2006中国创业投资中期论坛第四专场上市之争实录

　　2006年7月12日-13日，由清科集团主办的“2006中国创业投资中期论坛”在北京天伦王朝酒店举办。新浪财经独家图文直播，以下为第四专场“上市之争：国内上市，到纽约、香港、伦敦上市，还是去东京？”实录：

　　主持人：下面要进行的是第四专场，“上市之争：国内上市，到纽约、香港、伦敦上市，还是去东京？”我们非常荣幸地邀请到了本场的专场主席，德勤会计师事务所中国华北 地区主管合伙人颜漏有先生。

　　颜漏有：大家早上好！今天早上的专场叫“上市之争”，国内的公司到底要到纽约、香港、东京上市，大家都知道，现在是一片中国热，所以不管是VC，还是全世界的交易所、资本市场都非常看重中国的公司。

　　在去年的时候，各位都知道，中国本地的公司大概有79家在海外IPO，总共筹募的资金有200亿美金，假设以大家关注的TMT公司有18家，这18家里面包括有6家到纳斯达克，有一家到纽约证券交易所，新加坡有8家。本地的TMT到海外大概超过了10亿美金。当然在去年很关键的包括尚德电力在纽约上市，百度在纳斯达克上市是大家关注的焦点，2006年还是延续2005年的热潮，我相信在今年上半年大概有超过40家的中国公司到海外去上市。特别是这一年来整个资本市场发生了很大的改变，其中最关键的是国内启动A股的上市，我想对中国的公司回过头来到本地上市有相当大的影响。

　　我知道最近有一连串的动作，前几天我一天中跟两家公司讨论，一家要到英国伦敦上市，一家要到韩国上市，大家可能比较惊喜。纳斯达克还是有很多的公司，来来来来中国，去去去去纽约、东京、香港，我相信这是大家非常关注的问题。正好我们今年出版了一本叫《IPO的战略》，涵盖了所有的中国公司要道海外上市地点的情况。

　　大家关心的是，这么多的交易所，到底有什么特色，中国公司选择上市地点的话，要考虑的因素是什么，我相信是大家关注的问题。今天我们非常荣幸地邀请到了四个交易所的代表给我们做报告，还有投资的专家。

　　第一位是深圳交易所的上市推广部的副总监周雄，第二位是香港交易所的北京代表处首席代表任光明先生，第三位是东京证券交易所上市推广部中国地区高级顾问山本秀树先生，第四位是纳斯达克中国首席代表、亚太区董事总经理劳伦斯·潘，第五位是Robert H.Lessin，最后一位是株式会社JCD首席执行官兼总裁徐志敏先生，。

　　首先请劳伦斯·潘介绍一下纳斯达克上市的情况。

　　劳伦斯·潘：首先感谢主席的安排，谢谢大家。因为时间有限，我简单用三到五分钟的时间，非常高兴在这儿能看到我们的一些老朋友，有任光明，同时结识了很多新朋友。

　　首先介绍两个纳斯达克的新情况：一个是纳斯达克从7月3号开始，我们纳斯达克原来是有两个板块。7月3号开始，我们在原来两个板块的基础上加了两个板块，叫全球精选。在这个板块上财务标准是世界上最高的财务标准，比纽交所的财务要求还要高。在整个3200家的上市公司里，有接近1000家，比如说像微软2700多个亿的市场，英特尔1700亿的市值，Google1000多亿的市值，还有像雅虎、甲骨文等等几百以市值，包括星巴克400多个亿的市值，他们都在全球精选市场中合格。但是合格了以后不一定就能上去，自己愿意上去才能升级上去。这是一个新的情况。

　　其他方面，比如公司治理或者其他方面，并没有增加新的额外的负担或者是要求。这主要还是来自于纳斯达克市场内部的发展需要，举例说，就是通过35年的发展，我们知道纳斯达克是从1971年成立，35年的发展很多从原来的起步的公司发展壮大，变成了大蓝筹股，这些大蓝筹股要有一个对应的板块和市场来服务于他们，更好地适应他们。所以才推出了全球的这个板块。

　　(幻灯片)从图上大家可以看出，纳斯达克确实是高科技公司的家园，但不仅仅是高科技股票的公司里，从图上看深蓝色的IT和网络，高科技，占了30%，剩下的70%都是非高科技公司。在30%的高科技公司里，有刚才说的微软、英特尔、戴尔等等，其中微软和英特尔已经在2003年成为了道琼斯30种工业指数的股票，那就是大蓝筹股。第二大板块是金融板块，就是豆青色的板块，在这个板块中有超过500多家的银行，几十家的保险公司都在这儿，这是一个发展非常迅速的板块，其中包括五三银行这些百年老店的银行。第三大块是目前发展最快的一个板块，占了18%左右，他们都是200亿、400亿市值的公司都在这儿。第四个板块是大众消费，可能大家不太熟悉，从我们喝的星巴克，星巴克在纳斯达克上市。吃的有餐馆连锁店也有的是在纳斯达克上市的。还有办公室用品的公司等等，最后还有一个工业制造板块，就是我们说的尼桑汽车、沃尔沃都是在纳斯达克上市，中国也有一家非常好的生产备用手机电池的，60%的市场份额五月份也在纳斯达克上市，这是纳斯达克总的情况。

