房地产业的发展：投融资产品及创新之论坛实录

    2006宏观经济预测春季年会于2006年2月24日在北京举行，新浪财经独家网络图文直播。以下为论坛房地产业的发展：投融资产品及创新实录：

　　主持人：

　　下面我们请冯仑先生主持下午第一节的房产趋势的研讨，谢谢大家！

　　冯仑(万通集团董事长)：

　　基本上活着的时候大部分都是躺着，今天咱们坐着。下午基本的动作是思想灵活，作风呆板。我们先请方方一起做一个主题发言，然后我们这边几位做一些相关的评论。也希望所有在场包括媒体的朋友，有什么问题可以及时的发问，现在有请方方。

　　方方(摩根大通中国投资银行董事总经理)：

　　谢谢冯总，谢谢大会的组织者——《证券市场周刊》，让我说一下对房地产的看法。刚才主持人要求我做一个自我介绍，实际上我的名字很简单。我是93年开始做投资银行的业务，这些年一直没有离开这个行业。但是我在买方和卖方都做过。

　　刚才我看到今天来主持这个会议的冯先生很有感触，为什么呢？因为12年前我刚刚做这个业务的时候，有一个很资深的前辈跟我谈话，他说方方你做这个行业很有前途，我给你两条线。

　　第一，房地产不能放。

　　第二，海南不能放。

　　现在中国的房地产也成为中国最新的投资热潮，所以今天有机会在这里分享一下我在中国房地产投资12年的观察。我今天的题目是：“房地产和国际资本的互动”。如果房地产这个行业不能够和资本市场密切的结合的话，房地产这个行业永远不能发展成为一个主流行业。因为房地产本身是一个产业，应该说18个月或者说更近的12月，应该说国际资本和中国方面越来越密切，双方的互相渗透也非常深入。

　　我记得去年的4月份开始，我们帮中国一个房地产开发公司做信用评级，刚开始做的时候就赶上了宏观调控，宏观调控股价一声而跌，在六月份跌到4.2毛钱。这应该说是一个惩罚性的反弹。我的感觉对于投资者突然的醒悟起来，认识到中国的房地产行业，已经成为一个参与到中国经济非常重要的投资渠道和手段。

　　分析其原因，今天上午很多经济学家都谈到了很多深刻的分析。从我个人来分析，不外乎这么几个方面。

　　第一，中国大规模的文化。

　　第二，房地产行业其规则越来越明晰。这些实际上都是对这个行业巨大的推动。

　　第三，中国房地产行业本身企业规模也越来越具有投资价值。因为这个行业在国外无外乎发展也就十年的时间，从早年的单个项目，到今天像万通真正具有管理和长久的发展能力的企业。他是一个有管理、有规则、有资本、有市场、有潜力、有眼光的一个企业。它形成了具有分析发展轨迹的一个行业。

　　第四，目前在中国的资本市场上，对于资本运行的房地产企业，在融资渠道上毕竟没有完全的打通。有这样一些国际资本提供了很好的机会。大家知道人民币的升值，这是一个很及时的事情，使得大家认为投资中国的房地产，享受最直接、最稳妥、回报较高的方式。

　　(幻灯片)房地产在发展的不同阶段需要不同形式的融资方式。就好像是上小学有小学的营养，上中学有中学的营养，大学有大学的营养。作为一个房地产开发公司，在它的成长阶段过程当中对资本的需求也是不一样的。早期的房地产开发公司不外乎参与一个项目，如果这个公司做的不好，它的楼成为了烂尾楼。当扩大之后，在上市前有上市的股本投资，可以把股票和债券绑在一起。包括上市前的投资，这些都是在上市前可以发生的。现在国际资本这些都已经在中国不同类似的房地产做到了，然后上市了。这就像考大学一样要走对路，因为房地产公司是一个资本密集的公司，要想做成一个产业，做成一个企业。

