成长中国高峰年会投资论坛：上市路径比较和选择

　　2006年11月25-26日，由当代经理人杂志主办的“2006第九届成长中国高峰年会暨2006中国成长企业100强揭晓盛典”在北京人民大会堂举行。以下为“第九届成长中国高峰年会”·投资论坛实录。

　　主题：“第九届成长中国高峰年会”·投资论坛

　　时间：2006年11月26(上午)

　　地点：北京·香格里拉 后花园

　　主持人：当代经理人执行主编 杨超

　　主持人(杨超)：刚才氛围还是比较热烈的，下面继续进行第二个论坛，论坛最重要的意义就是互动。第二场论坛话题是关于上市，刚才谈的话题是并购，并购属于一种资本运作，上市也属于对企业来说是一个非常重要的资本运作方式，昨天我们颁了中国100强的榜单，有两个榜单，一个是上市公司的，一个是非上市公司的，他有一个统计的数据，2003年到2005年上市公司增长速度平均是375.08%，而非上市公司增长速度是202.80%，也就是说非上市公司成长率是上市公司的54%，这也说明上市公司他通过对资本市场的有效利用，进而提升了自己的增长，上市对中国的企业来说是非常诱惑的话题，那么怎么实现具体的操作降低风险。以及选择合适的路径缩短上市的时间等等这些大家关注的话题都将在接下来的论坛里有精彩的阐述，下面介绍一下参加本次论坛的嘉宾，本次论坛的主持，英国欧化律师事务所中国投资业务负责人，李大诚先生。软库金汇投资银行总裁温天纳先生，汇丰直接投资有限公司投资董事梁英杰；美商中经合集团副总裁熊育竹；里昂证券投资银行部董事总经理中国区联席总裁孟怡；永威投资北京代表处总经理谢忠高。有请！

　　李大诚：谢谢大家！自我介绍一下，欧华律师事务所可以说是亚洲地区最大的律师事务所，我们在中国已经做了36个项目，也帮不同的基金或者投行投了大概3.6亿美金，也是个比较大的数字，回想几年前这个数字其实是04年投资的总额。今天谈的话题第一是上市，地是再融资的过程有哪些需要注意的，先请各位嘉宾介绍一下。

　　熊育竹：我是美商中经合集团副总裁熊育竹，我们主要是在TMC、医疗健康领域做，出名的投资就是纷众传媒。

　　温天纳：首先非常感谢给我这个机会，本身来讲我是一个投资银行家，另外我是在香港上市的一个国营企业，这个国营企业的市值是超过100亿的，我是他的董事局成员。我们可以从投资银行或者企业的角度分析中国企业在上市、重组改制的过程我们遇到问题，本身我在过去15年的时间里面都从事过在国内、香港、伦敦、新加坡，甚至是一些美国一些上市的项目，协助一些企业在上市过程中解决问题，我希望大家有一个比较热烈互动的讨论，谢谢各位！

　　梁英杰：我是汇丰直接投资有限公司的负责人，在过去十年中也看到中国企业在海外上市的案例也不少，我们有5家公司在海外上市，中国是一个我们最忠实的一个市场，我会把中国 跟大家交流一下。

　　孟怡：我叫孟怡，现在在北京工作，里昂证券在90年代初就进入到了中国，我们是第一批能够做B股交易的三家外国证券之一，同时03年又在上海跟项泰证券成立了基金。我国自己是从事投行业务，因此我们很高兴，就我们来讲我们具有了A股的资格也有B股的资格，海外的各个股我们都做。说到我们的公司法国农业银行是第五大机构。非常高兴今天上午跟大家见面，也希望能够为在座的企业今后上市、并购等等资金运作中作出我们能作出的服务，谢谢！

　　韩学渊：我是来自美国的一家公司，去年大概投资了35个项目，其中有15个项目在全球不同的交易市场上市。

　　米子学：我是贝祥投资集团的，我本人是一直在跟加拿大帝国投行的业务，大家也许不是非常熟悉，CIBC在美国所有的项目中是排名第一的，承销排名是前三名，也就是说CIBC在美国的实力还是非常好的。可是由于一些在中国可能大家并不是非常熟悉，我们在中国做的项目中主要是在纳斯达克做。我们今年做了麦瑞的负承销商。CIBC做IPO应该说还是在中国市场非常活跃的一家投行，谢谢！

