市场转折何时来临分论坛全部实录

　　新浪财经讯 第十届(2006)中国资本市场论坛于2006年1月7日在中国人民大学逸夫会议中心举行，新浪财经作为独家网络支持媒体对此次论坛进行了全程图文与部分视频直播，以下为“市场转折何时来临”分论坛全部实录：

　　议题：股权分置改革后的中国资本市场：市场转折何时来临

　　主持人：中央电视台《中国证券》主持人 严晓宁小姐

　　中国社科院金融研究所副所长 王国刚先生

　　首都经贸大学公司问题研究中心 刘纪鹏教授

　　鹿苑天闻公司首席顾问 施光耀先生

　　中央财经大学证券期货研究所所长 贺强 教授

　　睿信投资管理公司董事长 李振宁先生

　　《证券市场周刊》总编 方泉 先生

　　《中国证券报》市场部主任 卫保川先生

　　主持人：我今天坐在这非常有成就感的，因为在座各位其中至少有一半需要我叫老师，另外一半是客观上有过请教的经历。我手里拿的是一个帐本，而且是合并报表之后的帐本，这里面记载在座几位有关股权分置全部言论的核心部分和精华部分，从过去他们每个人关于股权分置论述是不是经得起推敲。

　　卫先生去年一篇论述中有这样的论述，带给我们不仅仅是在于上市公司制度性保证，这是证券市场全部基石，谈到2006年的时候，卫先生说这样一句话，2006年将进入一个不缺资金的新天地，显然对于2006年市场判断已经有了一个基调，先请他用简单的话做市场转机何时来临的简单论述。

　　卫保川：谢谢晓宁把我21号发表在中国证券报股票市场专题报道中的一篇文章中主要的观点摘出来了，用一句话，向人大的同学和老师汇报一下我的看法，其实这个市场已经转折了，何时进入转折题目不是特别对，因为我们这个市场从制度上已经转折了，不缺一个崭新的制度，这个市场从2000年51%试营率，后来说还能不能再涨，到今天市盈率已经是新兴市场中很低的，所以不缺价值，更主要的这个市场十倍市盈率是值钱的，还是5倍市盈率是值钱的，我们这个市场资金泛滥状况产生的根源是什么？如何去化解，我也跟央行研究院的谈同样的问题，因为这是衡量我们这个市场10倍市盈率、5倍市盈率，20倍市盈率到底值不值钱的客观标准，我认为我们这个市场，一年期国债收益率1.7%多，20年的也就3.6%多，这么低的收益率水平显示整个社会资金的充裕，在2006年这个市场，这么庞大的资金走向何方是今天探讨这个市场的基石，在这个基点上可以看到中国货币市场处于资金泛滥的阶段，这个阶段第一有深厚的原因在短期内不可能改变，第二我们这个货币市场，债券市场在2006年没有太大的出入，长期债仍然出现了上涨，但是这个市场消纳不了多少资金，其他不是处于爆发期，所以不缺资金。

　　第三不缺制度，股权分置已经实行流通股东和原来大股东利益的一致化，当然这里面一致化还存在很多短期内难以改变的问题，所以股东利益的一致使得我们这个市场不缺上涨的制度保证，所以对2006年市场充满乐观，如果用更细的角度衡量，在3年之内我们可能达到两字头的一个数字，因为我们市场按照倒置模型算收益率，现在不要考虑谁比谁高一些，我们市场整体已经变得非常值钱了。至于说现在市场有很多利空，今年10月份进入释放阶段，国民经济宏观经济警惕状况继续下降，新股发行。在大的趋势来看，这三个没有什么重要的，也没有什么大不了的，争论最大的我估计最大是宏观，宏观无法测量，随机性非常强，以此测度股市跟宏观经济到底是什么状况是无效的，美国的市场非常有效，美国从54年以来市场表现，无效时候不一致的时候大过一致的时候，所以具体问题具体分析，所以站在今天货币升级利率将长期走低的情况下看我们市场，其实凸现的只是价格，不要总拿宏观的东西吓唬市场的投资者，所以2001年6月14号2245点高点，到2005年998点，这已经结束，市场在2005年下半年已经转折，这转折尽管走得非常曲折，但方向不会改变，这是我的看法，谢谢大家！

　　主持人：我们在新闻界有一句话，狗咬人不是新闻，人咬狗才是新闻，这种新闻以怎样的态势发出来，卫老师的概括如果以这样的方式概括，卫老师刚才的观点是否可以概括今年的市场不缺价值，不缺资金，不缺制度，股市转机已经来临，在转型过程当中，债是没戏股市大好，大家同意吗？

