2007宏观经济预测春季年会3月4日上午实录

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为3月4日上午会议实录。

　　主持人：女士们、先生们，欢迎大家参加我们的2007年宏观经济预测春节年会，今天也是元宵佳节，在此我代表主办方欢迎大家的到来。下面我们有请汪姜维代表主办方致欢迎词。

　　汪姜维：女士们、先生们，早上好！今天也是元宵佳节，我在这里祝大家元宵节快乐！欢迎大家参加由《证券市场周刊》主办的价值投资高峰论坛，今天我们聚集在这里共同探讨价投资值问题。昨天我们集中探讨了全球经济与中国经济的状况、变化与发展趋势，也就是新农村建设和金融行业的发展做了讨论。我想这对于我们今天继续讨论价值投资问题会很有帮助，做好了背景铺垫。关于投资和资本市场的趋势，我记得在2005年下半年的时候，我和刘迅先生都分别做了探讨，投资对于国内A股市场非常看好。基本认为到了可以进入的时候，现在看来这种大趋势的发展基本是正确的，他们也在行动上也是身体力行，我也基于这样的基础上，选择了2006年1月起，开始了真正的《证券市场周刊》的工作。正是在这样的大趋势下，我们在过去的一年中不断创新，我们希望为高端投资群体提供有价值的资讯，或者是有影响力的新闻。在这个过程中，我也逐渐学到了很多关于价值投资的知识，说起来，很多的道理都很简单、相通，我的感觉是，价值投资的精髓和做人精髓是相通的，譬如让我记忆深刻的词语包括“坚持、等待、第一不输钱、第二记住第一条”等等都是做人的道理。这几年我们也在价值投资方面做自己应做的事情，我的同事酷爱读书，“读书是和死人打交道”，因为大部分的书是死人写下来的，而我的这位同事研究了巴菲特的投资文章等等，正是在大家的鼓励和支持下，我们尝试在此聚会，希望能够研讨我们今天能够共同关注的话题。我们今天邀请到的嘉宾有13位之多，有公募有私募，有学者和专业研究者，大多数是投资经理和总监，层次很高，我希望这样的交流可以给大家带来很多的受益，谢谢大家！

　　主持人：今天我们的主题是价值投资，大家多知道价值投资的代表人物就是巴菲特和他的公司，那么在中国我们也有这样的公司，他是尽可能地复制巴菲特和他的策略，下面我们有请东方港湾投资管理公司董事总经理但斌先生，他演讲的主题是“时间的玫瑰——私人财富管理”，有请但总。

　　但斌：谢谢主持人和《证券市场周刊》给我们这样的机会，刚才我在门外碰到了老同事，我看了一下今天在场的都是很专业的投资者。那么时间的玫瑰是一个比较有诗意的名字，如果我们活100岁，但是不可能活200岁，就是毛泽东再伟大也只能活到83岁，从某种意义上说，我们是用生命、时间来换取财富，所以你给时间任何比喻都是恰当的。下面这句话“我看到衬着蓝天的高山、床听里的一片嫩叶…我感到爱永不止息……就是你做投资可能失败，可能遇到困难，但是你不要放弃。我们可以看到在前130年当中美元的购买率没有什么变化，但是在过去的70年，假如说一个家族用200年的时间积累财富，但是中国有句话说富不过三代，到第三代如果是纨绔子弟，钱也没有了。有的人说我挣到钱了，但是你下辈子不一定就可以挣到钱。那么这是过去200年来的中美GDP的比较，中国占1/3，那么我们想通过这个图表达什么意思呢？哪怕从这个时候开始，哪怕即便你开始积累了很多的财富，当你这个国家达到鼎盛的时候，这个钱也会变没了。我们说财富管理不仅仅是股票，还有很多其他人生很丰富的东西，那么在坐的都是专家级的人物，像我们可能很容易打理我们的财富，但是我们的后代如果没有能力，我只需要教给他一样技巧，就是买地、庄园等等，就是你可以看到的固定资产。比如说巴菲特他在政有远见，那么他在财富上很有成就，那么房地产就是经济发展的源头，就是个经济发展一定会固定在能够保持的产品当中。

　　比如说这个房子能够贬值的可能很小，有一个客户说我只要买这个就可以了，海啸没有关系，我再建就可以了。有的人喜欢古玩、艺术品等等。像我们做投资，有中线、短线的，那么这是他的股价的波动，但是长期看是成正相关的。那么这是沃尔玛过去30年的走势图，有的人说我做短线，就是从低点买进高点卖出，在1977年是有价值的，但是放在历史的场合中是没有任何意义的。那么87年的股灾就那一下，哪怕你前一天买入，第二天就跌了。那么放在历史的长河中也是没有价值的，那么到底是什么推动沃尔玛上来的？我们理解的一个是业务规模，从96年到2005年，从100万美元增加到179万美元，到底是什么在上涨？是业务规模和能生增长，不是我们说的庄家，而是企业本身。在过去50年统计的情况看，那么这个企业在过去的70年当中1美元贬值到了7分钱，我们小时候看了一个电影叫做《百万英镑》，就是一个人走到街上，中了100万英镑，这个英镑有两种花法，一个是花完了，一个是存在银行里。他可以买伦敦市中心最好的土地，他现在可以过很富裕的生活，或者是买一个很好的企业，因为过去100万英镑的回报是83亿美元，可能英国申请奥运会花大概80亿英镑，这是一个富可敌国的数字。在过去的50年当中，这些好企业都是我们耳熟能详的企业，比如说宝洁、百事可乐、惠氏制药等等，关键是看你能不能拿得住，出去能够拿得住，在这些企业里面都有很好地回报。因为我们每天都在看和寻找哪些企业，包括昨天忙了一天跟朋友在交流，都是在寻找伟大的企业。我们可以看刚才我们50年当中的是消费品、制药、石油制造，那么在国企的20年当中，生物化学、服务、连锁零售、金融服务、房地产、保险，我们可以看到这样一组图表。那么在过去10年当中也有电子器件等等，但是我们目前比较确认的就是房地产、金融服务、连锁零售、保险等等。那么我们可以看过去100年当中美国市场的平均回报率10.4%，那么在我们这样的观念当中，能不能拿到好的股票是投资胜负的关系问题。那么很多的人说在中国没有很好的股票，但是据我的了解，包括刘迅先生他们肯定有这样好的股票和好的回报。那么有一个人88年投了400万，到现在有12亿的身价，但是有这样的企业你能不能拿得住。包括云南白药也是。另外我们会做企业的分析，包括怎么样细致研究企业。另外评估企业的价值也是一样的，但是每个人的角度不一样，所以评价得也千差万别。

　　另外这个最难，1896年5月26日第一次发布了到道琼斯指数，由12只大票组成。那么这12只大票当中现在有11家都大概是840多亿美金，绝对是富可敌国的，而这111年只有一家企业破产了就是美国烟草，出去你只要持有者11家的任何一个企业都可以是富可敌国。那么1929到1933年跌了89%，那么这个家族能不能忍受得住，当然还有珍珠港事件、朝鲜战争、肯尼迪遇刺等等，让一个财富穿越上百年的历史是非常困难的，你知道赚钱，但是你能够忍受吗？所以投资最难的是坚持。我们每个月更客户做了一个分析，正好我在写的时候，刚好上证指数下跌了162点，可能比前两天跌得少了一点，但是我认为是同样的道理。在这一刻我在想，抛售股票是大家都知道的，但是时间可以改变一切，每一代的财富传承者一定会面临比那刻更艰难的时光。那么能否以镇静和平静面对亏损带来的巨大痛苦，是每一位严肃投资者和财富继承者的责任，想得清楚才能走得更远。实际上投资不是我们机构投资者比，是你自己跟自己比，你自己跟自己的内心比，你自己跟自己的远见比。

　　这个是12家到现在的状况，有3家解体了，还有几家是很了不起的企业。80%的企业确确实实做得很大的，那么对于20%中的少数几个企业，你持有它风险是很小的，问题是你能不能拿到，找到很容易，但是坚持是最难的。那么如果有一个人做到了，那么全世界的钱都是他的。

　　这是美国一个很伟大的诗人写的诗叫《未择之路》，他分了两条路，他认为这条路很好，那条路也很好，我想走这个也想走那个，但是很难走好。我想人生也是一样的，在重大的历史观的时候你一定要选对路。我们有的人说我一半做长线，一半做短线，你就好像两个手相互打架，那么理论上说能做到吗？有可能做到，但是实际上是非常非常困难的。实际上你只有一条路可选，要么做短线，要么做长线。做长线我的理解是你选择移动少，都在说价格长期做，能够抵御一次世界大战和二次世界大战抵御世界的状况是非常难的。所以在香港家族几代管理者积累的财富，我说你们有没有老辈上面留下来的股权？他们说没有，所以这是非常少见的，所以时间是最有价值的资产，而且我们今年所买的资产不仅仅是我们自己的，他是我们整个“家族”的资产，当然这个家族是打引号的。如果我们在坐的专家告诉我们说，从现在开始让你们一生当中只能买20次，超过20次就会拉出去枪毙，那么你每一次都会很慎重，你都会想这个企业能不能穿越整个周期，这说起来很容易，但是做起来是非常困难的。这有很深的内在的东西。

　　那么我们在中国投资，我们对中国市场的判断，历史的光芒也许可以照相中国的未来之路，按一般的判断实际上是一个共识，当未来20年到30年的时间，如果中国没有大的动荡，那么中国的经济在未来的一段时间，成为一个很大的经济体系。那么在这样的国家投资，应该还是有胜出的概念的。那么这个是我在2005年写的《中国股市黄金时代来临》的一篇文章的结束语，《证券市场周刊》也刊登了，所以我觉得应该拿出来跟大家分享。其实我们都是中国人，对自己的国家有基本的判断，活了半辈子，基本上你的价值观和这个国家的未来是一致的。那么在我看来，实际上中华民族有5000年了，这个民族发达过也衰落过，4大文明当中只有中国文明在崛起，而且在历史的角度来说，这可能是一个让我们比较自豪的荣誉。而且中国人从不缺乏创造和积累财富的能力，实际上周围人没有什么价值观，就是“钱”。我们说英、美、法有一个宗教的情感，中国人唯一的情感就是挣钱。所以创造积极财富的能力是非常强烈的，很多周围人都知道巴菲特，比如说我们去巴菲特生活的镇上问出租车司机他们都不知道巴菲特，所以中国人就是谁钱多就向谁学习，不管这个人的人品怎么样。中国人创造财富的能力很强，我们学到的知识告诉我们，无论市场景气还是低迷，上涨还是下跌，长期持有优质企业的股票是对子孙的回报。

　　这个是中国股票市场包产到户的历史意义，右边这个图是上海，上海发生一件什么意思呢？IPO之后，股权分置完成之后，像张裕他们持有的股票，在2005年差不多涨了5、6倍，那么这些管理者的财富超过了7、8亿的身价。那么他原来在这个市场里面获得财富，他们企业搞得不怎么样，但是现在只需要把这个企业做大做强就会非常有成就。原来也一个网友给我打电话，他说谁的股票好？我说你只需要卖你自己的股票，比如说你有500万、1000万的股票，你买我的股票，二级市场交易，你买了很低的价格，你涨高之后老百姓、企业等等都赚钱，你现在只需要做出把社会能够拿到的资源放到一个企业里面，不断地膨胀。你现在500多亿的市值，你做到600多亿，你就有回报。但是要取决于你怎么做这个企业，实际上中国的市场在未来10到15年会发生什么事情呢？会有很多的企业超过我们的想象，下面我们很多说房地产调控，目前的调控是国家帮助中央的央企和地产消除对手，另外行业的龙头企业的诞生，一定是在行业挣钱的情况下。之前他们都是很紧的，因为都在拼命地扩张，当政策来了之后他们做不了，只有把这个市场让给一级的企业，所以中国的市场实际上面临着一个非常具有历史意义里程碑的事件。所以我们可以看到，在这个过程中，会出现很大的企业，超过我们的想象。那么在一个未来的20年到30年，有可能成为世界第一经济大他的国家里面，我认为是金融投资的黄金时段。