　　李大诚：谢谢各位！我想问一下各位嘉宾，中国很多企业都想跨到外面去上市，可以去纳斯达克、去香港，有些人也说去日本，我想大家有没有对上市的看法？第一，你需要符合哪些条件才适合去哪些市场？第二，你要考虑哪些上市的步骤是艰难的事情？需要提前考虑。

　　温天纳：我们看到中国企业在海外上市的情况是这样的，大型的企业去香港，比较中小型的企业我们感觉比较多的去伦敦跟新加坡，比较创新型的是去美国，这是我们看到事情的情况总结的，为什么会出现这种情况呢？这都是在争夺中国上市企业的资源吧。

　　另外，过去几年看到，虽然以前香港是中国企业境外上市的中心，但整个规律我们看到收的很紧，所以就变成伦敦、纳斯达克上市给他们一些机会，我觉得这是市场的情况。

　　上市规则方面，大家都有一些了解，全世界上市规则离不开两个板块，一个是主板和创业板，主板都有自己的盈利状况，创业板在上市要求方面是比较宽松的。所以企业去哪个市场上市、融资要看企业本身的状况。我们发现其中最大的问题，就是说企业上市之前很多时候，必须把整个公司内部的法规，要把公司的架构弄的清清楚楚，就是说这个公司必须合规合法的成立，这样才可以上市。

　　韩学渊：企业海外上市我觉得有几个问题要解决，很多企业上市的时候没有考虑的很清楚企业为什么要上市？很多企业说自己是因为缺少资金。很多还认为是行业竞争的问题，说我前面行业几位老大分别都已经上市了。首先我觉得从企业的角度来讲要考虑清楚为什么要上市？目的是什么？好多企业就说我就不需要上市，因为我的现金流比较充裕。所以首先要考虑清楚，我上市要干什么。

　　第二，作为一个企业要上市的话要有一个学习的过程，在全球范围内这么多的市场你可以上市，如果你没有学习的话你不知道到底去哪个市场上市比较合适？因为世界上每个市场是不一样的，不完全可以说在海外上市就是最好的，因为不同的行业在每一个市场中的市盈率是不一的，企业价值的体现是不一样的。

　　而且企业在上市过程中一定要考虑到每一个中介服务机构的角色是什么，他能够提供的服务是什么？比如我是个投资基金，企业要跟我来做什么、谈什么，我能提供什么样的合作关系，我能跟承销商、金融公司，或者说我跟投资银行，都是不同的角色。包括对企业价值的判断，每一个基金在企业中的作价是不一样的，包括企业的模型对企业的定位和对企业价值的判断。

　　要海外上市我觉得首先一点就是要有一个学习的过程，另外，企业要在海外上市的时候一定要在程序和过程中要有一定判断。我见到一个在海外要在海外上市的投资基金，他说我要海外上市，所有的费用全都包括了，最后的结果是什么呢？给提作价的前提是，以去年的净利润占有你33%的股权，现在很多企业比较腻烦，就是对支付前期费用这一块。在这一块来讲的话，企业老想贪一点小便宜，实际上国内的企业利润率，比如说上一年年度的税后利润达到了3000万以上，都可以上市，只要取决于你的心态，刚才我讲到上海这家投资公司，是你不愿意支付这个前期费用，但以去年净利润作为33%的股权，实际上按上市公司只是3%的概念，所以企业吃亏是比较多的，所以我觉得是应该学习的过程。

　　李大诚：我想请梁总讲一下，汇丰银行不光是投行的角色，你们肯定也有基金，请让大家解释一下融资和基金不同的概念。

　　梁英杰：我先回应主持人第一个问题，你刚才问过企业上市的时候有什么标准的概念，其实我们过去有5家公司在上市，3家上纳斯达克，一家上N市场，一家在台湾上市。我们都知道香港市场有一个透明度很高的上市规则，要求是比较严格，如果是主板的话也要过很麻烦的过程。上纳斯达克证交会也很严格。上英国的N市场可能就相对比较宽松一点。所以是三个不同的特点，国内市场我不敢说，可能还存在一些审批治理的在里面，所以在这个里面就影响了很多企业上市的路径。如果我能符合那个比较严格市场的规则的话，那我肯定要选择一个比较严格的市场，原因就是如果选择一个比较严格的市场，基本上代表了我有一个严格的品牌有资格进入这个市场。再一个就是如果企业上市能拿到更好的市场资金，那我觉得这样是很好的。科技企业可能去美国纳斯达克上市比较好，因为美国的投资者比较倾向于看明年的一个预计，香港上市可能还是看06年的，相对从企业的角度来讲，要企业发展的很快，算是比较好。

