2007中国宏观经济预测春季年会圆桌讨论实录

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为圆桌讨论实录。

　　主持人：下面进入圆桌讨论环节，这个环节除了刚才发言的嘉宾，还有几位加入我们今天的讨论，他们是国泰基金副总经理兼投资总监顾杰先生，还有中投证券研究所副所长邓良毅先生、泰康人寿资产管理公司首席执行官段国圣先生、大同证券董事长董祥先生。请嘉宾主持嘉宾主持人陈理先生来主持，他是价值投资理论专家。

　　嘉宾主持人陈理：很荣幸主持圆桌讨论这个环节，用宋丹丹的话说不是一般的荣幸，是相当地荣幸。这好像武林大会选英雄一样，这里面有但斌先生和刘迅先生等等。我作为主持人，因为时间很晚了，大家也饿了，我要调动一下大家的情绪。我想起赵本山小品白云的台词，就是下蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。所以我是把大家都比喻为下金蛋的公鸡，公鸡中的战斗机。我个人认为可以把这个会议形容成这是一小撮顽固分子的会议。为什么朱平、但斌等等他们为什么这么顽固。因为有一个数量分析者和指数分析者共同参加一个会议，他们为采用哪种方法分析争论不休，忽然间天空掉下一个纸条写着数量和指数其实是一回事，落款是上帝。上帝也是价值投资者。这你明白他们为什么这么顽固了吧？当然我们今天圆桌讨论的环节，主要讨论的内容很具体和实战。下面我们进入具体的讨论环节，有请各位公鸡中的战斗机做好准备。

　　第一个主题就是刚刚过去的一周，股市大幅振荡，刚刚开年第一年金猪送宝，第第二天就野猪欢迎了。那么股市大跌，你们作为顽固分子是怎么应对的？首先请顾杰先生回答。

　　顾颉：大家一般认为周二的大跌是一个振荡，而且事后的解释很多，像87年的美国的黑色星期一，当时的大盘跌了20%多，事后的解释很多，最后实在解释不了，说是交易系统的问题，最后再解释不了说是星象的问题。大概3个月以后，这些指数全部创了新高了，所以我觉得对于这种振荡，因为从1000点涨到3000点很正常，应对还是但斌这些专家说得很对，我觉得只要你活得足够长就不需要应对，但是如果没有活过来就没有办法了。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，那么下面请朱平先生回答。

　　朱平：我同意他的观点。

　　嘉宾主持人陈理：那么请丁楹先生回答。

　　丁楹：大跌的原因我也不是很清楚，我觉得实际上涨涨跌跌是市场的一个规律，那么在大跌或者是小跌的过程中，我觉得自己作为投资人来讲，要明白市场先生的原则，他有时候会很高兴，有时候也会很生气。我认为你是一个公司的合伙人，他要卖掉股权的时候，你认为这个股权很值钱你就买，但是如果你觉得不值钱你就看着他怎么办。

　　嘉宾主持人陈理：他的意思是要把市场先生当仆人，不要把他当向导。下面请李驰先生回答一下。

　　李驰：我觉得这个很简单，月有阴晴阳缺，这是自然现象。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是并没有离奇之处。那么我们进入第二个主题。我记得说这个麦克是给提问问题的人准备好的，我做这个愚蠢的人，在大幅上涨之后，目前国家还有哪些行业和个股可以投资，首先请但斌先生回答。

　　但斌：说老实话，你提问说是很笨的问题，实际上我觉得我本身就很笨，我智力不高，只是选择了一条最笨的路。至于大盘涨这么多了，还有哪些行业可以选择？实际上我们今天交流的主题已经很明确了，作为一个财富，无论是做个人还是家庭，想让一个财富传承很久的话，你必须选择那些可以抵御通货膨胀的企业，如果100美元赚了77万美元，你73万是通货膨胀带来，只有4万是是企业盈利带来的。那么你每一次投资要想得远一点。