　　再往上上市以后，创始人都有钱了，就不管理了，这个企业本身并购了业务、并购了市场，是资本市场并购的必不可少的渠道。目前在中国的房地产企业当中并购是经常发生的，已经有很经典的案例发生。再往后是股票及债券增发，这是房地产开发公司它的成长周期，不同阶段的融资渠道。房地产是一个对资金成本依赖度更高的行业。它的投资和收益是固定的，7%的固定回报率，资金成本降到5.5%。里面已经包括了房地产信托，是目前从房地产投资公司的角度最有效、最直接的融资方式。后面还有按揭、担保的融资、财务管理。后面也有信托类似这样的行为是降低风险的方式。这是从投资公司的角度来说，在不同的阶段可以利用不同的融资渠道。

　　从某种角度讲，我们把所有的我们能够参与到的融资渠道，房地产上市公司做股票、债券、并购等等。包括上市前的合并，我们把它作为境内和境外。后面在上市前已经做到，上市前的股本等等。上市包括后面的配售等等。可以看到在一个初步有效的环境里面，由于目前在中国的监管环境和资本市场的发展过程当中，将来无论从房地产公司或者从资本市场监管者的角度来讲都可以打勾的地方。

　　(幻灯片)下面我们讲几个具体的案例，这个地方列举了我们用不同的方式给在不同的发展阶段的公司所做的融资渠道。这个做法实际上就是把它正在做和已经做成的项目拿出来，把上海新天地的股权，杭州的等等不同开发阶段的资产拿过来，做一个评估，然后再加上一亿五千万的股本，我们带了四个亿投资资金进来，这样组成一个股本公司。这里面有5亿的现金，有现成的，还有正在开发阶段的，还有前期规划的，这是典型的上市前的私募。

　　现在这个公司进入到上市阶段，这就是我们做一个上市前的评估。也包括信托的上市，也包括做的房地产公司的上市。或者是以中国资产为主的房地产，包括不良资产投资，我们也做了一些。

　　摩根大通主要做的是中介的业务，但是我们地方的钱都是机构出的。他们已经从上市前、上市、上市后不同的阶段，都在见证中国的房地产地势。使得在过去十二个月或者是十个月到十八个月当中，中国的房地产经历一个脱胎换骨的做法，这是从资本市场的角度来看。

　　(幻灯片)这也是我12年前做这个行业看到的，后面都是一些广告，列举了我们做的一些具体的项目。这个是我们完成的一些在不同阶段的融资份额。

　　房地产信托投资和投资市场如果不在中国打通的话，是中国资本市场巨大的损失。这个产品最早的是日本推出来的，因为日本是比较封闭的。新加坡看到了，现在整个新加坡资本市场超过10%—15%完全是信托资本公司。很多香港公司包括李嘉诚他们都要到那个市场投资，因为资本市场是一个互动的过程。你有好的投资平台，就有好的投资人来投资。广东的越秀集团第一个到香港投资上市。我希望在这个方面尽快的实现资本市场的突破，对于中国的投资者、房地产市场等等都有益。谢谢大家！

　　冯仑(万通集团董事长)：

　　方方非常好的介绍了摩根大通基金。他除了在中国的房地产提供服务之外还有别的投资。方总作为一个企业，我想应该你们公司从行业角度来看，方方对这些行业的服务。另外从最近揭示的一些案例，对我们有什么帮助呢？

　　王济武(香港百骏(中国)投资控股有限公司董事长)：

　　谢谢主持人，谢谢《证券市场周刊》给我这个机会和大家分享中国房地产和国际金融市场的矛盾。我想主要是从一些实践的层面，从我自己开办房地产公司，投资房地产项目这样一个过程我想谈一些感想。

　　首先我做一下自我介绍，我个人应该是比较早参与国际资本的一批，我是93年从清华大学毕业，方总是我的同门学生。在北京很荣幸能够和方总共事，后来在香港工作。从03年起和一个志同道合者看中了北京的地产发展潜力，特别是在我们方总提到的大前提下人民币增值。在这样一个背景之下，我们看到了把美元资产转换成人民币资产，特别是到北京这样一个投资机会。在03年非典刚结束我们就回到了北京，在北京投资了三个项目，一个是我们在昌平碧水庄园，还有一个是我们在内蒙等地的高端投资。其实我自己最有兴趣的是参与经济适用房的投资，但是一直没有这样的机会。

