谭雅玲：当前金融发展趋势三大特征

　　

　　第三届中国经济增长与经济安全战略论坛于2006年12月9日在北京大学英杰交流中心阳光大厅举办。本届论坛主题是宏观经济与金融创新，由新浪财经独家直播。以下为中国银行高级分析师谭雅玲演讲：

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　　各位下午好，感谢大会给我这一个机会进行演讲。非常高兴有这样一个机会跟大家分享一下对市场判断。

　　我想讲三个问题：

　　第一，趋势。

　　第二，环境。

　　第三，风险。

　　从趋势的角度，当前金融发展趋势有三个特征：

　　第一不平衡短期和中期状态是难以改变的。我们谈的最多就是世界不平衡，但是这一种不平衡是短期和中期很难改变。我的理由有三点：

　　1、发展阶段和背景的差别。发达国家经历了经济的快速积累。其他发展中国家还有一些比较贫穷落后的国家发展阶段是无法跟发达国家相比的。从整个背景来看，发达国家基本上是一种需求经济的模式，而发展中国家是一种供给经济的模式，这也造成了美国、欧洲、日本与发展中国家经济结构像贸易赤字、贸易顺产、储备量、储备结构的差距。如果简单看，发达国家经济发展模式是乘电梯的效应，速度是非常快。发展家是乘爬楼梯的阶段，复杂性等等发达国家走过了。目前中国

房地产热、汽车热、

医疗改革的艰难、社会保障体系的艰难，这是发达国家已经经历过的。在外部环境上给我们创造了很多困难点和挑战点，我们应对起来相对非常的艰难。

　　从发达国家发展阶段和背景来看，他们是靠技能和智慧和知识来发展自己。我们是靠体力、数量来做自己的积累和发展模式。发达国家已经走过阶段在一定程度上我们是借鉴、模仿、根据国情改造。

　　2、从发展规则来看，差别性也是非常的突出。发达国家是规则的制订者，发展中国家是规则的参与者或者是执行者。所以要改变是很难的。比如说，G3、G8的会议把四大国家纳入进去，更多程度上是因为他们的经济矛盾或者是经济问题难以调节、难以协调，把发展中国家融入进去是想让他们承担经济结构问题和矛盾。

　　3、发达国家创造的经济效益是非常突出的，发展中国家在经济效益和金融效益方面弱化是非常明显的。如果从中国和美国对比，中国GDP9%或者11%创造出来的价值只有2.5万亿美元，美国是2%、3%、4%经济增长创造出来的价值是13万亿美元。

　　第二个趋势，从美元主导的角度来看，短期、中期是难以替代的。如果从市场的角度来看，今年有两个错判，一个是对美国经济的错觉，美国经济衰退或者是减速，我认为是市场的错觉。从01至02年，美国经济的争论也是非常大，有L型有W型有V型的，实际上市场的判断都没有出现，美国经济还是持续稳定的增长。在04年至05年，他们把所有的数字进行了修整，美国经济增长周期到目前为止应该是180个月，是越南战争之后最长的经济周期。所谓经济学原理上，两个月负经济视为衰退，这在美国经济历史上是不存在的。去年美国出现了飓风，加上美联储格林斯潘的退役，很多人员的变革给美国经济带来的变数比较大，包括国会的选举，民主党占据了非常重要的位置，共和党有一些退化。这对没有经济的错觉导致了美元货币有序、有阶段性的调整。第二个错觉是错判。

汇率的基础是利率。美元利率是市场上争论非常重要的点，一会说不降息，一会说降息，一会说加息。整个美元利率走势跟市场判断是完全相反的。去年年底我们认为美元利率走到4%或者是4.5%，现在已经走到了5.25%，但是认为5.25%是上限了，会下调，我认为他会走到5.6%或者是6%恩。美国过去30年历史周期最高的点是20%，最低的点是6%，不包括03至04年1%超低低利率水平。还有，从美国自身的经济循环角度来看，美国非常需要大量外部资金来弥补美国资金的需求，大家丢知道，双赤字问题也好，贸易逆差等等，美国的市场每天需要20亿美元的资金来维持经济良性循环。在这一点上，美元利用汇率上升的趋势来吸引资金。这一政策对美国经济的效率是非常明显的。

