刘纪鹏：中国企业融资新思路和新路径

　　2006年11月25-26日，由当代经理人杂志主办的“2006第九届成长中国高峰年会暨2006中国成长企业100强揭晓盛典”在北京人民大会堂举行。以下为著名资本运营专家“中国股改第一人”刘纪鹏演讲。

　　刘纪鹏：大家早上好！这次峰会希望我能谈一谈关于中国企业融资的思路和新路径问题。我也在想这个话题怎么谈，刚才听了胡司长的发展我也非常受启发，感觉我的思路也来了。因为我想这个话题既然是思路跟路径，既离不开宏观，也得谈点微观，所以虚实结合我想谈三个问题。

　　第一个问题我想谈的是，我们正面临改革开放以来前所未有的历史新机遇。第二点，我想谈一谈，中国投资银行金融时代的来临。第三个问题，我们的企业融资的新路径究竟在哪。

　　那么就第一个问题来讲，中国人讲“成事在人、谋事在天”，香港人也讲“小富靠攒，大富靠天”。这就意味这一个人、一个企业的成功既离不开机遇，同时当然也要有抓住这个机遇的能力的培养。机遇是造就我们企业成功得最重要的“天”，现在这个机遇可能就在我们的面前。我之所以这样说，第一个环节是讲中国的改革已经顺利的通过了作为市场转型国家，两大难关的风口浪尖，实质上是谈，尽管这些年我们的经济增长很快、恶性的通胀也没有引发，但是有两个环节上始终不敢对中国的改革未来掉以轻心，这就是以存量国有企业产权为代表的这种产权观和以商业银行改革为代表的如何避免危机观。

　　就第一个问题来说，我们的企业改革，这个产权变革它既是一个经济的深层次问题，同时也是个社会问题，如果你存量民营化的进程中分配不公，就会引发社会的不满，甚至是不稳定，如果你全部退出，也可能就丧失了我们共产党执政的经济基础，如果你就是休克疗法你也可能一瞬间产生很多产权富翁，他们成长起来可能就跟政府叫板。但是我们在这个问题上既没有休克疗法，也没有简单在外资私有化的全面推广，而是按照中国界面稳定改革的方式。首先引入了公有内部的公有化问题，把一个中央拥有变化了300位国有出资人，通过这种市场经济深入和法人所有制的结合，我们推出了以法人为代表的企业改革模式。因此，从今天的效果来看是相当不错的，社会是稳定的，国有企业改革也是成功的，今年预计国企的效益将达到7000多亿，这样改革的难关基本上已经突破，我们和市场经济相结合，建立在市场经济上的法人所有制和职业经理人的形成将是我们改革的下一步思路。

　　过了所有制这一关我们基本上从未来的前景看，仍然会稳定若干年是不成问题的。

　　第二点就谈到金融问题，实际上尽管我们经济的增长很快，但是经济增长当中的金融问题始终在困扰大家，因为支撑

中国经济增长的社会融资模式始终就是四大国有银行在支撑着融资模式，基本上是一同天下，特别是由于这五年以来基本市场几乎掉入了休克疗法的泥潭中不能自拔，所以年年都在宏观调控，表现上是在看经济过热，经济过热究竟有什么不好？实质是指融资方式，支撑这样高增长、经济过热的背后是我们国有银行整个的商业贷款，而这样的一个规模完全由于银行的国有独资是在靠政府支撑的，因此经济过热所引发的微观企业破产现象最后是由银行买单，这就造成了政府信用的危机，否则人们不能够兑现、取出存款。那么就会导致像别的国家一样的微机，那么就是动乱！所以银行的改革、改制以及转变我们的融资方式是我们进行调控的根本，而正是在今年、去年这两年，我们的银行改制顺利的转型，在形成筹集了2000多亿港币外资的同时，我们的银行转型完成了、治理结构完成了。所以，通过向银行注入的将近8000多亿的资金，包括我们的外汇储备向里面也注入了将近5000亿左右，还有融资的3000多亿，使得我们的银行结构、坏账的比率大大下降，竞争力在增强。所以随着今年12月11号WTO的全面开放外资银行又在进入，他们在开展人民币业务的时候，也分担着我们政府承担的风险。因此，一个良好的金融格局正在形成。从某种意义上讲，金融改革，引发金融危机这样的最忧虑的时期也已经成为过去。

