Katrina Tai：信用评级中关键指标体系的分析

　　

图为：穆迪集团亚太区副总裁Katrina Tai 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月12日至13日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在北京亚洲大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。下为穆迪集团亚太区副总裁Katrina Tai的发言实录：

　　主持人：还有一个议题，实际上这个议题刚刚有几位站在监管的角度或者站在市场发展的角度都多次提到这个问题，就是关于企业的信用评级的问题，实际上债券是一个信用产品，如果企业没有信用，企业这个债券市场就很难发展。

　　下面也是从我们的长期合作伙伴穆迪请到了Katrina Tai女士，她专门给我们讲企业风险管理与信用评级中的关键指标体系的分析。大家掌声欢迎。

　　Katrina Tai：因为我想在座的也都是业内的人士，有一些基本的概念问题就很快的带过。

　　今天主要是讲一下穆迪评级机构企业风险这块评级的一些事项。我大概从三个环节说一下，首先说一下金融市场上现有的风险，再说一个信用评级这个概念在国际资本市场上的基本概念，最后可能稍微多一点说一下穆迪在做企业信用评级这块使用的一些评级标准和指标。

　　首先，在现在的金融市场我想大家都很熟悉，一些银行、企业各个方面都更趋向于国际化，这个风险除了以前在原始的一些业务除了原始的资本就是自己自生的一些资本，但是因为现在更趋向于国际化，如果一个企业要发展必须借助于其他的集资途径，可能在开始的时候是会用一些银行贷款这块。

　　刚才几位也说了，在发展的道路上一定会更多的用一些国际的金融市场直接融资的方法，这样一个金融市场的更多元化就对应于企业的金融市场风险更多元化。我大概说一下包括市场风险、价差风险、外汇风险等等。

　　对定额收入，就是包括最主要的当然就是债券和银行的借贷，这些都算是定额收入的债券市场。在这块定额收入的债券市场如果我们看一下，在投资者这块当然有一些市场的风险、利率的风险、流动性和有可能发债的机构这样的风险，当然对于发债的机构来它的风险就有一些再投资、认购价格的风险。

　　在信用评级这块主要看的不但是信用风险，现在在各个市场包括我们中国都越来越重视，当然跟整个的市场发展是分不开的，包括上世纪90年代后期的金融风险、国际上的一些金融风暴，亚洲和新兴市场，包括欧洲的新兴市场，特别是97年的金融风暴，所以市场对透明度的要求更高。

　　投资者要求透明度、要求看我们的信用评级，信用评级究竟是什么呢？因为这个市场有很多不同的评级，信用评级是不是可以包罗万象？其实并不是这样的一个概念。

　　信用评级其实只是是单纯的对一家发债企业偿款付息的能力和意愿的评价，这里我们特别强调是偿款付息的能力，当然要看财务能力了，但是还要看看有没有意愿，包括发债时候的一些结构，令投资者可以得到应得的报酬，换句话说就是违约的可能性。这个机率并不是说评级越高就肯定不会违约，低的就肯定会违约，只是一个可能性，因为有一定的历史，每一个评级都和一个违约率有很长的挂钩，其实只是这样的，仅此而已，并不是对买或者卖的一个概念。

　　投资者怎么看这个评级呢？这是投资者自身对风险承受能力的调整。比如说有的投资者就要投风险高的，可能他在投的时候专拣评级不是很高的，但是要求回报可能会很高。可能另外一些投资者不想承担更大的风险，就投比较高的评级，可能回报就相对来说平稳一点。

　　主要由我们评级的当然有四大类了，我们一般都分四大类，投资者、发债机构、中介机构和监管机构。

　　对投资者这边来说非常直接，我想大家都能明白，因为投资者要知道一个风险，从而知道自己回报的定价怎么样的。在投资者这边这是一个很明显的图表，这就是穆迪的7年期债券和利率之间的关系，这个数据是7月底的一个数据，当然是评级越低要求的回报越高，当然可以看到也不是绝对的，比如捉Ba1这里。

