祁斌：股权分置改革后资本市场呈现三个特点

　　第三届中国经济增长与经济安全战略论坛于2006年12月9日在北京大学英杰交流中心阳光大厅举办。本届论坛主题是宏观经济与金融创新，由新浪财经独家直播。以下为中国证监会研究中心主任祁斌演讲：

    播放演讲视频

　　我有一个稿子，大家可以看一下。

　　非常感谢刘伟院长的邀请。

　　最近市场变化比较大，所以大家容易关注市场近期的变化。我想讨论的主题是更加宏观、更加战略、更加远期。

　　我今天讨论的内容是三个方面：

　　一个方面是，我们一起来回顾或者是总结一下我们国家资本市场发展的历程到了什么样的阶段。如何评价目前的历史阶段或者是一些改革措施的有效性。

　　第二个方面探讨一下股权改革。股改之后我们的市场是什么样的趋势，还存在哪一些挑战。

　　第三部分，我们如何更好的迎接这一些趋势和挑战，如何推动中国资本市场发展。为我们

　　首先第一个方面，我们如何来评价中国资本市场发展的历史和目前的阶段。应该是这样评价的。经过15年发展，尤其是一系列改革措施取得了重大的进展，引领市场发生了非常大的变化。这对中国资本市场发展产生深远的影响。为什么这样讲？我们改革开放以来基本上实现了从计划体制向市场体制的转型的过程。这一个过程当中，最重要的成就之一就是初步建立并且完善了按照市场规律运行的资本市场。也就是说，我们国家的资本市场的建设过程当中，它是基本上按照市场化的规律来建设的。我们可以评价为，在短短15年之内，我们走过很多发达国家和成熟市场经历几十年、上百年的道路，这一个评价是不为过的。实践证明，我们资本市场在过去十几年持续稳定的发展中起到了重要的作用，这一种作用在未来更加明显和显著。当然我们的市场在很多方面还是有很多差距的。原因也有很多：比如说整体经济发展水平不是很发达，还有其他条件的限制，包括诚信文化和法律法规方面。我们在不同的市场，比如说股权、证券平衡问题，生态环境等等方面存在很多不足。

　　在过几年中，我们资本市场发生了比较重要的变化，这一些变化的原因是因为推动了一些重大的基础建设、制度建设、市场化改革。改革的目的无论是在制度设计和运行模式更加符合规律。这一些变革带来了市场上积极的变化。

　　我讲几个方面：

　　第一，股权分置进展比较顺利。股权分置是我们国家比较特殊的现象。资本市场是比较扭曲的状态下，市场经济有很多很多的好处，但是资本市场也是一个市场，一个比较扭曲的市场的好处就是很难显现出来，比如说市场的淘汰机制这一些方面很难显现。一旦进行股权分置改革，一个市场回归到正常的市场，我们不能说我们市场是一个多么有效和健康的市场，但是回归到了一个正常市场本来的面貌。股权分置具有历史的意义。到现在为止，我们的股改已经取得了比较重大的进展。到11月19号，完成股改的公司总数占到了应该股改的90%，占到市值是96%，应该是比较顺利。这是一个比较大的变化。我们从股权分置的局面变成了比较正常的市场本来的面貌。

　　第二个重大的变化，就是我们国家发行体制发生了深刻的变化。我们引入了保荐人制度，使得我们的股权发行制度向市场化方向大步的迈进。在03年当时华夏银行发行了87亿，但是市场是跌了200个点。我们长期以来市场对新股的发行有“恐新症”，有很多原因，其中一个原因是发行体制非市场化。市场化之后很多以前难以想象的事情现在做到了。中国工商银行的发行应该是人类历史上迄今为止最大一个IPO，我们的市场以非常平静的状态来迎接巨大的IPO。不仅说明中国资本市场深度和理性程度大大提高，而且证明我们股票发行体制市场改革取得了巨大成功。