　　我想要谈的第二个问题就是

股权分置改革的承诺，中国的股权分置改革取得了出人意料，当然既在意料之外，但我们又觉得意料之中，前所未有的成就。我们实现了双两千的目标，不只突破了两千，金融的融资居然也突破了2000亿，到11月底就达到了2173亿，这是近几年没有出现过的，没有想到我们的市场在这种高速扩容中跟前几年比，市场在稳步快速的上升，这说明了什么呢？说明了中国人必须遵照自己的改革思路，来按照我们自己的方法论问题来借鉴规范、尊重国情这样的改革。其实股权分置的改革从2001年出现了中国资本市场连带的进风险，核心问题可能就在两个字的差别上。

　　一个最初提出的股改值是按市价，五年出台后我们是按兑价改革，我们就认识到一个问题，为什么一字之差中国资本市场就发生了翻天覆地的变化呢？为什么前五年中国资本市场就一头向下不支撑呢？所以当我们享受股有股改的时候也不要回忆一下我们这几年股改的过程。不知道政府就一阵妖风就要推翻它，结果就造成了这样的危机，连银行都不支撑，矛盾重重，WTO又迫在眉睫，所以背水一战，从温总理到黄菊副总理都是这样的。

　　因此我们回头来看，股改的成功既是必然又是方法论之正确。中国人如果有风险，下一步的风险就是在改革的方法论上可能要警惕，那么给我们改革人出的主意，照搬西方的做法。所以我想股权分置改革的成，给今年带来了巨大的变化，首先够通过直接融资在开始支撑了。其次，上市公司治理的完善，不仅双两千的出现，而且上市公司质量上也发生了一系列的变化，因为流动性大股东也利益结合起来。包括股权激励、并购等等一系列的措施，包括明年一月份要推出的股值期货。

　　从机遇的表现上来看，包括流动性过盛给我们带来的机遇，因为流动性过盛本身所引发的直观的现在就是一方面我们要宏观调控，另外方面我们也看到我们银行的存贷差今年还在加大，有10.34亿之距。你仅靠银行的准备金率，包括加息可能会进一步加大这样的结果，这个问题怎么办？这需要化解，这个化解的就是需要我们把大量的商业银行行为转化为投资银行行为。也就是我们要较大量的直接融资比率取代间接融资比例。从这几年来看，3万亿融资总额，趋势资本市场也就6%左右，估计今年也达不到10%。这和西方国家达到80%的比例相差甚远。这就直接带来了我们把要把宏观调控的手放到我们企业内部治理结构来完成。否则的话，一刀切的现象大家是很恐惧的，所以我们也看到了正是这样金融格局的改变，使得我们金融调控的方式也必将带来巨大的变化。

　　另外，包括大家关注人民币的升值，我说大富靠天也是这样，我们不知不觉人民币的升值已经从8.3到7.8兑换一美元，我想以后到6块钱就能换1美元是完全可能的。证券投资走进来，而我们的融资市场的一定要往出走。

　　总之，从机遇的角度看，新的领导解决了内政外交一系列祥和的局面，天时地利都具备了。而且一个和平崛起的中国确实不是奢谈。在这样背景下，抓住机遇的能力如何培养，我想今天我要谈的第二个问题，就是投资金融时代的来临，我想在计划经济体制下是财政金融，商品经济、市场经济时期我们主要是商业银行的金融，大家的融资主要就是靠商业银行，但是到资本经济时期，我们也说社会主义的市场经济从商品经济进入到资本经济时期，这个时期的融资手段主要是靠投资银行的金融，投资银行业就是要引发我们今天要谈的一个话题，就是“直接融资和投资所带来经济发展改革的变化”，在这个时期当中我们可以看到，一方面是商业银行，在投资银行的时代，商业银行是要不断把储蓄人变成投资人的选择，是商业银行的发展方向，也就是我们今天看到了商业银行的混业经营决定了未来我国的商业银行恐怕信贷业务只是盈利模式而已，已经不能适应投资金融时代的特点，所以他们必须大力的比较中间业务。包括像国外的银行一样，储蓄人到了以后他给你介绍各种各样的金融品种，所以混业金融的来临带来了我们投资经营的第一个特点。

