中国资本市场：何去何从论坛实录

　　2006年9月10-11日，在国家发改委特别指导下，由中国企业联合会和世界经济论坛联合举办的2006中国企业高峰会在北京中国大饭店召开。会议主题是：“着力创新，持续发展：中国的创新之路”。新浪财经独家进行图文直播，以下为分论坛“中国资本市场：何去何从”论坛实录。

　　主题：“中国资本市场：何去何从”

　　时间：2006年9月11日(上午)

　　地点：北京·中国大饭店

　　主持人：De Jonquieres，英国《金融时报》亚洲专栏作家及评论家，香港

　　De Jonquieres：大家早上好，我是这节会议的主持人，我很高兴主持这节会议。我不需要谈这节会的主题是什么，这个会议的主题本身就可以说明问题，几年以前在这进行过讨论，并且其他的经济学家也谈过这方面的话题，都谈到中国的资本市场，尤其是谈到上海成为一个新的资本集中地，因为投资者把大量投资投到中国，我在香港工作，当时香港人比较紧张，但是不久以后，他们担心金融市场会跟着制造基地走，会迁到中国大陆，但是情况并不是这样的，在中国银行业的改革已经取得了一些进展，但是资本市场的改革却大大的落后了。与此同时香港资本市场一片繁荣，大量大陆公司到香港股市上市，中国资本市场在苦苦挣扎，有很多的丑闻，这里的股市在提供资本方面只是起到配角的作用。在国内而言，主要是银行的贷款，还有自己的利润留成是企业的融资来源。这里有一个系统性的问题，就各个企业依赖于一个资金来源，也就是银行体制，而银行体制本身正出于改革的进程当中，这种对银行资金的依赖导致了不稳定，当然全国性的金融系统如果出现大的冲击，吸收冲击的能力就弱一些。因为金融制度不能发挥它应有的作用，就很难分散分析，几个星期以前《南华早报》报告说，这情况非常早，上海现在正成为国际的物流中心，而不是金融中心，这报告谈到周正华是上海市人民政府发展研究中心的副主任，引用了他的话来说，如果预计上海成为一个像伦敦那样成为金融中心不现实的，有一些迹象表明中国政府的高层有一些忧虑，对于金融部门改革部分有一些忧虑。今天上午《金融时报》有一个非常有意思的报道，根据这个报道说中国高级官员正在变论是否要建立一个超级的监管部门，负责所有的金融市场，也包括银行，其目的是为了加速改革的进程并且进行金融政策方面的协调，它的名字都想好了叫金融工作委员会，在过去国有市场非流通股逐渐流通了又开始上市了，当然人们的乐观情绪有所恢复，现在市场也开了，商业票据，延伸产品的市场都开放了，但是还存在很重大的问题，主要的问题包括，我根据国际投资研究所的预计，首先是市场监管不可预测性，还有很多上市公司的质量比较低下，交易的基础设施也比较弱，还有流通的股票应该私有化，问题在于什么时候实现。中国对汇率实行了很严格的管制，都限制外国投资公司在中国股市的运作能力。克服这些障碍的前景如何，需要做一些什么工作，是不是汲取了必要的经验教训，中国对未来的资本市场是否有明确的战略，从长期的角度而言，对于有中国特色的社会主义而言，有可能能够建立一个充满活力的资本市场，但是有一些问题，我希望我们能够在下面一个半小时讨论这些问题，我也不会把这些问题提出嘉宾发言人，所有的人都是有关资本市场的权威，并且他们有丰富的国际性经验。

　　介绍的嘉宾是中国政权监督管理委员会副主席屠光绍，然后是普华永道的首席运营官Smith，Kannan是美国纽约证券交易所国际部副总裁，在我左边是纳斯达克亚太事务的高级董事。我请所有的嘉宾发言人，因为我们谈论的话题非常多，我希望我们这节会议交互性比较强，我也希望嘉宾可以很好的交流和讨论，请屠光绍先生讲两个问题，改革没有像预期那样进行到底出了什么问题，未来的前景如何，会不会加速改革的进程。

　　屠光绍：非常感谢，今天非常高兴参加这样一个讨论会，而且有机会跟几位在市场上和理论方面都非常有造诣的先生们在一块谈资本市场的问题，所以这是一个非常好的机会。

　　这个题目非常好中国资本市场何去何从，刚才主持人谈到，中国资本市场现在的发展情况，提到一个问题，我们现在非常重视中国资本市场的发展，但是为什么现在不太如人意。我们知道发展中国的资本市场是一个非常重要的任务，做出这样一个战略部署是从中国经济的发展和金融改革大的角度做出战略部署，要加快金融资本市场的发展。但是加快资本市场发展这样一个良好的愿望，并不等于在很短的时间，或者做一两件事情就可以让它很快的发展，西方有一句谚语说的非常好，罗马不是一天建成的。中国虽然要加快资本市场的发展，但是不能离开资本市场发展的基本规律，因为我们知道在中国这样一个体制下发展市场经济，包括发展资本市场，这是一个系统工程，这是一个非常重要的体制和制度的革命。如果我们想在短期内完成这样一个体制革命，完成这样一个系统工程恐怕是一厢情愿，如果能够在短期内资本市场迅速发展，我认为缺乏机制、体制、制度的支持，也是不会长远的。所以从这个意义来讲，我们要发展资本市场，但是资本市场能不能逐步得到完善和发展，这是需要我们把握资本市场发展的规律，要从体制、制度的角度入手，这样的发展才是一个可持续的发展。