　　另外我们说顺着这个逻辑，实际上在未来的10到15年之间，现在我们说贫富不均，再过10到15年一定会更不均，因为这个财富会向着有智慧、有远见的人手里面积聚。比如说台湾股市和日本股市的涨幅，比如说在85年的时候都是1亿新台币，到了89年的时候，如果放在银行里面基本上是1亿多一点，如果买台北市中心最好的土地，那么涨了12倍，他现在就是12亿新台币，是如果买入我们说的国泰人寿，我不是说让大家都去买中国人寿，我只是举例，如果他买了一个国泰人寿，他用4年的时间因为他涨了130倍，所以他是130亿，那么在4年当中的资产分配是非常不一样的。如果你的钱放在不同的企业、布头的地方，产生的效果不一样。比如说买茅台赚钱的，一定是李总这种少数的专业投资者，如果说招商银行赚钱了，那肯定是惠及大众的，因为一般人茅台不敢买，但是招商银行的股票是属于大众的。像国泰人寿是属于一个民族的股票，我记得台湾的好几支股票都进入了大起。比如说当资产无法估值的时候，很可能会丧失很多的机会，但是我觉得还是应该很理智地判断。背景是货币升值，台币是升高24：1，人民币升值也是有可能的，另外资产膨胀，我听说北京虽然有调整，但是现在还是在排队开铺，即便如此，我觉得还是应该审慎，另外更重要的是加入我们真的处在我们所处于我们认为的黄金时代，或者是我们认为大事件发生的概率很大，原来我在研究所工作的时候，我的老同事，我对他印象很深的就是，他说这个时间是大干的时间，但是千万不要让华尔街跳楼的戏言法身在我们的身上。有一个华尔街的股票商赚了上百倍，然后很郁闷跳楼自杀了，为什么呢？因为他只买了100股，愧对了这个时代。

　　我跟很多的投资专家在交流，老是担心市场调整等等，如果真是处在这样的时代，实际上我认为就是买不动股，动也是换一个你认为更好的股。我考虑是没有第二种选择的，除非是像我们李总这样更伟大的投资家，可能有不同的选择。

　　这是我选择《生命列车》上的一副图表，像我们做投资的都是30、40岁开始积累了一定的财富，这个孩子可能是我们自己，也可能是我们的儿子或者是孙子，当你迈出人生第一步的时候，你到底要什么样的资产伴随我们一生？我们希望或者是认同的价值理念是这样的，希望右手持有的是你们家的房契、不动产、古玩、字画、珍珠、玛瑙，希望左手持有的是好公司的股权，但是千万不要走两步把这个箱子打开换个新的。你只需要在你人生投资迈出第一步的时候，很慎重地选择，然后持有它，保护好这两个箱子，伴随你一生就足够了。

　　秋天的落叶，人生很短暂，刚才我们的主持人跟死人打交道，我昨天跟他聊天，包括有的朋友说，跟我们聊天收获很大。实际上你只需要跟死人聊天，比跟我聊天收获更大。他说为什么？因为全世界生活在这个地球上的上百亿人，但是真正可以留下著作的人是非常少的，你从留下著作的人学习，你看一晚上这些人的书，一定比跟我聊天我收获更大。当然我说的跟死人打交道，是看伟大的有思想的人留下的著作，给他们作精神上的交流。比跟我聊天收获更大。资本市场是慷慨的，但她只惠及拥有智慧和善于利用的人。

　　主持人：谢谢但总，他几乎是不加修饰地复制巴菲特，我跟他聊天的时候他的投资方式也是很简单的，就是买入、持有。这对于很多的投资者是很难的，因为奈得住寂寞对于人的心灵是很大的考验。关于价值投资我希望每位都可以在自己未来的道路上取得很大的成功，下面我想邀请广发基金副总经理兼投资总监朱平先生。他演讲的题目是“价值投资与公募基金”。

　　朱平：首先非常感谢《证券市场周刊》给这个机会和大家交流，至于价值投资我们开始沟通的时候我就说了，我和大家的理解可能不完全一样，第二我可能很难或者是无意讲什么关于价值投资这种能力或者是巴菲特，或者是其他的伟大的投资家相比的一些观点、经验。我今天主要是想讲一下比较简单的，主要的目的我想也是希望能够有更多的投资者、老百姓能够了解价值投资是怎么一回事，以及公募基金是什么样的一个投资行为。那么我想第一个想讲我对价值投资的理解。

　　因为价值投资我们讲得太多了，昨天刘教授讲了流动性，到底什么是流动性也没有很清楚地说出来，价值投资我至少没有看过非常清楚的，虽然我看过一个美国叫做《投资哲学》的书，但是也不是特别清晰。我的理解就是价值投资应该分为两个类似信仰的信条。为什么这么说呢？因为没有一个明确的证明，我是学理工科的，我们对于每一个结论都应该有一个明确地推理过程，在推理之前有一些原则，就是公理。因为你没有办法证明你只能假设，像爱因斯坦他假设光的速度是最快的速度，他没有办法证明，所以他假设了，他用理论证明了与他的结论是吻合的。那么我们经济当中有很多的机会是可以有来投资的，所谓用来投资，就是只要你参与就可以获利，这个利益不来自于任何其他的因素。比如说看我们市场的股票、房地产、艺术品等等，那么其中的原因可以讲出一些道理，但是最简单的一个想法就是整个社会的财富是不断增长的，那么以前的资金和以后的资金之间会随着财富的增长增加，所以投资是可以获取回报的。这个回报不来自于别人，就来自于经济体本身，那么这个我认为是一个公理性质的东西。

　　那么第二个就是我们搞不清楚马克斯的价值理论在资本市场上是同样有效的，我们对资本会有一个估值，这个估值有可能是错的，也有可能是对的，相对于资产的价值，但是交换、交易的价格，这个价格有各种各样的原因，有理性和非理性的，很难区别。但是我们发现这个价格是围绕价值所谓的估值上下波动的，虽然这个估值本身也是变动的。那么这个是第一层的含义。

　　第二层的含义是什么呢？就是主动和被动。其实我们想今天在坐的各位可能更多地所想要知道的是关于价值投资的主动性的那一部分，就是大家都想挣钱，看到了巴菲特积累了巨额的财富，其实我认为价值投资最核心的部分不是这句话，最核心的部分是我刚才说的你只要投资你就可以获取收益。那么获取收益是不均衡的，这里面有主动性和被动性，你是一个主动性的人，无论市场有错误也好，无论什么原因，你通过自己的管理和聪明的脑袋，你可以获取比别人更好的收益。那么被动性就是认为这个市场是投资的，但是比如说100年来，指数的收益是10%，公募收益是30%这样的水平。如果很多人认为我拿10%就可以了，因为你无论自己投资，还是选择主动性的基金经营或者是私募基金，无论你怎么选择，最终所有的老百姓一定有一半的人以上能够在公募基金这个角度看，80%是走不过大盘的，也就是走不过被动的。要么你选择20%的概率，要么做一个平均的收益率。但是人往往是这样，即使我有20%我也愿意赌一下，如果我做被动我只能获取平均的收益。当然了，中国目前的市场收益率没有那么高，可能达不到，从2006年的四季度开始这个比例已经比较严重了，从公募基金来说，至少有一半的公募基金已经跑不过大盘了。但是也可能有改变，但是要看散户的数量，因为散户从历史的数据看他们的收益是比较低的，所以散户比较多，他的收益率比较低，他可能看重这个基数。那么如果个人投资者全部由机构来打理，那么这个规律是不可能发生改变的，所以这是一个主动和被动的含义。

　　第三个含义我觉得才是一个投资理念的问题，刚才但总也讲了长期投资理念。其实这个只是主动性当中的一种，我们认为至少从投资理念上，其实投资理念非常多，要分类可以分很多，我刚才看了一套丛书，其中有一本是介绍了美国10位经济学家，类似的书很多，其实每一个经济学家都有自己的理念和原则，是不尽相同的。但是每一个人都是非常成功的，这我们自己也在解释，就是你做主动性的基金和做被动的是不一样的。做主动是什么意思呢？你不可能买所有涨的股票，但是你那套原则会确保你买符合你原则的股票，这种投资行为或者是股票，是可能会获得比市场平均水平更高的收益的。那么这个主动性的投资理念，可能我们大致想一个最粗浅的分布应该是成长型和价值型，这是非常粗浅的。那么这两个它的基本的理论是什么原因呢？成长型是说它的假设也是规律总结的规律，就是这个世界的发展是不均衡的。我们现在的政府包括各界对房地产都有非常多的微辞，认为房地产企业他们卖的房子房价太高了，这会是一个问题，但是更大的问题不在于此，在于中国居民收入的分配，收入的差距太大了。因为现在的房地产价格，上星期看了深圳的房价又在涨，这是因为有钱人在买，但是这不表明中国不存在问题，中国存在的问题是贫富差距比较大，贫富差距大在房价上面找到了一个表现的地方。那么我举这个例子，不仅仅是收入存在差距，企业的发展也存在着非常大的差距，这个差距就给成长型基金的那些人一个理念，他们认为我只要选择最好的公司。我们都知道巴菲特的持股年限是15年以上了，但是他选择一些好的公司，如果是宝丽来等等的公司肯定成不了巴菲特，他的选择就是选择比较好的公司。当然也有人，我前两年看是一个经理人，他们不管是不是长期持有，看你不变化就卖了，不管什么长期投资，因为就是他就是想要挣钱。你在这个寻找过程当中，你是一个概率，你肯定有错误，如果你做10个企业，即使你投入我刚才所说的柯达或者是宝丽来等等这两个投资你亏的很多的钱，但是其他的投资让你挣了100倍，那么你也是非常大的赢家。这个是成长型的理念，这延伸了很多的技术。从我们所了解的意义是有5条线。

　　还有一个是价值型的投资法，他是有一个预测，总是认为人们的预测是错误的，就是大家对于盈利的预测和其他基本的预测有44是错误的，我想这一点在坐的投资者也有深刻的了解。在2005年的时候，整个的市场一片悲观，没有人想到2006年的这个时候可以涨3000点，这么一个理所当然的事情，但在1年前大家想到这个的比例一定是小于44%的。这是一个方面，还有一个方面是我们的经营行为，人们总是有一些错误的行为，总是利好、低估等等，这使得很多的企业，当然是主动型的投资管理人的一个信条。我刚才讲了他第一个信条认为我比别人聪明，第二个信条是这个市场是错误的。这个错误在价值上更可以体现出来，如果定价过高你除非做空，如果不做空你是无能为力的，但是定价低你一定能够赚钱，你可以长期持有。最典型的表现是这里面如果你在基本面做一些筛选，你把它抛掉，这样的话，你的收益率应该是非常高的，从我们自己的中国来看，如果是一个行业的龙头企业，当他出现特别大的利空的时候，他的收益率是非常高的。无论是伊利等等，他出事的时候你去买，你的收益率非常高，越便宜越好。也包括一些制造业，比如说云铝等等。人们为什么对于错误一犯再犯，这是很多人很难理解的。

　　现在我们说一下公募基金，公募基金一种是主动型的基金，一种是被动型的基金。那么从美国的数据来看被动型的基金占到了美国市场的20%多，最多的还是权益的投资。那么权益的投资像百货公司等等有几百支基金，但是业绩很差。现在富达可能200、300支基金，一个是反向策略基金一个是中小基金，像麦哲伦基金已经连续10年了。第二种是中小型基金，它就是规模不是很大的，因为要大就做不好了，那么这样的基金管理公司一般10个基金以下，到了一定的规模就关闭了，因为太大很难做。美国有一个很著名的公司，连续15年跑大盘，超过10年之后没有了，布什说华尔街有很多人打鼓，今年还能不能跑大盘了。到了第15年的时候他想洗手不干了，因为做不了了，压力太大了，但是他已经是公司的招牌了，因为这样的基金管理公司，只有一些年轻的经理人，就不让走，没有办法他又干了一年，一下子大盘跌了7%。那天跟一个朋友跟我说，彼德林奇没有他想象得那么聪明，他交易量非常非常大，什么都做，像我们刚刚说的比尔米勒他是做长期持有的，但是彼德林奇是经常换的。因为他非常聪明，他可能30多岁的时候就不做了，为什么？因为他是不买科技股，因为他不懂，他一般做一些传统的投资，买消费的比较好。但是他什么都买，汽车他赚了很多钱，成长股他也买。反转策略的股票也买，他什么股票都买。但是彼德林奇比大家想象得聪明在于他知道自己有缺陷，你不可以买到市场上所有挣钱的股票，但是你能保证你买的股票符合你的原则就可以挣钱。那么彼德林奇觉得再往下做就很难维持自己的辉煌了，所以金盆洗手不干了，所以保持了这个公募基金的神话。那么这个事情说的是主动型和被动型。那么主动型的基金，我们想这个市场上还是喜欢哪些基金做得好，哪些基金做得不好，也有一个统计，发现主动型的基金如果做得好有一些特点，比如说持股数非常少。比如说比尔米勒，他说我的股票最多买10%或者是15%，如果没有限制我只买3支股票。股票比较少是其中一个特点，在中国也差不多，20支到30支。第二个是交易量比较少，这是一个统计的规律，有的人交易量比较大，有的人说买长期持有型比较少。美国是要交税的，交易太大税的负担太重，但是中国不一样，中国的税是比较低的，所以中国的交易量应该要高一些。第三我们开玩笑说，美国每年五星级基金太少了，经常有人反应短期行为很难体现。当然了，这个方面的状况，我想大家可以找到。类似的特征还有一些，我就不一一列举了。