　　到目前为止纳斯达克中国大陆这块一共有28家，整个市值200多亿，日均交易量大概是一千多万股，这远远超过了中国公司在NSE典型的一天的交易量，这是我们最近的一些活动，给大家报告一下。我们看到，在纳斯达克，百度等等一些，证监会主席尚福林代表团签了MOU的浙江省的习近平书记。

　　希望能把我们的工作做的更好，谢谢大家。

　　颜漏有：我想请教你两个问题。我们都知道，在过去两三年有很多中国的TMT公司到纳斯达克上市，去年总共有九家，加上升级的。今年我想预估会超过去年的市值，但是我们看到中国有些公司考量到上市的成本，他们选择到其他地方上市。你是否可以做一个评论？

　　劳伦斯·潘：谢谢，这个法案在美国的历史上不是第一次，我们知道美国的银行业有一点特色，因为29年的股市的大崩溃以后，它的投行和商业银行是分开的，在其他的国家也是不太做的。美国非常的严格的监管机构，为了提高自己的职业标准合乎投资者的信息，所以实行了确实是世界上最严厉的法规，从2002年下半年2003年开始执行。第一个是不是增加了一些难度，好处是什么？防止恶意欺诈。在美国纳斯达克有3200多家公司，这里绝大多数，我可以说99%以上没有因为这个法案的出现就退市了，大家都遵从。

　　第二，我最近在破公司，包括在纳斯达克上市的公司，我访问了70%的在纳斯达克上市的公司，没有任何一家说不打算执行，都是非常强烈的想遵从这个立法案，因为这是奠定了我们公司百年老店的基础，业绩常青的基础。具体在经济上造成了多大的额外的花消，实际是很小的部分。一个叫雷声大，在具体的花销上可能雨点小。

　　颜漏有：中国的公司要到纳斯达克上市，请您提几点建议？

　　劳伦斯·潘：我说三点建议，刚才我们从图上看得很清楚，纳斯达克作为板块来说没有特别的要求，只要你公司是一个有成长性的故事，成长性好，这是关键，不局限于某个板块。2003年我们有了第一家的媒体公司，分众媒体，有了第一家软件公司，有了第一家制造业的公司，还有第一家农业公司，所以板块上没有限制，关键是成长性。

　　第二，上市是一个兵家大事，不一定求快，要求好。在上市之前各个方面要慎重的考虑好。要多请教像德勤这样的公司，把自己的财务做好，一旦决定了，公司的一二把手要全力以赴。事实上这样的公司不但成功了，而且在上市的遵从和执行上也很有效。

　　第三，纳斯达克资本市场确实是非常好的国际品牌，也非常的看好中国，我们的总裁去年也成功实现了他第一次在中国的访问，我们非常的重视中国市场，希望中国各种各样类型的企业和一个企业在不同的阶段都能很好利用资本市场，发展自己核心能力，提高升级换代自己的核心业务，使自己能够持续的更好的发展。

　　谢谢。

　　颜漏有：谢谢劳伦斯·潘，因为他要赶到证监会开会，所以我们谢谢他过来。

　　接下来大家关心的问题是国内在推动股权分动，特别是在今年六月，深圳的同州电子成功的在深圳的中小企业版上市，国内的市场有什么优势和发展怎样呢？请深圳证券交易所的周雄总监给我们介绍一下。

　　周雄：女士们、先生们，非常高兴给我这个机会。我觉得是给我们几个交易所摆了一个擂台，这个时候正好是国内证券市场发生重大变化的时候，在国内和国外我们的底气是不足的，在重大变化的时候我们也觉得底气很足，国内市场发生了很大的变化，对国内市场是完全重新的购置。

　　我今天的主题是：中小企业版的本土的市场优势。是我个人的观点，有什么不足的地方请大家指正。

　　我认为本土市场优势可以说制度性革新奠定了本土市场的基础，没有制度的革新，我们的优势是有缺陷的，这些表现在哪里？额一个是股权分置改革是全流通形成的，形成了市场化的运作机制，上市公司市场化运作了，这是一切的基础。IPO的制度出现重大变化，有利于促进优秀企业尽快上市。再融资政策发生重大变化，有利于上市公司功能的发挥。企业购并的规则全面出台，包括私募和换股收购等工具与手段，为企业做大做强提供必要的条件。金融工具的创新加速，如资产证券化，定向增发为证券市场的活跃创造条件。创投，包括大家关注的28号文，对海外创投的退出打开通道，将形成创业投资中小企业与中小企业板良性互动机制。上市的制度性革新给市场带来了很大的创新，美国1929年股灾之后出了证券交易法，带来了美国证券市场近50年的繁荣。我介绍了一些本土市场的优势，可能也不全面，请大家参考。