　　我想讲了是一个什么样的关系呢？这个定价除了评级，评级是很多定价因素中的一个个环节，市场投资者对于某一个投资工具或者是某一个市场的需求，比如说在某一个时期国际投资者更对中国的一些企业有兴趣的话，有可能在同样的评级情况下中国的某一个行业的企业定价可能就相对于其他市场上的，评级并不是一个绝对定价的唯一标准，只是其中的一个。

　　对于发债机构来说，当然是为了增加它全球的发行量了。有评级，整个公司信用更透明的时候会吸引更多的投资者，就是说在一个企业更走向国际化，这个评级是对他们绝对有用的。

　　第三个用这个评级的是中介机构。中介机构非常明白，因为他们要把销售过程中向投资者说明他们的风险，中介机构有很多，包括在二级市场上有很多交易活动的，评级对于二级市场的定价有很大的作用。包括我们一些主要的评级机构，有一个我们不是说政策，但是说一般市场是这样要求的。就是说如果发行债券在二级市场上还有买卖没有到期之前，这个评级一定要持续，如果这个评级在债务到期之间已经被撤销了，对这个债券价格的影响将会非常大。

　　最后这块用评级的就是监管机构了。银行这方面用评级做某一些监管的要求，保险机构投资这块也会主动的定一下投资对信用评级的要求。最明显的就是巴塞尔协议。

　　这里再提一下评级并不是买和卖的建议，而只是说一个违约率的评价。因为违约率是0.5也有这个可能性，不管是高还是低都有这个可能性，也就是说一个评级并不保证你绝对不违约，这点很多投资者在投资的时候一定要很清楚。并不是说我投一个较高评级的债券就一定没有违约的风险，并不是这个概念，只是风险比较小。

　　穆迪1900年已经成立了公司，现在是国际上可能数一数二最大的两家。讲一个很小的插曲，穆迪经常说我们是第一家用信用评级的公司，但是现在其实标准普尔我们另外一个竞争对手，他们用的那个评级的符号其实是最早的。为什么穆迪要说穆迪是最早的呢？因为乔治·穆迪是我们的创始人，他最开使用AA的符号，在上个世纪60年代的时候标准普尔进行评级的时候就跟他商量买下了他的符号，买下他的符号以后唯一的条件就是穆迪不可以再用相同的符号了。所以如果你看现在穆迪的评级，是Aaa、Baa，如果大人来说我更喜欢标准普尔的标志，更直接、更容易记，这只是一个插曲，穆迪的符号很难记，因为我们自己都记得不是很清楚。

　　穆迪现在在全国各地都有我们的办事处了，在北京我们1988年开始为我们国家

财政部做了国际级的主权评级以后慢慢的国家发展中国的业务。在03年北京办事处成立了，在今年的4月份我们跟中国的一家地方性的评级公司，也是中国比较大的几家之一，中诚信成立了一家合资公司。当然这是为了发展我们穆迪在中国的业务，同时另外我们也觉得我们有很重要的使命，帮助中国的资本市场更规范化，走向国际化，跟国际接轨，这对我们的业务或者对中国整个市场来说都是非常重要的。

　　我们在亚洲有四家主要的办事处，香港就是我们设在亚太办事处的算是一个总部。

　　下面主要讲一下穆迪，我们现在产品的基本概念。

　　国际上我们的信用评级公司做一个评级，可能这个概念跟中国的评级公司的概念不是太一样，包括我们、包括我们的竞争对手这个概念都是一样的，评级并不是说每年评一次的概念，并不是说今年的评级就是今年的评级了，05年的评级或者06年的评级，并不是这个概念，评级如果我当天出这个评级这只是当天的评级，评了以后这个评级是要做一个持续性的监察。就是说当这个公司的信用状况出现任何变动的时候它的评级随时可以被调高或者被调低，而且在他的评级没有被撤销之前不是说这个评级一年后就完了，就要重新做另外一个评级，并不是这样的概念。