　　从这意义来讲，中国资本市场逐步发展完善恐怕是一个长期的过程，良好的愿望必须要经过长期的努力，在体制、制度、机制方面逐步推动它，就因为这个原因，我们资本市场的改革和开放显得尤为重要，我们资本市场这几年改革、开放做了很大的努力，从改革来讲，资本市场这几年改革涉及制度和体制方方面面，当然这个改革还远没有完成，正在开始或进行当中。自从中国加入WTO以后开放的步伐在加快，所以我们想要使中国的资本市场真正能够繁荣，真正能够走向比较成熟，我们还要做大量的工作，从这个意义上来讲，这不光是监管部门，而且市场参与者，各个方面共同努力的过程，我相信只要我们认准了要不断发展资本市场这个大的方向，我们从体制、制度和机制方面能够不断地完善和改进，中国资本市场在将来一定会走上它的成熟和繁荣期，我们想这一天肯定会来到，而且这一天会逐步来到，谢谢大家！

　　De Jonquieres：谢谢、您刚才谈到制度的问题，您是指投资机构还是投资制度，您非常强调逐渐的发展和完善，那么我是否可以认为加速改革的可能性非常小了呢？

　　屠光绍：中国资本市场可以用目前的发展状况和下一步的改革，我想是不是可以用这样几句话来做一个简单的概括，首先资本市场的现状想用两句话概括，叫成绩不小，问题不少。所谓成绩不小，中国资本市场发展十几年，应该说不仅仅要看到资本市场自身的发展，在资本市场自身的发展，在规模和结构方面不断地完善，我觉得更重要通过资本市场的发展，对整个市场经济体制的发展，包括对社会制度的完善都提出了一些问题和挑战，这样从资本市场的发展方面就可以更多的把资本市场的发展放在更广阔的基础上面，通过资本市场的发展不断完善市场经济各个方面，包括法律制度，包括产权制度，包括企业制度，以至于我们的文化制度。问题不少是指，我们现在确实还存在很多问题，相对于成熟市场来讲，资本市场还存在很多方面的问题，这些问题的存在，我们觉得既有资本市场本身的问题，也有在资本市场的环境存在很多恩情，以及条件上存在很多问题，所以成绩不小、问题不少是一个简单的概括。

　　我们目前所处的环境也可以用两句话概括，就是机遇难得、前景看好。所谓机遇难得，现在发展资本市场的条件和环境非常有利，从国内的情况来看，正在进行企业体制的改革和整个改革的深化，包括目前，居民储蓄率很高，都为资本市场的发展创造了很好的条。从国际的环境来讲，中国经济的发展越来越跟世界经济的发展融为一体，全球大量资金资源也看好中国的土地，这也会为中国的资本市场提供很好的外部环境，所以前景看好。

　　我们目前做的工作，也就是回答主持人先生的问题，持续发展、机制为要。回到最初讲的，下一步的关键任务，还是要在资本市场发展的制度、体制、机制上下功夫。从这两年的工作来看，资本市场的发展就是在体制、制度上下功夫，包括法律制度，《证券法》的修改，包括解决股权分置的问题。包括提高上市公司质量的安排，也包括证券公司这几年的综合治理，我们取得了很大的成效，我们在证券公司综合治理方面，不光是关闭了一批证券公司，而是鼓励有条件的证券公司更快发展。所以这些基础方面的工作都是为了在机制方面更多培养市场机制，更多减少政府的干预，让市场发挥作用，这个方向我们还会坚持，而且是下一步需要继续努力的，也是下一步改革需要优先考虑的，就是体制、制度、机制方面下功夫。

　　De Jonquieres：非常感谢屠先生，请下一位发言人，你提出非常有意思的问题，我们很快讨论一下资本市场的改革，之后看一下我们所做的工作，以及未来的进步取决于一个更为广泛的改革，刚才提到建立相应的监管环境和法制环境，首先、是否可以做更多的工作呢？特别是对于新的上市公司而言。第二点你是否同意更广泛的环境对于市场的改革步伐有很高的要求。

　　许小年：我想我同意屠光绍副主席的观点，中国资本市场的发展不可能在短期内达到今天西方那样的水平，它需要一个非常长的时间，而且要在制度方面做大量极为艰苦的工作，这个观点我是同意的，在制度方面我们可以做哪些工作？

　　实际上在制度的改革方面我们可以做哪些工作，只要我们比较一下中国国内的资本市场和海外比较成熟的发达资本市场，我们就可以找到方向。我们资本市场目前发展还不尽如人意，从特点上来看和海外资本市场比较起来，海外资本市场是完全开放的资本市场，而中国的资本市场是一个半封闭的，甚至是封闭的资本市场。我们还没有看到在一个封闭的资本市场上你可以取得很大的成就，这是一个非常大的不同。