　　我自己是在房地产业和金融业两个行业中间的交叉，我先做一个自我背景的介绍。刚才方总提到了参与中国房地产行业这一轮重组，从这个过程来看，我自己体验一下，它可能显示一个趋势，中国房地产行业越来越金融化。因为有很多金融专家参与这个行业，一些金融资本投资了这个行业。

　　另外，它的管理也越来越科学化也到了规模化。其次，房地产行业的资产证券化。刚才方总也提到了很多瑞士产品。在这个过程中，我想作为一个房地产业的从业人员，我们需要根据趋势做一个调整，我自己提出来也是我们百骏集团的方针，利用金融的理念来投资房地产。我自己总结了六点体会，在这里跟各位朋友分享一下。

　　第一，作为房地产行业，现金流的控制可能越来越是一个成功的关键。为什么这样呢？实际上房地产行业跟资本行业是一样的，是一个特点非常明显的行业。从事这个行业的人难免会出现暴富和暴穷的过程。我在香港金融行业从事的时候，也经历了98年亚洲金融风暴，也经历了2000年高科技的泡沫。我也看到很多房地产公司在做一个项目过程中飞速发展，在另一个项目中又快速的衰落。我相信高盛这样的公司，包括摩根斯坦利给在中国从事房地产行业的人员注入了一批新鲜血液。

　　第二，在投资、测算和投资的预算，房地产定价和房地产销售中的折扣政策，管理方面的一些细节越来越精算化，可能也代表了房地产行业管理的科学化。我印象中只有北京市对房地产测算有一个8%的标准，现在经济适用房有3%—5%的利润要求。当时在测算的时候，我当时认为是正的，但是自从我从金融行业再回到房地产以后就不再接受了。实际上现在管理科学以后，不管是人力资本还是商务交易成本都可以进行很好的区分。

　　再举一个例子，像资金成本。以前是按照房地产的全额贷款除以2赚取利息。包括销售，比如说一次封盘以后，一般是9.5折，按揭贷款可能是没有折扣，实际上你站在一个金融角度讲，一次性付款和按揭付款本质上是没有差别的，银行帮你贷款的周期一般不会超过半个月左右。我们自己公司在零售的时候，我就不赞成这样的方法，因为我有我的道理。随着金融的参与，房地产公司的管理，会随着财务控制的精算越来越科学化。

　　第三，如果利用金融经验做房地产的话，我们百骏集团现在投资了四五个项目，没有一个是通过招拍挂拿到的，是通过资本运作拿到的。李嘉诚拿的土地都是通过并购这样的交易方式，而拍卖土地经常以决策导致价格不太正常。

　　第四，在投资份额方面。我们作为一个投资者关注的是怎样投资和以什么方式投资。我们从金融的角度选择投资是很明确的。前期只做开发和零售的工作，后期开发一半我们也不做了，这样既保证了相对合理的回报，同时也回避了不可回避的风险。在我们的投资篮子里面就全部删掉了，不参与投资了。

　　刚才提到的四点都是从公司内部管理角度来讲，实现房地产公司一个金融化的方面。从外部方面讲，从一个房地产的公司的掌门人或者决策人，现在的视野跟以前不一样了。随着一些国际资本的流入，现在我们的房地产跟国际资本紧密密切，美元的变化对我们国家的房地产都会有影响。98年亚洲金融危机，东南亚房地产，2000年的高科技风暴，香港的股票市场，他们兼并像我们这样的机构有时候是个天使，在我们需要投资的时候来了是个天使，但是他们走的时候可能也显示魔鬼的一面。在跟这些资本大颚共舞的时候也要做一些改变，他们的投资策略会有什么样的变化。

　　第二是投资周期方面的角度。投资周期在每个行业都是存在的，我跟方总都有比较类似的经历，从清华毕业以后都投资过IT行业，现在都做房地产金融。我们在投资IT行业的一些感受，现在我在投资房地产方面也开始感受到，给我自己一个体会。现在的房地产行业是不是也会出现当年IT行业的一些情况，一个是招聘。比如我们项目需要市场营销人员，很难从公开市场招到销售经理，销售经理非常多，但是找到好的是很难的，就像找到好的IT行业的人员是很难的。同时这些从业人员对公司的忠诚度也比较低。