　　中小企业板的本土市场优势：

　　一、本土市场在企业的信息半径之内，具有较高的认知度。在信息半径之内和半径之外是有区别的，所以我们认为不同的区域的投资者对企业有不同的认知度，不同的认知度表现在证券市场上发行的市盈率和换手率会有一些区别。(见图)我们做了一些简单的比较，我们认为中小板的发行市盈率9.93是比较高的，运行市盈率也是不错的，36倍，在很多的证券市场上算比较好的。交易换手率也比较活跃，但同时也反映其他投资者对我们的认知度比较高。

　　二、有利于资本市场产品市场的互动发展。资本市场的广告效应，市场关注度，促进企业产品市场的充分发育，进一步做大做强。

　　三、发行成本相对较低。和我们所在国家的收费有关系，中小企业板平均发行成本是4—8%，维持成本也和我们所在国家不同的中间收费有关系，估算一下大概是100万左右。

　　四、同一法律环境的优势。大家知道，不同的法律环境诉讼风险和诉讼成本是不可预测的风险。

　　五、同一货币区的优势，避免外汇管制的国家。

　　六、信息交流优势。分析师和媒体要进行交流，与证券监管部门交流，主要因为地域优势、语言文化习惯而会有差异。

　　七、资本市场的大国优势。

　　资本市场本质而言，只是企业与投资者的平台，只有地域广阔、具有充足的本土资金与本土投资者。中国具有大国优势的条件。大国优势加上未来的潜力，我们认为中国资本市场还会有非常大的潜力。

　　八、有利于优秀企业的资本利益，我们经说国内人民勤劳而富有，但是除了工资没有资本立得。

　　但是最后还有一个自主创新企业的技术安全的问题，但是这是一个非经济的问题。我只是讲了一些本土优势，因为每个企业有每个企业不同的上市要求和上市想法，而且海外市场也是一个有益的补充，比如新浪，企业在选择上市地的时候可以根据情况，特别是考虑证券市场发生重大变化的时候，可以充分的考虑和比较。

　　颜漏有：谢谢周总监介绍国内市场的优势。我想香港一直是全世界一个非常重要的投资中心，在去年大概IPO投资的金额大概有377亿美元，数额相当的大，也是中国公司到外地上市一个很重要的地方，接下来我们有请任光明先生给大家介绍香港交易所的特点和最近的发展。

　　任光明：谢谢大家。我用简短的几句话讲一下香港交易所的特点，我在不同的场合说过，它的特点就是两句话：第一，它是一个国际化的市场。第二，它是一个内地企业到境外上市的本土市场。为什么说它是国际化的市场呢？因为香港交易所的监管水平达到国际水准，投资者的来源是国际化的，我们的市场里面有三分之一的投资者来自海外。还有就是它的运营和它的产品设计等等都是和国际上的主流交易所居齐的。

　　第二，中国企业到境外上市的本土市场。内地企业到香港上市量最多的是在香港，我们的市值超过40%来自内地企业，今年上半年香港交易所股票成交总额的超过50%是来自于内地企业的。香港本身就是中国的一部分，在语言、文化、地缘各方面都很便利，与内地各方面是一脉相承的，大家来往很方便。

　　这些因素决定了内地企业到境外上市比较多的企业选择在香港上市。我可以给大家一些数字，到今年6月底，内地在香港上市的公司总的数目是350家，包括130家H股公司，91家红筹公司，129家民营企业。今年上半年总共有26家公司在香港新上市，22家在主板，4家在创业板，总的融资额是1122亿港元。香港其实并不只是欢迎大型的国有企业到那里上市，也欢迎中小企业到那里上市，既欢迎国有企业，也欢迎民营企业。就这个数字比较，目前在香港上市的164家是民企，186家是国企，两个相差的不是很大。

　　还有一个需要澄清的，我前一段时间在另外一个研讨会上听别人讲，他讲到两点：第一，香港只欢迎大型的国企上市。其实是不对的，在香港上市的公司里，三分之二的融资额少于10亿美元，也就是说三分之二的新上市公司都是中小型企业，其中很多是高科技企业；还有很多的企业到香港上市，结果香港排的队也很长，要等很长时间才能上市。这也是不对的，我们今年上半年新上市的申请是30个，批了10个，现在正在处理的有20个。上市科里负责上市审核的员工有50个人，我相信我们有足够的力量解决企业上市问题，绝对没有排队的现象。

　　谢谢大家。

　　颜漏有：我想各位都知道从市值来看东京是全世界第二大的市场，在亚洲我想是第一。下面有请山本秀树跟各位报告一下东京交易所的特点和最新的发展。

　　山本秀树：我用中文说，我的中文是自学的，临阵磨枪，所以有的时候不太清楚，请原谅。

　　东京交易所刚才主持人也介绍了，是全球第二大交易所，在亚洲是第一位。现在东交所市场总值是香港的四倍左右。我在中国每个月一次访问，中国公司能不能在东京交易所上市，都不清楚，很多人问我。一般的公司老板都说，我们现在考虑纳斯达克，有可能的话或者到新加坡，肯定成本高，还有我不会说日语，大家都这么说。