　　第二位嘉宾是施光耀先生，施总在今年5月对股权分置改革做了巧妙形象的论述，施总是第一次股权分置改革的切身参与者。施总做了这样的比喻，我们目标是一个大苹果，这苹果又鲜又美又水灵，但是问题是老也吃不到嘴，这问题应该怎么解决？

　　施光耀：这个苹果现在就摆在我们大家的面前，就看我们什么时候动手摘它，我非常同意卫保川讲的观点，转折不是何时来临，转折已经完成，或者已经完成了转折，第一个理由，会议的背景榜上，股权分置改革后的中国资本市场，转折点已经在那，尽管是一个制度性变革，但是制度性变革带来的融资者本位到投资者本位的过渡，从投资者利益的趋同到投资者结构的变化。

　　我从市场很新兴但是夺目的投资主体行为可以说明，就是境外投资机构，如果一年前做多唱空，他们又做多又唱多，今天找不到国外记者专栏文章说中国股市怎么没有投资价值，现在境外投资机构排队满仓进去，我们投资行为主体告诉我们转折已经完成。恐怕在座也已经这样做了，满仓也有了，但是从历史来看过去一年里的确有这样的变化。

　　第三个转折今天已经到了主持人口红的钱可以成为一流的行业领导地位，有稳定的收入来源，利润结构比较优化，这样优质公司的股票可以买一大把，所以我们的股市已经非常值钱了。

　　主持人：事实上我已经把买口红的钱省下来了，我今天把一百块钱留在这，看能不能动员各位成立一个基金，明年在资本市场论坛见面的时候，看这100块变成多少钱。后面四位有没有不同意他们观点，他们觉得市场转机已经来临了，有没有不同意它的观点或转机还没有来临。

　　刘纪鹏：我们四个好像都不同意，因为我非常了解后面四个人，我觉得今天这个题目叫股权分置改革后市场何时出现转折，我总觉得看了有点别扭，什么叫股权分置改革后？到明年6月6号第一支企业大股东非流通股5%额度才开始流出，全部流出三年以后，最后一支上市公司股权分置改革什么时候完成我们还不知道，它的非流通股也要三年以后流通出来，所以股权分置改革后界定起码2008年，所以进听发言只能谈2008年以后是什么情况。

　　当然在这里面也确实想对晓求教授表示一点遗憾，一贯我尊敬的吴晓求教授竟然犯了这么一个低级的错误，非常惋惜。

　　贺强：我说明一下实际上研究这个问题，研究十几年了，因为我们研究所也已经有十几年了。1993年的时候提国家股流通问题，2000年谈的是国有股减值问题，现在是股权分置。实际上是一脉相承的，但是研究时间很早，相信在你记录本上没有我的话语。

　　主持人：这恰恰有，而且这和大家想知道的效果比较一致，股改只有在牛市当中才利于坚持？

　　贺强：这是我十年前就说过的，这次尚福林主席请我们开会，我亲自递交了意见书但是公开从来不评论，我今天为什么选择谈行情也是这个原因。

　　刘纪鹏：要么叫股权分置改革中市场转折是否来临，还有这场股权分置改革何时出现转折的，我谈的不是市场是政策的，这一仗很辛苦才从市价全流通改到对价。

　　方泉：我先热身一句话，去年坐在这一起判断2005年证券市场，引用了鲁迅先生的话，希望本无所谓有无所谓无的，走得人多就形成路。我今年看认为我们资本市场大有希望的。

　　主持人：我能不能问一个问题，如果让你选择一个阵营，刚才刘教授提出来了，你肯定站他那边？

　　方泉：我觉得他们说的不是问题，刘教授说的是制度革命，而且对词语界定要求更严格，保川和老师说的话基本上谈二级市场，这是两个割裂的问题。

　　李振宁：纪鹏了解我，都是一个战壕里的战友，从股权分置改革制度变革的角度来讲2005年是决定性一年，从两次试点成功加上现在接近40%公司已经进行了或进入股改，所以股改决定性一步已经走完，后面只是例行公事，2006年还有一个坚决任务是新老化段，很多人希望能砸一个坑，大家都想砸就砸不了坑，我去年在5月8号讲一个伟大的制度变革必然带来市场的转折，在后面大家看到市场往下走有点不理解，但是一个制度发生根本的变化一定要发生转折，所以转折在去年已经市场向好已经出现，最近一个月我朋友已经赚了15%，大盘涨了10%。所以实际上转折已经悄然而至，现在已经来了，所以我观点就是两句话。一句中国证券市场是十年牛市的开始，2006年对股票的估值是以价值重估为主线。

　　主持人：大家发现没有，场上划分成左右两排和骑墙派。接下来如何发展，改革问题由刘教授发起的，我们骑墙派说的观点说你们俩说的不是一个问题，您认为这个问题从立论上有问题的，您是不是可以延伸一下观点，还是想化干戈为玉帛。