　　第二个不同海外市场是一个充分竞争的市场，中国的资本市场是一个行政管制非常强烈的市场，海外的资本市场监管体系是独立的，是依靠法律进行监管，是依靠专业的监管人员执行监管的任务，主要管的是市场的秩序和市场的规则。而中国国内的资本市场监管体系从属于行政机构，从属于政府，所以更多的是用行政的手段来进行监管，它更带有人治的色彩，管的除了市场秩序和市场规则之外，管的比国外监管机构多得多，要管机构，要管股民，要管投资者几乎什么都管，这和国外监管是一个很大的区别。

　　另外一个不同的是国外的成熟资本市场以理性的机构投资人为主，中国的资本市场以散户中小投资者为主。国外的金融机构几乎清一色是私人公司，国内的金融机构大多数都是国有的。所以这些方方面面的区别，使得中国的资本市场在功能上有很大的缺陷，资产定价发生扭曲，资产价格不能反映经济和公司的基本面，造成的后果是什么？造成上市公司不能在市场上持续融资，另外一个后果就是投资者不能获得满意的回报。确实中国资本市场十几年，到今天这样的规模，已经非常难得了，确实存在很多的问题，而这些问题的解决，它的方向是非常清晰的，就是要走国际化的方向，走市场化的方向，在这个方向中特别要解决政府和市场的关系问题，说穿了，发展资本市场，你是相信市场还是相信政府，这是一个非常根本的观点上不同，这个根本观点的不同，决定了后面政策的不同，现在国内的资本市场实际上是在政府管理之下，政府管着监管部门，通过监管部门管市场，政府在管着机构，政府在管着发行，政府在管着指数，在政府几乎包办一切的情况下，这个市场能不能发展起来，我本人是有怀疑的，今后的改革方向，从我们在海外看到的经验来看，一定要更加开放，更加竞争，更加国际化、更加市场化。所以我同意中国的资本市场要经过非常艰苦的努力，才能达到或缩小和发达资本市场的差距，但是我们方向一定要搞对了，到底了市场化，还是继续行政管制，到底是国际化，还是继续封闭。

　　Kannan：非常感谢，你发出一个很明确的信号，我认为我们谈到文化的问题，要实现一个长远稳定的资本市场，，我必须保证秩序的稳定，这是非常重要的，而且一个完善的资本市场不是一蹴而就的，为了实现这个问题，我们必须实现文化上的调整，让投资者充分信任，信任市场的透明度，信任政府的政策，是否会维护股东的权利，以及让我的投资获得很好的回报。放眼全球，投资者的作用是非常重要的，看一下国内新兴的市场，在转型过程中看一下宏观的问题，要想实现长远的繁荣，必须要更新或调整你的文化环境。有两方面的经验，一个是美国的经验，一个是新兴市场的经验，必须要有竞争。有人问我在过去15年中，美国国内市场发生什么变化？我想要建立一个国内的资本市场，现有的实体必须发挥你们作用，必须与新兴的实体进行互补，要想长远繁荣必须要调整文化方面的问题，并且促进有效的竞争。在这过程中，你会面临很多挑战还有在监管方面，无论是中国还是巴西这样的发展中国家，对他们来讲这一点是非常重要的，不是专注于特定的市场，而是把市场作为全局来看进行有效的监管，来找到比较奏效的规则。

　　De Jonquieres：非常感谢，中国在纳斯达克上有得有失，你是否可以发表一下你的观点？我指的是企业所面临的风险都有哪些，如果中国的公司想在纳斯达克上市要注意哪些因素？

　　Ogilvy-Stuart：我认为我们希望在国内市场有充分的竞争，但是就资本市场而言，我们必须帮助所有上市公司，让他们进行切入，并且让他们进行有效的股票发放。屠副主席刚才提到非常好的观点，中国资本市场的改革和发展是一个广义的过程，并且涉及到监管领域，涉及到企业的责任、文化、法律等不同的因素。