　　可是我对老板们说，日本最近的情况不一样，日本很欢迎中国的企业到东京上市，最重要的原因是：第一，日本很了解中国的企业，因为日本的很多公司在中国开展业务，像索尼等等。大家很多人也都知道日本公司的名字，所以贸易方面、经济方面是很密切的，但是金融关系不足。2004年10月28日，新华财经公司在东交所的创业板上市，大家都感觉中国概念的股票也可以在东京交易所上市，他们的表现也很好，最后他们的股票价格是原来公布价格的三倍。现在新华财经的每月平均的交易额是东京交易所上市公司里面最多的。

　　另外，日本也很欢迎中国到日本上市，日本的投资家对中国投资股票的规模很大，现在大家都说印度发展潜力很大，大家都说印度很好，可是大家都不知道印度公司的名字。但是都知道中国很多公司的名字，比如海尔、青岛啤酒。现在日本在中国的投资基金有60亿美元，对印度的投资基金是50亿美元，还是没有中国多。

　　现在东京交易所对中国提供了很多方便的政策，我们和企业联系，首先告诉公司到东交所市场的话应该做哪些准备，这是我们东京交易所的人给中国公司介绍，这个服务对企业来说是很好的事情。

　　谢谢大家。

　　颜漏有：谢谢山本秀树先生。刚刚各位听到四个交易所把他们的特色和最新的发展做一个说明。下面我请教一下Robert H.Lessin，你在决定到哪个市场上市的时候，你觉得哪些因素比较重要？

　　Robert H.Lessin：不好意思，第一我要讲英文，因为我有一个非常好的中国的女朋友，已经有六年了，她一直希望教我中文粤语什么的，但是我只会说我爱你，当然我不应该在这儿讲了，还有其他的中文在这儿讲不合适。另外我还要很抱歉，我经常来北京，几乎经常来中国，但是因为时差问题有点刚刚醒的样子，希望大家不要介意。

　　作为一个股票咨询师，我觉得非常的简单，因为答案一般都是在纳斯达克上市比较好。我第一次来的时候就开玩笑，我觉得对中国的企业家来说最熟悉的就是纳斯达克，但是现在变化越来越复杂了，因为现在纳斯达克也遇到了一些问题，部分是因为世界上有其他的地方有新的选择，但是几年之前却不是这样的。

　　现在我来介绍一下纳斯达克的情况，纳斯达克一直都会是世界资本市场黄金的选择，但是它和过去的优势相比，已经今非昔比了。首先我想纳斯达克是一个非常好的市场，因为成本是相对较低的，不仅仅说进入市场的成本，而且人力成本也是比较低的。过去我们主要有8个大的会计公司，现在只有4个会计公司，要获得他们的注意不是最容易的事情。

　　所以你要进入纳斯达克程序的时间和成本将会非常的高。但是大家也知道，你在纳斯达克站得住脚也需要花费很多，现在我们有一些市值已经开始下降了，而且随着安然等等会计公司的丑闻陆续发生，我们发现我们的声誉受到很大的破坏。现在我们已经充分意识到了我们在一些方面做的不好，但是在资本市场和股票市场做的还是相当好的。

　　我们知道，在股票市场的规则是非常严格的，但是问题是我们是不是最严格的？第二，关于研究的，大家可能知道，现在的世界发生了翻天覆地的变化，尤其是对于银行家来说，所以在做研究的时候，需要做很多的协调的工作。现在很多的公司标准都跟几年前不一样了，根据我们的调查，结果不像几年前那么清楚，如果大家失去了调查的结果，你在纳斯达克上市的收益就看不到了。

　　作为纳斯达克来说，我必须要说我们有很多的优势，但是有时候要考虑到相应的成本。在这个市场上我们有很多改善的工作，其他的市场也在不断的改善。我想说伦敦证交所，杰弗瑞也是非常知名的，它是位于伦敦的国际性的大市场，全世界的公司，包括欧洲的公司和北美的公司都在那儿上市，两年之前如果问我的话，我已经改变了，因为它的价格更低，你要在那里持续的话，成本也比较低，所以对纳斯达克来说可能价位相对较低。

　　还有清华投资公司现在也在日本上市了，但是不知道日本市场是不是不一样呢？在这样的市场上市，时间和成本花费的也比较多。但是那个地方投资的都是个人的投资者不是机构的投资者，所以情况可能会复杂一下。

　　大家问未来会有哪些证交所存在，我觉得香港证交所在技术方面会比其他的证交所做的好一些，但是有一些证交所对技术的了解不会很多，我觉得中国的股票市场是非常重要的市场。因为中国的市场潜力是非常大的，所以说你们要做投资的时候，2006年考虑上市的时候，还是一个非常复杂的过程。