　　刘纪鹏：这确实不是一个问题但又是一个问题，在中国一谈制度变革，一谈政策转折和市场走势截然不同的，因为还是一个新兴尚未转轨的市场，这是我说是一回事，不管谈制度变革还是市场走势，但又不是一回事，这场制度变革的结果在市场上从今年上半年新老划断，今年下半年发生非流通股批量进入流通，完全靠市场自身的力量实现一个巨大的转折是不现实的，所以我说又不是一回事，如果要谈转折，大家知道转折之年应该是2005年，绝不是2006年，我们这场股权分置的改革第一次明确提出按对价进行改革，这就好比中国人民跟日本鬼子较量八年终于战胜了一样，在政策上终于打败了不切实际的海外的、错误的理论，因为这场改革如果说大家纷争开始，有人讲从2001年的6月，不切实际的错误政策出台，实际上这个政策在2000年10月在证监会就召开第一次激烈讨论。我当时就问为什么，因为这是海外同志已经打入共产党内部，已经做了高级顾问了，第一要打压市场泡沫，第二筹集社保基金，这政策从2001年6月一推出就是一种激烈的变革，我们怎么打都打不赢，这是中国特殊的国情，不能按市价减值，与此同时我们也看到不管是推倒重来，还是赌场论、泡沫论都是这个时期鼎盛的时期。

　　说到这也想借此机会向中央电视台提点意见，最近2005年十大风云人物有一个信威公司老总陈卫，那天突然打电话说一定要让我到上海交通大学做嘉宾，因为这选了三大院校、北大、清华、上海复旦、我定了去之后，本来那天有会，我把机票都订好了，又临时告诉我，不行中央电视台经济部领导不同意你去，为什么？最后发现今年出了三万言书，我写了评三万言书，他写21200字，我写21300字，都没有公开发，这文章里提到从2001年以来如果说市价减值是推导重来的经济基础，股市赌场论是推倒重来道德和文化基础，在这过程中中央电视台2台经济部对领军人物起了推波助澜的作用，我想可能这句话得罪了央视，但是这个时期两种观点的争论，由于迟迟未决使得中国股市在非正常的因素下暴跌整整四年48个月，丧失了晴雨表等全部功能，所以这场下跌是不正常的，很遗憾由于这场争论的持续，当然也有所谓五人帮大战赌场论，有人说当时我不在国内，我要来就六人帮，那不见得，我想表达的主题是转折之年是国九条是4.29，看到了中国事必须按中国方法解决，客观上造成了股民直接损失近万亿，大盘急跌60%，造成国民经济间接损失，这损失到今天都是无法估量的。

　　主持人：首先回应刘教授提的意见，我觉得不管刘教授理论分析的结果是什么？还是客观提意见的基础有待考证属实，首先刘教授今天能够坐在这里和我们共同探讨问题已经是对这个问题最现实的回应。

　　第二个王老师刚来一头雾水，有必要做一个解释，王老师还选择了一个座位，场上已经划分两大阵营了，所以先有请王老师做一个介绍。

　　方泉：我好像是中间问题上，很简单纪鹏讲的是政策的转折，制度变革的开始从国九条到4.29号股权分置改革开始做。但是大家可能想探讨想落实下来所谓市场转折从什么时候开始，这一点我可以明确讲我自己的观点就是从去年6月5号跌到998点就是市场发生的转折，很简单评估市场转换的道理，什么叫牛市，就是还会创出新高，熊市就会还会创出新低，从2005年6月5号开始998点新低，在未来可预见若干年内不再有了，所以市场转折从那时开始。

　　主持人：如果把人类划为两种阵营，一种理想主义者，一种现实主义者。想问王教授对于整个股权分置改革之后现在资本市场您认为市场的转折可能发生在什么时候？

　　王国刚：市场转折有两个含义，一个含义是股票市场运行机制的转折，另一个含义讲的是股票行情走势的转折。我在想中国股票市场运行机制的转折，股票市场最根本的问题是计划体制或者叫行政机制在里面起主导作用，远没有达到市场经济市场机制的要求，所以股权分置是一个重要的措施，重要方面，但是根子没有完全解决，所以讲转折要看用什么标准衡量，至于股市行情的转折，每一年股市大概总有牛市、总有熊市，所以要往哪转是你的事，但我想讲的是，对2006年行情可以乐观，为什么可以乐观，如果说一系列条件达到，那如果条件达不到2006年行情是非常严峻的，因为2006年市场可能需要的流通股扩盘数量大概在600亿以上，往年以IPO再融资最多100多亿没超过200亿。现在有600多亿压在那是非常严峻的，所以如果说有足够的措施能够消化这600亿并且能够支持住这市场也许会有一个所谓的大起，但是如果错误不得力或者市场措施相应不够，恐怕乐观会成为另一种说法。