　　之所以是这样我们的评级就分为长期评级和短期评级。长期评级和短期评级的概念又是怎么样的呢？长期评级的概念就是说，在我们对一家公司3到5年预期损失的估计，预期损失包括违约的概率，乘以损失的严重程度，你的损失也不一定是百分之百的嘛，因为每一个都有不同的论是程度。

　　另外，短期评级又是什么概念呢？一般是一年内评级对它违约可能性的估计，当然这里我们还分外币和本币的评级，外币和本币的评价经常和另外一个概念混淆是什么呢？外币和本币的评级都是在一个国际平台上有一个互比性的评级。另外还有一个概念就是本地的评级标准，这个本地评级标准只是比较国内市场的评级，这个评级也是对本地风险进行的分析，但是它所不同的是跟国际其他的评级没有一个互比性。而它有一个好处，如果一个国家的主权评级特低，比如说几年前的一个埃塞尼亚，他的主权太低了，都压在很小的范围内。如果一个投资者真的想投在这个市场内的企业就很难比较哪个是比较好的，虽然他们风险都比较高，但是为了分开较好和较差的，就把在国际标准的评级给国际标准去了，等于把这个评级拉大了，就是说在国内最好的评级也可以拿AAA，这样对投资者来说比较容易看清楚在某一个市场上的相比性。这个概念经常被混淆，就是本地和外币和这个的概念，要分清楚。

　　另外，债券评级和对发债机构评级的概念。因为在在评级机构评一个机构的时候，或者评一家债券的时候，首先要对一个机构进行财务评级，这个财务有没有公开是另外一个，但是一定是有的。投资者一般对机构有一个财务的评级，然后看这个机构下面的某一个债券的评级，这个债券是否就是这个机构的评级呢？当然也不一定的。因为这个债券可能是比较次级的或者有的是比较高级的，甚至可以高过他企业的评级，所以投资者我们觉得应该在整个信用氛围以后应该对基本的概念有一定的了解。因为我们看到很多的发债机构就拿着企业自己的评级在外面用，而投资者也不用，可能非常次级的债券也用公司的评级，这是不对的概念。

　　另外，我们除了对债券评级，还可以进行评估。评估是什么样的概念呢？当这家公司想发债或者有几个方案想发债，而没有完全发的时候，对提出的几个方案进行评级，这个评级是没有刚才说的持续性的，只是这个方案如果用了才有用，这个方案如果没用就没有用了。当然对于这块在亚洲用的不多，在美国对一些评级较低的用这个的比较多。

　　这就是我刚刚说的穆迪的评级登记表，你们可能比我更熟，每天都看。

　　这里想说一下违约的定义。我知道如果各位在银行工作的话，各个银行对违约的定义也不一样，因为有的是30天、90天，有不同的定义。对于一个评级机构的违约定义，严格地说违约就是超过一天没付就已经算违约了。

　　这是违约的机率和评级关系的表，这是过去1年、5年、10年是不一样的。这里面看Aaa也不是没有可能性，只是机率非常低。

　　评级是用一个什么样的程序呢，这里稍微讲一下。

　　我们穆迪对一家公司进行评级之前，首先要求这个公司给我们提供一些资料和数据，然后这些资料、数据主要分析员拿回来进行分析以后会跟公司的管理层和主要财务负责人会面，再问一些相关的问题，当这些问题拿到以后分析员会回来用我们自己的模型做一些分析。分析以后这个评级并没有出来，最主要的一个步骤是下面一个评级委员会，这个评级委员会的组成是非常重要的，因为这个评级委员包括比较高层相关的对这个行业很了解的人员，要有各个方面的分析员，各个市场的分析员。