　　另外考虑的问题是到底是否应该上市，中国有很多的公司，回到两年前，如果你是一个简单形式的私有企业的话，或者是风险投资企业的话，可能不是很多，但是现在这些企业已经变得非常的发达了，也非常成熟了，有些人已经开始积极做了。在2000年的时候根本不存在，但是现在的资金已经有了10万亿元的市值，所以我原来开玩笑说，如果你在印度尼西亚要筹集资金的话，你必须要找好的资金。

　　好象是什么呢？我们先说坏消息吧，这个市场被关闭了，当整个股市下降或者是市场变坏的时候，整个市场就关闭了。所以对公司来说有很大的损失。有的时候因为是公司的缘故，有的时候是新兴的市场，有的时候是中国的市场表现不好，所以整个市场就关闭。不管是什么原因？市场有可能被关闭，导致坏的消息。好消息是什么呢？在西方的国家我们的增长特别的糟糕，基本没有增长，我们现在绝望的要找一些增长的公司，中国正是符合这种要求的公司。所以我觉得纳斯达克扮演着独一无二的角色，在整个市场中扮演非常重要的作用。

　　颜漏有：好的，非常感谢。

　　在之前，中国的TMT公司，纳斯达克一直都是一个很好的选择，但是因为最近资本市场发生了比较大的变化，包括在纳斯达克可能上市的成本会增加，第二个是合规的成本。他还提到有一些市场在过去两年来做了一些比较大的改变，包括像伦敦AM市场，基本上市比较容易，而且成本比较低。香港的GM也开始对一些公司有吸引力。其实选择上市的地点是一个很复杂的问题。

　　最后有请徐志敏，日本其实资金很多，市场很大，中间怎么联系起来，清你做一个简单的说明。

　　徐志敏：各位女士们、先生们，上午好！我是JCD的徐志敏。刚才在座的各位都是世界上知名交易所的代表，介绍了各个资本市场的特点，也介绍了对我们中国创业企业的魅力。

　　我是一个民间企业的代表，我以我自己切身的体会，因为我从大陆到日本留学，创办企业，在日本待了将近20年，创办企业也超过了10年的时间。我以自己切身的体会，和大家共享怎样把日本的资本市场和中国的创业企业联在一起共赢的关系。

　　因为JCD本身在日本创业十多年，也接受了日本的投资人将近10家投资机构的投资，同时我们作为投资人投资了大陆的将近6家企业。一方面作为被投资的寻求资本市场的创业企业，我们体验过。同时我们作为投资人，投资国内的创业企业，怎样让他们将来到日本的资本市场融资，甚至到日本的证券交易所，包括东京交易所上市，这个过程中我自己也有切身的体会，跟大家分享一下。

　　JCD的投资人，刚才山本秀树先生也介绍过了，在中国有很多日本知名的公司，比如索尼、软银、电通，日本最大的广告公司，日本最大的证券公司野村证券的公司，还有因特网综合研究所三家合办的一家基金，还有以前日本的商社，叫“日上彦井”，以他们发展起来的ITX发展的公司。

　　还有日本的投资基金，这十家机构投资人，在这个过程中，我觉得我们现在在大陆的创业企业家来看，日本的资本市场一直是一个比较遥远的存在，觉得日本的投资人或者是日本的证券市场对我们大陆人来说有点看不见、摸不清，不知道是什么样的企业能够得到日本资本市场的欢迎。同时也不了解是不是日本的投资人对中国企业投资的过程，或者是日本的资本市场在接纳中国企业到日本企业上市的过程变得非常的高和非常的缓慢。

　　所以在这个过程中有些存在的误解，我们需要经过沟通、了解，把这些误解和错觉尽量的消除。日本的资本市场和美国的资本市场比较起来，有什么特点呢？以我们的切身体会来看，可能在座的各位都是做同行的，做VC的，或者是创业企业家，对资本市场的性质非常的了解。资本本身是没有太大的区别，不应该受到政治和其他因素的影响，基本就会追捧，在盈利上有强劲的盈利能力的企业，这一点不管在什么地方都是共通的，但是因为资本的操作是由人来操作，也造成日本和欧美的资本市场有所不同的特点，这是我打一个比方。

　　我的感觉，欧美的基金和欧美的资本市场就像欧美人的婚姻和恋爱一样，我看到一个比较好的企业，我对它了解的过程可能比较短，但它有非常完备的法律体系作为支撑，我可以马上和你结婚、谈恋爱，但是有一套法律固定下来，如果你表现不好，我可以告你，甚至可以跟你离婚，或者要求各种各样的赔偿。

　　但是日本的资本市场，当然这方面基本的法律体系和要求是一样的，但是在投资决策的时候，我的感觉是日本的投资人也好，资本市场也好，对从第一步从相识到相知，到互相信任，这个过程是比较缓慢的。因为他们相识、相知的过程中，互相了解的过程确实要求比较高。因为它一旦相通以后是比较有耐性的，为了培育创业企业，等待创业企业能有期待的成果，这个过程他们非常的有耐心。所以这一点也是日本的投资人或者是资本市场的一个特点。