　　主持人：现在王老师的论据某种意义被刘教授引用为论据。在卫老师文章当中恰恰有一段论述针对几年之后大量的非流通股股东面临市场压力，扩容压力，应该怎么看待这问题，卫老师说从某种程度上市场扩大扩容的负面作用。这问题解释最好由卫老师本人解释。

　　卫保川：就这个问题上解释一下我看法，当那个市场市盈率达到相当不合理的时候，风险资产定价不同于普通的商品，那时候供给和需求是决定价格主要因素，但是当风险溢价和整个社会货币对收益要求达到相当低的时候，股票的价格意味着风险资产不应该取决供给和需求，这跟吃馒头不太一样，馒头多了绝对不值钱了，你买风险资产是股票，它的价值在相当低谷的时候不取决于供给，我还是讲国债的例子。

　　以目前国债的市场的涨一倍或涨两倍它的收益还是具有很大优势的，就这个问题向几位请教一下。

　　施光耀：七十年代末以前我们所有的中国人都在算帐，那么多人粮食不够，还有更多的人生出来怎么办？没想到农村体制一改解决了。今天我们也面临这样一个问题，中国资本市场是重大制度变革，制度变革能带来什么？我们怎么能评估它，用什么样方法得出什么样评估结论就会得出股票走势什么样的预测。

　　李振宁：在我看来首先要回顾一下去年做了什么，股权分置改革尽管从试点开始在强调股权分置改革，在这个改革过程中还做了其他的事情，一个股权分置改革，一个是所谓创新活动，引进是权证，未来有融资、融券等等，增加资金，增加品种吸引各种投资者的措施，另外进行了证券法的修改，把过去不正确的，不许国营企业炒股，不许融资融券把这些去掉了，实际上开拓一个很大的空间，在2005年也解决很多券商不良资产问题。所以采取多方面的措施，实际上各种资金渠道已经放开，就是等待这样一个时机的到来，1992年的时候上海股市挑战1500点，香港股市挑战3千点，现在香港股市15000点，我们去年年底1100多点，我们股市已经落后太久了，一旦发生重新估值是爆发性行情，就像香港H股指数在1998年曾经到过7800点后来一下跌落到2000点，在2000点盘了5年，在SARS跌到1780点，后来某一事件的触发，外国人后来重估在8个月涨了两倍半，很多外国人实际上看错了，我们很多人迷信外国大头行，我们既是实践者也研究理论，当时我早巴菲特半年就买中石油了，等巴菲特一买全部开始转向，所以不要迷信外资，说中国信息披露比香港强得多，我本人做港股，即使一天涨100%最多董事会做一个声明，也不知道为什么涨了，一个股市就比如成思危副委员长说的一定是投资投机两个轮子，因为人有不同的风险偏好就有不同的投资理念，就去选择不同的市盈率，没有一个统一的东西，如果统一了或者都是绵羊都是老虎就没法做了，我总的看法是不要算那些小帐，因为最重要一点，我为敢讲中国股市2006十年牛市的开始，很简单从中央领导到证券市场的人事和广大投资者其实达成某种共识，中国未来不能走单纯依靠银行的道路，未来要达到类似美国的格局，股票债券占一半，现在算银行有多少储蓄存款，加上企业存款26万亿，在不太发达的国家达到股票市值和GDP差不多，美国更多，如果我们达到现在GDP应该是16万亿，十年以后GDP肯定翻一番到一番半，那我们股值多少可能30万亿，50万亿，美国一个纽约股市就有15万亿美元，我们现在可怜的3万亿，我们2001年的时候58000亿，后来发了一大堆股票差不多扩容60%，所以我们差距太大了，所以我对后面充满信心，而且未来十年牛市是建立中国经济未来20年腾飞的基础上，现在有点宏观调控，某一年稍微有点下降是小问题，因为中国经济增长是城市化，世界工厂，人民币进入升值周期是长期因素决定的，所以有点小波澜没关系，股票反映经济不是一对一的反映，美国也不是今年经济好今年股市必定好，多数今年经济好股市不一定好，因为有一个滞后或超前，所以我坚定相信中国有一个大牛市，而且2006年就是起点，3年前4年前我们任务是让政府怎么推进改革，建立一个健康的市场，跟国际接轨的市场，现在任务是告诉投资者告诉保险基金该入市了，怎么争取最大的利润这是我现在新的任务。

　　主持人：先介绍一个最后一个到场和君咨询集团董事长王明夫博士，还是请刘教授继续发言，我不知道刘教授是不是可以认同方总打的圆场，现在可不可以把问题分两个层次，把制度层次的问题先搁置，讨论市场的问题。