　　第三个变化，上市公司的规范取得了重大的成果。大股东有一些侵占上市公司利益的情况，比如说提取一些钱，对它的经营进行不合理的干涉。这样的上市公司运营各方面比较的扭曲。今年以来在国务院的关心下，我们开始对上市公司进行清欠，清欠的进行改善了上市公司的状况，更为重要的是改善了监管机构保护投资者利益的重大决心，对恢复投资者信心也起到了推动作用。

　　还有，推动舆论宣传和相关法规的修订，上市公司普遍增强了现金分红的意识，使投资者可以分享它的发展的成果。

　　还有，更为重要的是，我们允许上市公司进行股权激励。长期以来我们国家的上市公司尤其是国有公司是不允许股权激励。很多上市公司管理层对公司运营和股价是处在漠不关心的状态。股权激励制度实施以后，为我们建立起现代的治理结构创造了条件。

　　第四个变化，证券公司清理整顿取得了成效。过去一段时间，证券公司以不太规范的资产管理业务为代表，有一些不太好的做法，事实上这受到了市场比较严厉的惩罚。过去几年，证券公司风险控制等等也制度化、程序化，初步建立了市场退出的机制。很多国家也是经历过类似的阶段，像美国其他发达国家，以拆东墙补西墙的做法在美国历史上发生非常多次惨痛的教训，所以也并不为怪。经过证券公司的清理整顿，使得大量证券公司摆脱了历史包袱，并抓住机遇提升国际竞争力。

　　第五，市场投资理念发生了根本性的转变。我举一个例子，5年以前到处可以看见书摊卖做庄的书，这是违法的行为，那时候有教你如何做庄和如何与“庄”共舞，现在看不见了。以投机和做庄盛行的市场转向了以分析、研究上市公司基本面的理念。为什么会发生这一种变化呢？是因为过去几年，不断改善和完善信息披露制度，加大了违法法规行为的打击力度，使得市场环境逐步改善第一个方面的原因。

　　2、使基金行业迅速的崛起，基金行业得到了投资者高度的认同，在过去几年里面，基金从500亿非常小的规模增长到了5000亿，成长为最为重要的机构投资者之一。他们跟其他投资机构引领了市场的转型，这一个转型是非常迅速的转型。刚才我们讲短短5年之前有做庄的现象或者是做庄的理念，5年之后发生了这么大的变化。类似的变化在美国走了140年，美国在1800年建立资本市场、证券交易所到了1940年代才提出来了基本面的研究，以前是混乱无度发展。我们非常自豪，中国市场的发展进步是非常快。

　　第一方面的内容是，回顾资本市场今年的发展历程，我们可以清晰的看到，我们资本市场走的跟发达国家自我摸索的路不同。

　　第二方面的问题，经过这一些改革尤其是股权分置改革之后，我们市场呈现出哪一些基本的特点？我们总结有一个基本的特点和趋势。

　　第一，市场化的趋势更加的明显。在后股权分置时代，优胜劣汰机制进一步强化，通过市场机制来实现资源的配置。能够促进上市公司股权合理的流动，进一步推进市场化定价机制的形成，这一些变化使得我国上市共识逐步完善现代治理结构成为可能。有助于未来上市公司现代治理结构比较有效的形成。

　　第二在股权分置之后的资本市场，收购兼并活动会很活跃。收购兼并是非常市场化的手段。这不仅有助于大大提高我们运行的效率，并为培养我国世界级公司提供空间。

　　第三，推动经纪人市场的发展和壮大。后股权分置时代使得国有资产以更加市场化的方式运作。也只有通过这一种方式才能够使得我们国家财产真正增值保值。

　　1、还有法制化、规范化、制度化的特点更加的明显。对法律法规各项制度建设提出了更高的要求。后股权分置时代，资本市场越来越像市场，意味着更多的经济决策越来越多由市场博弈过程来，这一个博弈过程需要更多的规则。市场需要更多的法律和制度的建设。非常市场化的市场将对相关法律政策的公平性、完备性、可操作性提出了更高的标准。