　　我们作用就是促进并且帮助有关的公司，包括中国资本市场上的公司可以有效切入。

　　De Jonquieres：我们昨天听到，中国希望成为全球第二大的风险投资市场，在目前的环境中，利用目前的机制如何来做呢？

　　Burger-Calderon：关于风险资本，我们希望有上万亿或上十万亿美元流入中国市场，如果要利用数万亿元的美元，要利用风险资本，可以实现GDP增长的加倍，在香港风险资本带来很大的机遇，参与了整个资本市场的运作，特别处理资本市场问题的时候，发挥了非常重要的作用，对于中国资本市场而言，我们应该利用资本市场做什么，并且怎么做？中国的政府官员他们已经有了一些解决的方案，关键是如何执行这些风险资本，这个任务是非常庞大的，在中国进行操作可能是全球最艰难的，因为他与全球其他地方完全不同，你可以很容易说这样不对，那样不对，但是只是说不对是没有意义的，我们必须虚心的听取不同个体的建议来对我们行为进行校正，或者让我们在座的市场参与者能够协调，各方的意见是非常重要的。还有实行风险资本的人，还有中介机构，他们代表着购买方，他们的服务是否完全奏效，还有购买股票的股民他们应该发挥什么作用，这些都是非常重要的问题，还有企业的治理，以及其他的因素，刚才讲到政府的作用是非常关键的因素，我想企业的治理也是一个得到广泛讨论的因素，它对于在中国金融服务的提供发挥着很大的作用，我想政府、个人、企业的关系很重要，有效的监管发挥着作用。上个礼拜五我们也谈到这个问题，现在我想似乎是我们已经从地方，还有很局部的层面取得了一些成绩，但是从大的宏观方面来说问题还不少，我们是否能够建立这样一个机构，能够直接地监管这些交易的执行，这样的结构是否能够使我们资本的进入变得更为容易，也使投资、交易变得更为容易，这是一个非常重要的挑战，我不知道，但是我们后期的工作可能会包括这些。我想很多人可能会担心，包括一些中介机构，他们的收支问题，如果一旦市场股市值下滑30%，这样就会使相应的公司资本受挫，我们是否有可能改变目前市场监管的机构，使中介机构能够有效发挥他们的作用。对于人来说，我们都在讲， 我们有越来越多的人切入资本市场，正如刚才发言人所讲的，我们是否能够加速有资质的相关人士进行交易，对于金融市场可能需要很多有资质的人参与，如果能占据8-10%，这个市场会变得更加完善。

　　随着时间的推移我们对此问题十分关注的，我们并且要有一个非常完善的执行机构，并且对此进行对话。

　　De Jonquieres：感谢你简洁介绍了未来的方向，这是我们未来需要解决的问题。我们听到很多问题和建议，也谈到了我们需要完成的任务，但是对于中国政府而言，他们不可能把这些任务在一夜之间完成，如果您是负责资本市场的官员，应该首先解决什么问题？

　　Smith：如果我是负责人，我会审视形势然后展开逐步的步骤，我会逐步地建立起相应值得秩序，我认为对于整个的形势而言，对于资本市场来说，你要想在市场获得名望，你必须让相关人可以接入你的机构， 这一点非常重要，必须要有强有力的，有效的前后监管机构，不仅仅是有效的连贯性的对声誉非常重要，如果有哪些监管机构前后不连贯人们就开始担心市场的声誉，也会影响人们在这个市场投资的愿望，我想还要看一看，这种监管涉及我们都熟悉的领域，所投资的公司他们治理结构怎么样？他们报告的透明度如何，是不是有非常有效的审计报告制度，如果这些都不到位的话，坦率的说，市场就有很多的疑虑，人们就会到有这些要素的市场去。

　　也许我还要说一点，一个强有力的高效率中介市场非常重要，在其他地方看到的事情就是一个例子，他们有能力控制中介市场，可以很好控制证券业，而不是依赖直接的零售性投资，而是依靠中介的投资这一点非常重要，我希望政府和监管机构能够做出一些努力可以控制这一块的市场。

　　刚才有一位讲得非常好，个人在银行储蓄长时间非常高，不可能在一夜之间改变情况，让人们很快进入股票市场是不现实的，需要做很多的教育工作，在投资人方面需要做很多的教育工作来跟他们交流，让他们了解有关有效投资的必要性，我认为如果我负责的话我会着重解决这些问题。

　　De Jonquieres：请屠主席您谈谈，考虑中国目前的现状，您认为指望刚才前几位讲的，要实现起来它的前景如何，会不会在很短时间就可以实现？

　　屠光绍：我想他们几位应该都是高见，对于资本市场本身就是仁者见仁、智者见智。中国有一个大的作家叫钱钟书，他有一个很有名的小说风靡中国，在海外恐怕也有人读过，它的名字叫《围城》，主要的意思是想说在城里人想出来，在城外人想进去，大家有不同的选择，比如我要说中文，境外的朋友就拿起耳机，当我们有先生说英文中国朋友就要拿耳机，大家各取所需。从中国的资本市场来看也有两种不同的眼光，如果从成熟市场的眼光来看中国资本市场可以说问题非常之多，可以说一无是处，因为看中国的资本市场很多跟成熟的资本市场是不一样。但是如果从中国传统的体制下来看，又发现中国资本市场确实发展了以后有很多改变了人们过去的观念，过去的习惯，甚至包括对世界的看法。因为在过去的传统体制下，人们难以想象，中国的市场经济会是这样的一种状况，尤其是还能建立中国资本市场，从不同角度可以判断中国的资本市场，我们要把这两种角度全面的分析进行综合。我非常同意许小年教授谈到的几个方向，比如市场化，国际化，包括要竞争，我都非常同意，而且我也同意这位先生说到，恐怕还有基础性的，比如文化方面。我们就应该看，我们现在所做的一切跟过去几年相比是不是向这个方向前景，我觉得有一个方向和愿望是好的，关键是你怎么做，我们现在跟几年前相比，国际化程度大大推进了，市场化大家也看得到，我们市场化的进程是大大推进了，确实如许小年教授说的，过去还要管指数，现在指数我们好像管不了，我们也没有管。有些方面我们还在管，但是管的过程中，我们现在管和过去管已经发生了很大的区别，但是我想中国要发展资本市场不简简单单是采取一点什么措施，因为我刚才说中国要发展资本市场，不是对资本市场本身的运作做什么样的设计，更重要的，中国资本市场的发展是对整个经济体制的一种挑战。资本市场不是一个真空，是整个经济制度，企业制度，包括整个社会法律制度和文化，诚信方面的综合反映。所以一方面要加强资本市场本身的推进，要有市场化，要有国际化，说一句我自己说的实际话，我们也不想管那么多，我们太累了，但是又不能马上国际化、市场化。我们只是是不是比过去有进步，我们今天是不是比昨天有进步，如果我们按照这个方向推进，这就说明我们资本市场在不断改善和发展，这个前途我们应该还是有信心。