　　那么在国内的公募基金，我们想他获取超额收益主要的方法，除了理念之外，主要的方法在于三种，一种就是选股，这个很简单。它包括两种，一种是自下而上的选，一种是自上而下的配置。我们知道美国90%的基金来自于配置，但是这个数字不一定准，因为是每个公司做策略的人研究的，就像我这样的人做研究。那么做基金的人觉得不对，你凭什么这么说？因为每个人都是站在自己的角度说，但是自上而下的配置也是很有效的方式。

　　第二个就是选时，国内的基金发展2003年才开始，开始进行了摸索，2002年的时候是刚开始摸索的时候，现在选时就是选波段，或者是趋势。还有一种叫做趋势投资，趋势投资也是比较流行的方法，就是做波段和趋势。趋势只要弄进一个价值投资，做一个筛选的东西，这个价值不要太差，然后我看趋势，涨了我就买，趋势结束了我就卖了。

　　第三个就是定量的策略，就是做出一个模型，在美国有一个非常有名的模型，这个模型到目前为止都没有失效。这就是把第一年走得最好的50支股票做一个组合，这是第二年的组合，发现比大盘走得好。在国内没有失效，但是这个组合不是最好的，这个组合做一个修正，就是把那一年行业当中最好的股票去掉了。比如说去年最好的是哪个行业？应该是食品、金融，你把它去了之后，剩下的股票做一个组合，在今年组合，我们国内只跑一大盘。我讲的这个是非常简单的模型，这个模型是不会失效的。这个是公募基金获取收益的方法。

　　最后我们讲一下国内公募基金，第一个我们公募基金的历史太短了。我想更多地开放式基金的大发展，应该是2004年上半年一个小高潮，2006年下半年是一个大高潮，时间太短了。我们看美国的基金经历5年以下的太短了，5年之内做基金的时候他们没有什么名气，一直到5年之后他们上了电台，才被世界的所有人知道。我们中国现在看报纸很多的基金说，我们这次基金大跌表现优异。这个其实没有什么太大的意思。还有运作时间太短，因为公募基金的历史太短，这个没有办法，我们说在你已经成型的主动型的基金投资管理，你一定要有一个成型的原则，这个原则就是刚才说的，你需要时间，你没有这个时间，我怎么知道你的原则不会变呢？如果你的原则会变，我怎么知道你今后还会获取多高的收益呢？

　　第三个就是我们的市场也不知道什么原因是对基金经理的考核的时间太短了。短期的压力是会让投资者放弃一些非常好的投资机会的，因为你没有办法，我们是身处其中。就是有一些投资明明知道它是可能非常好的，那么如果你是自己的钱，你只要去跟自己做斗争就可以了。哎呀我觉得这个好，虽然可能你自己也会斗争失败，但是我想至少面对的是一个敌人，时间长了你的能力会慢慢增强。但是如果你要是有一个非常短期的考核在这儿，你相对是腹背受敌，你一方面要跟自己斗争，另外一方面要顶住压力。那个时候你的压力是非常大的，这个我们说是公募基金这个体制所决定的，公募基金是很难获取像私募基金一样高的收益的，私募基金是封闭的，公募基金是面对大众的。我自己理解一般的老百姓是一个弱势群体，他不适合做高风险的投资，因为他不懂。那么公募基金这样的体制是比较好的体制，因为它是非常短期的考核。这样你时时刻刻都得去妥协，他可能会影响你的长期收益，但是他确实保护了投资者。那么最后我们也觉得国内的公募基金在风格上不是特别的突出，我们刚才举了，美国可以举出大盘和中盘，价值的反向策略还有成长各种各样的基金风格，但是在国内的这样的风格相对少一些。

　　主持人：谢谢朱总，他对于价值投资提出了自己的看法，概括来说就是条条大路通罗马。下面我们邀请下一位嘉宾同威资产管理公司董事总经理李驰先生，他的演讲题目是“有中国特色的价值投资之路”。

　　李驰：感谢《证券市场周刊》给我这个机会跟大家交流一下。刚才听了前面几位发言，我们都学到了很多，我想大家到这儿来是周末又是十五，有这样的时间在这里聚会，就像刚刚说的，“时间的玫瑰”，要把这个时间当玫瑰赠给大家，我们才能手留余香，我想这是最重要的。

　　刚刚《证券市场周刊》跟我说了走中国特色的价值投资，我觉得大了一点，我还是把自己的经验讲一下供大家分析。目前市场上说的各有各的道理，怎么赚钱，中国市场这么多年，讲价值投资也就是最近这几年的事情。如果说很早的时间，就刚刚但斌讲的买万科这个人，我觉得他可能有一定的偶然性，所以如果说今天听了之后我觉得非常地务实，如果我们不快一点就落后了。但是用了错误的方法就落魄得大了，市场上有很多不正确的说法，我觉得大家应该要看一下，就是一个高风险高回报的说法，我们认为低风险才可以高回报。刚才但总讲的，“第一不要输，第二要记住第一条”。这也是巴菲特说的，就是我们不能靠碰运气去赚钱，但是很多的散户，为什么收益率低？就是因为他是按赌博的心态在参与证券市场的。有很多人赢了钱了，不知道自己是怎么赢的，所以下一次证券市场的风暴来了，就把这些人洗出去了，像但总这样的人是不会被洗出去的，原因就是他不是以赌博的心态来参与这个市场的。因为我也是学理工科的，我觉得原理是很重要的。把鱼送给大家，然后告诉他怎么钓鱼，我觉得这个是我们《证券市场周刊》应该大力宣导的方法。你不可能告诉大家买哪只股票未来会涨，但是你会知道怎么样去选择出来这样的股票。所以价值投资好多人觉得为什么不能坚守，我觉得也是有一个错误的观念的，就是低风险可能是低回报。国债大家都觉得风险很低，所以大家就觉得低风险对应的就是回报低。但是我们上面所说的，叫做低风险绝对不是低回报的孪生兄弟，巴菲特就是干了低风险高回报的一种。刚刚朱平也讲了，我加了一个括弧，但并不是唯一一种。

　　价值投资知道很简单，其实就是一句话，就是低买高卖。并不是说中国所有的富豪都是搞投资的，但是他们赚钱一定是低买高卖，做买卖的，做其他任何的生意这是他的根本原理。所以价值投资说知道你开一个商店，如果生意不好，你知道会把它关了。但是很多的散户买了一个股票跌了，他不会把它割掉，就像朱总讲的一样。价值投资实际上就是要追求长期、持续、稳定的盈利增长，就是刚刚说的我们不是在与周围的朋友赛跑，我们实际上要让历史长河印证我们的收益要像巴菲特这样，要让时间长了再让他们知道这才叫做有理式。时间太短，可能确实任何一种方法都要让时间来考验。

　　为什么去年4月份我们开会的时候基本上没有什么朋友，今年朋友多一些？实际上大家是喜欢牛市的，但是价值投资者更喜欢熊市，因为熊市里面很多的东西都很便宜，所以喜欢熊市的人很少，所以真正赚大钱的人很少。为什么价值投资得不到广泛地关注，实际上它是孤独者的游戏，因为人类是一种动物，十几亿年来的进化没有把好多真正的优点进化出来，他是一个群居的动物，喜欢热闹，所以有一天做独行侠很难。刚刚讲了一些称谓的问题，其实我在前一段时间写了，我觉得“等待”是价值投资所有的过程中间最精华的过程。我个人感觉刚刚的那个例子，一个人买了100股跳楼了，但是像巴菲特从来没有满仓，但是他挣钱了。所以很多中国的古话，巴菲特叫做“留得青山在，不怕没柴烧”，所以就是这个意思。你在熊市的时候，你手上有钱，你才可能去喜欢熊市，否则你套在里面了，你谈不上喜欢熊市，是被迫跟到了熊市。所以巴菲特好多时候我觉得他一生在守候不定期出现股灾的到来，这是我个人的理解，所以我刚刚改了一下，走我们自己的中国投资之路。

　　另外说的估值，为什么市场有波动，实际上市场平均期的波动，是从荷兰有证券市场以来，400年来没有太大的变化，就是市盈率在变化，其他没有变化，为什么好公司能涨到1000倍，2000倍？不是市盈率从10倍涨到2000倍，而是市盈率永远在低区间波动。甚至像现在的沃尔玛，我们和但斌探讨了，是不是沃尔玛又要十几倍了？并不是估值在无限往上走，而是每股盈利或者是资产规模，刚刚讲了规模，就是总盈利几十年不断地持续变大。所以这才给有心的投资人可以再垃圾里面淘黄金的机会。最重要的是在低市盈率的时候找一个好公司。机会是永远都有的，这个好多人有一些探讨，说现在越来越难赚钱了，熊市好赚钱了，牛市又难赚钱了，其实不是的，机会是均匀分布的。其实对于现代人一样，对于古代人也一样，就像地铁有关有下一班，不要以为现在仓位很清了，错过时机了。

　　所以投资基于卓越起，第一个国泰君安的莫先生说组合投资只能起到平滑波动的功能，其实这个股票好像要跌，但是不会大跌，但是你什么股票涨什么股票跌，不是组合股票可以告诉你的，只能让你减少痛苦。但斌他们有信心，很多人实际上是没有信心的表现，当然也个别做得成功的，刚刚举例了，就是彼德林奇，但是他们为什么退休？时间也是一个问题。

　　我说在证券市场里面集中投资这个意义很少，实际上集中投资是在做专业化的叠加，也只有专家化的叠加你才能成功，也只有这样的多元化你才能成功，所以你怎么样寻找卓越的企业，卓越企业并不是埋在沙堆里面，实际上茅台、万科、招商银行，大家都知道是一个好企业，但是不知道为什么大家拒绝购买。卓越企业并不是专业化的前三名，所以投资在这一点上是没有秘密的，现在券商的研究报告要给高端客户先看几天，如果这么快的想抓紧这样的时间，与时间赛跑，我想可能弄不好要慢下来。我们认为研究报告的时效性非常不重要，而是你对信息的分析和判断比什么都重要。3年来可能有很多的报告把万科、招行从这些企业里面挖掘出来，但是10年前它还没有起来，万科10年前是一个标准的多元化的企业，后来王石壮士断臂，把他认为不应该做的或者还是很不错的企业拆出去了。所以信息分析很重要，投资不是数学，也不是经济，也不是艺术。实际上投资很难说它是一个综合性的东西，我们的理解就是在矮子里面挑高个。所以说做投资，性格各方面都是非常的重要，并不是说把一个作为研究员、分析师，把这个公式分析很透的就可以做一个非常好的投资者，关键是他自己敢不敢重仓买进去。所以刚刚但总他们也讲了，很多让财富增值的方面有房地产、艺术品、邮票等等等等，实际上财富的成长是什么原理，我觉得可能在坐的非常清楚，但是很多的散户不了解。为什么存钱发不了财？有时候利息还很高，因为银行不会主动把利息转成本金，要自己去搞，好多人不会搞，所以是一个单息的成长，不是一个复息的成长。所以企业赚钱的绝对数，对于致富点是次要的。很多人说工行很大，他不了解赚钱的核心是什么，赚钱的核心就是今年要赚1万，30年之后这个企业赚100个亿。你现在买了这个企业，就是100个亿/多少倍，你要赚钱这是从数学上解释的根本。如果你今年赚4千万，后年赚8千万，这是一个最根本的原因，所以复利是世界第七大奇观，这是赚钱最核心的原理，而不是像上面说的，复利是世界第七大奇观的意义就在这。沃尔玛赚钱就在这，全球做零售的企业千千万万，包括很著名的企业，7—11，他是在美国上市的，他并没有像沃尔玛一样涨了上千倍，几十年它基本上是在很窄的大箱体里面波动，原因是7—11赚钱的波动很大，没有像沃尔玛一样赚得越来越多。

　　刚才说证券市场的400年，不能说将来的100年是肯定的，因为我也是学理工科的，我觉得找公理很难，巴菲特找到了。目前我们觉得很难找到一个公理，我们只能做一个假设定理之后的推理，假设就是400年如一日的市场波动还会继续，我觉得它跟潮汐一样非常有规律，就是市场平均的收益一会高到十几倍，甚至三十几倍，低到六、七倍，但是永远会往中轴线上靠拢，这是基本的规律。我觉得可能得不到证实，所以在这一点的意义上，刚才讲了在冷清的时候进场，热闹的时候离场，这样成功的概率很大，这基本上接近了实现。假设已经理解了复利的因素，在低市盈率买进，高市盈率卖出，可以让市盈率累计的财富爆炸式的增长，就是去年的股市的估值越来越高，我们完全没有预料到，我们只是投资的时候觉得它在往下走的概率低了。所以它涨了这么高，让你的复利加上波动赚的钱就特别多了，所以牛顿说给我一个支点，我可以撬动地球，我说的就是把地球放在一个大水缸里面，你可以用撬动月球这么长的杆子撬动地球。