　　嘉宾主持人陈理：他的观点是可以百年传承这个企业。那么请刘迅先生回答一下。

　　刘迅：从价值型投资来说，我觉得这个问题不好回答。

　　嘉宾主持人陈理：比如说航空公司，回报并不高，如果资本家聪明的话，会把莱特兄弟都杀掉，因为他们发明了飞机让很多资本家赔钱。

　　刘迅：我觉得每个行业都有政府和管制的原因，航空公司亏损的原因是政府的管制，政府的保护导致了这样的影响。另外我现在没有看到作为价值型的投资来说有公司有投资的安全的。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：这个问题一般不会回答到个股的层面，那么行业这个层面我觉得还是要看，因为我们每隔一段时间要回顾一下这个市场哪些行业的估值会比较高。但是如果简单地估值高，并不表示他没有价值，实际上市场上现在从市盈率的角度来讲，比较低的就是煤炭、电力、钢铁这些行业是市盈率比较低的，但是他是不是有投资价值的呢？我觉得要看环境的变化。可能今年这些板块里面，整体的上市机会比较多的，我个人觉得可能会有机会。

　　嘉宾主持人陈理：您指的是催化剂吗？

　　丁楹：我觉得要看整体上市这个环节，从1000点到3000点，你说还有很多因素被低估话还是外界环境的变化，因为低谷了这个资产上市的变化。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生回答。

　　朱平：现在确实没有特别多便宜的股票，如果说稍微看好的但不一定准，也不一定对，一个是反向策略，前两个月走得最差的行业就关注一下，比如说银行、地产、食品三大最差的行业，再加上钢铁也一般，可能接下去会好一点。第二个就是超过预期的，那得看一季度的报表，当然这包括了资产分布。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢，朱平先生的意思是前一段时间表现不好的钢铁、食品等等。那么我们请说话比较实在，一鸣惊人的林园先生回答这个问题。

　　林园：可能个人有个人的看法，我做投资一定是按三年布局来布局的，短期的股价高低我很难判断。第二个我自己认为可以研究，你说指数跟我没有什么关系，我就没有研究这个，但是我觉得市场上还是有一些可比性的。比如说我们的高速公路，国外的高速公路平均PE是35倍，但是我们只有十几倍。中国人到这一步了，有一些消费到一定的程度，包括企业的老板都是想不到的，都是出乎意料的。我可以举一个例子，我买茅台的时候，那个女的拉着我说，你这个一定要有信心，但是我不管她，我就看三年就可以了。我做了一个调研，就是黄山旅游，12月份杭州到黄山的车通了之后我去了多次，以前没有通车跑了6个半小时，现在通车跑了2个多小时。这两个月通车了情况看，旅客同比增长77%。但是我给黄山算帐我是算自然增长，那是7%，这样可以带动30%以上的利润。因为是一连串的，包括门票、住宿、消费。所以握在想，如果说我们这个基本判断是成立的，那么我相信几条高速公路陆续通车肯定是对于黄山来说是是利润增长。所以我这一亩三分地我觉得我肯定没有问题。

　　嘉宾主持人陈理：就是林先生自己搞得懂的企业才投资。我们进入第三个主题，就是价值投资者面对当前的市场情况，如果看到了某一阶段的投资组合跑不赢投资指数，你们怎么办呢？你们是放弃原则追求热点呢？还是不坚持你们的原则？首先我们请顽固的分子但斌先生做答。

　　但斌：如果说像林园先生说3个月不行就卖掉，但是对于我们来说我们是这样认为的，做我们认为正确的事，余下的由上级来完成，所有的荣耀是谁的？你赚到钱不是你的，是上帝的，上帝只是假借巴菲特的头脑，完成了让巴菲特完成的事情而已。所以他80岁的时候他跟他的太太说，他赚了钱再回馈社会。