　　2、另外一方面，在未来资本市场上创新气氛更加活跃，创新活动更加频繁，各种金融产品会出现，产品和业务更加丰富，这也是对法律法规前瞻性、及时性等等提出了更高的要求。后股权分置时代出现很多的法制化、规范化、制度化的特点。这一些法制的建设面临新的挑战，一些新的挑战既要保持市场发展的平衡、控制创新带来的风险，又要防止政策法制包容性不够，或者是过多的管制阻碍市场的发展。

　　3、后股权分置时代资本市场面临越来越竞争的国际竞争压力。加入WTO之后，我国的经济成为了世界经济的有机组成部分，我们资本市场日益受到了海外市场的冲击和竞争。比如说，全世界的交易所争夺中国潜在上市公司资源。未来，我国资本市场直接面对国际市场激烈竞争，这对竞争力提出了挑战。我们资本市场的改革和发展一定要提高我们市场的国际竞争力角度出发来制订相应的发展战略。同时，我们也是可以把对外开放作为我们资本市场发展的重要的组成部分和重要的动力，我们坚持积极稳妥、循序渐进等等的原则。我们强调有序开放，为市场增添新的活力，推动我们证券行业和基金行业核心竞争力增强，并使得我们综合竞争力提高。回顾改革开放28年来有两个主题，一个是改革，一个是开放。中国资本市场也是两个主题，一个是改革，一个是开放。我们如何有效的开放，如果有序的开放来促进我们资本市场的发展。

　　经过股权分置改革，我们市场呈现三个资本的特点：市场化、规范化、和国际竞争日益的激烈。

　　我们如何来应对三个趋势和特点和挑战，我们市场未来会发生哪一些变化？后股权分置时代我们将会面临历史性的机遇，我们进一步完善市场机制提高市场的效率，推动资本市场的健康发展。进入新世纪之后，我们经济是平稳问题，而且有非常良好的前景。在这一个背景下，我们结构调整和产业升级是迫在眉睫。我们要在短短时间从传统经济增长模式向创新经济增长模式转型，如何转型？我们在过去半个世纪的经验来看，结构转型和产业升级和传统经济向创新经济转型当中，构建金融市场是重中之重。我们远一点看美国从20世纪70、80年代以后通过一套机制培养了一批知名企业。最近例子是韩国，从98年以来，通过推动金融改革和开放，非常迅速的重做了金融体系。一个发人深省的案例就是三星，这一个公司的市值很多方面是超过了索尼，进一步超过了英特尔。这对我们来说是一个非常有借鉴意义的。无论是美国的70、80年代的发展还是韩国今年的突飞猛进的发展，都是以迅速发展资本市场来实现的。

　　党中央国务院03年初发布了关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见，提出大力发展资本市场是重要的任务，具有重要的意义。只有大力发展资本市场才能够通过市场有效的资源配置，促进我国经济可持续增长，也才能促进结构调整和产业升级。我们经济上有客观的需求，党中央国务院有这么高的认识，看一下我们的条件如何。我们发现基本面是非常好的。

　　首先，我们国家是平稳增长，发展前景是持续的向好。这为资本市场的发展提供了坚实的现实的基础。如果你的实体经济是非常的稳健、非常好的前景，发展资本市场是完全有可能。

　　第二个因素，从资金层面来看，我国间接融资的局面要改善，我们有大量的资金从储蓄转到投资上，资金上没有问题，我们居民储蓄将近有16万亿，加上结构储蓄有30多万亿，在未来一部分的储蓄要转向资本市场。