　　很多人在讲资本市场里面的定价权，什么叫做定价权，中国的理解就是一个高价权。可口可乐的成本是最便宜的，但是它赚的钱是全球最多的。所以我认为定价权就是高价权是可以定价，可以把所有的企业都赶出市场。这可以给我们一个高的PE区间去卖出，所以我们很喜欢这样的定价权。大家都希望赚钱赚得快，好多人把投资分为投资、投机，我认为这不是低风险和低回报是完全成立的，我觉得投资和投机是完成成立的。实际上就是预测在等机会出现，所以没买到的人是不用去想的，所以没有刚才说的市场定位的错误，实际上是大多数投机者的错误，造成了证券市场的PE一会特别低，一会特别高。所以前几天大跌，刚刚有几个朋友叫我李老师，我说我不是老师，市场是最好的老师。进来时间短的，多耗一段时间，就知道这个市场的杀伤力，或者是好不好玩就会知道。所以市场是教育我们的最佳老师，我希望《证券市场周刊》扩大得更大一点，希望大家不要站在高PE区间做买进的事，在低PE区间做卖出的事，我们宁愿我们的回报低一点，我们不希望我们卖出去的股票卖给什么散户，让他以后亏损了。但是这个事情很难做到，因为后面我写，人类是动物，是有感情的动物，这就从进化论的角度，我们几百年能活着吗？那是不可能的，我们就延续我们的后代甚至几代，在历史长河里面是非常短的。所以飞蛾扑火，他明知道要死，它非要扑，所以你没有办法救人，所以要做到非常难。如果大家理解这一点，能做孤独的反向的投资，我认为这也是一种投机，能到这样的投机可以做到非常成功。所以条条大陆通罗马，刚刚说的好多，就像前两年有一个超市做得不行，有一个公司给它整合一下这个公司做得很好了，所以我感觉还是证券投资远离垃圾股像远离毒品一样，没有市盈率非常高的股票市场涨得非常厉害，实际上风险非常大。灰姑娘的故事少，很多人整天在打电话，电话打不停，听消息在做股票，我觉得听消息跟赌博没有什么两样，有很多人觉得我这个消息是证券公司老总告诉我的，上市公司老总告诉我的，我说这一次他告诉你的，这个上市公司和证券公司告诉你的对了，下一个可能就错了。如果你跟着他做庄，那你就错了，跟着许多的著名的证券公司听他的信息就是错了，所以我说不要做这样的事情，还是归到我们价值投资要做的。非常简单，就是在低价的时候买进一个好公司，用4毛钱买一个1块钱的好公司，说起来非常容易。所以我们也很关注市场，老有人问我们，你们现在最看重哪一个？我说世界上好的优秀的公司非常少，我们只是在等待和发现下一个优秀公司的出现，刚刚但总也讲了，我们要投资于大概率事件。所以冷清的市场里面不是说遍地是黄金，至少也是在金矿场里面走，碰到黄金的概率非常大，但是在热闹的市场里面，基本上无异于一个大赌场，以前有教授也讲过，大家很不爱听，结果事实证明，让历史去检验，当它成为一个大赌场的时候风险就在眼前。现在有很多的传媒和各个地方都在找牛市里的”洼地”，我们说没有，我说熊市里面的高地比牛市里面的洼地还低。

　　股改刚刚说到机会非常大，因为有钱像《证券市场周刊》的高端客户是非常多的，如果在一个小鱼塘里面挣钱，你投在一个鸡上和牛上赚到的钱完全是两回事，所以市场容量，我原来就讲了，市值很重要，所以股改之后，现在的流通市值很大了，水虽然很深，所以里面相对来说可以载得起万吨轮甚至十万吨轮了。所以里面赚大钱的机会多了，原来没有全流通，投资法人股，风险非常大，因为每一个优质公司即使不上市，你的回报起来非常低的，因为它的估值按上市公司去评估是相当低的。为什么现在好多优质公司一上市，不是说这个公司上市之后翻了十倍，而是这个上市的估值就是这个区间，以前创投都是5、6倍在进一个小的企业，所以这是估值变化，让这些买优质公司的人上市之后赚了大钱。所以中国全流通之后一定会给一些投资优质上市公司的人赚大钱。

　　中国现在正在引起全球市场的关注，最近关注最大的一件事，就是说中国大跌，蝴蝶效应引发全球证券市场小股灾，我觉得不要探讨里面最重要的深层的意义，我在这儿不展开。我觉得一句话肯定是正确的“中国的证券市场和全球的证券市场互相渗透、影响的日子就在眼前”，我们自己身边的机会非常多，所以眼睛朝着我们的机会。如果掌握了赚钱的原理或者是秘密，赚钱没有秘密，大家喜欢听秘密那是散户的心理，如果听原理，今天大家这个时间就是一朵玫瑰。所以听了这个原理，我相信很有可能你们其中会出现中国的巴菲特，谢谢！

　　主持人：谢谢李总，李总的发言让我想起来我在美国的时候认识了美国的一位基金公司的CEO，他的观点和你不谋而合，就是在任何的时候都买便宜的股票。下面我们有请中信基金副总经理兼投资总监丁楹先生，中信投资长期从事价值投资取得了很好的回报，今天我们想听的是坚持价值投资的原则。

　　丁楹：大家好，非常感谢主办单位给这样一个机会在这里发言。我自己认为我一直是一个价值投资的学生，一直在学习这个价值投资的理念、原则和方法。最初对于价值投资的理解就是认为就是投资有价值的股票。那么到目前为止，我对价值投资的理解仍然还是这么简单，我觉得价值投资可能就是投资有价值的股票，那么主办单位在节前打电话给我，让我在这个会上做一个简要地演讲，我是一般情况下，我的思路都是非常乱的，只有到了决策的时候这个思路才可以确定下来。我觉得投资很多的时候也是这样的，就是在你没有面临必须要选择的时候，你有很多种选择，所以你的思路会非常地混乱。所以像我演讲一样，讲之前一直到前两天我的思路仍然不知道我要讲什么。那么最近我读了一本书《什么是价值投资》，我读完了之后我觉得尤其是到临结束的时候，必须把题目确定下来，我想把话题集中在价值投资的原则上面。

　　那么所谓的价值投资的原则，可能不同的人有不同的理解。比如说像这本书里面提出了价值投资的原则，第一条是市场先入的原则，第二条是利润率的原则，第三条是能力圈的原则。其实我读到这三个原则的时候，我感觉能力圈的原则是挺重要的一点，实际上每个人在投资市场上会听不同的人讲他挣钱的故事，但是他挣钱的故事能不能在你自己身上应用，我觉得一定要结合你自己的能力来看。而且我觉得这个能力圈的原则一点破，很多的东西都是迎刃而解的。你觉得能力圈的原则一告诉你，实际上他们挣钱是因为他有他的能力圈，那么他有他知识结构的能力，他有他获得信息的渠道，但是实际上每个人都有自己的能力。彼德林奇他的《成功投资》那本书里面他讲到了，每个人都可以实现价值投资，每个人都可以通过自己身边的故事挣钱。他说你在买他的什么东西的时候，比如说你去买面包圈的公司，你看到他面包圈卖得很好，通过这个现象可以找到一个价值投资的初始点，我觉得这个实际上就是每个人确实要根据自己的能力来量身定造自己的策略。

　　《什么是价值投资》里面讲到了很多的东西，有一些东西我并不是很认同，但是我对于价值投资的原则我很认同。前面的演讲嘉宾也提到了，很多的东西当你沉淀下来的时候，只有最经典的东西可能是最有价值的，给你讲故事的人可能他最价值投资没有那么深的理解，你听他的只言半语，你觉得你好像明白了什么道理，但是你应用的时候还是会发现问题。所以我觉得最经典的才是最实用的，就像茅台一样，存的越旧越有价值。所以价值投资里面最经典的东西就是价值投资的原则。那么这个原则，这本书里面总结出来是10个原则，刚才我讲到格林汉姆讲的，巴菲特也讲到了这三个原则，那么他说他做了价值投资40多年以后，再读这三个原则的时候，他认为这仍然是非常有效的。

　　那么第一个原则就是市场先入原则，每个人对于这个市场先入的理解，我自己也是开始时候的理解不是很清楚，认为市场就像一个人一样，它有脾气和理性，有的时候它会高兴，高兴的时候股票涨得很厉害，他不高兴的时候可能跌得很厉害。但是我翻过去一些资料发现所谓的市场先入原则，就是格林汉姆和巴菲特上课的时候讲到，市场先入的原则，你应该把市场当做一个你要开始你生意的合伙人，你就是把市场作为你做任何生意的合伙人，那么这个合伙人是一个非常有感情的人，他有的时候出的价格会很高，他有的时候希望你拿掉这个股权，有的时候希望你拿掉他的股权，他每天都抱着一个买入和卖出的价。如果把它看作一个商业，把这个市场当做是一个永远和你合伙的人，你把它当做一个人。

　　那么安全利润的理论，当你找做这个安全空间的时候，你会有一些假设，像前面讲的，你要找到一些大干的时期，如果你找大了赔钱的空间，这三个原则的话，可能我认为是最重要的，那么这10个原因里面讲到了另外的4个原则。第一个是所有者的原则，你一定要想到自己是这个企业的所有者，有了所有者的原则，你分析的话，一定要对它进行商业分析，那么你进行商业分析，就需要你有一定的商业知识和评估方法知识和会计知识，如果你不懂这些知识你就不要进行投资。

　　第三个我理解就是巴菲特讲的特许权的原则，你要看这个公司有特殊的地方，能够使别人很难赶超的一个地方。

　　再有就是你做股票的时候我们讲选股如选妻，你选股票的时候想的是给你的女儿找一个老公，你选这个人的时候，这个人的能力与否还不是特别的重要，很重要的一点是这个人的人品一定要好，这个人一定要诚信。那么同样就是要看这个人的能力，他做过什么事情是否成功，如果他做的事情都很成功，那么他未来也会成功。

　　还有一个原则是合理定价的原则，这个企业在市场流通的价格，只要他的价格低于他的价值，你就可以买入他的股票，那么买入之后他们会受到市场情绪的波动。那么这个时候对于价格和价值的理解就是一个很重要的概念，价格是什么？价格是你付出的，价值是你得到的。那么你只要觉得你在这个价值上付出了这个价格，得到了你认为合理的价值，你就可以投资。实际上你出了这个价格之后，股票价格可能还会跌，你这个时候要摆正自己的心态，什么心态呢？就是我买了合适了，就是别人以更低的价格买比我更合适，但是我不眼红，这个就是摆脱你心理上层面的影响。你只是关注于价格和价值的关系。实际上只要是价格低于内在的价值，你就可以买，其他的时间你就是等待、睡觉。

　　那么倒数第二个原则就是傻瓜原则，傻瓜原则就是如果说你不具备这个公司内在价值评估的能力，你根本就不要参与到股票的选择和投资中。我觉得这一点就是说如果你没有能力看清它，你根本不要投资这个公司的股票。这个很简单，我觉得投资的原则讲起来很简单，只是要做的就是坚持。

　　最后一个原则就是精英的原则，你买股票的时候，实际上你想的就是你要不要买这个股票，你自己持有的股票是一个精英的俱乐部，你是精英俱乐部的老板。那么你选择这些公司进到你的组合里面的时候，你就想他具不具备这个条件，他具不具备成为俱乐部会员的条件。如果你定的俱乐部的条件比较高，他达不到这个要求的时候，你就拒绝他进来。因为毕竟你拒绝他的成本，比你把他进来再推出去的成本要低得多。所以，今天因为时间非常宝贵和有限，主办方给了15分钟的时间，我用非常简短的时候给大家讲了10条原则。

　　我重复一下，就是市场先入原则、安全利润原则、能力圈原则，这是最本原的3个原则，最后对于商业的理解一个是所有者原则、商业分析原则、好又多的原则、姻亲的原则，合理定价原则、傻瓜原则和精英原则。关于价值投资的原则我就讲这么多，最后每一个投资者而言，时刻遵循这些原则是非常重要的。最后再次感谢主办方给我这个机会跟大家交流。

　　主持人：感谢丁总的演讲，今天演讲嘉宾的口才都非常好，讲得非常多。刚才有听众跟我们说，你们今天的安排是一个私募一个公募，好像打擂台一样，其实同样是基金策略但是是有所不同的，今天我们有请下一位演讲的嘉宾是刘建位老师，他是巴菲特研究专家，他给我们讲私募基金与公募基金的价值投资策略比较。