　　刘纪鹏：我也表达一下其实我的心胸也有点狭隘，其实我对光耀、宝川、振宁的看法唯一的差别在哪些，按照晓求给的旨意要站起来，刚才光耀提出很好的命题，既然政策性制度转折了市场怎么不转折，这的确是我们要谈的。我第二个很遗憾，这场股权分置改革，在解决了民族矛盾、打败海归分子我们立刻进入解放战争的阶级矛盾，单一送股导致转折之年就是2005年，如果不是单一送股去年行情已经起来了。

　　主持人：如果单一送股模式还继续的话？

　　刘纪鹏：我已经批评很多，方向对了如果方法不对还会出问题。同样在这个时期方法论的改革和改革的方法论在方向确定之后至关重要，这不仅是股市一个单一系统的问题，是中国金融改革和整个经济改革的大问题，我们必须重视改革的大方向，也就是谈到现在担心不可能来了，因为大家认为对价就是送股，所谓对价就是送股数多少，统一组织分散决策基本上统一组织一刀切，所以这种情况下，付出了不应该付的代价，这就是整个股权分置改革之后，估价不涨反跌，估价到底是不是改革，标志着改革成功的标志，既然批评人家对价改革错了，那你应该起来，因此在这种情况下，单一送股模式已经成为主流甚至唯一的模式，不报这样方案不批，所以投票中不规范的问题，以及到现在为止不能说股权分置改革后，因为两位股东责权利关系，我把股数给你了，我权利对付一年以后让5%，三年以后才能让出来，那时候会发生什么说不好，今年上半年新老划断很关键，下半年非流通股进入可流通数量上算帐没有？既然单一送股的模式已经不可逆转，如果现在出现以价格为依据新的模式出来了，那些送股企业不干，所以现在只有硬着头皮往前走，唯一解决办法，政府除了要鼓舞大家以外，政府要投入资金，非流通股要大量流出，而且5%以下股东6月份以后可以100%流通，我想这个数量刚才说话600亿，我算可能300亿到400亿非流通股要流通出来，所以这样大的数量按平均价格每股5块应该怎么判断，这些非流通股成本很低，要想让它不流通是没有道理的。其实我也经常引用宝川这样的数字，所以用纯技术分析解决不了，如果不解决制度性矛盾，他们认为700点才是理性的，所以在这个问题上也就是施光耀提到的，政策是制度性矛盾解决了市场为什么转折，为什么不能立刻来，方法问题同样重要，至少要把这个问题考虑复杂一点，因为中国股民太惨了，不能再被套住了，所以市场怎么转折，一般来说稍微自私一点或者有责任的经济学家不敢预测，除非大胆一点像振宁这样的。

　　我这些年没少算帐，这么好这么好就是不起来，你要说十年以后中国一定繁荣富强这信心我也有，人家说的就是一两年。

　　李振宁：因为你毕竟不是做股票的，所以你不了解基本情况，最早的时候大家对股权分置改革，从5月29号之后大盘跌，因为宝钢有100亿新股要上市，招商银行100亿转帐到期，4家很小市值的股怎么可能顶住大盘，后来有一个阶段变成送股不好使了，送3股可能跌40，但是最近投资者从不理解到理解，特别海外资金大量进入股票之后，现在将近60国外投资基金进来了，整个市场的心态在发生变化，最近一段已经发生非常根本的变化，中兴通信一支股票送2.5股上来一天涨30%，现在方案在多样化，而且在周末股指已经到1209点，一度冲进前期高点。

　　刘纪鹏：1千点对中国来说是政治问题，这个点位不能破，事实上我们基本上守住这个点，但是无形之手已经发挥作用，在新的一年里市场不能长期这样把所有功能丧失，不要说晴雨表，配置功能，融资功能，你左手送出去，右手你大盘还这么低，有人会说你是错的，所以有形之手不是没有意识这个问题，今年要解决新老划段，恢复股市功能必须把1千点提高到至少1200点，这样的话这个市场就必须要靠有形之手托起这个市场，因此有一个讨论，我们需要新的一年里运用有形之手，至少比去年大一两倍三倍的资金，我预测有3千亿资金大张旗鼓的进来，也许这笔钱已经进来了。