　　De Jonquieres：谢谢屠副主席，许教授您刚才区分了中国资本和西方资本市场，这两者有很大不同，这非常有意思，我研究中国发生的情况以后，想到一个问题，中国是不是把所有市场的优点都集中到一块，它既希望充满活力，标准非常好的资本市场，还希望用最现代化的技术，中国同时还希望使用资本市场的发展来建立一个中国自己的金融服务行业，这个主题在昨天第一节会议上谈到过，可以把创新用到所希望用到的所有领域，与此同时中国希望建立一个世界领先的供应行业，我们看到中国还在限制一些外国投资者进入某些领域，外国公司不能建立全责的经济公司，外国投资者在某些领域还有一些限制。这种什么都想有的做法是否有可持续性？

　　许小年：您是不是问中国的金融机构是否能够在中国市场提供金融服务，与此同时又有国际竞争力？

　　De Jonquieres：我问的并不是中国金融机构的问题，中国是否想有这么一个由中国占主导地位的金融市场，我有这样一个印象，中国到目前为止进行的改革都是为了建立一个中国的投资机构来保证中国的金融市场主要由中国的机构来参与，而华尔街主要美国的金融机构占主导地位。

　　许小年：我想国际竞争在国内市场的发展方面是相辅相成的，首先只要它是市场，它不是政府管理下的机构，它就一定有自己的运行规律，而这个市场的运行规律在上海、还是在华尔街，市场运行的规律是一样的，投资者不管在纽约、北京、上海都是要追求回报，都是希望在资本市场上减少投资风险，来增加投资回报，作为投资者，世界各地的投资者都是一样的，所以经济的规律、金融的规律、市场的运行规律全世界哪里都一样，在市场运行规律方面不存在中国特色。当我们说建立开放金融市场的时候，这个问题提出没有太大的意义，市场都是一样的。国外机构在中国国内市场的竞争，对于中国金融业是一个非常大的推动力量，对于中国金融机构的成长也是非常大的推动力量，在金融方面也许我们看的不是太清楚，我们可以看一下中国制造业，现在有那么几家公司，虽然不多，但是可以说具有了国际舞台竞争的能力。比如计算机行业里面有联想，在通讯设备制造中间有华为，这些公司为什么会成长到今天这样的规模和具有国际竞争能力，这是和外资进入中国分不开的，如果IBM没有进入中国，如果戴尔没有中国就不会有今天的联想。所以为什么讲资本市场一定要开放，才能涌现出具有国际竞争能力的金融机构，道理也就在这里。通讯设备制造行业也是这样，如果没有思科进入中国，如果没有诺基亚进入中国，我们也不会有今天的华为。华尔街的这些金融机构进来只会促进中国本土金融机构的成长，他们会变成具有摩根斯坦利竞争的金融机构，如果把国内的市场封闭起来，中国本土金融机构的竞争能力永远成长不起来。

　　De Jonquieres：但是对于外国公司参与中国金融市场的限制还是非常多的，比如不能收购中国的经济公司，你是外国投资者不能在中国建立自己的投资公司，当然在其他市场也有这样的情况，比如伦敦作为国际市场又发生什么情况，更重要的是金融市场要有活力，而不是要更多的本土金融企业机构发挥作用。

　　Burger-Calderon：有一个国家从1978年开始从零开始，然后取得了很大的进步，首先是制造业，现在进入其他的行业，现在又出现新的雄心，正如你刚才说的，伦敦市场出现国际化的趋势，人们也出现了看法，德国市场也是这样，外国公司要试图收购一些德国公司，人们也说这种情况不好。中国目前这种情况很自然的，在这里面还有不同的利益需要加以考虑，比如看一下中国政府五年计划，这五年计划明确说了必须解决贫穷的问题，如果要解决贫穷的问题就必要要考虑很多不同的利益集团，如果不平衡这些不同的利益，不同的利益集团就会严重的冲突，因此目前情况非常自然的，要改变这一切，不能坐在这里说这些是不对的，我们要提出具体的建议，告诉中国方面如何解决这个问题，因为正如屠主席说的，他们想法和我们想法一样，但是有其他的人有不同的利益，因此我们必须提供帮助来解决克服这些反对的意见，对市场发展的反对意见，而不是说这一些都是错的。