　　刘建位：很高兴今天有这个机会跟大家交流，感谢《证券市场周刊》。昨天的国家宏观经济年会我也参加了，我感觉价值观明显不足。昨天的经济学家他们是以说的，他们靠他们的观点，靠他们的文章，靠他们说的来树立自己的威望和成就，而我们今天来的，除了我之外，各位参加论坛的各位投资高手他们靠做的。所以中国的古话说“听其言不如观其行”，我觉得今天的这些人像但斌等等他们做的非常好，我可以从他们身上学到很多的东西，我像跟他们参加一场音乐会一样，音乐会快结束的时候观众拼命鼓掌。

　　今天是正月十五是一个团圆节，是一个团圆之夜，团圆就是圆，就是屁股，那么有人说屁股比脑袋赚的钱更多。今天请的嘉宾都是一边私募一边公募，就是说屁股指挥脑袋。可能这个比喻比较俗，不高雅。去年我发翻了《巴菲特2005年的年报》，我花了一个月把去年的年报翻译出来，我觉得巴菲特的英文很简单，但是里面讲的意思确实是很深远的，我的中文不太好，表达不出来。里面巴菲特讲的故事很难两全其美，他致股东的信里面，开头讲了这样一个故事。他说美国有一个老太太，住在两层楼的房间，一楼是会客厅，二楼是卧室，老太太70、80岁了，年纪很大了。这一天是他们结婚金婚的纪念日，两人好久没有坐在一起吃烛光晚餐，他们放着动听的轻音乐，这个老太太觉得很浪漫，他说亲爱的我们很久没有浪漫过了，我们上楼到卧室浪漫一下。这个老先生说，上楼也可以，浪漫也可以，但是要二者兼得我可不行。我为什么说这个呢？公募和私募大家觉得他们的风格是不一样的，因为他们做的不同。比如说刘讯先生和朱平等等换一个位置风格肯定不一样。那边做短线的可能到这边会做长线，还是那句话屁股比脑袋强。

　　去年当当网个人理财数前10名，第2性是我翻译的，第9名也是也是巴菲特股票策略，是我个人写的。巴菲特非常看好可口可乐，彼德林奇他投资汽车。他在公募价格的份额就变化和私募的价格份额变化不同，像我们以前的计划经济体制和现在的市场经济体制，如果你认识到自身的体制不同，你会认识到自己的优势和劣势，在价值里面找到符合自己的风格。

　　我们先讲规模的问题，大家知道私募基金比较小，公募基金比较大。公募基金是透明的，业绩每周每个月都会公布，私募基金没有公开审计和披露，所以一般人很难知道。就像存银行，银行给的利息好，申购资金极增，所以公募很容易做大。而私募即使他说自己做得好，你很难相信，而且他的门槛高，所以公募基金是一个狠角色，私募基金很难做到。巴菲特他曾经投资公司，他找他的姨妈、牙医来投资，他一直做，从1956年做到1965年，大概做了10年才做了260万美元，而他每年增长30%，他做到了20亿人民币。彼德离奇的基金他只有2000万美金，而且拿到手之后，1976年到1989年13年翻了29倍，他的增殖数是0.2亿一下子增到140亿。就是说，你要做规模大的肯定公募基金快，而私募基金体力就不行。大有大的好处，大有大的坏处，大的就像大象就跑得慢了，矮的就跑得快了。那么公募基金压力不那么频繁，不像股价那么频繁。那么私募基金没有的短期业绩排名的压力，那么这个压力不要想压力非常大。我看了巴菲特74、75还在做投资，他告诉大家，我是很健康，还可以继续做，而彼德林奇40多岁就退休了，因为压力太大了，做不了了。所以做私募基金的经理没有做到很大的，而做公募基金的是可以做很久的。私募基金是短期的，因为它的压力更大，你必须比公募做得更好，人家才会转到你私募这边。而且美国私募是合法化的，私募是合法的，而在中国私募没有合法化，像你必须比公募基金做得多，才可以吸引客户。

　　私募基金为了投资长期的客户所以他不排名，而公募基金天天排名，长期的投资在这里，但是你的屁股坐不到这个位置上，公司一有压力马上就换了。而私募基金尽管可以短期投资，但是股票一跌，有的客户可能身家也就10个亿左右给了他1个亿在做，股票一跌就在大牛市之前，客户一天一个电话，为什么别人的股票在涨，你的一直在降，后来没有办法了，咱们商量一下，如果你相信我你就在这里，如果你不相信我你就找天天上涨的。这点很关键，你找的客户是长线的才可以做长线，巴菲特就是，不允许客户要看我每天做什么，只是到年底，我告诉你你的账户上增加多少钱。投资我比体专业，你把你的钱给我，现在我比你专家你就不要问我这些事。私募基金有几个有巴菲特这么高的威望？你总共管了10个亿，这个客户给你5个亿，他要问你，你能不告诉他吗？巴菲特管的钱40%是自己的，所以他有绝对的控股权。我不知道但总等是不是管的是自己的自己是大股东，如果是自己的他可以自己说得算。反过来私募基金的彼德林奇没有像巴菲特一样，他整合了100个亿，所以彼德林奇小的时候天天换股，赚了现就走了，而后来彼德林奇钱多了，他开始投资企都是长期的。但是彼德林奇的机制决定了他没有办法做太久。

　　下面看一下基金的股票，那么私募基金哪怕全部赌一个也可以，私募基金我可能只有几个亿或者是几千万，我完全可以投一个，我没有必要分散投，但是公募基金加上400个亿，有很多分开投的。我们说高风险未必高回报，巴菲特在1986年、1987年讲，风险我们叫做风险措施，说起来风险相对是波动性，就是高波动性高回报率，真正的风险是你亏钱的可能性，而巴菲特强调高风险亏钱的可能性很小，就是波动性很大。为什么巴菲特年均业绩是22%，而标准是24%，而分散投资不容易分散市场，但是你分散一定的程度跟市场很接近了，所以很多的基金经理他既不集中一些好的股票，也没有特别分散，这就是刚才为什么说85%的股票占领市场。

　　彼德林奇1400支股票，前面100支占了50%，再有200支占了20%多，还有上千的股票，所以不要想得彼德林奇的股票是散的一个面，他也有几种，而且是集中的相当厉害。无论是公募基金还是私募基金，要想做得好问题就一个。

　　第五个我们谈一下信息披露公开与隐蔽。很多人问你买什么股票，你们看好什么股票呢？而公募基金投什么股票必须知道，而巴菲特他睡觉的时候要用毛巾堵上他的嘴，他说他说梦话让他老婆听见他买了什么股票。你们可能觉得我夸张，巴菲特有一个办公室，他有一次把联邦的警探请过来了，他说对面的楼有人拿着望远镜在望，他说我从不会告诉别人我投什么股票，我投了之后也不会告诉，我只会到年底的时候告给你钱。而彼德林奇做不到这一点，这说明什么？巴菲特故股票可以偷偷递进和偷偷地卖，但是彼德林奇只能是在别人极不看好的时候，他才出来。所以说他只能在火中取利，所以像政府的公募基金，买卖的同行都知道，是很难非常高的价格买也很难非常高的价格卖，我觉得这个跟信息披露有关系。

　　现在这个大牛市我觉得要感谢私募基金，很多人说公募基金把价格抬起来了，但是现在中国的市场是基金主导的市场，有时有些成功基金成了风向标。

　　内外监管多与少，有些私募基金不合理和不合法也可以做一点，但是公募基金大家都盯着你，证监会盯着你，内部的人也盯着你，甚至我可以说合法的基金，有的时候你没有办法做。有的时候做一个基金经理很难，甚至我认识一些投资总监，他不懂基金，他就可以操作买卖。所以公募基金受的约束是很多的。所以巴菲特想做股票，就做股票，想并购就并购，想作就作什么，自己完全说了算，彼德林奇也是有很多的自由。

　　林奇是明星基金经理，客户信任，老板信任，才有很大的自由，一般公募基金根本没有轴么多自由，外部和内部监管很多。

　　第七我刚才在看《证券市场周刊》有一篇报告说他们在研究投资也很看中大行的报告，因为他自己没有研究力量，我觉得他得很好。可以说很多的私募基金没有研究报告，1、2人自己决策和研究，巴菲特只有两个人，他说整个公司下面有十几万人，包括他父母的公司，但是巴菲特整个公司只有13.8人，0.8人是会计，他每周只上4天班。所以他们整个的投资研究机构只有两个人。我们很多私募基金跟巴菲特是类似的，1、2个人就出来了。可能大家觉得没有人怎么投资啊？这些人甚至比证券公司的研究员经验还多，入场还早，可能很多人不服。那么公募基金研究队伍庞大，覆盖范围广泛，扩大了价值投资的选股范围。但是有一样，有的基金的体制不开放，基金经理和研究员明哲保身，反而会压灭火花。如果赔了是基金经理怨研究员，如果赚了就是基金经理策略正确。姑公募基金研究员做研究，基金经理同时照样也要做研究，你要为选股负责，选股的成败与研究员没有任何的责任。私募基金会做的时间长了，认识很多券商优秀的研究员，和他们保持良好的关系，你可能看到的只是报告，但是在这个报告之前研究员已经知道这个消息了，而且你看的报告是写出来的，研究员预测的是目标。所以很多的私募基金经理跟研究员的关系更好。

　　研究员的信息早就知道了，其实研究员除了报告很难掌握这样的股票是好股票，这样的研究员不是好研究员，真正的好研究员在两、三年之前挖掘到了这支股票，所以说这个信息早决断，不要等信息出来的时候。林奇每年要飞几十万公里，他要考察外国的基金公司，巴菲特说真正的研究是靠自己，不是研究员研究出来的，参谋就是参谋，元帅就是元帅。你见过哪个部队打完了仗之后说是参谋长的功劳呢？

　　第八个是投资决策程序繁与简。私募基金管理层次极少，决策程序简单，而公募基金有一定的程序，要层层上报，最后才可以形成。这个程度大了也不行，有的程序很容易丧失一些机会，但是有一样，积极思考可能会避免决策的失误，但是我想说，投资跟别的不一样，就像刚才朱平说的，林奇在的时候林奇走得很好，巴菲特的公司在公司的时候大家说看见巴菲特的车出来千万不要撞了他的车，因为他是一个线。信我们看NBA一样，如果没有了姚明他们会怎么样呢？所以我觉得不管是公募基金还是私募基金都是明星起决定作用的。所以公募和私募在程序上，肯定是私募更容易发挥投资经理人的作用，我觉得巴菲特是自己说得算，林奇不能这样，有很大的自由，但是大部分公募基金经理只能是带着镣铐在跳舞，从选股上受到很多限制。公募基金像一套官僚体制，限制明星的发挥，怪不得有许多的公募基金经理明星到私募基金做经理。但是反过来想，私募基金的经理会辞职做公募吗？所以公募肯定会到私募，这是全世界的趋势，华尔街也是一样的。很多公募基金的经理有了自己的地位以后就开始做私募的。

　　最后我们谈一下发展前景的大与小。像美国这样的发达证券市场肯定是私募多，因为私募就像森林一样，就是说我们看到森林很多的树，但是也有很多的小草，公募肯定是有很多老虎、大象，私募还是小草、小花多。公募基金像是国有企业，但是我们说得不算。而私募基金起码是私营企业，我们这批人的钱让一些人帮我们运营。而过去公募基金在中国股市树立了主导的地位，但是我想未来应该是私募基金大发展的时期。要不然基金市场不健全。我相信中国的股市未来有更多的公募基金和私募基金却追随价值投资，要不然我们在坐的各位也不会来这里开会，要不然也不会我去年写的文章也不会排到前10名。但是中国肯定不会出现巴菲特，我可以跟在坐的各位打赌，为什么我这样说呢？因为巴菲特到现在50年了，那么多的人学习他，为什么西方市场比我们发达也没有出现巴菲特呢？因为巴菲特他的钱不是募来的，是用来并购的。第一个是他控股收购，他真正是做并购的，他并购的企业有要求，你需要钱我总公司可以给你，但是我收你15%的最低使用费，你多的钱给我，我肯定给你回报率超过15%。他控股的企业都是很好的。第二个是我们公募私募无法相比的，他有一个控股的核心企业，就是最赚钱的一个，是一个保险公司，是美国政府的雇员保险公司。他后来买了等等的保险公司，保险公司是什么？就是收钱的，保险公司就是取得投资收益，你投资管理做得好，而且保险公司是不付任何成本的，我们交保费，保险公司会给你利息吗？肯定不会，巴菲特拿的负利息的成本做高回报的投资。像但总和李总他们拿的还是客户的钱，他们甚至比公募基金还高一些。他们要做到巴菲特的曾经还是很难的。巴菲特是股票投资将企业收购，再将报公司，然后将延伸的产品合在一起，所以出一个伟人，就像我们还会再有一个毛泽东吗？可能会有这么大功劳的人，但是那个时代已经不可能跟现在一样了。而且像美国的可口可乐腾飞的辉煌时期，我不否认有像巴菲特30多年赚到40多倍，但是像巴菲特他做管理人只投了100美元，他收25%的管理费，但是你很难像他这样从100美元发展到世界第二富翁。出去我们13年增长29倍，中国肯定可以，我们有这么好的黄金时期。我相信公募基金和私募基金未来会出现很好的明星，会类似巴菲特和林奇这样的明星，让我们拭目以待，谢谢大家！