　　主持人：刚才李总反驳刘教授用这样的词，你不做股票你不懂，有没有不做股票对这个问题有发言权的。

　　王国刚：刚才前面讲的从道理上来讲基本上都对，但是都对把条件放进去有些就值得讨论了，先讲中国市盈率4倍，15倍也好，世界大概1.8左右，平均股价4块多， 我在2004年下半年说了中国股市到了投资最好的时间，这么长时间没有人进股市，因为2004年上半年业绩是中国股市价位和股指非常低，但是居然没人进，2004年下半年继续往下走所以用这样的概念衡量，我们现在讲2006年，刚才讲十年后股市肯定比今天好，所以这里面缺一个什么条件，缺的是资金， 刚才为什么讲你说用股市行情来讲需要条件，那些如果就是条件，你把条件准备好是牛市，这些条件不具备不是大牛市。600亿怎么来的，大致上股权分置从今年1月1号开始计算，还有多少需要定价，大致450亿到500亿，如果在这过程中，去年6月份以后已经完成股权分置改革的，他们百分制要出台，今年如果再做要估计600亿，所以上次在深圳碰就是这概念，每股按照现在价值估算5块你准备3千亿资金维持这市场。刚才振宁也讲了准备了一些资金，确实准备了一些资金，从投资者保护基金，保险基金、社保基金、证券公司可动用100亿，目前准备的是1千亿，大家就明白怎么回事，所以这里面为什么说如果，比如最近出台了让境外投资者进来，他们买A股锁定3年，他们如果敢做这事并且积极响应，来1100亿，那今年股市炒飞了，如果不来，国外投资基金100亿才有60亿，外国人不是傻瓜，你股市往下走为什么买，所以人家都这心态，要涨大牛市希望不大，比如融资债是不是给股份，给你公司融资债不就是你需要了吗？这些措施是否被采取还是另一个问题，如果被采取可能有好的效应，但这里面需要讲的是，股权分置是一项制度改革，但是不是股市根本制度改革，所以不要认为股权分置改革就完了，从这里追一句话，这个制度改革正面效益在哪儿？未必一定在短期股市行情中直接体现出来，这好比说禁止挪用客户保证金这也是制度，但直接效果一定股市行情下落，因为券商可动用操作股市资金减少。

　　方泉：谁嗓门大，谁占的资源多，这是市场的现实，现在终于把话题扯到行情判断上来了，探讨点无外乎供求关系，王国刚和纪鹏讲的这么大的压力，从资金供给角度有国外投资基金，这种判断方式基本上基于对过去14年中国证券市场行情判断的基本标准，按过去的标准判断，是资金驱动型的市场，不得不考虑供求关系，就像刚才有人讲买LV包不在于价值多少，而在于认同多少价值，这是过去14年中国证券市场基本判断标准现在发生一个变化，由于股权分置改革带来新的变化，现有上市公司的价值必须重估，由于全流通控制全争夺远远大于所看到每股收益。另外一条过去评估上市公司的方法，上海陆家嘴净市值3.88，这是十年前评出来的，十年之后这地升值多少，如果换一个方式评估，这支股票的价值是每股最后利润反映出来的吗？所以股权分置带来的上市公司的价值重估，将是引领市场走出一拨行情基本动力，这里面还有另外一个问题。

　　这市场资金不缺，缺的是资金提供的有效方式，过去资金进入的渠道很清晰，就是通过证券公司委托理财进来的，现在证券公司就是剩12家创新证券公司，其他的公司已经声名狼藉，12家中他们发理财计划最多的是东方证券发出6亿人民币总额的理财计划，市场再好，主力资金通过什么样的渠道什么样的方式进入这样的市场，今天上午晓求教授在演讲中讲到全流通九大特征，第二点讲的是准银行式中国市场，这问题恰恰是制约我们所说的大行情重要因素。

　　第三点即使这个市场产生了期望的大行情，1350家上市公司进一步严重分化将使得有一些人赚出成倍的利润，有一些人真正血本无归了。

　　主持人：假如刚才都是把简单的问题复杂化，在座想告诉我们这么多干什么，现在为大家隆重介绍一个善于把复杂问题简单化，讲一个股市就涉及和君咨询集团集团的王总，恰恰坐旁边的卫老师也是参与这场对话当中，这场对话很短，事情发生半年以前，股市创出新低，在一次会上我们三个人见面了，卫老师问王博士一个问题，王博士对行情怎么看。答：看好，为什么？没有我们办不成的事。这就是王博士把复杂问题简单化的方式。

　　王明夫：刚才这么多老师讲这么多观点，站在每个人立场上都有一定的道理，这个论坛一项风格就是非常活跃，这个论坛办得非常好，我从市场方面的信息对大家有没有帮助，从统计判断经常出错的，老觉得应该这样但实际不是那样，所以在大家讨论过程中，我经常发现很多人包括专家对国外投资基金没有认识和了解，认为这是外资机构在买股票，实际情况不是这样，中国政府设置A股市场投资额度，发给国外投资基金一个，国外投资基金把这机会分给客户，所以国外投资基金资金在法律性质上的位置，这一帮中国市场中大拼十几年的人精已经到外面了，所以国外投资基金选客户没有特殊的地方，每到1千点附近会全程杀入，然后又全程出来，这帮人比如对游泳水性非常熟悉，现在很多对国外投资基金情况不了解，事实上不是这么回事，以他的名义在帐户上实际上是土生土长中国人做的事，所以这个东西对大家跟踪国外投资基金理性了解这一点背景非常重要的，往往误解是外资大量进入，实际上不是这么回事。