　　N市场可能是在占两个的中间，香港在P1方面比较保守一点。然后是TAM(音译)，也很明显，我十几年前是做投行，每天晚上我看到1、2点钟这方面的资讯。美国纳斯达克我们是04年签的投行，05年上市，经过的时间不多于6个月，但现在也困难了，现在上市春节前签订投行，差不多2个星期以前才上市，时间也拉长了，其中各个环节有的很保守等等，这样子时间拖的比较长。相对来讲香港上市的时间比较短一些。

　　最后就是流通性，其实我个人感觉，因为香港比较贴近于中国，而且很多证券商不是很了解中国的，相对来讲从香港上市来讲，流通性相对来说是比较好一些，基金业比较了解中国的市场情况。

　　纳斯达克相对来讲投资在中国的基金里面还是个大市场里面的小部分，相对来讲流通性并不太好，从我们的经验来讲比香港还差一点，特别是中小型企业。N市场更不用讲了，刚才讲几个薄弱地方，也可能反映在是英国创业板的市场，所以可能大家觉得风险性比较高，流通性是很低很低，除非个别的地方很高。这其实也反映到如果能够达到实力比较强的企业，在现在的市场来讲去美国上市还是有一点优势。

　　温天纳：今天我们的论坛是关于成长中国嘛，我在04、05年都是这个百强颁奖典礼的主将报告人，其实我看到百强企业其实大部分还是不具备上市的条件的，所以很多时候我们看到企业得奖之后，我们可能都建议他先做前期的融资，现在整个世界的潮流是比较流行规模比较大的企业，当我们的企业上市的时候只在几百万、一两千万跟市场的口味是有点不一样的。所以我们建议，如果企业是因为发展的原因形成了瓶颈，我们建议他先做一个融资，在这样前提之下，企业做大做强之后再到境外市场上市、融资对企业来讲是一个比较好的方式。

　　孟怡：因为我是做IPO、做上市做的比较多，刚才几位同事、嘉宾都讲到了，我完全同意，长话段华，在座的企业家可能对这些市场不管是中国的、还是新加坡的、还是纽约的市场确实是比较乱，如果我们企业想上市，第一步确实是要找一家非常好的中介机构，怎么找我觉得是可以找一些美资的欧资的，把这些资讯告诉中介机构，这些中介机构我相信它们会给你一个详细的评价。刚才也说了确实门槛很多，各个交易所有各个交易所的要求。但是你需要找一个机构评估一下，我觉得这个是非常非常重要，我们也常常跟企业说有的时候并不见得找非常有名的金融机构，不是名气越大就越好。咱们还是要找到和你能够相匹配的机构以后我想会更好。

　　像会计师、律师、评估师等等都是在上市中间必不可少的机构，同样如果企业决定上市我们会相应根据企业上市的要求提建议，这里我也建议并不需要找名多大的律师、评估师等，也要找适合于你的。我们都说这个企业是自己的孩子一样，其实上市的准备的时间和怀孕差不多都是要十月的过程，在上市前过程中，你建立团队的良好关系也是非常重要的。

　　另外，我同意刚才嘉宾说的一些话，归纳起来上市还有个成本，这也是个双刃剑，说上市是好的，但是有一条别忘了，不论是国内、国外的上市机构，对你企业的透明度有非常高的要求，把所有的东西都要拿出来，暴露在投资者的面前，这时候由于种种原因可能有些企业不愿意暴露他们的业绩，但如果你要上市的话你就一定要反映出来，这时候你就要考虑成本愿意还是不愿意，特别是民营企业都是开始时候做的不错，但是后面往往就会有一些财务方面的问题，就会影响到上市的时间。