　　主持人：谢谢刘先生的演讲，我们刚才听价值投资都是只赚不赔，这跟我们一直说的高回报必有风险的定律是违背的，那么价值投资到底有没有风险，风险从何而来，那么应该如何控制，下面我们有请新同方投资公司董事长刘迅先生，他的演讲的题目是“价值型投资机构的风险控制”。

　　刘迅：各位对投资有兴趣的朋友大家好，主持人给我的演讲时间已经是负的了，昨天高善文演讲是用了11分钟，今天我争取打破他的记录。风险控制在现代投资理论当中是有非常重要的地位的，对于很多的公募基金来说系统风险和非系统风险等等新的技术和概念层出不穷。对于价值投资来说我们认为更是处在核心的地位上，为什么呢？因为刚才我看很多的专家也讲到了，对于价值型投资，一方面风险投资可以防范可能出现的危险，另外风险控制一些主要的原因，比如说对于价值的深入挖，对于安全编辑的设定等等，那么从这些方面来说风险控制是在核心的环节上面。对于理论的问题专家都提出了自己的看法，在这我主要是想把新同方在价值投资方面的实践心得跟大家交流一下。新同方投资是几个同学创建已久的，我们管理的主要是自己的钱，去年也发行了一个新的计划。我们可能是同学创立起来的，我们认识的时间超过我们不认识的时间，所以我们比较容易可以在投资理念方面达到共识。风险控制的共识我们认为是投资的起点。如果说投资的成果是非常美丽的珍珠，那么风险控制就是一条线，只有它的串连才可以变成项链，不然投资成果是很容易失去的。

　　对于价值型的投资，对于价值的深入挖掘是风险控制的起点。所以我们先谈到了自己对于价值投资的认识，刚才谈到了价值投资的概念我们有自己的看法。我们认为价值投资的来源是有创造力的人，价值投资的核心和源泉是现代化的企业。其实作为价值投资来说是一个不但地流程，我们刚才提到了复利是世界的第七奇迹，其实复利这个原则也是在价值投资当中不断地体现。价值投资本身是一个非常有艺术感的流程，只是我们的话笨拙，只能简单地通过自己的理解把这个话表达出来。首先这个企业需要有一个竞争的业务，这个企业用合理的价格为社会提供人们所需要的商品和服务，然后得到回报。第二是要有一个很好的风险管理，第三位是企业要不断地扩张，另外要开一个窗口，让我们财务投资者可以了解到这个企业价值投资与其他企业的区别。最后要有一个很好的诚实守信的公司制度，这样我们才可以得到这个企业合理创造的价值。不然我们只能看到却没有办法分享。

　　每个企业都有这么三个环节，我们觉得每个环节的后面都有很多需要回答的问题，像业务方面有行业的情况，公司本身的竞争力在什么地方，它的风险点和收益点，我们的任务是要不断堤坝这些问题提出来，不断地回答。我们的工作就是在成百上千的企业中间，找到完美的可以创造价值的企业，然后给一个估值，如果这个估值很便宜，我们就觉得这个是我们可以在成百上千当中找到很好的效率。为了完成这个任务，我们自己构建了一些适合于自己的流程。这个流程经过这么几年的建设，包含了一些信息收集、分析讨论、财务分析的理解，包括我们自己的投票等等做成了这样的体系。这个体系在工作这几年我们在不断地积累经验和教训，经过这几年我们觉得有三个原则对于我们新同方来说是非常必要的。

　　第一个原则就是深入研究，集体决策，第二个原则是组合投资，平衡风险，第三个是紧密跟踪，严格执行。对应的是事前、事中和事后的风险控制。这三个仍然是口号，但是实际上每一个口号都有很多的经验教训在里面。比如说在深入研究当中，我们一定要找到可以深入的地方研究，并不是所有的地方都适合研究，有一些行业我们不懂是没有办法研究的。还有一些现在的资产评估和整体的公司注入是没有办法深入研究的。另外我们重视的就是集体决策，任何的报告到你手上要经过三道以上的过滤，对于我们来说，我们一定要亲自去公司体验，我们没有做那么多的公司报告，现在我们做的公司报告是接近200家，在这里面有接近10%是我们获得了惊喜是我们可以看到我们创造的价值。40%、50%让我们看到了风险点，这些风险点不是给我们带来了失望，而是庆幸，因为帮助我们防止了风险的发生。第三点也是我们通过风险总结出来的。另外后面两条的组合投资，平衡风险我觉得我们没有那么聪明，对一个企业有那么深入的认识，所以要组合投资。最后一点紧密跟踪，严格执行是一个大实话，但是是一个重点。今天的大雪人我想起了爱慕可(音)公司投资天然气的亏损，这不是一个价值投资的案例，但是我觉得有必要提出来，对于风险控制的建议。那么这个公司是搞债券的公司，这个公司的基金经理他经过几年的运作非常成功，去年因为飓风的问题他注册之后在天然气投资获得了很大的利润，所以他继续投资。没有想到在05年投资失败，这里面有几个我觉得是值得关注的。第一个是离开了自己擅长的，第二个是风险对于他们太过大了。第三点在出现风险的时候没有及时地制止，这对于基金经理压力过高。还有一个是有的公司是有一个完善的风险控制体系，我认为在数学上任何完善的体系都有自己的盲点，要防止盲点变成公司的经营死穴，要注意尽量不要冒财务上的风险，第二个要保持开放的心态。对于价值型投资和任何投资一样，风险控制都是不断地学习、比较的过程，在这个过程当中，我觉得我们不断地提高和进步，这个过程是没有重点的。谢谢大家！我的演讲到这里！

　　主持人：非常感谢刘总，他果然是在规定的时间内完成了演讲，而且非常地短小精悍，我们也非常感谢他配合我们的工作，希望下面的嘉宾也同样支持我们的工作。那么以上探讨更多的都是在理念方面，那么下面我们想有请的就是刚刚募集完资金，而且刚刚成立了以自己的名字命名的公司的林园先生，他是林园投资管理有限公司董事长。

　　林园：首先感谢主办方为我们提供这样一个机会，这个题目的选择，我当时的意思不是这个意思。我当时说的他可能没有听清楚。我当时说我们要选择一种赚钱机器的公司，既然这样说了，牛股从这里产生，那么这样也可以。这里就是我，我说了就是这里当然就是这里，就是从我这产生的。我们的财富的增长我也给自己总结了一下，3年上大台阶是必定的，不管是牛市还是熊市，3年的财富就是要大幅度的成长。你重仓的品种要涨15倍到20倍之间，如果没有这个涨幅我们的3年的财富是不能上大台阶的。我周围了解我的朋友说，你这3年肯定是要上大台阶的，我们一个证券部的，我也想这个问题。怎么才能选到涨15倍以上的股票呢？那么我们也在投资的过程是慢慢摸索的，那么我发现它都是有一定的特点的。不管是财务指标还是企业的规模上，那么它都有框框在这里面的。那么我相信接下来这些能够涨15倍到20倍的3年，这种大牛股，它都有它的画像，我够给它定了这个标准，就从我这里产生。那么我1000多支股票，我研究的就20家，没有超过20家。那么我的思路是什么？我就把别人的思路牛鼻子拉过来，到我这20家里面来决战。作为一个商人我的体会是，要制造不平等的体制，如果我跟别人的信息等等都是平等的，我就不参与这个事了，我一定在我这20家，我相信这一点我是有绝对的信心。别人跟我是不平等竞争的，没有办法竞争，不管是信息还是各个方面的人脉关系。所以我不会只听别人的，今天来这个讨论我不会听别人，我让别人听我的，来，到我这20家来决战，我大的思路是这样的。所以储除了这20家，我也不看和研究，搞不清楚。所以，有新的我认为的好公司，我会随时跟踪每年发现，但是现在就是一年我看新增加的品种也就是1、2个，不会太多。那么还有就是我对这20家的标准是什么？就是我要抓住中国最能赚钱的公司，好公司，是有的很好，他对社会的贡献也是很大的，但是我唯一的标准是这个公司能不能赚钱，是不是赚钱的机器，如果不是赚钱机器我不要，必须是持续的赚钱机器。那么赚钱机器有什么特征呢？中国还有中国的具体情况。中国人的私心是很重的，因为他没有高工资，领导群一换可能这个公司就不行了，所以依靠领导我觉得风险是非常大的。所以我提出来的理论就是傻子能经营的公司才是最好的公司，不管领导换谁，不管这个宏观经济怎么走，他都能赚钱，我们指的是赚钱机器，是印钞机。我统计了一下在05年之前，这20家公司占整个1000多家公司赚钱的超过50%。那么06年发行了一些大盘股，比如说人寿和工商银行等等，这个没有做统计，那么在06年以前我做了。这20家不管是熊市还是牛市，基本上每年都在创新高。所以我拿得最长的股票到目前为止是五粮液，它一上市我就买了，但是这支股票每年都创新高，这就说明了问题，它就是一个赚钱的机器。那么这些公司未来我说20倍，它还是一个泡沫，这个泡沫里面首先我发现它有一个共同的财务特征。我最在乎的财务指标就是毛利率的变化，毛利率的变化不能是下降的。一定至少是平稳或者是趋升的，这个非常重要。毛利率的变化我基本上是每个月都跟踪的，我这20家公司我每个月的经营情况我是一定要清楚的，他卖了多少东西，还有他的经营情况我要非常清楚，才敢干这个事。毛利率的变化我是跟踪的，他一定是趋势是上来的。如果这个毛利率的变化我投资以前他是今天高明天低，坚决不投。哪怕你再好我也不去它。

　　第二点，当初这20家里面不见得每一支都很好，可能3、5支涨到15倍以上，因为不是每个公司都有这个素质，能够涨15倍、20倍的特征是什么？它的特征一定是容易在这一块，就是小股本、小投入，投入是小的，产出是非常大的，利润是非常大的。产出不限、投入不限，它的增长不是靠投入拉动的。为什么一些周期性的行业，为什么他最多就是恢复正常的水平，它不会持续升，就是有这个问题。我们指的是投入一定产出无限大这个是我们最喜欢的。有一个标准就是它非常小，股本非常小，但是它又是这个行业的龙头，盈利能力特别强，就是我们指的小的股本，大的品牌，这本身就是一个保险。所以这个都是有自己的特征的，为什么呢？小的股本我们分享它双重的收益，一种收益就是股本扩张带来的收益，还有每股持续盈利带来的收益。89年到现在我没有一支牛股抓不住，还真是，我后来一想还挺有意思的，还就是能抓住，我提前就给它划好了，来投，今天我来的目的我不是跟别人交流的，我们就要让你们听我的。

　　我的投资首先包括对冀望公司3年的跟踪，然后调研然后大量买入，然后再跟踪，然后改变分红政策，这是一条龙的。所以它是一个持续的对公司的认识，它是有一个持续的过程的。那么我们讲公司的风险在哪里？公司的风险我认为就是你对这个公司没有搞清楚，那就是风险。很多人说这个公司今天透支了未来3年、5年的业绩，我说那你赶紧买，买了可以睡3年，你可以算得清楚，最多就是睡三年觉，有什么关系？这是我对风险的认识，我们永远是满仓，从89年到现在我从来没有空过仓，我也不吃亏。有高的肯定有低的，还有一个是我怎么持续拿得住这个股票，那就是投资组合，组合可以让你拿得住。因为我们结合现在的情况，不是所有的股票都会涨，但是我要做的是3个月我的总市值创新高的，半年不赚钱还赔钱那我也拿工资，我相信我没有遇到这种情况。所以一定要组合，我们认为组合就是要一个龙头，然后就是我刚才说的重仓，还有就是大势龙头，我的组合就是这样的组合。我把过去的看法和体会都讲了一下，我希望大家都参与我赚钱机器这个概念，比如说3年之后这个股票是不是牛股，你看是不是赚钱机器，就像几年前大家说这个股票能不能涨，这是一个标准。我就定了这个标准，它是不是一个赚钱的机器。谢谢大家。