　　从外部环境看，美元利率上行，全球利率上行，美元利率下行，全球利率下行。目前新西兰元、澳大利亚元利率水平会高于美元，这样的状况是美国人不愿意看到的。美元的调整除了注重内部因素之外，更大程度上倾向点在外部因素。

　　第三，从日本状况低估和中国状况高估来看。日本有10年经济衰退，加上日本金融层面不景气非常的突出，大家关心日本银行外帐的问题。从03至现在，我们观察日本问题有一个新的反思和新的角度：

　　1、战略意识在提升。从石油价格，日本是一个石油很缺的国家。他们认为100美元石油价格是日本也可以承担的，这点显示日本在资源储备和石油储备方面，战略意识是非常的超强。

　　2、从汇率的角度。日本的企业对汇率的评估有自己企业内部需求的一种状况，而不是根据市场或者政府的状况去评估或者是预测。这跟日本汇率管理和给企业经营方面带来的利润是非常大的。这一种状况使政府对汇率把握有一个贴切的目标。

　　日本低利率的环境已经从贸易大国转向了投资大国，资本积累已经是倾向于对外投资，国内资源的充裕程度加上国际地位的影响。日本有一些经济不景气，但是毕竟是第二经济大国，在外汇储备、个人金融资产积累包括外贸顺差方面日本有很大优势。在04年以前，我们看到日元上市的时候，日本的央行不断入市干预汇率，就是一个资金实力的支撑。而从目前来看，我们所能够看到的1至9月份对华投资缩减了18%，而对周边国家的投资在逐渐加大。这一种趋势是应对金融挑战，日本在区域化当中做一个引领者，这样一种战略意识的转变对中国未来影响也是非常大。

　　同时，中国过高估计。像杨老师讲的，中国的金融和经济或者某一个行业的比较，我非常同意杨老师的观点，我们相差的时间非常地长。从金融层面本身来看，就是玩钱的。美国的经济基础和财富效应决定了美国的金融比较的活跃，而且它的效率比较的突出。从这一个角度来讲，目前中国金融的态势跟发达国家和新兴国家是没法儿相提并论的。

　　当前经济环境和金融环境是复杂性比较突出，杨老师已经讲过了，从复杂性的角度来看，政治、军事、经济、金融、贸易、储备很多问题交叉在一起。还有比较艰难，一个是美元特殊的背景，还有其他国家对美元的依存度。如果美元强势，市场紧张。美元弱势，市场还是紧张。

　　3、风险问题。具体表现一个是错位。从错位的角度来看，美元强势贬值策略对市场影响太大了。有人说美元是弱势货币政策，这是不对的。从95年以来美国一直坚持就是强势货币策略。从01至现在来看，02至04年是美元贬值的阶段，05年是美元全面升值的状况。06年市场唱衰美元，但是今年美元的状态完全不一样，不是对所有的货币全线贬值，对不同货币有不同的贬值区间。美元今年是贬值还是升值很难说，今年的策略是不同的组合，而这一种不同组合是应对利率和不同过了经济周期。通过这一个我们看到出来美国货币政策灵活性、前瞻性、时效性非常的突出。

　　还有错乱。整个市场和预期心理发生了扭转。大家在调整外汇储备的情况下，市场看到的信息非常多。中东的国家包括中欧的过程甚至包括中国也有调整这样的迹象。但是从外汇储备结构调整是一个中长期的战略。市场的紧张性对外汇储备结构调整的敏感度非常强。每一个国家发布外汇储备结构调整引起市场价格的变动机会或者量是非常大。这一种正是美国所需要的，他需要用市场的力量来炒作和达到货币政策调整的需求。为什么能够做到这一点？

　　1、美元特殊作用。

　　2、机构的力量。

　　3、政策到效应。

　　包括美国在共和党和民主党的选择对美国经济带来变数比较大，市场的变量也在出现。一个是减税和加税之间。布什强调的是减税，而另外一方面是强调加税。这一些是不可忽略的因素。