　　考虑到不管是纽约、香港、伦敦也好，这里头包括一个监管成本，比如在纽约上市可能融资额大，离中国比较远，律师帮你打理等费用是比较高的，这笔帐也要算。

　　因此，刚才还提到一个包括二级市场，因为企业上市不是说10个月，刚才说的上市就完成了，而是上市以后这个企业可能50、100年还在交易，因此持续融资非常重要，不见得有的企业说给你第一次价格非常高，那么你做到这些块就没有了。另外，伦敦、纽约固然好，但据我们的了解，很多看中国项目的投资者并不是很多，这样会导致没有人关注你，没有流通性，这个企业过一段时间可能就会死掉了，或者不得不摘牌再挪回来。所以我觉得大陆的企业应该还是先考虑靠近大陆的香港，这不是一个简单的香港市场，是融资的欧美各个国家占领的大的基地，那么这些投资者的战略看的也比较准。

　　谢谢！

　　李大诚：顺便再问另外一个问题，很多人说一个企业上市之前先去融资再去上市，这个说法是对的吗？

　　熊育竹：其实不一定，关键公司处于什么阶段，其实更多的时候当公司需要钱的时候不只是钱那么简单，有的时候如果没有投资者，对于公司来创始人一般他的思路做了一个很大的公司，公司非常赚钱，自己也非常有钱，有两种方向，每个人有自己的想法，如果你想把公司不断的扩大，甚至要上市，那么你不仅是一个上市的事情，和是一个合作者的角色，如果你看中国，比如说我们的TNT这个圈，大部分的互联网公司，或者科技公司，他们很多时候需要把产品国际化，比如说像蒙牛，他无所谓美国人买不买他的牛奶，中国人喝就好了，所以方向是不一样的，在早期的时候，你需要帮助你的人，不止是人，本身VC的钱听起来很多，其实和本身中国人的资金量是不会有很大的区别，但是在人脉上、事情的进展速度上的确是很很大的不同，会提供很大的帮助，所以最初的问题是上市前需要不需要投资者，从百度上市前看他只花了500万美金，空中网是300万美金，圆德这个品牌，在国际市场上再次证明了，以前欧洲人、美国人不知道这个法国的品牌，但是现在全部都知道了。这些东西都需要一些合作伙伴你实现。

　　互联网公司也是一样，从产品、技术角度需要很多国际上的合作伙伴，他也需要在国际的市场能够上市。在真正钱的需求上和你所需要的人中间应该是企业做一个平衡，大概自己最需要什么，然后先来满足什么。

　　温天纳：企业在海外上市的确我们看到一批先融资的，在这方面来讲他们走的比较前一点，这对投资者走的比较前一点。对以后公司的价值来讲，是有一个非常大的提升，除了资金提供者的角色之外，这些投资还有所谓策略性投资人的作用。四大银行在上市融资之前都引进一些策略性的融资商和合作伙伴，主要是什么？主要是为了增强境外投资人对这个企业经营的信心。基本上都是代表这个投资人与境外合作公司严格的筛选。

　　孟怡：我想补充来讲，在上市之前需要不需要找一个融资公司，我的答案是一定要。从这个角度来讲可能就明白了，可能一定要找。投资者在这里有两种，一个叫战略投资者，一个叫策略投资者。首先要找的是战略投资者，如果你行业中的龙头老大在里面，他们一定会认为那么这个行业肯定错不了，因为他可能并不对你的行业很了解。次之，如果我们找不到战略投资者，找一些非常有名的基金，像汇丰等，也都是一个好的渠道。这对你们上市海疆是绝绝对对有好处的。

　　李大诚：最近很多人说，何必要去海外上市？为什么不在中国上市？不知道在座的嘉宾有没有听到这个说法，说在A股上市，不用美金，不再用重组，也不在乎去拼这样的说法？

　　温天纳：一年前我接触过一个国内很大的媒体公司，是国内一个挺有名的品牌，我跟他讨论两点，企业本身来讲希望在海外上市，但是在法规上来讲关于媒体部分，管理部门都希望他在境内上市，这个企业我大概在一个星期之前跟他见过面，他跟我说相关部门都允许他整体上市，包括编制不和发行部说是在这个市场中第一家。他对我说希望去境外上市，为什么呢？因为对公司本身品牌的建立跟国内是不一样的。纯粹在国内上师大部分接触的还是境内的人，但是他面对的群众还是不一样的，境外很多基金持有者股票可能是很久的实践，并不是国内投资者不好，因为国外投资者经过长时间的熏陶，可能会比较成熟一点，这样可能对企业长期的发展来讲，企业上市是个起步点，不是个终点，所以这是个比较好的可以考虑的一点。在境外上市之后，不代表他不可以在国内上市，在国内上A股是绝对可以的。

