胡俞越：股指期货与套利基金

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，图为北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越。（来源：新浪财经）

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　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授发表的精彩观点。

　　主持人：感谢林园先生，我知道大家2007年最关心的词就是股指期货，我们又在这个时间召开这个论坛，我们不可避免地要谈到股指期货，下面我们想请的是

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授，他今天演讲的题目是“股指期货与套利基金”，有请胡教授。

　　胡俞越：谢谢主办方，我说谢谢主办方并不是谢谢他们邀请我来演讲，而是谢谢主办方邀请了这么多的投资高手云集在五洲皇冠假日酒店。我可以叫做“五洲论剑、高手云集”，我觉得这个很难得，我感谢你们所邀请到的诸位投资高手，为什么说感谢呢？因为他们愿意把自己的投资经验贡献出来与我们大家共享，这一点非常难得。

　　大家可能对股指期货比较关注，我换了一个题目叫做“沪深300股指期货的投资者究竟是谁”？其实我们最后的希望点还是基金，实际上今天是基金的论坛，包括公募和私募。已经过去的这一周中国的证券市场经历了一次最惨烈的洗礼，那么在这种情况之下，大家对于股指期货何时推出也有一个期盼。由于时间的关系，因为今天安排我是最后的演讲，有一些内容我们就省略不讲了，这个股指期货是在后股市时代。这个是我在中国期货金融交易所沪深300指数期货和约的标准，合约保证金由10调整到了12，现在又调整到了15%，但最后但是定，我们还要拭目以待。

　　中金所的架构跟我们现有的两家证券和三家交易所的架构都不太一样，他们实行的是结算会员制的架构，我对它的解读是去年我参与了管理条件的修改工作，春节之前国务院已经原则通过了这个条例，估计最近要颁布实施。那么这个条例对于期货行业和期货公司提出了要分类分期管理。我个人认为后股权分置时代的资本市场，应该是一个银行间市场、外汇市场、债券市场、

股票市场、期货市场、黄金市场无缝对接、和平共进的局面。

　　后股权分置时代的股指期货会全面影响券商业务期货公司的机遇与挑战等等。对于股指期货我们在坐的投资者欧很高的期盼，那么我对股指期货的机构投资者进行了描述，那么从去年下半开始，中金所开始进行沪深300股指期货的仿真交易，从实际的情况来看，大体上还是散户参与股指期货的模拟交易情况比较普遍，而机构参与的还不够普遍。按照证监会和中金所是希望把散户挡在门外，希望机构投资者参与交易。那么我们看一下股指期货的机构投资者是哪些？我个人认为包括证券基金、保险基金、社保基金、上市公司、私募基金、大型企业和QFII。我们具体看香港的情况也是如此的，香港的恒生指数的期权也是占据了主导的地位。我认为公募的证券投资基金如果目前参与股指期货恐怕有难度，因为已经发行在外，和投资者有一个约定，除非修改契约。当然我们希望公募的基金通过创新来参与股指期货的交易。至于保险基金、社保基金、央企上市公司等等参与股指期货也有一定的难度，他们受到所在行业的部门管理。QFII尽管发展的速度很快，我相信他们也会参与股指期货的交易，但是恐怕要受到股指期货政策出台的时候一些限制。所以最后的落脚点可能会落到私募基金。那么基金应当成为股指期货机构投资者的主力军。2006年的基金业大发展，基金是证券市场最重要的机构投资者，证券基金法是参与股指期货的制度障碍，在美国共同基金参与股指期货的力度也不大，而且目前公募的基金对于股指期货基金的准备也不够。前面说到的保险和QFII等等的也有这样的情况。

　　基金产品的创新方面，我提出了三个方向，一个是更细的方向，一个是更深的方向，一个是更广的方向。所谓更细的方向就是在股票型基金内部开发更多的行业基金、风格基金和主题基金，以及在债券基金内部根据久期或信用用不同开发更细分的产品。更深的方向就是随着金融衍生品的日益发展，尤其是额指数衍生工具的发展，充分利用其进行风险控制和投资管理的产品将会得到大发展。

　　更广的方向是利用海外资本市场，开发国际股票基金、国际债券基金、新兴市场基金国际化的投资品种，而QDII会是国际化的初始一步。我们注意到在黑色星期二那一天，引发这场股市暴跌是有一个信号是外汇管理局的局长有一个讲话，提出了2007年外汇管理的12条方针，第2条叫做促外投。

　　那么下面我讲一下对冲基金。我认为中国需要索罗斯，刚才演讲的几位基金经理，舆论界把林总封为“中国的巴菲特”，我倒觉得中国需要一批索罗斯、巴菲特。那么对冲基金的组织结构，我画的这样的图。那么全国对击基金的发展概括是非常惊人的。而对冲基金的注册地也非常有意思，离岸的对冲基金是占据了相对的比例，那么我这里的图可以显示，离岸的对冲基金的注册地主要在巴哈马、

百慕大、英属处女群岛和开曼群岛。可能在今后的几年我个人判断，中国的离岸的私募基金和对冲基金将可能有一定的发展。为什么做这样的判断？我注意到从新世纪以来，中国吸引外资的能力增强了，中国对外投资的能力增强了。而中国吸引外资前10位的国家和地区，恰好也是中国对外投资前10位的国家和地区，其中包括开曼群岛包括所罗门群岛。那么这里面隐含了一层什么含义？俗话说出口转内销。我这么一说可能大家都理解了，其实是大量的民营资本转向这些海外的可以避税的地区注册，然后转向国内，实际上是假外资。当然这里面可能也不排除金融洗钱的行为。