　　还有货币政策的采点。美国美联储比较在乎通货膨胀指数，而民主党上台之后强调就业指标对货币政策的影响。这样一定对未来美元利率的决策有比较大的关注。

　　还有非理，就是投机的因素比较大。包括了人民币问题。在人民币问题本身市场的状况当中，预期和心理起到了非常大的作用，而一个预期和心理得到了中央银行的容忍，之所以容忍它，是想通过市场发展态势来均衡人民币合理价位的区间。在我们讨论人民币问题的时候，人民币合理价格到底在哪儿，没有一个基本的定数。前一段时间，蒙代尔认为人民币合理价位是在8.1块，而各级监管汇率的部门没有一个合理价位区间的判断。这样给人民币到来炒作的机遇比较大。在这样一点上，人民币不理性在当前市场上应该是非常突出的。因为从我个人研究的观点，我所考虑的问题是，从国内角度来看，我们人均GDP是128位是被忽略的。总量GDP是第4位是被吹棒的。第4位和第128位是不匹配的。为什么人民币升值预期难以降下来，是因为我们缺乏市场的力量、市场的产品，市场的机构，市场的传导力量。我们没有产品和机构，我们要释放人民币升值压力是很难的，靠中央政策对冲是很难的。我们从国外投行研究机构报告可以看得出来，他们更多的是通过政府政策的出台来研究企业对政府政策正面、负面的结果。国内会预期政府会怎么样，中国政府是想了解市场对目前价格的反响或者是评估。人民币在8.11块的时候，企业盈利会有什么变数，是接受8.11，还是接受7.8，我们是猜中央政府会加息等等，这跟我们计划经济下比较牢固的理念或者是机制的效应是绑在一起的。从目前的状况来看，非理性表现得比较的突出。

　　从国际的趋势来讲，从我研究的对比来看，发达国家主要货币包括美元、欧元、日元都希望自己贬值来维持自己的发展，德国、法国、意大利、比利时有官员出来说话了，如果欧元再往上走，对欧洲的经济增长有很大影响。包括加息的节奏也有比较大的冲击。从这一个角度来看，国外的货币是主导货币，是一个发达经济体的货币。中国的人民币是一个本币，不是国际化的货币，在这样的态势下一味的追求升值，对经济和财富和金融的积累是一种伤害还是收益就是不言而喻了。

　　中国有一个通货紧缩的状况在里面，而国外更多的是通货膨胀在上涨的区间。从利率本身来看，上行的趋势应该是非常突出的。

　　还有，从风险来看，杨老师讲7、8年是一个周期。未来国际金融的危机在哪儿？表现形式会是什么样子的？这是我们目前非常值得思考的一个问题。也就是说，从过去的危机来看，货币大起大落是一个危机的导火索或者是一个引爆点，未来的危机会不会从货币、股票的价格危机上去起到一种引爆的作用，不太可能。为什么？因为流动性过剩，各种外汇储备非常的充裕。以什么样的形式出现在国际金融市场或者是世界经济面前？我个人认为是信用和信誉问题。美国经济为什么会成功，是信用和信心。是用信用和信心伤害一个国家的经济、金融、冲击一个国家的货币，这是非常重要的一个我思考的点。未来金融危机的表现形式是什么样的？07、08欧洲会不会出现问题？我认为它出现问题的可能性比较大。我有这样几个理由：

　　1、经济的差别越来越大。欧洲货币创意之初是以经济协同发展为基本起点的。但是创立货币之后经济的差别越来越大，没有达到最初创意货币的初衷。像罗杰斯已经指出了，2010、2012年欧元存在崩溃的危险，因为它是政治货币而不是一个经济货币。

　　2、还有五个达标指标，有3、4个是超标的。

　　3、有一些地方失控。所有这一个点出现的时候，欧洲人表现得非常的乐观，非常的无奈但是可以接受。欧元价值本身上存在很大的困惑。

　　4、政治分裂。欧美宪法，很多成员国家都没有被接纳，这样一点可能对欧元影响比较大。

　　欧盟从15国扩大到25国，在15国组成欧盟的时候是有12个是欧元国家，英国到现在还是欧元国之外，扩展到了25个国家之后，只有12个是欧元国家。在欧元出现波动的时候，德国和意大利有退出欧元的声音，如果退出，国家付出的代价比较大。综合这几个角度，从美国长远利益来讲，美国人对欧洲人货币政策的应对是十分突出的。因为欧元出台是瓜分美元市场份额，所以美国人作用是非常明显的。从内部危机和外部问题来看，我们不能忽略香港的问题。从香港本身市场来看，它的内部结构的问题包括它回归以后内部的调整应该有多大？调整了什么？跟中国内地经济联动性、结构的联动性、行业、产业联动性到底做了什么样的修改和更正？

