分众上市擒王

　　企业名称 分众传媒控股有限公司

　　主营业务 户外电视广告

　　掌门人 江南春

　　创立时间 2003年5月

　　★突出表现：

　　2005年7月，分众传媒在美国纳斯达克成功上市。10月份，分众传媒宣布以1亿美元收购一家高档公寓电梯平面广告商——框架媒介的100%股权，以阻击在公寓电梯视频广告占据优势的聚众传媒。2006年1月，分众传媒出资3.25亿美元全资合并聚众传媒，掌握了98%的楼宇视频广告市场份额，是该市场当之无愧的主导者。

　　★核心逻辑：

　　分众传媒看透了资本的本性：风险投资讲究的是快速获利，套现退出；资本市场也不欢迎一个细分市场有两个势均力敌的企业。因此，在资本市场的领先有可能会出现先一步，步步先，只有第一，没有第二的局面。分众传媒采取“擒贼先擒王”的策略，先一步抢跑上市，获得风险投资和资本市场的青睐，进而利诱对手背后的资本力量。由于缺乏资本的长期支持，聚众自然手到擒来。

　　★模式路径：

　　案例调研

　　借力资本跑马圈地，抢先上市

　　在楼宇视频广告媒体领域，分众传媒在中国本土的竞争对手是聚众传媒，分众与聚众背后的资本方分别为高盛与凯雷。可以说，分众和聚众的竞争，背后是两大资本方的竞争。因此，借力资本跑马圈地是分众步步领先于聚众的必备招数。

　　2003年5月，分众率先赢得了日本软银的投资，注资4000万美元。而到2003年底，聚众才获得上海信息投资股份有限公司注资的6000万元。首轮融资后，双方开始在全国各地特别是上海、广州、北京三地展开了激烈的争夺，“跑马圈楼”从那时起开始成为这两个公司的口头禅。

　　第一轮融资抢先一步后，紧接着2004年4月，鼎晖国际CDH携手国际风险投资基金DFJ等注资1250万美元进入分众传媒；2004年9月，聚众才宣布凯雷基金向其注资1500万美元。

　　第二轮融资又领先一步后，分众一鼓作气。2004年11月，高盛、3I等宣布投资3000万美元成为分众第三轮投资者。于是在2004年，分众共计融资4250万美元，这是国内广告传媒私募的新纪录，经过2004年两轮大规模的融资后，分众在融资方面已经将聚众抛在了身后。

　　同时，分众启动了上市进程。虽然坊间传言凯雷正在帮助聚众进行第三轮融资。凯雷中国区负责人赵宁乐观地表示：“我们欢迎分众上市之后把这个市场做大，做大了聚众也有机会。聚众也已经启动了上市程序，我们不会比分众慢多少。”

　　但结果却表明，在资本市场上棋差一着，慢一步都不行。2005年7月13日,分众传媒在纳斯达克挂牌上市,江南春及其分众传媒显然已得到国际资本认可。融资总金额达到1.717亿美元，创下中国概念股在纳斯达克首发融资的新高。

　　迂回进逼，缩小包围圈

　　江南春虽然在资本市场抢先一步，但仅仅如此，就即刻希望合并聚众显然还缺乏足够的说服力。而事实上早在2003年，分众的风险投资商之一日本软银就曾作为中间人，向虞锋提出分众和聚众合并的建议，虞锋拒绝了日本软银的建议，认为“当时对楼宇电视广告市场的前景还看得不是那么清楚”。但分众的上市显然催化了聚众背后的资本力量，再次提出合并建议的是分众和聚众各自的投资方以及聚众美国上市的主承销商

摩根士丹利。

　　2005年9月，凯雷负责该项目的董事总经理祖文萃邀请江南春和虞锋去其香港办公室。他说：“我是一个投资者，对我来说只要可以把股份的价值拉得越高就越好，所以我扮演了一个桥梁的作用。”此刻，聚众已经向纳斯达克提交了上市表格。在虞锋的时间表上，2006年第一季度正是聚众传媒在美国纳斯达克上市的时间。半途而返，对虞锋来说，是一个非常艰难的抉择。接下来的两个月，合并的谈判还在继续，聚众的上市也稳步推进。

　　摩根士丹利中国首席执行官竺稼说：“我们递交了注册声明后，已经得到了好几轮的反馈。可以说聚众的上市是万事俱备只欠东风。”但资本市场的经验和权衡，使得摩根士丹利和聚众的另外一家承销商雷曼兄弟明白，如果两家公司整合，就可以减少彼此的竞争消耗，得到资本市场的追捧，获益也更大。