　　主持人：感谢林园先生，我知道大家2007年最关心的词就是股指期货，我们又在这个时间召开这个论坛，我们不可避免地要谈到股指期货，下面我们想请的是北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授，他今天演讲的题目是“股指期货与套利基金”，有请胡教授。

　　胡俞越：谢谢主办方，我说谢谢主办方并不是谢谢他们邀请我来演讲，而是谢谢主办方邀请了这么多的投资高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲论剑、高手云集”，我觉得这个很难得，我感谢你们所邀请到的诸位投资高手，为什么说感谢呢？因为他们愿意把自己的投资经验贡献出来与我们大家共享，这一点非常难得。

　　大家可能对股指期货比较关注，我换了一个题目叫做“沪深300股指期货的投资者究竟是谁”？其实我们最后的希望点还是基金，实际上今天是基金的论坛，包括公募和私募。已经过去的这一周中国的证券市场经历了一次最惨烈的洗礼，那么在这种情况之下，大家对于股指期货何时推出也有一个期盼。由于时间的关系，因为今天安排我是最后的演讲，有一些内容我们就省略不讲了，这个股指期货是在后股市时代。这个是我在中国期货金融交易所沪深300指数期货和约的标准，合约保证金由10调整到了12，现在又调整到了15%，但最后但是定，我们还要拭目以待。

　　中金所的架构跟我们现有的两家证券和三家交易所的架构都不太一样，他们实行的是结算会员制的架构，我对它的解读是去年我参与了管理条件的修改工作，春节之前国务院已经原则通过了这个条例，估计最近要颁布实施。那么这个条例对于期货行业和期货公司提出了要分类分期管理。我个人认为后股权分置时代的资本市场，应该是一个银行间市场、外汇市场、债券市场、股票市场、期货市场、黄金市场无缝对接、和平共进的局面。

　　后股权分置时代的股指期货会全面影响券商业务期货公司的机遇与挑战等等。对于股指期货我们在坐的投资者欧很高的期盼，那么我对股指期货的机构投资者进行了描述，那么从去年下半开始，中金所开始进行沪深300股指期货的仿真交易，从实际的情况来看，大体上还是散户参与股指期货的模拟交易情况比较普遍，而机构参与的还不够普遍。按照证监会和中金所是希望把散户挡在门外，希望机构投资者参与交易。那么我们看一下股指期货的机构投资者是哪些？我个人认为包括证券基金、保险基金、社保基金、上市公司、私募基金、大型企业和QFII。我们具体看香港的情况也是如此的，香港的恒生指数的期权也是占据了主导的地位。我认为公募的证券投资基金如果目前参与股指期货恐怕有难度，因为已经发行在外，和投资者有一个约定，除非修改契约。当然我们希望公募的基金通过创新来参与股指期货的交易。至于保险基金、社保基金、央企上市公司等等参与股指期货也有一定的难度，他们受到所在行业的部门管理。QFII尽管发展的速度很快，我相信他们也会参与股指期货的交易，但是恐怕要受到股指期货政策出台的时候一些限制。所以最后的落脚点可能会落到私募基金。那么基金应当成为股指期货机构投资者的主力军。2006年的基金业大发展，基金是证券市场最重要的机构投资者，证券基金法是参与股指期货的制度障碍，在美国共同基金参与股指期货的力度也不大，而且目前公募的基金对于股指期货基金的准备也不够。前面说到的保险和QFII等等的也有这样的情况。

　　基金产品的创新方面，我提出了三个方向，一个是更细的方向，一个是更深的方向，一个是更广的方向。所谓更细的方向就是在股票型基金内部开发更多的行业基金、风格基金和主题基金，以及在债券基金内部根据久期或信用用不同开发更细分的产品。更深的方向就是随着金融衍生品的日益发展，尤其是额指数衍生工具的发展，充分利用其进行风险控制和投资管理的产品将会得到大发展。

　　更广的方向是利用海外资本市场，开发国际股票基金、国际债券基金、新兴市场基金国际化的投资品种，而QDII会是国际化的初始一步。我们注意到在黑色星期二那一天，引发这场股市暴跌是有一个信号是外汇管理局的局长有一个讲话，提出了2007年外汇管理的12条方针，第2条叫做促外投。

　　那么下面我讲一下对冲基金。我认为中国需要索罗斯，刚才演讲的几位基金经理，舆论界把林总封为“中国的巴菲特”，我倒觉得中国需要一批索罗斯、巴菲特。那么对冲基金的组织结构，我画的这样的图。那么全国对击基金的发展概括是非常惊人的。而对冲基金的注册地也非常有意思，离岸的对冲基金是占据了相对的比例，那么我这里的图可以显示，离岸的对冲基金的注册地主要在巴哈马、百慕大、英属处女群岛和开曼群岛。可能在今后的几年我个人判断，中国的离岸的私募基金和对冲基金将可能有一定的发展。为什么做这样的判断？我注意到从新世纪以来，中国吸引外资的能力增强了，中国对外投资的能力增强了。而中国吸引外资前10位的国家和地区，恰好也是中国对外投资前10位的国家和地区，其中包括开曼群岛包括所罗门群岛。那么这里面隐含了一层什么含义？俗话说出口转内销。我这么一说可能大家都理解了，其实是大量的民营资本转向这些海外的可以避税的地区注册，然后转向国内，实际上是假外资。当然这里面可能也不排除金融洗钱的行为。

　　那么这是我收集到的2004年美国前十大的10支对冲基金。那么这是美国对冲基金投资者的分布情况，那么对冲基金其实也是一个组合，对冲基金只不过是我们这两年我个人有一个说法叫做“长期以来对冲基金被我们妖魔化了”。为什么这样说呢？其实对冲基金最初的设想也是以组合来避险的，是保持基金，一个投资组合选择对冲工具来避险的，只不过是索罗斯为代表的对冲基金越做越大，在全世界的影响力越来越大，那么它在一定程度上可以对全球的资本市场起到推波助澜的作用。所以我认为它被我们追究人妖魔化了，而中国人有了股指期货，乃至随后的股指期权，我觉得对冲基金在中国生长发展的空间也就开辟出来了。

　　期货基金期货业内的人士都知道，那么我这些年一直在鼓吹期货基金，为什么呢？中国的期货市场我用三句话来表述“品种少、规模小、散户占主导”，这是做不大的，所以我一直呼吁在中国的期货市场推动期货基金的发展。所以在去年的期货条例修改的会上，我也说要把这个写进去，当时在草案里面写进去了，但是又删掉了，我非常遗憾。那么写进去的基金是公募的期货基金，既然公募的这条路走不通，我觉得可以走私募的路，所以我用了这样的题目“期货基金—丑媳妇何时熬成婆？”

　　这个是个期货投资基金与股市波动方向做的一个比较，呈现方向滚动的是12%，同升的是30%，同降的是12%。我们国内的公募期货基金不能合法的情况下，私募的期货基金已经存在了。我为什么要呼吁期货投资基金呢？第一我们今天来的都是证券投资基金的顶尖人物，证券投资基金这几年在我们国内，在金融机构当中应该说是起步最晚，但发展最快的。它已经成为了中国资本市场的中流砥柱，今后的发展空间我认为还很大。到今天公募私募加起来，已经大体占到了证券市场份额的40%左右，所以对于整个证券市场的发展应该功不可没。而股指期货的出现，我认为无论是公募还是私募的基金，都应该选择股指期货。为什么呢？首先它是一个避险的工具，其次是一个投资组合的工具。我认为如果证券投资基金一旦投资股指期货，也就具有了期货基金的属性，并且为期货投资基金树立了榜样。第二我说中国期货市场品种少、规模小，所以要大力发展期货投资基金有助于改善我国期货市场这样散户占主导的格局。第三期货市场和证券市场一样，都需要走出去和请进来而方式是不太一样的。期货市场我们已经走出去了，我们也请进来了，那是谁呢？是索罗斯、巴菲特们。那么外汇储备高达1万亿美元，是不是拿出1000亿在国内一个国家市场上的基金？那么从可行性来说，期货市场已经具备了一定的规模，投资理论和技术已经得到了发展，市场已经形成了高素质的队伍。市场的风险控制能力也有很大的提高，私募基金已经在地下潜藏多年，积累了很多的经验。我也在不同的场合呼吁，尽快地让私募基金、对冲基金合法化、合理化、阳光化，希望合理更合法。

　　那么我这个图表示的是期货投资基金的架构，就不说了。我前两年写了一本书叫做《期货投资基金》，也希望推动期货基金的发展。那么我认为期货股指推出以后，套利基金有很大的作用，我认为这个市场需要套利基金。为什么呢？股指基金推出以后，我们通过研究也证明了，如果做得不好的话，可能会起到助涨助跌的作用。那么套利基金，如果有了股指期权他们就有了非常好的投资组合工具。那么套利基金所以从投资组合的角度来说，他的收益可能不一定会一年200%、300%，但是一年30%、40%的收益是可以看得见的。尤其是初期可能利润空间会更大。所以无论从稳定市场的角度来说，和市场的盈利机会来说，我觉得套利基金都是我们推出股指期货发展的重点方向。为什么我们写了一个ETF基金呢？因为现在这个情况下，用ETF基金和股指期货套利是很好的模式。那么我们看一下股指期货的现货在那里？要么用完全复制、部分之、要么用ETF。

　　从1993年到2004年美国ETF基金发展的速度也是非常惊人的，那么从93年到2004年美国ETF基金的增长情况也是和前面的图是非常吻合的。我们国内上市的ETF产品为数不多，就4个。ETF和沪深300指数走势图发现它们的相关性非常强。那么用最小二乘法的模拟可以得出一些经验的数据。那么沪深300指数和上证50ETF日内价差的统计我们可以看到他们的相关性。这是我们前一阵做的统计，就是选取的是沪深300的IF0612合约和上证的50ETF的价差图。ETF的基金和股指期货的套利，今天我只举了一个例子，其实还有很多的例子。

　　那么我今天演讲的主题就是希望推动期货投资基金的发展，推动期货基金、对冲基金的合法化、阳光化，使得他们合理更合法，成为我们证券市场和期货市场的中坚力量。所以就沪深300股指期货的推出，我看好基金，我更看好私募基金。

　　主持人：下面进入圆桌讨论环节，这个环节除了刚才发言的嘉宾，还有几位加入我们今天的讨论，他们是国泰基金副总经理兼投资总监顾杰先生，还有中投证券研究所副所长邓良毅先生、泰康人寿资产管理公司首席执行官段国圣先生、大同证券董事长董祥先生。请嘉宾主持嘉宾主持人陈理先生来主持，他是价值投资理论专家。

　　嘉宾主持人陈理：很荣幸主持圆桌讨论这个环节，用宋丹丹的话说不是一般的荣幸，是相当地荣幸。这好像武林大会选英雄一样，这里面有但斌先生和刘迅先生等等。我作为主持人，因为时间很晚了，大家也饿了，我要调动一下大家的情绪。我想起赵本山小品白云的台词，就是下蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。所以我是把大家都比喻为下金蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。我个人认为可以把这个会议形容成这是一小撮顽固分子的会议。为什么朱平、但斌等等他们为什么这么顽固。因为有一个数量分析者和指数分析者共同参加一个会议，他们为采用哪种方法分析争论不休，忽然间天空掉下一个纸条写着数量和指数其实是一回事，落款是上帝。上帝也是价值投资者。这你明白他们为什么这么顽固了吧？当然我们今天圆桌讨论的环节，主要讨论的内容很具体和实战。下面我们进入具体的讨论环节，有请各位公鸡中的战斗机做好准备。

　　第一个主题就是刚刚过去的一周，股市大幅振荡，刚刚开年第一年金猪送宝，第第二天就野猪欢迎了。那么股市大跌，你们作为顽固分子是怎么应对的？首先请顾杰先生回答。

　　顾颉：大家一般认为周二的大跌是一个振荡，而且事后的解释很多，像87年的美国的黑色星期一，当时的大盘跌了20%多，事后的解释很多，最后实在解释不了，说是交易系统的问题，最后再解释不了说是星象的问题。大概3个月以后，这些指数全部创了新高了，所以我觉得对于这种振荡，因为从1000点涨到3000点很正常，应对还是但斌这些专家说得很对，我觉得只要你活得足够长就不需要应对，但是如果没有活过来就没有办法了。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，那么下面请朱平先生回答。

　　朱平：我同意他的观点。

　　嘉宾主持人陈理：那么请丁楹先生回答。

　　丁楹：大跌的原因我也不是很清楚，我觉得实际上涨涨跌跌是市场的一个规律，那么在大跌或者是小跌的过程中，我觉得自己作为投资人来讲，要明白市场先生的原则，他有时候会很高兴，有时候也会很生气。我认为你是一个公司的合伙人，他要卖掉股权的时候，你认为这个股权很值钱你就买，但是如果你觉得不值钱你就看着他怎么办。