　　比如说分析一家中国的钢铁公司，我们可能会找澳洲的、会找美国的对钢铁这个行业比较了解的分析员参加，当然我们可能会找中国的分析师也参加。为什么要有这样的组合呢？除了要对这个国家、这个国家的行业了解，我们需要的是我们穆迪在全球的可比性。当然这个评级委员会出来的评级是投票的，就是说评委会的主席他的投票权也是一票，跟其他的成员是一样的，所以任何一个人是不可以左右这个评级的。这个评级出来以后当然我们就可以通知被评机构，如果被评机构同意就可以向外发布消息。

　　下面这个讲的就是穆迪用的评级标准一些基本的概念。因为穆迪的评级标准是非常详细而且分不同的行业，划分的是非常细的，这里我只能从一个概念上这样讲。如果在座的各位对某一个行业的一些数据更感兴趣，我们的公开网站上应该都可以拿得到。穆迪这样的评级是用从下到上的评级方法，一级一级看所列出来的各个范围。

　　首先在最下面我们会对整个的主权国家和市场上进行这方面的考量。当然这个分析跟主权分析不完全一样，因为这个分析除了看一个国家主权的一些具体的风险以外，还要看这个国家对这个行业特别的政策和尺度，和这个行业在这个国家的重要地位。看这个主权评级的时候和下面各项我要说的，我们从宏观和微观两个方面都要看，最主要的一点是定性和定量的分析。

　　经常有人会问我说你们有没有一个公司，你们是用某某某一个比例是用百分之几什么的，这样一来评级就比较像一个公司性的，其实我们这块最大的特点就是定性性分析。

　　刚才的金字塔再下一个就是对这个行业监管环境的分析。行业的分析有一点非常重要的就是周期性，如果是一个有周期性的行业我们一定要知道分析的那个时段所处的周期是在什么阶段，比如这个行业的低谷还是高估期，这个非常重要。这个行业是不是有一些监管的因素控制，比如电讯行业，对电讯行业分析比如说香港，可能几年前当还没有完全开放时候的一些分析，现在分析采取的方法可能和以前不一样，因为有监管条例的开放。

　　下一块我们就讲一下管理。管理这块非常重要的就是管理层的经验和他们以前所做的工作，可能各位在这里比我更清楚国内的管理层，因为我们接触的国内的都是比较大的一些企业，在国内比较大的企业他的高管层可能委任有一定的政府的成份，而且并不是说某行业的哪个专家做这个行业的，可能今天在电讯业，明天可能去做银行的工作。正因为有一定的特定性，我们在分析中国公司的时候也考虑到中国的特定性，当然公司的高管层最高的一两位可以定这个策略的人，当然他们的专业性和经验是很重要，但是我们了解中国的情况，在我们对中国的公司进行分析的时候我们可能更考虑到整个团队的专业性和经验。

　　当然在考虑公司战略、策略这方面他们过往的一些记录，他们是不是很愿意承受一些风险啊，他们对以往一些财务的记录怎么样，是不是有过什么规范的动作。所以过往的这些记录对我们来说也是非常重要的。

　　当然在中国做这块有一定的难度。

　　第一，它的记录并不是一定很健全、很齐全。

　　第二，因为咱们都知道的一些会计方面以往不规范，令一些记录很难查。后面我说财务的时候可能会具体再说。

　　营运状况这方面，当然首先要看他们的市场定位，跟他的竞争对手比较，他的市场地位处在什么样的地位。同行业的比较，在本地市场和外地市场的同行业的比较，这个是市场不是开放的竞争对手还是比较封闭的市场。

　　当然增长前景我们也会考虑。在做信用分析的时候增长前景会考虑，但是不是一个非常非常重要的考虑因素。因为如果相对于

股票分析员那边他们更注重一些增长前景，而信用这边更注重风险的考量和现金流的考虑。

　　下面说财务状况。刚刚说了现金流在做信用风险这块是非常重要的，因为看一个公司的现金流量的时候要考虑到它的灵活性，就是说如果在它公司出现问题的时候有没有足够的渠道获得资金应付他出现的一些情况。因为我们主要是看他的偿还能力，所以现金流特别重要。