　　而在谈判一时没有重大进展前，以打促谈显然成了分众理性的选择。分众上市以来的第一笔巨额投资，就是“先发制人”地把战火烧到了聚众的后院。2005年10月15日，江南春飞赴北京，与国内最大的电梯平面媒体框架媒介正式签约，以阻击在公寓电梯视频广告占据优势的聚众传媒。分众传媒以超过1亿美元的价格收购框架媒介的100%股权，将框架媒介年初以来所整合的全国性网络悉数纳入分众旗下。

　　根据合约，分众传媒将首先支付3960万美元的现金和价值5540万美元的分众普通股。除此以外，根据框架媒介在2006年的赢利情况，分众将再支付价值最高不超过8800万美元的分众普通股。总收购价将不超过1.83亿美元，创下了中国近年来媒体并购的最高纪录。显然资本的力量再一次发挥了作用。因为领先上市获得的巨额融资以及资本市场的信心支撑，分众才能放开手脚，以11倍的市盈率大手笔收购框架媒介。

　　更为关键的是在整个收购的背后，一直闪现着IDG的身影，而分众与IDG历来关系密切。由于这次收购，拥有框架媒介不到50%股份的投资方IDG与汉能基金通过上市将手中的投资大幅增值。IDG公司和汉能基金于2004年11月入主框架媒介。在他们的资本支持下，2005年框架媒介发起全国电梯平面媒体市场的整合运动。他们只动用了大约100万美元的现金，主要以股权置换成功整合了原框架媒介、朗媒传播、信诚四海、领先传媒等9家电梯平面媒体公司，并与其他30几个主要城市形成策略联盟，媒体网络遍布全国，拥有了中国主要城市90%以上的电梯平面媒体资源，为国内外300余家知名品牌提供媒体投放服务，在电梯平面媒体领域具绝对强势地位。而框架卖给分众后，汉能与框架媒介的其他投资者一起拥有分众传媒约15%的股权。当时分众的股价是27美元左右，按分众收购聚众后45美元的股价，算下来有30～40倍的投资回报率。

　　一个萝卜一个坑，中国的楼宇已经变成稀缺资源。江南春并购框架，是在进一步占有着稀缺资源。并购使分众在原有网络基础上再新增高档公寓媒体资源，框架的9万个电梯海报广告位和4000万的日均网络覆盖人数与分众的媒体再整合，将使分众传媒的整体媒体接触几率再度提高。而此前分众专注的主要是写字楼。聚众重新夺回市场主动权的可能性也就越来越小了。

　　挟天子以令诸侯，收官之战。

　　按预定计划，2006年初聚众将登陆纳市。2005年12月，经过再次修改，聚众上市的表格已经全部准备完毕，上市前的最后一轮融资也已经谈妥。“2500万美元的风险投资就等着签字了，”虞锋说，按聚众此时的计划，将融资约1亿美元。

　　但这一消息却最终被分众并购聚众的消息取代。2006年1月9日，分众以3.25亿美元获得聚众100%的股权。聚众传媒CEO虞锋承认合并主要还是资本的力量。经历了三年前的拒绝，2005年底的拉锯，最后还是胳膊扭不过大腿。在凯雷不遗余力的撮合下，聚众还是被分众并购，因为聚众今后的走向直接关系到3500万元风险投资的回报率。如果不是分众传媒抢先在纳斯达克上市，也许这一切来得还不会这么快。它的上市，几乎成为了决定两家企业命运的分水岭。上市融资的成功，给了分众大把掏钱并购的动力，与之鲜明对比的是，聚众还处在上市准备期，二者在融资能力上的差距已不言自明。

　　另外，IDG与汉能基金在分众并购框架媒介中获得的超值回报，显然令凯雷眼馋。同时更多的可能是担忧。因为分众每成长一步都将对聚众构成更大的威胁，也直接影响到风险投资将来的回报收益。

　　凯雷投资集团董事总经理祖文萃很清楚在一个产业中第一个上市的企业带来的效应，“第一个上市的企业抢占了先机，在资本市场会聚集了更多的资金和人气，这对于拥有相同模式的竞争对手来说不是个利好消息。”分众成功上市，虽然标志着这种赢利模式得到海外投资者的理解和认同，但并不意味着聚众上市同样还会受到追捧，这个市场的想象空间没有那么大。

　　事实是在行业中市场地位较高的公司由于较快的增长一般率先进行IPO。而且同一行业中，先IPO的企业总体回报率往往高于后来者，在时间和投资回报率权衡中，风险投资当然是会选择最优回报率的投资项目，即便是没有选择到最优的，也会权衡考虑最稳妥的获得资金回报的方案。