　　第三，从企业面的角度来讲，我们国家有大量上市资源，越来越多银行、中行、工行大的国有蓝筹股在上市。我们到各个地方调研看到大量新兴、创新型的公司像雨后春笋后出现。所以，我们以创新型经济转型的企业很多，这两种上市资源使得资本市场稳步扩大规模，同时在这一个过程当中，我们资本市场更加有效反应经济增长的成果。

　　第四，刚才讲到改革和开放。我们推动有效的改革和有序的开放，这会增加我们市场的活力。我们将面临着历史的发展机遇。有这么好的机遇我们采取什么样的手段和措施来推进呢？需要全社会几个方面共同努力。

　　1、加强前瞻性的探索。我们要研究资本市场发展规律。我们把握规律可以更加顺利的发展和更加快速有效的发展。包括我们制订规范。刚才讲到，我们资本市场摸索出政府和市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面的力量。我们总结和探索资本市场经验，不断改善创新体制来适应中国经济的发展。我们还研究中国资本市场对外开放问题，我们应该有一个路径选择，不是说一直在被动开放，我们用开放作为手段来推动我们的资本市场的发展。这样一系列前瞻性研究有助于市场参与主体明确未来发展方向，并且对资本市场起到积极推进作用。

　　2、完善市场机制，逐步建立以市场为主导的资本市场产品创新和业务创新机制，推动资本市场健康发展。我们从多个方面进一步深化市场改革来推动市场的发展。我们要继续推进创新体制的改革，完善A+H的模式，为资本市场的发展拓宽空间。我们要进一步完善上市公司治理机制和约束机制，促进上市公司强化现代治理结构，通过市场的方式把它做大做强。同时我们进一步简化各种程序，创建市场型为主导的资本市场。促进证券行业的发展，在风险可控的前提下大力提倡自主创新，丰富投资品种和产品，满足各种投资者需要的各种投资产品，加强金融衍生产品等等的发展。

　　3、积极探索新的监管体系和方式。股权分置之后的市场呈现了很多新的特点，很多监管方式做了一定的调整创新。上市公司管理层并不是在乎上市公司的经营或者是股价，股权分置之后，管理层有了这一个动力。

　　另外一方面，国际资本的参与和市场不断创新带来新的监管的挑战。我们必须要积极研究适应市场环境的改变，不断改进监管的理念、模式和内容，完善监管体系。

　　另外一方面，我们结合行政手段和信息披露，增加信息披露的及时性、有效性、透明度。

　　同时，要建立比较科学的监管体系，这需要多方的协调。内部监督和外部监管形成一个有生命的监管体系。

　　最后，通过全社会共同努力来加强资本市场文化的建设。提高资本市场诚信水平，为后股权分置创造发展的良好的生态问题。

　　这包括几个方面：

　　1、股权文化的形成。

　　2、上市公司管理层最大的目标就是把股东利益最大化，这一个说法也是值得怀疑的，有的时候要考虑环境污染等等，但是我们要进一步促进股权文化的形成。社会各界应当减少对管理层的不当干涉。诚信的交易环境。我们进一步的坚持公开、公平、公正的原则。将诚信作为资本市场的行为规范。

　　3、倡导敬业精神。我们长期以来关注业务水平，其实一个证券从业人员职业道德更为重要。我们培养既有专业技能又要良好职业道德、具有国际视角、又了解中国国情的证券从业人员。

　　4、要加强培训，加强各方面知识储备，加强风险自担意识。逐步树立科学投资理念，培养真正的投资群体，只有真正培养非常成熟的投资群体，中国资本市场才得以健康发展。

　　最后，资本市场将会发挥越来越重要的作用，也会面临巨大的挑战。抓住机遇迎接挑战，是落实了建设创新型国家重要举措，也是我们发展的客观的要求。中国资本市场是根植于中国经济，也是服务于中国经济。

　　我们今天论坛的题目一个是经济增长，一个是经济安全。我们资本市场会促进经济增长是毋庸置疑。如果我们进一步完善资本市场，我们中国的经济也会越来越安全。谢谢大家！