诸建芳：要素红利逆转可能致行业利润水平下降

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，图为中信建投证券首席宏观分析师诸建芳。（来源：新浪财经）

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　　新浪财经讯 2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为中信建投证券首席宏观分析师诸建芳先生会上发言实录。

　　诸建芳：下面我谈一下我的一个看法。这就是，应警惕“要素红利”逆转。关注要素红利变化，对确定未来3-5年投资方向至关重要。

   市场在经历4年多漫漫熊市之后，终于迎来了牛市气象，去年以来股指一路高歌猛进，其势之强超乎投资者和市场的预期。那么，今年以至未来几年市场将如何演绎，则需要我们理性思考、认真研判。

   目前市场普遍看好人口红利因素对当前及未来几年行情的支持。的确，由人口变化所引起的劳动年龄人口比例提高、抚养率降低、储蓄率上升、资本供应增加、利率水平较低，会从资金供应和企业赢利水平两个方面对市场构成积极影响。

   但是我们认为，当前市场繁荣来自三大要素红利，除了人口红利之外，还有人工成本要素红利和资源要素红利。关注后两项要素红利变化，对确定未来3-5年投资方向至关重要。所谓人工成本要素红利，是指由工资、工资性福利偏低所形成的企业赢利提升。资源要素红利是指由土地、水、

能源等资源价格偏低和以环境污染、

安全事故为代价获得的企业盈利提升。

   近年来，我国劳动生产率提高迅速，而劳动者工资增长明显落后于劳动生产率提高，两者形成一个“剪刀差”，导致在经济大

蛋糕中，劳动者份额大幅缩小，企业份额大幅增加。据统计，2000年劳动者报酬占GDP的比例为51.4%，到2005年下降为41.4%，5年中下降了10个百分点，而企业营业盈余占GDP的比例由2000年19.1%大幅增加至2005年的29.6%，上升了10.5个百分点。劳动者报酬增长偏低是当前消费需求不足的根本制约因素。

   与此同时，由于土地、水、能源等资源要素价格扭曲偏低，企业没有为高物耗、高能耗支付应有的成本，由此获得资源红利。以能源为例，据IMF统计，我国单位产出能耗不仅大大高于发达国家（相当于日本的6.5倍、英国的6.1倍、德国的5倍、法国的4.7倍、美国的3.9倍），而且也显著高于新兴工业化国家和发展中国家（相当于韩国的2.3倍、巴西的2.1倍、印尼的1.1倍）。可以设想，如果企业按正常能源价格支付成本，那么企业需要为此增加多少支出！

   企业很少支付环境成本，把高污染代价转嫁给社会和未来。伴随经济高增长的是，工业废水、废气、二氧化硫、烟尘、粉尘等主要污染物排放量上升，环境指标恶化。企业也没有为工人提供足够安全的生产条件，生产安全事故频发。如2005年，全国共发生各类安全生产事故727945起，死亡126760人，相当于日均发生安全生产事故1994起，死亡341人。其中，煤矿企业发生3341起，死亡5986人，事故数和死亡人数分别占全国特大事故的43.3%和57.0%；煤矿企业特大事故和死亡人数分别上升34.9%、66.6%，特别重大事故和死亡人数分别上升37.5%、83.7%。可见，在企业高盈利的背后，社会与劳动者承担着高昂的环境和生产安全代价。

   我们注意到，人工成本要素红利和资源要素红利即将发生逆转。因为，劳动者报酬增长偏低导致消费需求不足、高能耗、高物耗、高污染和重大安全生产事故频发等状况，已经严重威胁到经济的可持续发展，是与落实科学发展观和构建和谐社会的理念、目标相背离的。十一五规划和中央经济工作会议已经明确提出，要适当提高初次分配中劳动报酬比例，到2010年单位国内生产总值能源消耗累计降低20%、单位工业增加值用水量降低30%，主要污染物排放总量减少10%。因此，随着十一五规划的具体实施和中央经济工作会议精神的落实，未来3-5年，要素价格重估不可避免，在重估过程中，人工成本上升是显而易见的，资源红利也将转变为一项负债，可能引起未来几年行业整体利润水平下降。

   但是，要素价格重估也会行业景气分化，部分行业景气反而获得提升，投资者可以从这些景气上升的行业中寻找机会。根据我们的研究，有三个领域我们是比较看好的：（1）行业龙头企业。产业整合加速，资源向行业龙头(或潜在龙头)集中，龙头企业景气凸现。（2）装备制造业。解决可持续发展问题，会涉及各行业技术装备和技术水平的升级，以及人员素质的提高，从而形成对技术装备的较大需求。我国过去20几年的经济增长与装备技术水平提高，大部分是通过从国外引进实现的。但未来发展很难通过引进外资来实现，因为发达国家从自身利益与国家战略出发，希望能够保持一定领先程度，会对技术输出设立限制。因此，要实现重大领域技术升级，我国必须要加强自主创新，这一任务很大程度上会落到装备行业上，使该行业得到重大投入。从子行业看，工程机械、节能环保设备、电力设备等行业值得重点关注。（3）消费服务领域。居民收入增长为消费需求增长、消费结构升级奠定了物质基础。从国内消费结构演变、价格变动趋势看，在整个消费中，商业零售、教育传媒、旅游酒店等消费服务领域前景更加看好。