　　所以我希望对日本资本市场和投资人接触的过程中，在座的各位有些是创投基金的负责人，有些是创业企业家。今后在考虑从哪儿融资或者到哪个资本市场上市的时候，也不一定要把日本的资本市场看得那么遥远，那么不可触及，在交往的过程中不要看得那么高，因为这个过程中，很多是存在一些误解，只要通过各种各样方式的沟通，能真正的建立信任关系，日本的资本市场对我们国内的IT创业企业来说应该说是相当有魅力的。

　　刚才山本先生也介绍过了，日本的资本市场是全世界第二大资本市场，曾经有个银行家跟我讲，我们现在已经建立了60亿美元向中国投资的基金，我跟他们说，不多，因为日本投向美国的资本每年都接近200亿美元，包括证券投资和VC，所以日本的资本市场规模之大，对我们的创业企业来说是很有魅力的，实现双盈，使日本的资本市场和中国的企业实现双盈的结合。

　　颜漏有：在提问之前，我想请教一个问题，刚才我们谈到不同的交易所有不同的特色，当然早期我们看到中国一些大型的国企两地挂牌，这些中小企业可能到国外上市，但是国内的市场又重新启动了，何必要额外增加的成本，或者是要增加的优势，或者哪一些是要考虑的，这个请教一下深圳的周总监？

　　周雄：对于这个问题，我觉得我们已经看到了海外市场，中小企业在海外出现的流通性不是很活页的情况，有很多的企业谈到了，怎样回到国内上市的问题，对这个问题我们抱着积极欢迎的态度，关于两地挂牌的问题，要花费其他的费用都是其次的，主要在政策上打通。因为在国内在香港发H股的中心通讯，中小企业应该怎样做，如何在两地挂牌的问题我们正在探讨中，这个问题可能很快的会解决。

　　任光明：在90年代初期的时候融资几十亿港币，一家公司要在两个地方同时挂牌，主要的原因就是在满足上市的时候能够足够的认购。但是大家看到，去年建设银行融资了数百亿港币，中国银行超过了100亿美元，中行后来在内地挂牌了，依然能实现上市的目标。这显示了香港市场本身有足够的规模，能够容纳巨型的企业上市。有一些做了上市的企业，他们在上市之后也发现一个现象，比如现在有十多家公司在香港和纽约两个市场同时挂牌交易，但是大家分析一下他们的成交额，二级市场成交里有80%、90%都在香港成交，还有几家内地的企业是在香港和伦敦两个市场同时挂牌，伦敦占的比例更小了，占1%和2%。

　　这样既然两地挂牌都集中在一个市场，为什么还要付出成本到另外一个市场挂牌。这也是一个原因，为什么说现在做这个少了。当然从香港交易所来说，我们非常鼓励内地的企业可以在香港和内地两个市场同时上市，借助了内地市场贴近消费者，和境外市场融资和监管，这两个市场共同的优点来促进企业乐观发展。

　　颜漏有：在全世界做的比较成功的是以色列，他们两地挂牌的公司大概有100多家，当然国内是不是会走向这个方向呢？我想也是一个值得探索的问题。

　　下面是提问时间。

　　提问：我是香港南华早报的记者，想问一个关于日本市场的问题。刚才各位都提到了日本市场，各位提到的是一家成功上市的中国企业是新华财经，其实他们生意大概只有30%在中国，70%都是在国外，对于日本的投资者来讲比较好接受。我想问一下，对于一个百分之百生意都在中国的公司来讲如何到日本上市？劝服投资者接受这样的公司？会不会有问题？

　　山本秀树：谢谢。百分之百中国销售也可以，基本上中国的企业还没有一家在东交所上市。开始的时候是和日本有关系的公司，比如技术方面、销售的一部分都在日本，这样的话要对日本有一定的了解。百分之百也可以，但是百分之百中国销售的公司，他们在中国国内同样行业的排名是多少，投资家关心的事情是，这个公司优秀的部门是什么，所在的企业和海外的企业比较优势是什么，如果有的话投资商也欢迎。

　　颜漏有：当初新华财经其实是德勤协助这家公司到东京交易所上市的。最近我们也在帮几家公司准备到东京上市，我们当初给他们在思考上的建议，第一是和日本的客户比较有关联性，这样市场接受度更高。比如软件外包，中国大概有70%的客户是日本，前一阵有一家在做汽车零件，因为汽车零件可能主要的客户是日本的汽车制造商，所以这一些都是可以考虑的。

　　除了这个以外，我想还是可以找到适当的主要是你公司的成长，或者是收益很好的话也可以。

　　提问：我是来自国际商报的记者。我想请问任光明代表，现在国内很多企业采用A+H的策略，能否给一个策略，是先在国内上市再到香港上市，然后再到A股上市比较好，对企业自身的选择有没有什么比较好的建议？