　　刚才讨论这么多因素，必须要考虑一点，现在国家有这么多的法律出来，其实感觉国家的相关监管当局还是希望留在本土上市的，但对某种企业来说，不单是要推动国内私募企业的发展，同时很多时候还要推动自己品牌的一个经理，这是我的一个看法。

　　米子学：我们是主要做美国斯巴达克上市比较多，我现在越来越多的看到我们现在的竞争不再是和外资竞争，也和同内一些做A股的投行在竞争，我觉得现在的民营企业没有国有股的企业，如果他的利润率很高，又是成长很快，又在一个比如说高科技的公司，是比较热的行业，会涉及到不同投行的教育，这一点是非常好的，同时对我们来说也是工作难度逐渐加大。举个例子，我们最近去了一家做中药的企业，是专利的植物药，做的很大也很好，他也谈过A股，他也谈过H股，也考虑去纳斯达克，现在又想看看N，我们过去的时候他说他们已经不去考虑纳斯达克，现在想考虑N，我们整个小组花了一个多月时候给他们做了好几个方案，说情况是怎么样的，这家企业不断的提出了各种各样的要求，我们比较N、要比较纳斯达克、要比较香港，看流通量是怎么的，我们怎样卖老股，还要比较再蒸发的情况，这一点我觉得是对企业是一件非常好的事情。我觉得企业应该像这家企业学会利用第三方投行为企业作出最有利的决定，并不是说东京、新加坡、纳斯达克、N都是一样的，因为作为一个企业来说你有很多路可以走，你也不要因为受到一个投资人的影响，或者一家投行的影响作出自己的决定。虽然作为投行来讲我们不喜欢这样的客户，但我认为作为企业来说应该多多比较，然后作出明智的决定。

　　李大诚：下面可以对嘉宾进行提问。

　　提问：我是伦敦投资局驻华的首席代表，我们的工作也是帮助企业去伦敦上市，我知道年初去N上市的就有10几家。刚才提到伦敦的N可能流通性低，但我认为整个伦敦证交所的流通率还是挺高的，因为它是以机构投资为主的。我想问的是，纽约应该是散户偏多，为什么有这么多的中国企业选择到N上市，有很多企业也不是中小企业，因为有很多企业已经融到1亿的资金。希望做一个比较，谢谢。

　　梁英杰：其实流通性我观察的比较片面，可能我只是观察我们类似的公司去纳斯达克和N市场一天能卖多少股票的角度来看流通性，平均在纳斯达克少一点的差不多有接近100万美金的流通量，这是没问题的，但在N市场市值好象有低一点，我个人经验还是少一点，这只是片面的观察。

　　谈到市值方面也是我比较片面的观察，年初我也去伦敦的交易所做过交流，平均来讲大部分公司还是在平均1亿美金以下的融资额，一、千万的相对比较多，所以才得到这样的比例，可能也比较片面的。

　　李大诚：我们在04、05年做纳斯达克比较多，但现在我们已经超过N这个市场，现在的案例越来越多，坦白的说，在纳斯达克对很多中国的企业带来一个很大的障碍，不管怎么说你需要会计的要求、独立董事的要求等门槛其实都挺高的，现在看到越来越多的中国企业也开始往伦敦N的方向上走。

　　提问：现在国内的一些公司由于产业的原因，还曾经有个《外商投资指导目录》，有个限制级、鼓励级，限制级我当时看的时候没有看明白，具体是限制外资控股还是什么意思？但是在04年限制外资指的就是限制外资控股，中方控股必须在50%以上。如果05年度还是和04年的意思一样的话，我不知道这样的公司是否具备去香港或者美国上市的可能。因为内资持有的比例就是51%。