　　第二个信息要补充一下，目前中国究竟市场怎么样？说句实在话，谁都很难确保自己的观点，有一点目前新的市场力量是每个想在里面获得关注的，一个是股权分置改革之前中国市场看不见的，现在已经看到而且势头很猛，一种是并购基金，通常认为私募股权基金。这股基金一方面是民间的投资高手非常活跃，他们一个特点不是有兴趣和时间讨论，这个市场究竟如何，未来两年扩容怎样？他们看到认为中国股市已经满地是金子，只要股市允许能介入多少钱都敢进去，很多人都在赛跑想做收购A股私有化，都不上市下市都可以了，这会引发新的资金力量进入。

　　第二股金融工程的力量，以前金融工具非常少而且单边式，现在在上海有些机构，从海外回来的懂计算机，完全用电脑高对冲能证到很高的收益率，冲下带每个人资金赚3%的收益率，一年下来很可观了。

　　股权分置改革之后很多经营者可以借全流通的优势，随着上市公司成长新的动力，这动力对资本市场价值基础的夯实非常有帮助，我就补充三点信息，谢谢大家！

　　主持人：我希望王博士把复杂问题简单化，但是大家从掌声当中还是看到他的谈话从相当兴趣引起大家的关注。接下来想请坐在对方的贺老师，是不是认同这样一个对市场的讨论。

　　贺强：感谢主持人，我不想加入两派，所以选择边缘化的了，今天主题是行情的判断，我先亮一下我的观点，我认为股权分置对股市行情有重大影响，但不是决定股市行情最主要的因素，决定中国股市行情最主要因素是什么？

　　我想回顾一下，我提出了想法我国股市逆经济周期运行的特征，中国股市从1996年12月19号开始运行1996年之前这一段时间中国股市跟经济周期运行是完全同步的。1996年之后中国的股市运行出现了明显逆经济周期运行特征，GDP1996年9.7%，最后到99年9.1%，2000年拉回8%，2001年跌到7.3%，在这个过程中中国股市上海股市从512点暴涨到2001年2245点，2001年之后GDP不断拉升，2001年7.3%，2002年拉回8%，2003年9.4%，2004年9.5%，而且在宏观调控下取得的，去年预测也能达到9.4%，在这阶段股市大幅下磋，一直跌到去年998点，出现完全反经济周期。

　　这个图可以直接看一下像一个中国人的唇，要想读懂这个行情必须得懂唇语，为什么中国的股市会逆经济周期运行关键原因在哪儿？中国股市是一个政策市，到现在仍然是政策市，股市大的运行是由政策决定的，中国的政策由什么决定，都是当时的经济状况决定，这里面有规律的，1996年以后正是经济适应1993年每年下跌1个百分点，经济越来越低迷决定政策必须要放松，所以我们从全面收紧政策转为趋松的政策，正是这背景下托起股市暴涨，2001年以后经济增幅不断上升，首先股市过热导致了股市政策的收紧，2003年导致货币政策的收紧，2004年开始加强了宏观调控，这一系列政策背景股市下跌，其中也有股改的政策，但不是主要的，主要是宏观大的方面，出现逆经济周期运行的走法。去年一年中国股市行情是在这种运行的大特征下展开的。

　　这是整个1990年到现在的，这是去年上海股市，去年进行了股改，股改后如何，可以重新定义，股改重新以后行情如何，首先2006年股市不会摆脱逆经济周期运行的特征，我们分析在2006年可能随着2004年到现在加强宏观调控已经3个年头了，再延长无疑又一轮三年了，时间很长，而且随着长期收紧政策的积累GDP有可能合理回落，这说明经济已经不过热了，因此宏观调控政策有可能在2006年出现适当的调整，所以继续执行稳健的货币政策和宏观调控政策，实际内容有可能放松，如果宏观调控政策放松，股市肯定有一拨像样的行情。

　　我国到目前为止金融市场发展极不平衡，集中表现货币市场与资本市场的关系，一直没有得到很好的处理，特别两个市场之间资金流入流出的合法渠道严重受阻，这种状况发展到现在，不仅资本市场严重缺乏资金，资金问题确实是一个大问题，而且这种状况已经反作用于银行，前些日子在去年底参加中国金融年会几个行长，一再强调商业银行流动性积压，流动性风险，现在资金积压在商业银行难以运用，造成这种状况主要原因就是长期实行的分业，现在整个趋势是国际化，我们必然要从分页走向合页，所以货币市场与资本市场关系必然要理顺，必然要建立资金渠道，货币市场哪怕有10%资金流入资本市场也是不得了。