　　任光明：企业选择发A股也好，H股也好，还是选择A+H都是企业的决定，我们是合规的审核，对于企业来说选择哪个市场发，交易落本身没有任何倾向性意见。如果先发H股或者先发A股，这两个选择可以给一个市场的数据，到目前为止应该有32、33家公司选择在两个市场，就是A+H的模式。目前为止只有一家，就是刚才提到的中新，他是新发A股后发H股，其他公司基本都是先发H股，后发A股。过去市场上总有这么一个看法，先发H股后发A股相对来说便利一些，其原因一个是因为A股市场过去上市排队需要的时间长一些，先发H股的话需要的时间比较容易控制，比较短。

　　还有一个，长期以来H股和A股之间总是有一个价差，先发H股再发A股的时候得到股东同意也会比较容易一些。如果先发A股再发H股也可以，这完全是公司自己的决定。

　　提问：我问一下山本秀树先生关于日本市场的一个问题。您刚才在介绍的时候时间比较简短，我看到好象没有介绍中国的民营企业去日本市场上市的要求或者是门槛是什么？比如说对企业资产值的要求，盈利的情况，以及历史，有没有经营期的限制？会不会像我们去香港或者纳斯达克上市那样给予一定豁免。因为我知道现在会有很多的民营企业考虑到把日本作为一个选择，但是因为日本进来的比较晚，所以对日本的情况不是很了解。对于香港和纳斯达克更多有一些了解，因为他们那边给予中国民营企业的优惠政策很多，包括进入的门槛会相应降低。您能不能把进入日本市场，在东京交易所上市的情况，以及是不是能够给予豁免的情况再介绍一下。谢谢。

　　山本秀树：我简单说一下。东交所上市的条件没有要求利润和一定的销售额。上市之前两年，比如德勤，要有会计事务所的

审计报告。最重要的是企业的发展性，这个发展性有没有？我们先进行判断，然后给东交所推荐，一会发给你名片，发给你有关资料。

　　颜漏有：现在有一个挑战是把财务报表转换到日本，我知道东京交易所在考虑是不是采用全球的会计准则，这样成本会低一点。

　　提问：您好，我是ID世界的杂志。我想请问约翰先生，他刚才讲到了，纳斯达克还有英国的AIM的板块，我想知道对中国民营企业到纽约证交所上市的情况的看法？

　　Robert H.Lessin：你要知道，融资不仅仅是一个钱的问题，也是关于一个品牌的问题。因为纽约证交所是一个非常知名的品牌，因为一个品牌通常是伴随着公司的成长和技术的先进性。如果规模很大，是技术型的企业就可以考虑纳斯达克。但是你如果是小型企业的话，应该慎重考虑一下。

　　颜漏有：纳斯达克在品牌上高成长的公司比较少，他只是做了一个简单的对比。

　　提问：尊敬的主持人您好，我想咨询这样一个问题。在座的各位嘉宾将各地的交易所的优势都做了一下介绍，但我感觉最突出的还是体现在好的方面，比如说地位、规模。但据我了解，中国的民营企业在海外上市也有一些相对不是特别成功的例子。比如说有一个海天天线，还有吉林的辉南长龙，他们也有一些失败的经验，或者自己感到很后悔。我觉得这样的离子对我们在座的企业和其他投资人来说更具有参考价值。能否请各位介绍一下相对来说不是很成功的例子，这样对我们更具有参考。

　　颜漏有：因为目前中国公司到东京的只有一家，所以这个问题请香港和深圳这边的做说明。

　　任光明：成功的例子很多，不成功的例子也很多。市场是一个，监管的规则只有这一套。所以说这个企业是否成功，在市场上是否好，很大程度上要看这个企业在上市的过程中准备的是不是很充分。上市之后能不能严格按照当地的规则来行事。上市之后有没有良好的投资关系等等，有一些企业在上市之后，它表现不是很好，其实大家也知道，有的企业在筹备上市过程中他的有一些资料不确实，他的上市地位就是欺骗得来的，这样的公司不要指望上市之后有好的表现。有的公司上市之后没有严格遵守有关关联交易和信息披露等等这方面的要求，结果遭致了交易所的谴责或者是纪律处分。这样的事件肯定会影响到这家公司在投资者那边的形象，最终会导致它的交易量日益萎缩。

　　实际上一家企业如果说有想法去上市，那你就要做好两件事情：第一，踏踏实实地做好你的业务。第二，规范遵守各项规则。这样的话才有可能会利用好资本市场。谢谢。

　　周雄：海天天线这个案例我们也做了一些了解，我们认为从这个案例得到了一些歧视。一个其实在选择上市地的时候特别是选择股东的时候应该特别谨慎，因为选择之后很难退出、退市或者选择其他市场，即使海外挂牌也是另外一回事。海外天线是做

小灵通天线的，其他市场对小灵通可能不是太了解，对投资人来做小灵通天线有多大投资价值可能会产生一些想法，对它的认知度就会很低。表现在市场上成交也就非常不活跃，你的再融资市场、再宽股权基地也会出现一些问题，我们这样就可以看到，选择市场的时候要分析投资者，偏好在哪里，信息能否到达那里，这是比较重要的一点。