　　第二个特点，我们投资银行业务的大发展，也就是在这样的一个时期里面，投资银行本身的业务品种，都在迅速的加大，特别引人注目的不仅是资本市场的发展，而且涉及到私募股权交易这样一个形式的出现。所以私募股权交易的出现，将把大量企业再融资当中特别是如果瞄准了上市，追求流动性这样一个投资银行金融的特点的话，那么上市前的战略私募，既是对我们上市公司企业本身的一种投资性资金来源的注入，你不用还本付息，同时也是这样投资银行本身开放业务的一个重要的内容。同时，我们的企业也就具备了良好的治理结构，未上市去做准备。

　　所以投资银行金融在这样时代的大发展是最引人注目的，这样的一个发展和目前国家的政策，都决定了我们在投资银行的投资的新途径方面会有比较大的突破。我想在这里面涉及到的第三个问题就是我们引资企业融资的新途径上。

　　首先，我想提到的就是，我们要看到要把我们国际化的进程这一步是融投资的新的思路，这里面从国际化的角度来说，中国随着人民币本身快速的增值，它很大的特点就是，资本市场会一直稳定的持续。在这个时期当中我们手里的钱本身也决定了我们国际化从第一阶段让外资走进来，到第一阶段我们可能要走出去。从筹资外资中第一节FDI的直接融资，第二我们要大量的要证券融资。直接融资可能还存在各式各样的风险，包括外商控制你的行业龙头等等，但证券融资是分散融资，这种忧虑就没有了。

　　在这样的特点下，中国的企业走出去，这里面存在往哪走的问题，一方面我们是要从产品的走出来，到我们的法人要走出去，不仅仅是解决商品贸易壁垒的问题，同时在很大程度上我们也可以向周边的，像越南、塔吉克斯坦还有西亚这几个国家，资源丰富的西亚国家也可以走出去。而且更重要的是瞄准走出去国家的资本市场。所以在当地劳动力成本较低，又能够打开贸易壁垒，同时又能够瞄准它的资本市场，在当地市场进行资本融资，这是走出去必然要考虑的。我想越南市场可能机遇甚至比重要还要大，他也在发展的过程当中。

　　实际上资本市场发展是对于已经上市，我们今天成长型的企业，有些是没上市的，有些是上市的，上市的企业要看到要想做大做强只有一个上市公司是不够的，只有老子上市是不够的，只有老子跟儿子上市结合起来，形成双重上市，才会形成两极放大。之公司股价的上涨又形成了母公司利润的来源，这个利润的增长又带动母公司股价的二次放大。所以今天对中国的上市来说已经进入到双重上市，所谓偶合放大，就是你对子公司上市公司持股比例决定了你的盈利模式，决定了你的一系列的形象特征，资本运用的手段。

　　要谈到具体的途径的第二点，还是大量的私募，投资银行业务当中可能有相当一部分是证券的业务，但是有更大量的业务是来自于一个企业的上市之前，是来自于非上市市场上，目前占的比例更高的业务。比如说像创业投资、风险投资，它们对于大量非上市企业股权的青睐，而且中国的法律，从今年3月份生效以后，也不允许上市公司直接投资于上市企业的股权。这就是一个新的模式，之所以谈他新，以前我们往往就是FDI引进外资叫长期投资，长期投资是什么？长期投资就是，这种结婚就是要白头到老，就要厮守终生。我们的这种效率很低，那么就引发出了证券融资，证券融资不就是上市吗？可是上市的过程本身，一个是条件的苛刻，再一个我们也经常把它形容为婚姻观当中的非白头到老而是一夜风流，也许今天早上买来，下午就卖掉了，这种结构本身，而且对你的选择也很苛刻，受到了一系列的局限。所以我们既是要求朝着企业发展方向走，同时我们的起点又必须大量的借助中国金融投资时代的来临，和从事着私募基金、风险投资这样的结盟，这就引发出了所所谓的第三种婚姻观。也就是说他和你的投资(结婚)还是要建立在跟你(

