A股和H股等等。拉扯欧美的成熟市场很多退市，以至于不少的评论家认为，企业对于上市的兴趣略减，资本市场正面临着一种危机。其实这是一个很大的误解，因为由于私募股权投资公司，首先我们可以看到，退市现象的增加，的确反应了资本市场的一些现有的严重的缺陷，尤其是萨班斯法案通过以后，公司治理成本上升。

　　在美国，在前高森的董事长大力的推动下，正在努力减轻萨班斯法案呈现的明显的负作用，成为美国吸引来自全球融资。美国的私募股份一般是引进长期的股权激励机制，优化经营策略，降低成本，从而提高经营的效率与业绩创造性的价值。所以PE尽管他们收购目标公司的时候是比市场交易的股价更加显著的高价来收购，但是效率的改善使得公司得到了价值的提高。但是这种上市公司，被PE收购所构成的威胁，事实上也成为了这个资本市场一个非常有效的市场约束，这是改善上市公司治理与经营业绩的很大的压力。所以，PE的合约不但不会使资本市场走向衰亡，反而可以帮助刺激资本市场更加健康地发展，与上市公司经营效率的改善。

　　第二，由于目标公司的规模不断增加，即使最大的PE，即使最大的PE也很难用100%的股权进行股本收购，他们要采用共感，所以再次融资是PE融资的重要的手段。高共感的融资手段是提高PE融资的手段，以前要动集几百亿美元的融资是一个很挑战的事情，但是现在投资银行与

商业银行都是共感融资的提供者与参与者。为什么呢？深究原因可以看到LBO空前的活跃，与资本市场有非常高的深度和流动性，是密不可分的，从而给再次融资非常便利，成本非常低，同时债务还可以通过

证券化来转移风险，或者是采用CDO的衍生工具来管理风险。所以我们看到，从PE收购公司的手段来看，成熟发达与高流动性的市场，是PE活跃的一个必要的条件。当然，PE的活跃还有一个有利的宏观条件，就是全球范围之目前还极度宽松的货币政策。美国是如此，欧盟区也是这样，尤其是日本与中国，因为我们的货币政策非常宽松，利率处于历史上相应低的水平，低利率是促进共感的相应的因素，使得PE可以这么空前活跃的最理想的环境。

　　但是有趣的是，当PE基金把越来越多的上市公司收购后，PE基金自身却纷纷上市，或者是准备上市。美国第一个最大的PE和对冲基金上市，那么做得非常成功，也是非常具有影响力的。这样一看，很多的公司都准备上市。你想想看，如果资本市场如此不好，那为什么PE公司还要上市？乍看起来是以己之矛攻己之盾，但是PE的价值还是要实现，或者是货币化的价值。其实PE基金所投资的公司经过3、5年以后，应大多数是靠再上市或者是出售给战略投资者，而这些战略投资者大多数也是上市公司，不然投资的时候他靠共感融资需要依靠资本市场，那么推出以后，也必须得靠资本市场，而且PE公司也在寻求上市。所以我们看到，当前的PE热，并不代表公开资本市场已经过时或者是行将衰亡。PE作为一种投资模式，可以发挥一种重要的经济功能，可以弥补资本市场的不足，增强市场的约束，促进市场效率的提高。但是PE本身并不能取代资本市场，而且PE的发展，在很大程度上依赖资本市场。对一个信贷金融体系，资本市场上并且继续是最大最重要的板块，但是PE提供了一种可供选择的特殊的投资模式，可以作为一个公开市场的补充和延伸。PE与资本市场的发展绝非排斥，而是相辅相成，我想认识到这一点，对于中国来说，对于我们全球最大最充满潜力的资本市场，在下一阶段发展我们的

股票市场、资本市场、PE行业都是非常重要的。我就讲到这里，谢谢大家！

　　主持人王忠明：谢谢祖六教授，一口气十几位嘉宾都演讲完毕，那么现在是今天下午的最后一项议程。唯一指定商务用车授牌仪式，北汽福田是本次峰会的协办单位，由北汽福田公司生产的蒙派克是本次大会唯一指定的商务用车，下面请北汽福田汽车股份有限公司副总经理王向银接受奖牌，请北京科博会副会长授牌。