　　第二个问题，和这个问题相关，假如有限制的话，我这个企业之所以要上市是考虑两个问题。第一，可以把资本发展的更大。第二，本身上市就是一个很好的广告，与其支付广告费还不如进行这么一次融资。下一步我们该怎么操作？

　　李大诚：我简单的说一下，其实在国内很多项目有限制性，就是说外资不能控股，控股其实很重要，从

审计表来看很重要，如果你没有办法控股、会计做你的表的话，国外的空壳其实会拿不到国内的收入。很重要的一点就是我们上市之前至少把第一步的重组的事情要做好。在国内其实有很多不同的方案可以解决这个问题，我就简单的介绍一下我们叫新浪模式，按规则来说，

信息产业部不允许任何外资进入互联网或者电信业务，不过照样可以上市，比如新浪、百度、搜狐那他们怎么上市？可以做技术含量，所以你要找一些国际的律师事务所做重组方案，这时候你就可以完成海外上市。

　　像这样的公司可不可以上市，请问在座的嘉宾。

　　孟怡：实际上我们从实践中我们的做法确定是这样，在这种情况下通常我们会和您企业包括律师到有关部门，的确像你说的是刚才你提的政策比较模糊，所以我们要一起去看一下是不是限制还是不限制的，如果是禁止还是不禁止的这个门就打开了。基本上我们可以这么做。

　　李大诚：像百度这样的公司为什么可以上市呢？因为信息产业部给了一个ICP证，不允许外资申请持有这个证和持有这个证，按道理来说，这其实是个很复杂的事情，我也不希望把它简单化把这个就说出来，因为确实是个很复杂的事情。我们现在看很多项目，比如有些在国内是中外合资公司，项这些公司上市答案也是可以的，主要是做你的重组，只要是高科技企业的话，其实在纳斯达克的门槛就是你必须去披露。比如去香，在别的上市地方需要要求你符合当地的要求，你会发现大部分的高科技企业都是去纳斯达克，企事业可以去香港，只是你会发现你走的路程会艰难一点。

　　孟怡：说到企业上市刚才说到是个比较长的过程，到底选择哪一块我想也是个非常不容易的一块，其它我不知道，但是我觉得我们里昂证券是确确实实要对企业着想，我们看到有的客户试完了A股试H股，然后又要去新加坡，最后时间也不见了也花了不少的资金，包括中国在内中国A股虽然只有十几年我觉得也很了不起，走了国外资本市场所走的道路，因为我们来讲不应该限制企业你不能去哪个哪个资本市场，我觉得N到底咱们说的流畅性怎么样，到底好不好怎么应该去了之后看，虽然我在英国市场做过很多年，但是我觉得应该对企业真正的成长负责任，而不是说你熟悉哪就把企业带到哪。

　　提问：我觉得在场的各位嘉宾对投行业务比较了解，但很少谈到关于深圳中小型的企业板，因为我们现在的规模比较小，大概有2个亿的规模，年利润在2000-3000万左右，慢慢来讲我们的竞争对手可能是国外几家比较大的零部件厂商，我们想通过我们资本的引进和关于技术方面的提升，和这些企业的距离不要太大，国内还有一些同行的竞争对手，把他们拉的远一点，请几位嘉宾谈谈这方面的观点。

　　韩学渊：你是上个年度的年利润是2000-3000万吗？

　　提问：对，因为谈到是在国外一些上市的市场，我们也在做相关的准备工作。

　　韩：首先

中小企业板上市有一个推荐的模式，你是不是在所谓的高新区，如果你在这个高新区的话很快就可以推荐你去三板上市。第二以你的利润去海外上市还需要进行会计的确认，有一个调整的过程。

　　还有一个，如果你要去新加坡或者N，包括美国的OCBD(音译)可能问题不会很大。以你们企业的状况还是可以的，并不是遥遥无期没有上市的可能。

　　李大诚：今天就到此为止，谢谢大家！

　　主持人：感谢各位嘉宾的精彩观点！如果大家没有问题可以私下互相交流。座次感谢台上的各位嘉宾，谢谢！今天上午的会议就到此结束，非常感谢嘉宾的精彩观点，同时也感谢台下嘉宾积极的互动。