　　屠光绍：没有开放没有竞争，这个市场没有办法发展和活跃，中国资本市场本身也说明这个道理，比如中国的证券公司，在去年以前叫130家证券公司。在没有开放的情况下，我们希望130家证券公司都能发展，通过行政的保护希望让它们能够发展。但是缺乏竞争和开放，所以证券公司的实践已经证明，这样的方式来发展证券公司，当然还包括其他的证券机构，证券公司没有活力的，我们现在已经关闭或者破产的有30家证券公司，这本身就说明了，没有竞争，没有开放，没有证券公司自身，完全靠行政的保护是发展不了的，所以这也从另外一个方面说明，必须要开放，必须要有竞争，这个证券公司，这个中介机构才能得到发展。

　　在具体的证券公司开放方面，一个就是整个证券公司、证券业的开放，我们会坚持开放的大方向。应该说证券公司有实质的进展，大家好像说目前外资非常想进入中国的证券业，有一些具体的障碍影响外资进入中国证券业，中国从去年到今年我们在开展证券公司综合治理，我想综合治理结束在今年年底或明年上半年结束以后，只会有利于中国证券市场的开放，以及有利于证券市场开放的条例。将来在做的，包括境外的同仁们都会看到中国证券业开放会有更好的环境和条件。

　　De Jonquieres：从实际的角度来说，更加的开放是什么意思，是不是要取消一些限制，从实际的角度讲讲这番话的意思。

　　屠光绍：目前对外资的进入，中国加入WTO以后有一个承诺，我们对WTO的承诺全部履行了，我们不但履行了在证券市场开放的承诺，我们还超过这个承诺，在承诺之外，包括UPS等已经超出了，无论是在比例还是业务范围已经超过对WTO的承诺，当然我们也说到要开这样的开放，我们要做一些评估，我们这些开放在哪些方面促进了行业的发展，在哪些方面要进一步的完善，我们要做一些评估。另外一方面就是刚才谈到的，证券行业在进行综合治理，所以我们一方面要开展综合治理，为将来的开放建立更好的条件，另外我们对已经开放的措施和这样的范围做更认真更充分的评价，这都是为了将来进一步开放的需要，现在很难说到底怎样的具体开放安排，但是这样的开放比以前的程度会更大。

　　Kannan：继续跟着您的问题，我们看一下历史数据，在新兴市场上80-90%的公司是从国内市场集资的，要想建立本地的市场地位，你必须从本地市场融资，在管理市场上我们存在很大的机遇，你可以通过各种各样的筹资方式，是风险资本还是其他的融资方式。

　　第二点，谈到公司产权所有我们会有一些政策方面的考虑。看一下其他的新兴市场，在这个过程中，知识产权是一个非常重要的要素，这是我个人的观点，还有外资对整个资本市场拥有的比例也是非常关键的。

　　Ogilvy-Stuart：我认为不管投资是国外还是国内的，对整个市场而言，我们应该携手合作，创造一个公平的竞争环境，达成一种平衡，保护国内的企业，比如中介公司。刚才这位先生讲到有30家公司关闭了，此外还要使中国市场的进入，让外国公司可以更好进入中国的市场，是要保持政策的连贯性，提供有效的监管，保证监管的一致性。使国内的公司和国外的公司在监管上可以一视同仁。这是我的一些观点，我们非常感兴趣的是我们能够做什么工作，能够促进这方面任务的完成。我想监管机构是非常具有影响力的，希望我们做一些工作能够纠正他们的工作。

　　Smith：我想重申一致性，明天在伦敦我也会站在公司角度谈到类似的问题。在全球资本市场上最重要的一点，和最困难的一点就是政策的稳定性和一致性，对于中国市场也是如此。我们必须采取分步骤走的策略，可能会花几十年的时间，而不是两、三年的时间。当然如果说你可以加快发展是最理想的，但是很多事情不是一蹴而就的，中国资本市场演进也是如此。

　　De Jonquieres：当然在伦敦你讲出这样观点肯定得到众人欢迎的，太快发展当然有时候是很危险的。现在请观众提出问题或发表见解。

　　提问：我来自印度，经济的发展是需要资本市场的开放，它会吸引国外的资本流入，对于公司来说，它需要保持相应的活力，我们需要吸收国外和国际的资本流入，如何确保国外资本能够得到公平对待？

　　De Jonquieres：他讲的是印度资本市场。

　　Kannan：站在一个基本的角度，对于发展中国外而言资本是非常急需的，你必须要提供有效的保证，让资本得到有效的使用，如果你是一个新兴的市场，如果你是一个新兴的机构，很自然你对于资本是非常急需的，对于资本市场的专家而言，对于中国也是一样，你必须要有一个很好的预期，把这些资本用到何处，最终任何市场都需要吸收有用的资本，在美国的市场也是这样。我们已经曾经有过这种大量资本的流入，但是这要取决资本市场的成熟度和完善度，对于市场的结构调整也是非常必要的。