离婚)的条件下，只结婚三年就离婚，还不违法、不是非法同居。双方还高高兴兴，只投资于即将上市的企业，就跟这些代价规格的靓女先要相识、结婚，过一段一旦上市他就退出(离婚)。所以企业本身在结婚过程中，在筹到资金的同时打扮得漂漂亮亮。所以去年以来所有到海外上市的这些企业，包括现在要推出三板市场的企业，大量的投资人所有的私募已经成为投行业务最佳的盈利点。同时也是在座这些非上市成长企业最有可能选择的一种方式。就是跟这些非证券的、创业投资、风险投资和私募基金结盟。

　　因此，从这样的机遇来说，我们现在需要关注的也就是非上市公司本身的股权的融资，以及同行对他们的亲睐，面临着一个非常好的机遇。上次的证券法、公司法引出了一个概念，就是非上市公司的概念，中国现在的股份公司如果大致在30万家左右的话，其中有1.2万家叫非上市的公众公司，为什么这样叫呢？就是因为这次的证券公司法规定了，如果你的故人数超过200人，虽然没有超过200人但是采用了招股书公募的方式是你的公开挖掘，所以在生产、设立的时候采用公募建立股份公司，这需要证监会即将成成的二部来审批。

　　另外一方面，现实当中有很多股份公司就超过了200人，所以这部分也被视为非上市的公众公司，也承认了过去私募的合法性，对这类公司成立以后一年股权可以挂牌市场，是待办转让市场，一年之后就可以进入市场。所以在这种背景下，今年我们资本市场，这种多层次化的提法，已经被各界所接受，多层次资本市场的发展，已经成为中国开创投资银行金融，划界金融危机继续稳定的一个话题，但是金融市场稳定怎么保？现在出现了几种可能，现在出现了一个就是海淀中关村待办转让系统要推出还要推出一个待办系统的转板制度。第二，已经开创了在这个市场里面不仅有转让，而且今后其要有定向私募。如果在这里上市的企业能够转板、升级，如果在这儿你也能够搞定向融资，那么我想这个市场一定会成为继深交所、上交所后一个新的淘金场所。

　　12月11号深交所也要开一个年会，三个主题，一个是中小板的企业。第二个是创业板如何崛起。第三个问题就是委托待办转让系统。深交所无疑是要把这三个板合在一起，形成中国的“纳斯达克”的雏形。

　　上个礼拜，天津市市长也开了一些专家的研讨会，研究今年就是要国务院批准天津开发的问题，上个世纪80年代开发广东为代表，90年代上海为代表。现在要开发渤海经济圈，所以这里面的金融市场到底是要搞交易所还是资本市场？这是天津所追求的，不管怎么讲，这已经不是一个点的概念，需要条块结合。更重要的是现在的，我们说天南，有人说是海北，北方城市在产权中心的股权转让已经破题，有的地方甚至已经成为产权交易的主要模式。解决这样的市场，就成为了投资基金最关注的离婚渠道，或者叫退出渠道。有了退出渠道我们的社会资源就在最佳配置中出现。中国本身在微观企业融资上也就必将带来一个用靠资本引入，和这些非上市之前，大量进行投行行为的私募基金，创业投资、风险投资进行结盟，解决你第一次融资的任务。正是在这次融资过程中，也解决着我们治理结构的完善。最终就对你上市创造了一个良好的前提。

　　所以，我想今天在跟大家交流中国企业融资的新思路和新路径当中，我个人的感觉，真的是重大的机遇就在我们的眼前，特别是这次我们成长峰会评出的百名百强企业，你们最终的归宿一定是资本市场，正是有这样的目标我们这样论坛才会有意义，我们也要坚定不移找到一个提升自己竞争力的有效途径。所以今天在这里面就阐述了这样的三个观点，供大家分享，谢谢大家！