　　至于国内市场上市失败的案例，我们认为以前的一些问题，包括以前的额度制，拼凑的上市公司等一些历史问题，他们在规范方面出现了一些问题。随着股改，我们的全流通市场，清欠结保，这对我们上市以后的规范运作提供了非常好的基础。但我们认为，运作不规范和操作失败是两个事情，选择上市地的时候还是要多考虑更多的因素。

　　颜漏有：上市点的成功并不代表企业的成功，其实上市不是一个终点，而是一个起点。

　　提问：我想请问深交所的周总，现在中小板重新IPO启动了，现在中国的证券市场是不是还像以前一样排队很久？IPO肯定有这种要求，中国的法律往往是这样的，法律的要求跟实际的要求可能差别很大，比如要求是三千万就可以上，但实际上IPO净资产在一个亿，对企业应收利润有多少，这有什么要求？上市费用会不会很高？会有多少？我指的是实际情况会有多少费用。

　　周雄：我是上市推广部的。你谈到这个问题我们认为，新的制度变革可能你应该关注到，IPO的规则出台非常细，与原来区别的最大的是什么，原来条件很简单，但是实际条件很复杂，而且存在其他很多的因素。我们的变化是条件非常明确，对净利润、现金流量，总收入独立性这些要求都非常严格，我们的企业基本上可以按照做自我的评判，可以预测我能不能上市，这是我们以前和现在的最大去年，以前做不到基本评判。

　　第二，排队的问题。我们认为排队的问题在每个市场都存在，特别是中国的欣欣向荣的国家，不断有新企业出来。主要是取决于做材料的规范程度，我们有一个非常好的企业，四川的海特高新也只用了四个月的时间。我们目前认为，有些搭档我们的其实只要企业规范一样可以，并不存在一些实际能力上市的说法，我认为这是我们改革的优势。谢谢。

　　提问：刚才Robert H.Lessin讲了纳斯达克面临的两个问题。对于上市的公司将产生怎样的影响？

　　Robert H.Lessin：首先我讲一下调查的事情，调查非常重要。为什么会有一个IPO的合作经理呢？因为这样的话可以对公司的情况给予报告，然后提供给买股票的投资者。如果合作经理不能够按照股市的原则来运作，这种情况时有发生，接下来的操作就有问题了。

　　美国四、五年前的时候有一个人，他是一个律师，他决定做银行和调查之间的关系太过于接近了，分析家不一定会精准地想到他们是代表客户来工作的。他们不能够给出一个非常独立的观点。所以我们要避免从一个极端到另外一个极端，我们必须要认识到银行本身和调查应该完全分开。

　　一旦有信息的话，我会马上传出去。作为投资银行，必须要做调查，不论他们是不是参与了这个过程。当然他们不会考虑那些小公司，问题就是在这样的新形势下，谁来做这个调查？我们发现，如果是一家小公司的话，通常的情况下其实没有人在这些公司做调查，这样一来这个公司能不能有足够的交易量就不能保证。如果没有足够的交易量，人们就对这个公司的股票没有兴趣了。

　　调查问题一定要非常清楚才行，但是现在作为发行商，很难去决定为什么一个公司上市之后究竟要不要做调查。至于时间和钱，其实就回到了作为上市公司，或者是要上市的时候不同的阶段。作为上市公司成本是一定的，有很多的规定都在不断地变化。但是作为上市公司，如果你有三四百亿的年交易额，这是一个中型的公司了，因为所有的这些审计、控制的成本都是一定的。对大公司来说，对三四百亿可能根本就不在乎，要上市的成本一部分是资本上的付出，一部分是时间上的付出。所以我们一定要非常谨慎，必须要非常关注这个公司的声誉。

　　比如说你要吃饭，如果这个餐厅只有四个人在吃饭，你可能以后就不会再去这样的餐厅了。所以说在选择的时候一定要选择既了解技术、又了解证券、又了解股票的公司。但是，这些好的股票市场如果是很严格的话，它的收益也是很大的。

　　颜漏有：分析师研究问题其实是很重要的，特别是你的股票上市之后没有人去关注。可能大家和分析团队的观点有一些不同。再加上在未来在美国可能它的持续成本相对比较高，所以这也是我们在做上市时必须要评估的。因为时间的关系，我们整个的讨论就到这里。到底到哪边IPO，对公司来看是一个非常重要的问题，IPO地点的选择涉及到的因素非常复杂，包括额度的金额到底是多少，可能要考虑到上市的成本，还有后续的成本。上市地点的选择可能需要对各种不同的公司状况，需要跟投资者、财务顾问一起讨论才有办法做决定。

　　上市地点固然是很重要的决定，但是上市的时间点非常重要，上市之前是否有充分的准备，是不是已经准备好了。对整个上市公司的治理的严谨度我相信只会越来越高。对企业来讲，不一定把它当做是一个成本，你在推动怎么样建立一个公司治理或者是内部控制制度的话，其实能够给公司带来很多的好处。

　　我们今天的专场讨论就到这里，谢谢各位的参与，也谢谢五位嘉宾今天的精彩讨论。谢谢大家。