　　屠光绍：对中国来讲，我们既关心中国资本市场筹集资金，改变传统的长期依赖银行资金的结构。所以通过资本市场筹集资金非常重要，但是我们更看重这个市场筹集资金的机制是不是鉴权，我们希望这个市场可以合理分布资源方面的作用，应该让资源流入到需要这些资源，而且可以很好应用资源的部门和企业上面去，这比简单的筹集资金要更加重要。要保证这样的资本市场可以很好的分配资源，就离不开一个很好的市场机制，我觉得市场机制最好的，跟过去计划经济相比，它的市场化程度比较高，而且如果这个市场 比较健全，可以在分配资金的效率方面更好，所以问题在于怎么样让市场有更好的分配资源的机制，这个问题回到刚才谈到的，必须让当地市场在基本的制度和机制方面要有健全的功能，只有这样这个资本市场才有长期发展的基础和动力。

　　许小年：我完全同意刚才对中国资本市场的意见，我认为当发言人是北京的朋友时，你可以很容易发现讲机制的基础，市场的机制，以及法制。但是国际来宾讲的是技术，新的产品，监管的细节以及如何改进市场运作等等。 因此在中国目前需要的是，我现在很饿，你给我一揽子的东西，或者可以使这个问题得到一蹴而就解决的东西，但是目前的阶段是市场的基础还是摇摇欲坠的，你不能很快让这个基础变得很牢固，你必须很深的挖掘，使这个基础变得足够的牢固，从而可以支持几百层的大楼，因此北京的朋友同仁更关心机构的机制和基础。

　　具体而言简单讨论一下监管，我想对于公司来说希望政策是一致的，同时监管的一致性是非常重要的，对于美国、英国是这样的，但是对于中国目前来说，关键的问题是，监管需要独立，它的独立性是非常关键的。如果监管机构是政府部门，或许会按照政策进行监管，或者按照政治的意愿进行监管，然后监管本身更多的取决于行政的手段，或者法律的手段。首先让监管变得独立，然后才能谈声誉或一致性。还有就是股东的价值，我们需要股东的价值，我们需要这样一个文化支持资本市场的发展，但是到哪儿去创造这样一个文化呢？这样一个文化并不在传统的中国文化之中，再这样一个没有有效的法律保护的环境中，我们谈的是股东的价值，我们现在还在争论我们是否应该在中国通过私有财产保护法。对于股东价值基础何在，信用文化基础何在，他没有得到很好的定义和保护，我们现在的立足点在哪儿，要建立这样的信用文化或保护投资，因此我的建议是，让这个论坛的组织者尽量地理解中国的现实，这是第一步工作，然后再进步特定的议题和话题。

　　De Jonquieres：现在讨论关键在中国是监管的独立性是吗？

　　许小年：是的。

　　De Jonquieres：监管机构独立性的前景如何？

　　许小年：还不是很明确。讲一下资本市场的改革在过去几年中，我完全同意屠主席的意见，我们方向是更多依靠市场，以及国际化。可是谈到步伐，我们不能一蹴而就，我们不能特别同忙的完成这样一个工作。

　　Burger-Calderon：如果说产权得不到很好的监管，现在发现很多人都想购买房屋，如果得不到很好的保护，如何管制将来的房地产市场，还有有些人到香港买中国的股票，比如买中国移动的股票，中国银行的股票，而没有人愿意购买在上海或深圳上市的股票。最好的公司都是在海外上市的，在国内的股市，是否得到很好的管理呢？

　　许小年：你的问题很好，为什么大家一窝蜂的去香港购买股票呢？因为他们相信香港法律的健全性，为什么他们不在国内买呢？也是基于同样的原因。为什么同样的公司在香港、上海上市，同样的公司会有不同的价格和市值呢？那是因为市场的预期，香港法制是独立的监管机构，是得到香港股民信任的，这不是因为公司。刚才讲到股票的价值还有管理。

　　Burger-Calderon：同样的资产，如果在香港上市和上海上市会得到不同的境遇。

　　许小年：为什么人们在北京和上海购买地产。

　　提问：我们是美国最大的投资机构，我们市值达到3-5万亿美元，我们是很大的投资者，特别在新兴市场上，我们在这样的市场上已经工作40多年了，我们想支持你们的工作，我们认为基本上在中国的公司是非常好的公司，并且非常诚实，他们在治理方面做得很好。中国目前走的方向是很好的，当然在这方向上会有一些问题，特别去年我们看到越来越多的中国投资公司，我这里想强调指出一点，如果这一点解决了，这对于中国的经济和资本市场有很大的帮助，这就是中国应该大力发展债务市场，包括政府债务市场，并且能够支持长期的利率，这样公司不仅可以在资本市场借贷，股票投资者也可以做一个比较，比较不同的股票和固定债务收益情况。

　　De Jonquieres：在座有谁对他的话做一个反映？

　　屠光绍：我们一直说中国在资本市场发展方面有一个很大方面的缺失，中国债券市场发展非常缓慢，尤其中国债券市场发展非常缓慢，相对股票市场而言，债券市场发展非常缓慢，实际上制约中国资本市场的发挥，也限制了投资人的投资选择，所以应该大力加快债券市场的发展。现在债券市场的发展涉及到几个基本的问题，第一个是关于债券市场不能按过去行政化的管理，因为完全由政府用行政化的办法管理债券市场，这是我们遇到最基本的体制性问题，所以应该由更多的，用市场化的方法解决债券市场发展的问题。