　　尽管在整个分众并购案中，资本方都尽可能淡化自己在其中所起的作用，将并购得以成行，归功于两位企业家所表现出来的战略眼光和产业理想，尤其是虞锋在聚众上市只差最后一步时选择放弃表现出的勇气和风度。而祖文萃称，凯雷将继续投资合并后的新公司。但是在促成分众聚众合并的同时，凯雷已经为其本身的投资选择了在最短时间内带来了风险最低、回报最大的路径。此次并购无疑是聚众股东最好的一种退出方式。

　　合并在资本市场也获得了一致认同和普遍追捧。仅消息宣布当日，分众传媒在美国纳斯达克的股价上涨到42.42美元，涨幅达14.65%。次日，分众股价继续攀升至45.01美元。而时隔4月，分众传媒公布合并聚众后的首个财务季报，总营收同比增长246.1%，净利润同比增长257%，财报公布后，其盘后交易价为每股63.25美元，按该价格计算，分众市值已超过30亿美金，超过网易和百度而成为纳斯达克中国上市公司龙头股。资本市场对这场交易做出了最简单明确的答复。分析师认为，这归功于分众清晰的战略定位，以大手笔收购框架、合并聚众等一系列整合手段，提出了“打造中国最大的生活圈媒体群”的理念。

　　据悉，分众合并聚众后提出“分目标人群，聚主流影响”以打造中国最大的生活圈媒体群平台，并一举推出中国商业楼宇联播网、中国领袖人士联播网、中国时尚人士联播网、中国商旅人士联播网、中国医药联播网、中国便利店联播网、中国卖场联播网等、公寓电梯平面媒体网络等多个针对特征受众、并可以相互有机整合的媒体网络。

　　分析师点评：

　　王一江，美国明尼苏达大学卡尔森管理学院教授

　　这是一个典型的通过资本市场运作而急剧膨胀，急剧增加自身价值的商业模式。这种资本市场运作的实质，在于通过以下几个步骤，为自己和投资者创造价值，为企业创造一个成长的良性循环。

　　1.抢先上市或通过其他方法，获得资源优势。

　　2.利用资源优势，通过高价收购和非常规竞争手段，削弱或消除对手，从而整合产业，减少或消除竞争。

　　3.通过行业垄断，增加业务量，提高收费标准，从而增加赢利。

　　4.优良的赢利前景，使公司的

股票进一步受到投资者追捧，公司股票市值进一步上升，资源优势进一步扩大，从而进一步加强

竞争力，巩固自己在自身在行业中的优势或垄断地位。

　　这种模式的风险在于，急剧的扩张甚至会使它的操控者自己都眼花缭乱，失去控制。具体来说，模式的失控可能出于以下原因。

　　1.行业整合无法按预期完成，对资源的需求越来越大，以至企业最终无法承担。整合无法按预期完成的具体原因又可能有二：一是已有企业坚决抵抗，二是行业的进入门槛不高，新企业不断进入。

　　2.在急剧膨胀的过程中，内部管理混乱，导致内部效益下降。当内部效益的下降完全抵消市场整合带来的好处时，这种模式将进入危机。

　　3.在优势企业全力进行资本运作，取得市场优势时，在那些无法顾及的边缘市场可能存在竞争对手。这些对手因为环境恶劣，资源贫乏，惟有靠苦练内功，提高管理水平和效益，方能生存。一旦它们在恶劣环境中生存下来，再凭其扎实功底，杀将出来，在主流市场上与大而虚的同行企业展开竞争，从而显得势不可挡。

　　4.我们再来看看分众模式的社会价值。因为是通过资本运作，行业整合而为投资者带来回报，这种回报的来源主要是对垄断利润的期望，而不是诸如服务内容的改变和内部效益提高之类实质性的内容。分众与聚众合并后，电梯里的乘客，看到的是同样的广告。因为竞争的减弱或消除，登广告的客户，可能要付更高的代价，才能得到同样或更加低质的服务。因此，分众模式的另一个风险是，它的公众支持度应该是不高的。

　　怎样才能最大限度利用这种资本运作模式的优势，享有其带来的好处，又最大限度避免上面提到的那些风险呢？

　　首先，应该谨慎选择采用这种模式的行业，确定某些关键资源是可以控制的。分众的成功，不仅在资金，尤其在楼盘资源的控制。控制了这一终端市场资源后，聚众的后发劣势才凸现出来，分众才避免了旷日持久的整合过程。

　　二是即使前期得手，一定要认识到，长期垄断无论资金、市场或其他资源，都是相当困难的，抓紧时间，整顿内部，实现高水平的管理。

　　三是积极创造社会价值，为上下游利益集团(在分众案例中，即广告刊登者和阅读者)都提供价值，相互形成足够的信任和忠诚度，保护自己，免受突然出现的小而强的对手对既有市场的侵蚀，也在必要时为自己争取社会和公众支持。