　　嘉宾主持人陈理：他的意思是要把市场先生当仆人，不要把他当向导。下面请李驰先生回答一下。

　　李驰：我觉得这个很简单，月有阴晴阳缺，这是自然现象。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是并没有离奇之处。那么我们进入第二个主题。我记得说这个麦克是给提问问题的人准备好的，我做这个愚蠢的人，在大幅上涨之后，目前国家还有哪些行业和个股可以投资，首先请但斌先生回答。

　　但斌：说老实话，你提问说是很笨的问题，实际上我觉得我本身就很笨，我智力不高，只是选择了一条最笨的路。至于大盘涨这么多了，还有哪些行业可以选择？实际上我们今天交流的主题已经很明确了，作为一个财富，无论是做个人还是家庭，想让一个财富传承很久的话，你必须选择那些可以抵御通货膨胀的企业，如果100美元赚了77万美元，你73万是通货膨胀带来，只有4万是是企业盈利带来的。那么你每一次投资要想得远一点。

　　嘉宾主持人陈理：他的观点是可以百年传承这个企业。那么请刘迅先生回答一下。

　　刘迅：从价值型投资来说，我觉得这个问题不好回答。

　　嘉宾主持人陈理：比如说航空公司，回报并不高，如果资本家聪明的话，会把莱特兄弟都杀掉，因为他们发明了飞机让很多资本家赔钱。

　　刘迅：我觉得每个行业都有政府和管制的原因，航空公司亏损的原因是政府的管制，政府的保护导致了这样的影响。另外我现在没有看到作为价值型的投资来说有公司有投资的安全的。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：这个问题一般不会回答到个股的层面，那么行业这个层面我觉得还是要看，因为我们每隔一段时间要回顾一下这个市场哪些行业的估值会比较高。但是如果简单地估值高，并不表示他没有价值，实际上市场上现在从市盈率的角度来讲，比较低的就是煤炭、电力、钢铁这些行业是市盈率比较低的，但是他是不是有投资价值的呢？我觉得要看环境的变化。可能今年这些板块里面，整体的上市机会比较多的，我个人觉得可能会有机会。

　　嘉宾主持人陈理：您指的是催化剂吗？

　　丁楹：我觉得要看整体上市这个环节，从1000点到3000点，你说还有很多因素被低估话还是外界环境的变化，因为低谷了这个资产上市的变化。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生回答。

　　朱平：现在确实没有特别多便宜的股票，如果说稍微看好的但不一定准，也不一定对，一个是反向策略，前两个月走得最差的行业就关注一下，比如说银行、地产、食品三大最差的行业，再加上钢铁也一般，可能接下去会好一点。第二个就是超过预期的，那得看一季度的报表，当然这包括了资产分布。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，朱平先生的意思是前一段时间表现不好的钢铁、食品等等。那么我们请说话比较实在，一鸣惊人的林园先生回答这个问题。

　　林园：可能个人有个人的看法，我做投资一定是按三年布局来布局的，短期的股价高低我很难判断。第二个我自己认为可以研究，你说指数跟我没有什么关系，我就没有研究这个，但是我觉得市场上还是有一些可比性的。比如说我们的高速公路，国外的高速公路平均PE是35倍，但是我们只有十几倍。中国人到这一步了，有一些消费到一定的程度，包括企业的老板都是想不到的，都是出乎意料的。我可以举一个例子，我买茅台的时候，那个女的拉着我说，你这个一定要有信心，但是我不管她，我就看三年就可以了。我做了一个调研，就是黄山旅游，12月份杭州到黄山的车通了之后我去了多次，以前没有通车跑了6个半小时，现在通车跑了2个多小时。这两个月通车了情况看，旅客同比增长77%。但是我给黄山算帐我是算自然增长，那是7%，这样可以带动30%以上的利润。因为是一连串的，包括门票、住宿、消费。所以握在想，如果说我们这个基本判断是成立的，那么我相信几条高速公路陆续通车肯定是对于黄山来说是是利润增长。所以我这一亩三分地我觉得我肯定没有问题。

　　嘉宾主持人陈理：就是林先生自己搞得懂的企业才投资。我们进入第三个主题，就是价值投资者面对当前的市场情况，如果看到了某一阶段的投资组合跑不赢投资指数，你们怎么办呢？你们是放弃原则追求热点呢？还是不坚持你们的原则？首先我们请顽固的分子但斌先生做答。

　　但斌：如果说像林园先生说3个月不行就卖掉，但是对于我们来说我们是这样认为的，做我们认为正确的事，余下的由上级来完成，所有的荣耀是谁的？你赚到钱不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的头脑，完成了让巴菲特完成的事情而已。所以他80岁的时候他跟他的太太说，他赚了钱再回馈社会。

　　嘉宾主持人陈理：上帝把钱交给他比较信任的人。赚到钱你奢侈浪费他不会告给你的。下面请林园先生做答。

　　林园：我没有想过这个问题，严重低谷不会超过12个月，低谷不会超过18个月。

　　嘉宾主持人陈理：1年内不亏损，3年翻一倍？

　　林园：对。

　　嘉宾主持人陈理：巴菲特说这个股会翻一倍，别人说不翻怎么办？他说不翻我不买。下面有请邓良毅先生。

　　邓良毅：我在想价值投资者也要研究市场波动，投资者是利用投机者对市场价值的偏离来赚钱的，投资者利用投机者对价值的评估导致他抛出赚钱，所以投资者也要对市场为什么会波动的特点和规律做相对深入的研究。

　　嘉宾主持人陈理：您认为价值波动有规律吗？

　　邓良毅：我在想所谓的价值投资是把市场当做一个狂躁市场，它保持的连续性和周期性应该是有规律的。编结法说投资和投机是相对的，价值和价格也是相对的。这样的话，价值投资者真正从反面上来完善自己的理论和策略，可能这种大赢大输的概率很小。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是换位思考吗？

　　邓良毅：也要利用市场。

　　嘉宾主持人陈理：利用他们疯狂的投资带来的投机机会。

　　邓良毅：如果没有投机者，你只是一种产业投资，所以要尽可能的利用市场的波动规律。实际上这里面有很深的学问的。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢您的观点。一方面要利用市场，不要深陷其中。第二方面要掌握一定的规律，我认为股市市场最大的规律永远是波动。下面请巴菲特专家刘建位先生做答。

　　刘建位：我看过两个人对这个问题都做出他们的回答，他们比我专业和有发言权。第一个是功能基金的伯格尔，我因为一年四季不可能都是风调雨顺，有冬天、春天、秋天、夏天，所以你只要小心照顾好你的公司、股票就可以了。这是鹁鸽而说的。还有一个是巴菲特的观点，巴菲特说我不是经常预测哪个公司下个季度的收益和下一年的收益是多少？巴菲特说我下面管了很多的公司，我是董事长，我都不知道我们的公司下一年会赚多少钱，这些研究员怎么知道呢？公司也是有高潮和低潮的，就像海浪一样，你只要短期的不要管，你只要看长期的把握就可以了。所以像但斌说的，只有穿越生命周期的公司才是好的公司。

　　嘉宾主持人陈理：日本的股市的市盈率为什么可以长期维持在很高的水平？中国股市的市盈率可以达到多少呢？首先我们请顾杰先生回答这个问题。

　　顾颉：我中国还没有搞清楚呢，日本从来没有去过。

　　嘉宾主持人陈理：那么中国股市的市盈率应该是多少呢？

　　顾颉：股市永远在不合理的地方待着，所以合理的地方在哪我也不知道。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：谈这个市场合理的市盈率的概念，我觉得它是一个宏观的命题，我感觉应该是从比较长远的角度来看，如果拿比较长的角度来看，我觉得这里面虽然我坚持价值投资的理论，但是刚才确实有人谈到了，作为价值投资者你也应该了解其他投资流派的思想。其实如果看那个问题的时候，我觉得可以借助一些分析的工具来分析这个问题。就是说把中国历史上股价的市盈率的水平做一个平均来看他是多少水平。这是一个纬度，但是我没有算过，这里面我感觉可能会得到一个数字。然后要看市场的平均的数字结构是什么样的，这个结构应该说行业的结构我们变化很大，及时我们现在市盈率高的话，可能比原来市盈率低的时候不一定没有价值。因为我们现在的时候行业的格局，更多地是现在向金融这一类型的企业逐渐返回这个市场，他们跟钢铁公司的市盈率比可能20多倍也仍然有价值。所以分析这个问题的时候，可能要做一方面自己的测算更合理一些。那么我们自己跟踪的158支股票，它的业绩增长大概25%左右，那么我们跟PEG=1的这个情况来看，美国的市场认为如果PEG在0.5这样一个水平，他认为这可能是出现超级牛股的机会，所以我认为你要看市盈率的时候还是看自己的理解。我觉得没有一个仔细的测算，我现在说不出来。

　　嘉宾主持人陈理：您觉得是要研究总体市盈率？

　　丁楹：对。我们动手的时候是比较少的时候，你研究了真正符合你们标准的东西不是很多，但是你一定要做好很多方面的储备，然后做好充分的准备以后，我觉得真正的投资像打仗一样，要“谋定而后动”，所以我觉得最终把这些东西计划好了之后，你去动手的时候才能够使你在很长时间坚持你这个价值投资的理念。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生谈一下。

　　朱平：日本的市盈率高跟他们的利率比较低是不是有关系。中国合理的市盈率有两个难度，第一个难度就是刚才说的，对于一定的基本概念到底给多少市盈率比较好，第二个难度在于中国的经济现在是处于比较高速的增长状况。说是不是有10年的持续牛市也不能确定，到底能持续多少年，持续5年和10年是不一样的，你现在要给市盈率定位的话要有一个选择，所以每个人都有自己的选择。这样的话，如果给一个区间的概念，可能市场的市盈率真的超过50倍的话，应该是有比较严重的泡沫。如果要是低于20倍应该算是比较便宜了。除此之外看他们的考虑了，因为有人有钱买，有的没有钱买，不要像星期二一样崩溃了。

　　嘉宾主持人陈理：日本股市为什么长期维持很高的水平？朱平先生说了，利率是一个方面，还有很多的公司交叉持股抬高了总体的价格水平。最后请胡俞越先生来回答一下这个问题。

　　胡俞越：上市公司市盈率的高低，其实没有一定的标准，我们要分行业来看，有些行业的市盈率是非常低的，比如说中国的钢铁行业其实平均市盈率是低的，那么它有多高的投资价值？在你的股票值里面钢铁类的股票可能不在林园先生的股票事业里面。

　　林园：也有，但是是非常低估的时候。

　　胡俞越：这个可能是不同的行业，所以不能一概而论。另外我觉得支撑中国股市上涨的有很多的理由，所以我觉得在一定的时间里面市盈率偏高是正常的。

　　主持人：现在给大家提问的机会，但是只有一个问题。

　　提问：为什么人寿保险和

平安保险在A股市场上市之后，价格很高，发行的状况又是这样低？是领导的问题还是机构投资者恶意炒作的问题？

　　但斌：林园是一路顺风，我们是很困难再起来的，所以我们的人生是充满波澜的项目，所以真正大胆的是林总，可能在20年之后他是全球最有钱的人，但是你要说保险公司本身，我们看了过去20、30年当中，实际上保险公司很多的企业，确确实实赚到钱了，实际上国内的机构投资者高估人寿和平安，某种意义上我个人认为，它实际上还是一个可购买的盘子太小。那么我们在香港买中国人寿、中国平安都是很低的价位在买，而且一直在买，但是我们说老实话我们国内的国债也配了一点中国人寿和中国平安。比如说我拿30块钱买，跟香港一样，但是只要他3、5年之后有一个很好的未来，我们是宁可忍受暂时的亏损，可能林总不愿意亏损，但是我们的想法是我们愿意忍受亏损，甚至是主动地迎接调整。

　　林园：他说的这些股票我没有参与，我为什么不参与呢？因为我不了解这个企业，而且人寿和平安这些企业我研究起来非常费劲，他们的盈利怎么来的我不知道，实际上我比谁都胆小。这个命运不掌握在我手上，就不参与了。它是一个市场化的东西，高低我们不做判断。

　　但斌：日本的新干线从东京到大阪，投资之后7年就收回成本了，但是北京的高铁可能中国人寿来投，假设中国人寿投了最好的资产，我觉得可能投资还是要看未来的一些变化，导致的一些东西，而不是静态的估值，说老实话作为投资来说我肯定不买静态的估值。但是企业长期的竞争力所在是我们看的，所以我们说请上帝赐予我们正确的抉择的智慧，剩下的就是运气了。

　　主持人：谢谢各位，今天我们的投资论坛就到这里结束了，希望他们在07年取得丰厚的投资回报，谢谢大家参加！