　　第二个要解决的就是现在对于债券市场有很多具体基础建设方面的不足，比如在中介机构发展方面，在债券市场评级方面，包括其他的一些债券市场工具方面都很缺乏。所以我们既面临市场机制，是政府来管，还是更多发挥市场机制的问题，也面临着债券市场具体建设的设施和工具的不足，这是我们下一步发展债券市场，尤其企业债券市场着重需要解决的问题。

　　提问：刚才说上海可能不想成为国际金融中心，如果上海要成为全球性国际金融中心的话，在什么时间段里可以实现这个目标？

　　Ogilvy-Stuart：我作为香港的居民，不久以前有这样一个时期，要么大家正在去上海，要么正从上海回来，当时香港居民认为香港的黄金时期已经过去了，未来在上海那边，这个对话今天已经没有了，这对于香港是有利了，这对香港不一定是坏事，香港经历了信心再生，并且香港有能力继续作为一个关键的国际金融中心发挥作用，上海也有一些潜在的机会，我不知道是否可以回答你的这个问题，给你一个具体的时间段说明，上海什么时候成为国际金融中心，上还有潜力成为主要的，如果不是最重要的全球性金融中心为中国提供帮助，也成为海外的国际金融中心，上海成为这两者都是有空间的，上海也可以吸取过去100多年里香港的教训，人们对香港已经有信心，相信法律制度，独立监管制度，人们在这方面对香港还是比较有信心的。《南华早报》讲的话可能有一定的争议性，我不同意《南华早报》的说法，我认为上海要成为国际金融中心需要一定的时间。上海应该成为一个国际的金融中心。

　　Burger-Calderon：刚才有人批评你系统制度不是那么有竞争力，你们谈到了香港和上海谁会胜出的问题，这例子表明也许这两个地方都会胜出，我认为在这里做的预测好像没有什么必要，讨论这个问题本身就说明这个事情会朝这个方向发展。

　　Kannan：如果中国货币可兑换，香港和上海会有一些竞争。

　　许小年：如果我们可以预测什么时间段的话，也许是过100年以后才行，因为要想构成一个国际金融中心，不是取决于经济规模，也不是取决于地理位置，也不是取决交通运输的条件，也不是优惠的政策，重要的是法律制度。我非常同意那位香港居民的看法，关键是法律制度，是监管和法制。我认为这些是构成国际金融中心关键要素，如果上海真的想迎头赶上首先应该尝试从法律制度着手，甚至还有教育方面着手，培育国际性的人才，这样才能竞争。在所有的方面，香港远远走在上海的前面。

　　提问：在我提问之前，我想发表一些看法，中国的资本市场和其他的资本市场，和美国或欧洲的资本市场没有那么大的不同，安然事件，还有世通事件都是发生在所谓成熟市场的，我们看到这些事情发生在中国市场，这些就不会让我们感到意外了。

　　我想给屠副主席提一个问题，在证监会十一五计划期间，是不是有什么具体的行动，以便有效的改善市场的关键指标，比如公司的治理，还有透明度等等方面？

　　屠光绍：我跟大家介绍一个世纪情况，中国证监会曾经在十年以前想制定一个中国证券市场发展的九五规划，这个九五规划我直接参与了，而且已经形成一本很厚的材料，但是后来九五规划没有用，没有发表。到了十五的时候，也想做一个十五规划，但还没有形成这个材料。到了十一五的时候，我们好像没有这个想法也要做一个规划。为什么呢？在做规划上面我们越来越往后退了，从开始有一本，到后来有想法，到后来连想法都没有了，因为我们觉得资本市场作为市场化的领域，如果在做规划方面完全用行政化的，计划性的办法做市场发展的指标，我觉得第一个可能没有用，第二个也是没有实际的价值，所以我们放弃掉做这个规划。没有这样的规划并不以为这我们对发展资本市场没有总体的构想，我们现在构想更多从数量指标向资本市场的结构和质量方面做一些转变。你要说有没有规划，有，这个规划就是2004年由国务院发布的，关于促进资本市场改革开放和稳定发展的国九条，你去看国九条没有一个具体的数量指标，但是对于资本市场发展的各个方面，应该做什么工作，尤其在法律制度完善方面，上市公司的治理方面，包括在投资人结构的改善方面，包括监管的完善方面提出了具体发展路径，所以从这个意义来讲，我们对规划有一个转变，从过去行政数量的计划指标，转到在市场结构的质量方面，尤其是法制和监管方面做出了更多的制度安排，这也标志着我们从行政管理市场，和计划管理市场，变成更多推行市场化的进程。

　　De Jonquieres：我让所有的发言人说得非常简练以便进行讨论，我认为我们讨论非常活跃非常有意思，请大家和我一起感谢坐在前排的发言人！