　　我记得那年暑假我正好看了一个连续剧《牵手》，他们对对方的忠诚度都有问题，当时也恰好是我管理IT公司的一个体会，对我们公司的忠诚度也不够，现在我们在房地产行业也感受到这个特点。

　　再一个是虚拟化。当年我做IT的时候，名义上是2000万，真正的回报是一年的现金流是负300万，帐面利润和实际利润有差别。现在我们会不会发现房地产市场有这种趋势呢？有些帐面和实际有些出入。

　　耽误大家时间，最后我再说一句话，在国际资本市场要跟中国的房地产行业互动融合，希望同行们能够在这个周期里面获得更多的经验。谢谢！

　　冯仑(万通集团董事长)：

　　我觉得他对中国的房地产不是特别乐观。现在非常欢迎我们哈总对刚才这个话题进行评论，现在我们给他几分钟时间讲。

　　哈继铭(中国国际金融有限公司首席经济学家)：

　　我想冯总安排我最后一个讲，可能是想听听不同的意见和观点。我去年的时候我写过一篇文章叫《买房不如租房》，为什么呢？我们知道衡量房地产的几个，一种是从供应和需求来分析的。一个比较直观的方法，也是比较科学的方法，就是从它的价格来看，价格和其他的财务指标的关系来看，我们可以看到，香港有两个指标非常值得关注。一个是购房资金成本，尤其是你在买房的时候，你付出去租金，买的话包括你首付款的损失。但是各个城市的情况参差不齐，杭州、南京、上海这些租房明显比买房合算。今年我们又为其中的12个省市的167个楼盘做了复查，为了保证节日的欢快气氛，我们的结果在节后公布。有的时候有一些下降，但是因为我们的首付款比例从20%提高到30%，这是宏观调控的结果。

　　究其原因为什么说中国的房地产泡沫扩大呢？在上海地区涨幅在逐年下降，问题是天津的涨幅要低的多，比如说北京房地产价涨幅19%，租金是下降的。一调控本来很多人买房是想要卖掉盈利的，这样子就租出去，完全是比贷款率低。所以，在这样的情况下我们觉得规模房价和租金的关系，和去年相比有一定的恶化。但是不管怎么说，你说中国房地产价格整个泡沫短期内会不会破，我觉得泡沫会越来越膨胀，越来越大。所以在这样的情况下，我觉得某一些房地产龙头企业，它们的股价还是具有一定的吸引力的。

　　我们可以看到市盈率中国的房地产龙头企业是非常低的，美国是三十多位，日本是四十多位。并且从股价的净资产相比，中国A股上市的房地产龙头企业，它有一个比较大的折让，拿到23.6%的折让。

　　总的来看，中国某些城市的房地产价格依然有上涨的空间买房依然不如租房。谢谢！

　　冯仑(万通集团董事长)：

　　这是哈总给我们的意见，非常直截了当。以上几位做了对房地产的发言，房地产市场非常有意思。一下子总是有几位角色的人在讲话。

　　经济学家总是在预见灾难，总是说房地产市场要调价，这是以社科院经济研究所为代表的研究员，也是我的师兄弟，他们说房地产市场总是要怎么怎么样。作为商人、买卖、投资人，总是前赴后继的发现一些这样那样的机会。我们总是在找机会，永远发现的可以赚到钱。最后政府永远在说，社会需要照顾弱势群体，这个市场提供的多数人买得起、租得起的普通住宅。

　　今天这几位正好缺少消费者的声音。去年以来整个房地产市场在国内是大扫荡，也是一个大扫除的年份。在这个年份里面，国内的政策把很多中小房产公司逐步的挤出了市场，和一些相关的监管政府。国内的地产公司，大部分都被方方他们捞去了，把它救活了。包括

富力城等等，他们如果不来捞的话，也可能跟中小公司一样逐步的陷入一个市场边缘地带。但是去年以来政府没有预料到，大个的公司被外国资本救活了，小个的公司被边缘了，各地二级城市的土地基本上拍卖了。于是今年政府开始有一些重新的回调，又提出了土地制度除了招拍挂以外还有香港勾地制度。我想今天下午的讨论会，提供所有的信息和角度，对大家都会有一定的帮助。我们这一轮就到这里，谢谢大家！