　　嘉宾主持人陈理：上帝把钱交给他比较信任的人。赚到钱你奢侈浪费他不会告给你的。下面请林园先生做答。

　　林园：我没有想过这个问题，严重低谷不会超过12个月，低谷不会超过18个月。

　　嘉宾主持人陈理：1年内不亏损，3年翻一倍？

　　林园：对。

　　嘉宾主持人陈理：巴菲特说这个股会翻一倍，别人说不翻怎么办？他说不翻我不买。下面有请邓良毅先生。

　　邓良毅：我在想价值投资者也要研究市场波动，投资者是利用投机者对市场价值的偏离来赚钱的，投资者利用投机者对价值的评估导致他抛出赚钱，所以投资者也要对市场为什么会波动的特点和规律做相对深入的研究。

　　嘉宾主持人陈理：您认为价值波动有规律吗？

　　邓良毅：我在想所谓的价值投资是把市场当做一个狂躁市场，它保持的连续性和周期性应该是有规律的。编结法说投资和投机是相对的，价值和价格也是相对的。这样的话，价值投资者真正从反面上来完善自己的理论和策略，可能这种大赢大输的概率很小。

　　嘉宾主持人陈理：您的意思是换位思考吗？

　　邓良毅：也要利用市场。

　　嘉宾主持人陈理：利用他们疯狂的投资带来的投机机会。

　　邓良毅：如果没有投机者，你只是一种产业投资，所以要尽可能的利用市场的波动规律。实际上这里面有很深的学问的。

　　嘉宾主持人陈理：谢谢您的观点。一方面要利用市场，不要深陷其中。第二方面要掌握一定的规律，我认为股市市场最大的规律永远是波动。下面请巴菲特专家刘建位先生做答。

　　刘建位：我看过两个人对这个问题都做出他们的回答，他们比我专业和有发言权。第一个是功能基金的伯格尔，我因为一年四季不可能都是风调雨顺，有冬天、春天、秋天、夏天，所以你只要小心照顾好你的公司、股票就可以了。这是鹁鸽而说的。还有一个是巴菲特的观点，巴菲特说我不是经常预测哪个公司下个季度的收益和下一年的收益是多少？巴菲特说我下面管了很多的公司，我是董事长，我都不知道我们的公司下一年会赚多少钱，这些研究员怎么知道呢？公司也是有高潮和低潮的，就像海浪一样，你只要短期的不要管，你只要看长期的把握就可以了。所以像但斌说的，只有穿越生命周期的公司才是好的公司。

　　嘉宾主持人陈理：日本的股市的市盈率为什么可以长期维持在很高的水平？中国股市的市盈率可以达到多少呢？首先我们请顾杰先生回答这个问题。

　　顾颉：我中国还没有搞清楚呢，日本从来没有去过。

　　嘉宾主持人陈理：那么中国股市的市盈率应该是多少呢？

　　顾颉：股市永远在不合理的地方待着，所以合理的地方在哪我也不知道。

　　嘉宾主持人陈理：下面请丁楹先生回答。

　　丁楹：谈这个市场合理的市盈率的概念，我觉得它是一个宏观的命题，我感觉应该是从比较长远的角度来看，如果拿比较长的角度来看，我觉得这里面虽然我坚持价值投资的理论，但是刚才确实有人谈到了，作为价值投资者你也应该了解其他投资流派的思想。其实如果看那个问题的时候，我觉得可以借助一些分析的工具来分析这个问题。就是说把中国历史上股价的市盈率的水平做一个平均来看他是多少水平。这是一个纬度，但是我没有算过，这里面我感觉可能会得到一个数字。然后要看市场的平均的数字结构是什么样的，这个结构应该说行业的结构我们变化很大，及时我们现在市盈率高的话，可能比原来市盈率低的时候不一定没有价值。因为我们现在的时候行业的格局，更多地是现在向金融这一类型的企业逐渐返回这个市场，他们跟钢铁公司的市盈率比可能20多倍也仍然有价值。所以分析这个问题的时候，可能要做一方面自己的测算更合理一些。那么我们自己跟踪的158支股票，它的业绩增长大概25%左右，那么我们跟PEG=1的这个情况来看，美国的市场认为如果PEG在0.5这样一个水平，他认为这可能是出现超级牛股的机会，所以我认为你要看市盈率的时候还是看自己的理解。我觉得没有一个仔细的测算，我现在说不出来。