　　还有社会信心问题。

　　还有，货币与股市匹配问题。香港股市到了19000多点，接近两万点水平，但是香港经济面没有发生实质的变化。40至60%是国内股票上市带来的因素。

　　还有，人民币有限的在香港流动，政府可以掌握的流动性包括积极、正面的资金流动，包括消极、热钱的流动有多少很难控制。

　　还有金融改革的联动效应。目前各自独立的状况是非常突出的。这样的整合应该是怎么样做？从未来来看，我们不能忽略香港问题。人民币升值对香港是正面还是负面？这一个问题值得深思。

　　第三，从国内角度来看问题。08年对中国是机遇还是挑战？我个人认为如果看成是机遇，08年奥运会前后就是挑战。这一个挑战的背后可能是一个风险、危机。从美国战略和策略角度包括对人民币不断施加压力，它设计不是目前的东西，设计的是未来的东西。我跟踪美国金融研究相对比较长，我们看美国的金融也好，经济也好，特别是货币政策也好，不能从眼前看它的眼前，也不能从眼前光看过去，而是从眼前设计未来。虽然他们的根本理念是全球化和区域化的博弈。美国机制的战略意识在全球是最好的。中国08年对我们影响应该是相对来说比较大。包括我们银行体系。从中国目前状况来看，积极的东西、改革的效应和成果不用说，是跑不掉的。我也是改革的支持者。从我个人生活的变化和我家庭的变化，我们从改革中获益非常大。我们不要停留在成果上，而要有看到问题和挑战。

　　政府已经用市场手段、市场方法管理市场，但是企业在更多程度上用计划经济的理念来做。我们自己更多的是到客户宣讲方法、理念、知识、手段。企业更多的是依存计划经济条件下政府、银行管理汇率。企业各个方面的知识是非常匮乏的。

　　还有人才和技能。我们讨论很多问题，我们的人才和技能甚至包括我们今天出现金融创新，我提出中国有没有金融创新？中国金融产品、中国金融服务、中国金融机构模式来自于西方发达国家，我们脚踏实地做好金融基础的工作，包括衍生品这样的风险是很大的。在法律规则、人员素质水平等等方面我们跟西方发达国家有很大的差别。

　　还有，目前能不能达到我们未来经济发展或者整个市场结构的需求。

　　最后，我提出了几个问题：

　　1、关注形势、忽略内容。我是在国有银行，希望媒体笔下留情，国有银行股份制改革，改了多少，变了多少，效率有多少，成本有多少，值得思考。我们把板块上市的形式学了过来，内容变了多少值得思考。

　　2、关注支出、忽略收益。包括奥运会场馆的建设，我们不能看支出，我们还得看回报。国外银行非常重视回报。国有银行引进战略投资者，德意志、花旗注重短期的回报，而不注重有一个参与和投入。从这一个角度来看，我们国内金融改革或者是银行改革要关注支出和收益效率。

　　3、我们比较关注官场，忽略市场。在我们当前整个市场的流动中应该是非常重要的一块。也就是说，官员跟企业的联姻，官员跟行业的联姻跟固定资产投资过热也好，对出口的状况也好，对政绩很多链接在一块，这需要我们思考。

　　4、关注短期，忽略了长期。我个人认为这是不利点。我们从97亚洲金融危机讨论贸易结构问题，我们现在还是讨论贸易结构问题，我们在7、8年间没有根本性的改变，这一个问题值得思考。97年我们面临人民币贬值，现在我们面临人民币升值，这一个问题值得反思。

　　5、关注微观、忽略了宏观。

　　6、关注国际，忽略了国内。我们讨论在国际上做负责任、有影响力的大国，但是我们忽略了国内基础的积累。

　　7、关注了机遇，忽略了挑战。

　　8、关注了政治，忽略了经济。我们在很大程度上应该从经济利益和金融利益的角度去考虑我们的综合的战略。在政治利益官本位的角度应该忽略一些，我们社会的财富、国家的财富、百姓的财富才会有真正的升值。这样国家的经济对外世界发言权才有基础。

　　这是我个人的意见，仅供各位参考。希望媒体笔下留情！