　　在现金流这方面我们是有系列的东西可以看的，到我们网站里看各个行业是不同的。每一个行业是什么样的才是一个健康的状况，各个行业是不一样的，有的是快速发展的行业，有的行业需要的资金更多，有的行业回收的特别快，有的是比较平稳的。所以现金流对不同的行业所要求的也不尽一样。

　　同时我们要看债务水平。要看债务的组成，资产与债务的配合，

汇率风险、利息风险。

　　这就是刚刚说的资本结构，看债务水平和债务是否到期。如果我们现在看韩国的很多大公司，他在近一两年内他们的债务即将到期，到期以后他们将采取什么样的再融资的方法，在考虑整个资本结构的时候要考虑到。

　　另外就是公司结构。在我们评级的时候看这个图就是很简单的公司结构评级的重要性，首先要看被评的是哪个公司，可能是控股公司，可能是子公司，大家还债是什么样的途径，再看现金流进来是什么样的途径。比如说现金流是经过子公司，而我们评的是控股公司，我们要看控股公司对这家子公司的控制能力，就是他有没有能力调动他的资金。中国的情况我觉得应该是另外一种看法，一般的控股公司对子公司都有一定的调动资金的能力。中国看如果我们评的是子公司，如果母公司可以把资金拿走的话就是另外的风险了，所以要看不同的风险，看市场特性做不同的考虑。

　　这里面说子公司和母公司的结构和资产的关系是非常重要的，谁是真正的控股人，谁是真正对这些现金流有决定权可以调动它的的人，这中间的关系。其实之间牵扯到非常重要的概念，咱们中国这块不能说是很强的，但我们看到一个很好的现象，监管机构也好、研究机构也好都很重视这个概念，在朝各个方面努力，所以这是一个比较好的现象。

　　最后我们要看的就是债务的结构。刚才说了对这个公司进行评级以后另外要看债务在公司一系列债务中所处的地位，就是说如果对债务给一个评级的话并不一定等于公司本身的评级。因为时间关系这里就不具体讲指标了。

　　另外要说的几点，除了分析刚才的那些以后我们一定会看几样，比如有没有突发性的实践，比如有没有收购合并，有没有诉讼，这个对整个分析过程中的数据都会有一些影响。

　　刚才已经说过了因为我们的分析是一种方式，不是一个公式，为什么不能直接用一个公式呢？各个行业、各个行业所要是的公式数据，比如你做分析的时候数据是不一样的。另外一个更重要的，各地的各个市场规则也不一样，会计准则在各地不一样，每家公司用什么样的会计准则也不一样。现在我们有一个非常热的课题，每家公司都会非常有创意的做一些会计记录，这种并不是违法的，也不是在标准以外的。这样做以后可以对公司的整个数据产生很大的影响，所以我们在分析的时候一定要很清楚这家公司的数据来源，有没有加入这些有创意的成份在里面。

　　最后一点要说的，当这个分析出来以后我们更要清楚的就是我们所处的这个时段，就是在整个的周期性里面什么样的时段，因为在我们评级特别是长期评级来说是看三到五年的评级，这个评级我们是要求一定的稳定性的，不能说随时调高、随时调低，所以在评级以后可能要看到比较长期的，所以要加入周期性的分析，可能要做一些相应的调整。

　　主持人 ： 大家注意到我们请的国际的演讲者和国内的演讲者风格是不太一样的，一般国际的演讲者第一个特点就是准备非常充分，第二，用数字，第三，不会有模型。国内的演讲者定性的东西比较多一点，所以我们每次水平比较高的研讨会的时候我们乐意从亚洲的范围请一些国际的演讲者的一个重要原因，就是让大家听到不同风格的。

　　刚才Katrina Tai谈到穆迪和中诚信地方性的评级机构合作，我替Katrina Tai纠正一下，中诚信不是一个地方性的评级机构，但实际上在整个中国应该是排在前三位的，在国际上看可能是区域性的，实际上站在全国是国际性的。

　　上午的议程到此结束。