　　那么这是我收集到的2004年美国前十大的10支对冲基金。那么这是美国对冲基金投资者的分布情况，那么对冲基金其实也是一个组合，对冲基金只不过是我们这两年我个人有一个说法叫做“长期以来对冲基金被我们妖魔化了”。为什么这样说呢？其实对冲基金最初的设想也是以组合来避险的，是保持基金，一个投资组合选择对冲工具来避险的，只不过是索罗斯为代表的对冲基金越做越大，在全世界的影响力越来越大，那么它在一定程度上可以对全球的资本市场起到推波助澜的作用。所以我认为它被我们追究人妖魔化了，而中国人有了股指期货，乃至随后的股指期权，我觉得对冲基金在中国生长发展的空间也就开辟出来了。

　　期货基金期货业内的人士都知道，那么我这些年一直在鼓吹期货基金，为什么呢？中国的期货市场我用三句话来表述“品种少、规模小、散户占主导”，这是做不大的，所以我一直呼吁在中国的期货市场推动期货基金的发展。所以在去年的期货条例修改的会上，我也说要把这个写进去，当时在草案里面写进去了，但是又删掉了，我非常遗憾。那么写进去的基金是公募的期货基金，既然公募的这条路走不通，我觉得可以走私募的路，所以我用了这样的题目“期货基金—丑媳妇何时熬成婆？”

　　这个是个期货投资基金与股市波动方向做的一个比较，呈现方向滚动的是12%，同升的是30%，同降的是12%。我们国内的公募期货基金不能合法的情况下，私募的期货基金已经存在了。我为什么要呼吁期货投资基金呢？第一我们今天来的都是证券投资基金的顶尖人物，证券投资基金这几年在我们国内，在金融机构当中应该说是起步最晚，但发展最快的。它已经成为了中国资本市场的中流砥柱，今后的发展空间我认为还很大。到今天公募私募加起来，已经大体占到了证券市场份额的40%左右，所以对于整个证券市场的发展应该功不可没。而股指期货的出现，我认为无论是公募还是私募的基金，都应该选择股指期货。为什么呢？首先它是一个避险的工具，其次是一个投资组合的工具。我认为如果证券投资基金一旦投资股指期货，也就具有了期货基金的属性，并且为期货投资基金树立了榜样。第二我说中国期货市场品种少、规模小，所以要大力发展期货投资基金有助于改善我国期货市场这样散户占主导的格局。第三期货市场和证券市场一样，都需要走出去和请进来而方式是不太一样的。期货市场我们已经走出去了，我们也请进来了，那是谁呢？是索罗斯、巴菲特们。那么外汇储备高达1万亿美元，是不是拿出1000亿在国内一个国家市场上的基金？那么从可行性来说，期货市场已经具备了一定的规模，投资理论和技术已经得到了发展，市场已经形成了高素质的队伍。市场的风险控制能力也有很大的提高，私募基金已经在地下潜藏多年，积累了很多的经验。我也在不同的场合呼吁，尽快地让私募基金、对冲基金合法化、合理化、阳光化，希望合理更合法。

　　那么我这个图表示的是期货投资基金的架构，就不说了。我前两年写了一本书叫做《期货投资基金》，也希望推动期货基金的发展。那么我认为期货股指推出以后，套利基金有很大的作用，我认为这个市场需要套利基金。为什么呢？股指基金推出以后，我们通过研究也证明了，如果做得不好的话，可能会起到助涨助跌的作用。那么套利基金，如果有了股指期权他们就有了非常好的投资组合工具。那么套利基金所以从投资组合的角度来说，他的收益可能不一定会一年200%、300%，但是一年30%、40%的收益是可以看得见的。尤其是初期可能利润空间会更大。所以无论从稳定市场的角度来说，和市场的盈利机会来说，我觉得套利基金都是我们推出股指期货发展的重点方向。为什么我们写了一个ETF基金呢？因为现在这个情况下，用ETF基金和股指期货套利是很好的模式。那么我们看一下股指期货的现货在那里？要么用完全复制、部分之、要么用ETF。

　　从1993年到2004年美国ETF基金发展的速度也是非常惊人的，那么从93年到2004年美国ETF基金的增长情况也是和前面的图是非常吻合的。我们国内上市的ETF产品为数不多，就4个。ETF和沪深300指数走势图发现它们的相关性非常强。那么用最小二乘法的模拟可以得出一些经验的数据。那么沪深300指数和上证50ETF日内价差的统计我们可以看到他们的相关性。这是我们前一阵做的统计，就是选取的是沪深300的IF0612合约和上证的50ETF的价差图。ETF的基金和股指期货的套利，今天我只举了一个例子，其实还有很多的例子。

　　那么我今天演讲的主题就是希望推动期货投资基金的发展，推动期货基金、对冲基金的合法化、阳光化，使得他们合理更合法，成为我们证券市场和期货市场的中坚力量。所以就沪深300股指期货的推出，我看好基金，我更看好私募基金。