　　嘉宾主持人陈理：您觉得是要研究总体市盈率？

　　丁楹：对。我们动手的时候是比较少的时候，你研究了真正符合你们标准的东西不是很多，但是你一定要做好很多方面的储备，然后做好充分的准备以后，我觉得真正的投资像打仗一样，要“谋定而后动”，所以我觉得最终把这些东西计划好了之后，你去动手的时候才能够使你在很长时间坚持你这个价值投资的理念。

　　嘉宾主持人陈理：那么请朱平先生谈一下。

　　朱平：日本的市盈率高跟他们的利率比较低是不是有关系。中国合理的市盈率有两个难度，第一个难度就是刚才说的，对于一定的基本概念到底给多少市盈率比较好，第二个难度在于中国的经济现在是处于比较高速的增长状况。说是不是有10年的持续牛市也不能确定，到底能持续多少年，持续5年和10年是不一样的，你现在要给市盈率定位的话要有一个选择，所以每个人都有自己的选择。这样的话，如果给一个区间的概念，可能市场的市盈率真的超过50倍的话，应该是有比较严重的泡沫。如果要是低于20倍应该算是比较便宜了。除此之外看他们的考虑了，因为有人有钱买，有的没有钱买，不要像星期二一样崩溃了。

　　嘉宾主持人陈理：日本股市为什么长期维持很高的水平？朱平先生说了，利率是一个方面，还有很多的公司交叉持股抬高了总体的价格水平。最后请胡俞越先生来回答一下这个问题。

　　胡俞越：上市公司市盈率的高低，其实没有一定的标准，我们要分行业来看，有些行业的市盈率是非常低的，比如说中国的钢铁行业其实平均市盈率是低的，那么它有多高的投资价值？在你的股票值里面钢铁类的股票可能不在林园先生的股票事业里面。

　　林园：也有，但是是非常低估的时候。

　　胡俞越：这个可能是不同的行业，所以不能一概而论。另外我觉得支撑中国股市上涨的有很多的理由，所以我觉得在一定的时间里面市盈率偏高是正常的。

　　主持人：现在给大家提问的机会，但是只有一个问题。

　　提问：为什么人寿保险和平安保险在A股市场上市之后，价格很高，发行的状况又是这样低？是领导的问题还是机构投资者恶意炒作的问题？

　　但斌：林园是一路顺风，我们是很困难再起来的，所以我们的人生是充满波澜的项目，所以真正大胆的是林总，可能在20年之后他是全球最有钱的人，但是你要说保险公司本身，我们看了过去20、30年当中，实际上保险公司很多的企业，确确实实赚到钱了，实际上国内的机构投资者高估人寿和平安，某种意义上我个人认为，它实际上还是一个可购买的盘子太小。那么我们在香港买中国人寿、中国平安都是很低的价位在买，而且一直在买，但是我们说老实话我们国内的国债也配了一点中国人寿和中国平安。比如说我拿30块钱买，跟香港一样，但是只要他3、5年之后有一个很好的未来，我们是宁可忍受暂时的亏损，可能林总不愿意亏损，但是我们的想法是我们愿意忍受亏损，甚至是主动地迎接调整。

　　林园：他说的这些股票我没有参与，我为什么不参与呢？因为我不了解这个企业，而且人寿和平安这些企业我研究起来非常费劲，他们的盈利怎么来的我不知道，实际上我比谁都胆小。这个命运不掌握在我手上，就不参与了。它是一个市场化的东西，高低我们不做判断。

　　但斌：日本的新干线从东京到大阪，投资之后7年就收回成本了，但是北京的高铁可能中国人寿来投，假设中国人寿投了最好的资产，我觉得可能投资还是要看未来的一些变化，导致的一些东西，而不是静态的估值，说老实话作为投资来说我肯定不买静态的估值。但是企业长期的

　　主持人：谢谢各位，今天我们的投资论坛就到这里结束了，希望他们在07年取得丰厚的投资回报，谢谢大家参加！