诸建芳：要素红利逆转可能致行业利润水平下降

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，图为中信建投证券首席宏观分析师诸建芳。（来源：新浪财经）

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　　新浪财经讯 2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为中信建投证券首席宏观分析师诸建芳先生会上发表的精彩观点。

　　诸建芳：下面我谈一下我的一个看法。这就是，应警惕“要素红利”逆转。关注要素红利变化，对确定未来3-5年投资方向至关重要。 

 
   市场在经历4年多漫漫熊市之后，终于迎来了牛市气象，去年以来股指一路高歌猛进，其势之强超乎投资者和市场的预期。那么，今年以至未来几年市场将如何演绎，则需要我们理性思考、认真研判。

   目前市场普遍看好人口红利因素对当前及未来几年行情的支持。的确，由人口变化所引起的劳动年龄人口比例提高、抚养率降低、储蓄率上升、资本供应增加、利率水平较低，会从资金供应和企业赢利水平两个方面对市场构成积极影响。

   但是我们认为，当前市场繁荣来自三大要素红利，除了人口红利之外，还有人工成本要素红利和资源要素红利。关注后两项要素红利变化，对确定未来3-5年投资方向至关重要。所谓人工成本要素红利，是指由工资、工资性福利偏低所形成的企业赢利提升。资源要素红利是指由土地、水、

能源等资源价格偏低和以环境污染、

安全事故为代价获得的企业盈利提升。

   近年来，我国劳动生产率提高迅速，而劳动者工资增长明显落后于劳动生产率提高，两者形成一个“剪刀差”，导致在经济大

蛋糕中，劳动者份额大幅缩小，企业份额大幅增加。据统计，2000年劳动者报酬占GDP的比例为51.4%，到2005年下降为41.4%，5年中下降了10个百分点，而企业营业盈余占GDP的比例由2000年19.1%大幅增加至2005年的29.6%，上升了10.5个百分点。劳动者报酬增长偏低是当前消费需求不足的根本制约因素。

   与此同时，由于土地、水、能源等资源要素价格扭曲偏低，企业没有为高物耗、高能耗支付应有的成本，由此获得资源红利。以能源为例，据IMF统计，我国单位产出能耗不仅大大高于发达国家（相当于日本的6.5倍、英国的6.1倍、德国的5倍、法国的4.7倍、美国的3.9倍），而且也显著高于新兴工业化国家和发展中国家（相当于韩国的2.3倍、巴西的2.1倍、印尼的1.1倍）。可以设想，如果企业按正常能源价格支付成本，那么企业需要为此增加多少支出！

   企业很少支付环境成本，把高污染代价转嫁给社会和未来。伴随经济高增长的是，工业废水、废气、二氧化硫、烟尘、粉尘等主要污染物排放量上升，环境指标恶化。企业也没有为工人提供足够安全的生产条件，生产安全事故频发。如2005年，全国共发生各类安全生产事故727945起，死亡126760人，相当于日均发生安全生产事故1994起，死亡341人。其中，煤矿企业发生3341起，死亡5986人，事故数和死亡人数分别占全国特大事故的43.3%和57.0%；煤矿企业特大事故和死亡人数分别上升34.9%、66.6%，特别重大事故和死亡人数分别上升37.5%、83.7%。可见，在企业高盈利的背后，社会与劳动者承担着高昂的环境和生产安全代价。

   我们注意到，人工成本要素红利和资源要素红利即将发生逆转。因为，劳动者报酬增长偏低导致消费需求不足、高能耗、高物耗、高污染和重大安全生产事故频发等状况，已经严重威胁到经济的可持续发展，是与落实科学发展观和构建和谐社会的理念、目标相背离的。十一五规划和中央经济工作会议已经明确提出，要适当提高初次分配中劳动报酬比例，到2010年单位国内生产总值能源消耗累计降低20%、单位工业增加值用水量降低30%，主要污染物排放总量减少10%。因此，随着十一五规划的具体实施和中央经济工作会议精神的落实，未来3-5年，要素价格重估不可避免，在重估过程中，人工成本上升是显而易见的，资源红利也将转变为一项负债，可能引起未来几年行业整体利润水平下降。

   但是，要素价格重估也会行业景气分化，部分行业景气反而获得提升，投资者可以从这些景气上升的行业中寻找机会。根据我们的研究，有三个领域我们是比较看好的：（1）行业龙头企业。产业整合加速，资源向行业龙头(或潜在龙头)集中，龙头企业景气凸现。（2）装备制造业。解决可持续发展问题，会涉及各行业技术装备和技术水平的升级，以及人员素质的提高，从而形成对技术装备的较大需求。我国过去20几年的经济增长与装备技术水平提高，大部分是通过从国外引进实现的。但未来发展很难通过引进外资来实现，因为发达国家从自身利益与国家战略出发，希望能够保持一定领先程度，会对技术输出设立限制。因此，要实现重大领域技术升级，我国必须要加强自主创新，这一任务很大程度上会落到装备行业上，使该行业得到重大投入。从子行业看，工程机械、节能环保设备、电力设备等行业值得重点关注。（3）消费服务领域。居民收入增长为消费需求增长、消费结构升级奠定了物质基础。从国内消费结构演变、价格变动趋势看，在整个消费中，商业零售、教育传媒、旅游酒店等消费服务领域前景更加看好。