　　第三个就是股改，1993年时候国家股流通就开始探讨这个问题，从那时候开始股权分置是选在市场上的宝剑，去年通过股改保荐已经掉下来，心理预期的风险在现实中不断释放，还有一个从2001年股市暴跌到现在盘整五个年头，下跌空间也很大了，这也是新一轮力量，从1997年到1999年有五次从高位急跌1千点大关，第二天肯定要破都没有破，均出现了奇迹，历史经验证明1000点是铁底，所以1千点破不了，所以要说转折点确实已经出现了就是998点，只不过需要探讨的不是转折点在哪儿，需要探讨2006年是否能有像样的行情。

　　新老划断可能对股市有冲击，但是不会冲破1千点，国有股想抛也要找一好的时机，我就讲到这谢谢。

　　主持人：时间已经不多了，最后时间给总结发言时间，请各位把最精彩的言论留给今天的结尾。

　　贺强：今天是探讨行情，行情转折点就是998点，在2006年我认为有可能类似2004年像样的行情，更大的行情有待5%、10%或全部可以抛出的当时市值状况。

　　王国刚：经济学和金融学讨论任何问题都是讲条件的，所以我们大家无论是乐观的也好，不乐观的也好，大家共同努力，把获得好的结果条件创造出来，如果我们不创造条件讲更多也是白搭。

　　刘纪鹏：我确实不知道股权分置改革后的市场转折点在哪儿，但是我愿意重复王明夫说的那句话，只要共产党想干的事没有干不成的事。

　　第二尽管不知道市场转折点在哪儿，但是知道板块互动转折是从我开始的。

　　方泉：有时候我觉得探讨一个指数的变化其实毫无疑义，在未来的市场变化中，无论是大牛市还是有限上涨还是盘整，我已经依稀看到一些有价值的投资线索已经展开，今年已经显露出来军工类股票，还有价值重估的，一系列的股票将会在2006年市场展现出该有的风采。

　　李振宁：2005年的998点可以看作是牛熊转折的分水岭，2006年应该有一个向阳的上涨行情，因为是要有条件，这些条件经过诸位同仁的努力，包括管理当局的努力，这些条件已经创造出来了，所以会有一个比较像样的行情，而且我说2006年是中国未来10年大牛市的开始，但是要抓住这拨牛市的特征就一定要抓住一个主线就是价值重估，价格严重低估的，包括产业资本的角度，资产的角度，从市盈率的角度看，低估的东西可以买，但是也有相当一部分股票是高估的，所以个股选择更为重要，而且理性的分析更为重要。

　　施光耀：如果我们相信制度变革是生产力，如果我们相信创新是生产力，那么我们有理由认为，2006年资本市场一定会给我们带来出乎人们意料的惊喜，如果以后投资理念是价值重估这不是简单把某快资产拿出来重新评估，而是重估的标准和优化变革，不仅仅是经济类指标，而是影响经济价值的新的指标进来，比如治理结构，比如股权结构，比如团队，比如其他。

　　卫保川：在大学校园里面，前面很多老师讲了需要条件，市场不确定的东西不再考虑了，什么东西是确定的一定要考虑清楚，以此决定对这个市场的看法，如果做实际投资者只能以确定的东西做出你的策略，我现在感觉到确定的东西是可以关注美元指数的走势，如果继续跌对我们仍然是利好，可以关注国债收益率曲线2006年发生的变化，会不会改变目前的扁平化，我认为这两点是不变的，更多的东西看市场是自得其乱，而且我有也不同意在任何时候都是政策市，政策的边际作用在价值高估一定程度，或低估一定程度，这时候起作用是市场规律，不再是完整的政策市，今天我们将看到市场经济规律的作用，我所确定的是不变，继续看好这个市场。

　　王明夫：随着股权分置改革不断往前推，对今天的人民大学这么多老师同学来讲有一个很重要的事情，以前中国证券市场不是读书人玩的，所以建议少介入，读书人多半没那胆量和手段，现在市场往前推不同了，只是有一个感觉，读书人也可以在这市场里面挣到钱，你仅仅通过财务分析有可能实现盈利模式，这一点对读书的人来讲是市场特性的转变，谢谢！

　　贺强：中国股市到现在仍然是一个政策市。有没有像样行情关键我们处在宏观调控当中，如果2006年宏观调控行情有松动股市肯定有变化。

　　主持人：既然争论永远无止无休，我想我们只是给大家提供一个线索，福尔摩斯最有名的一个案子是发现了一只不会叫的狗，不知道今天对于2006年股市的判断是不是让您发现一只不叫的狗，不是所有人可以成为福尔摩斯，中国资本市场的明天属于在座的各位，接下来时间交给人民大学的陈雨露教授。