第十届(2006)中国资本市场论坛上午实录

　　新浪财经讯 第十届(2006)中国资本市场论坛于2006年1月7日在中国人民大学逸夫会议中心举行，新浪财经作为独家网络支持媒体对此次论坛进行了全程图文与部分视频直播，以下为上午论坛实录：

　　司仪：中央电视台《中国证券》主持人严晓宁。

　　主持人：今天中国资本市场论坛已经整整十岁了，已经走出了不同于资本市场自身走势的独立走势，因为有在座的各位，构成集体智囊团，使得中国人大金融证券研究所发起的中国资本市场论坛有了十岁的生日。

　　回顾过去2005常常听到朋友们用双城记当中的开头，这是一个最好的年代，这是一个最坏的年代，这是一个充满希望的年代也是充满怀疑的年代，但是谈到2006大家不会否认是浓墨重彩的一年，今天论坛群英荟萃专家云集，今天就坐的嘉宾有，全国人大常委会副委员长成思危、中国证券监督管理委员会主席尚福林、中国人民大学校长纪宝成教授、中国金融学会名誉会长黄达、韩国国会议员东亚金融通货研究会会长郑德龟先生、中国人民大学副校长冯惠玲教授、中国人民大学副校长、财经金融学院院长陈雨露教授、中国证券报社长兼总编辑陈乃进、中国证监会研究中心主任李青原博士、中央汇金公司总经理谢平博士、中国人民大学研究生院副院长、金融与证券研究所所长吴晓求教授。

　　今天的嘉宾专家学者云集与此在这就不一一介绍了，尽请谅解，他们各位都会在接下来演讲中做精彩演讲，参加这次论坛的媒体有100多家，下面把时间交给中国人民大学主管科研的冯教授，今天就看看冯教授如何将2006年资本市场记录在案，有请冯教授。

　　尊敬的成思危副委员长，尚福林主席，尊敬的郑德龟国会议员。我以非常高兴和激动的心情宣布第十届中国资本市场论坛现在开幕。

　　我之所以高兴和激动，是因为中国资本市场论坛这样一个高层学术论坛已经走过整整十年的道路，已经持续了十届，这是很不容易的。我们看到社会上一些所谓系列学术论坛，由于各种各样的原因有些召开了两三届就杳无音讯，我们这样一个中国资本市场论坛之所以可以坚持到今天，还是要衷心感谢成思危副委员长尚福林主席的关怀，和包括在座经济学界、金融学界的专家学者们倾力支持，还要衷心感谢论坛的创始人吴晓求教授，他用十年心血精心打造这一响亮发光的中国资本市场理论研究的学术品牌。

　　中国人民大学非常支持中国资本市场论坛，十年来不仅见证中国资本市场的风风雨雨，也为推动中国资本市场理论研究和市场发展做出重要的贡献。

　　回顾以往，把十届论坛的主题排列起来，就是一部浓缩的生动的中国资本市场发展史，它是中国资本市场的丰富实践向理论不断提出重大课题的过程，也是理论研究积极给予回应，推动实践发展的历史。后几届我基本上都到会了，我记得第八届资本市场论坛的主题是股权分裂与流动性变革，我们看到时隔两年，在党中央国务院的领导下股权分置改革已经得到全面的进展，这一改革的积极效益已经得到了显现。所以中国资本市场论坛确实对于中国资本市场的改革和发展是有贡献的，沿着前九届的思路，这一次第十届资本市场论坛的主题设定为讨论，在股权分置之后的中国资本市场将会发生什么样的变化，这一主题也是非常有意义的，而且具有前瞻性的。

　　首先让我们欢迎中国证券报社的社长兼总编辑陈乃进先生代表本届论坛的主协办方致开幕词，大家欢迎！

　　尊敬的成思危副委员长，尊敬的尚福林主席，尊敬的各位来宾女士们先生们上午好，在各界同仁共同努力下，一年一度资本市场论坛已经成功的举办了九届，今天我们带着全新的话题在全新的市场背景下，相聚第十届中国资本市场论坛，首先请允许我代表主办单位向出席论坛的领导专家和各位来宾表示热烈地欢迎和衷心感谢！

　　刚刚过去的2005年是“十五计划”最后一年，也是制定和出台“十一五规划”的一年，在这一年当中经济体制改革尤其是金融市场的各项改革取得了一系列重大突破，中国银行、建设银行、工商银行改制上市工作取得重大进展，交行、建行成功登陆海外资本市场，

　　所以今天相聚在这里，讨论股权分置改革后的中国资本市场这样一个重大问题显然具有很强现实意义，相信各位来宾一定会畅所欲言贡献宝贵的智慧，为后股改时代献计献策，由衷希望本届论坛对大家有所帮助，最后再次对与会各位光临表示欢迎，预祝本次论坛取得成功，谢谢大家。

　　主持人：谢谢陈校长支持，中国证券报社是这个论坛十年的始终如一的合作主办方，我们希望在新的十年以至更长的道路可以一直走下去，下面欢迎国元证券有限公司董事长凤良志先生代表主办方致欢迎词。

　　尊敬的成思危副委员长，尊敬的尚福林主席、尊敬的纪校长，尊敬的黄达老校长，各位专家学者、朋友们、女士们、先生们，早上好！

　　受本届论坛组委会委托我代表中国人民大学金融与证券研究所，光大股份有限公司以及国元证券有限责任公司对大家的到来表示热烈欢迎，本届论坛得到有关领导和学者们的大力支持，对此我们表示衷心感谢，同时也要感谢今天到会的各个媒体对本届论坛的关注和宣传。

　　本届论坛以股权分置改革后的中国资本市场的发展为总主题，将以主题报告、专题研讨、互动对话等形式进行深入的研讨和广泛的交流。股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，甚至可以称为中国资本市场第二次革命，其意义可与中国资本市场创立相提并论，也是党中央国务院重大决策，是振兴资本市场、维护金融安全的战略性安排。刚刚过去2005年4月29日，在中国证监会具体组织和部署下，市场启动了股权分置改革试点工作，并坚定不移向前推进，迄今为止参与改革的上市公司有400多家，市场各方积极参与，改革的基本模式和定价水平基本得到市场的认同，改革工作进展顺利，基本上稳步推进，这可以写进中国资本市场发展史册，乃至世界资本市场发展的史册。在不久的将来将会完成顺利的目标。第十届中国资本市场论坛正是在这样的背景下举办的，国元证券参与主办这次论坛感到责任的深重，欢迎专家学者带着光荣梦想，积极参与论坛研讨，为中国资本市场发展献计献策。

　　最后代表论坛组委会再次对大家的到来表示感谢，谢谢大家！

　　主持人：谢谢凤董事长的致词，主办方对所有与会专家的谢意，对这次论坛的期待都在致词当中，下面欢迎中国人民大学纪宝成教授致贺词。

　　尊敬的成思危副委员长，尊敬的尚福林主席、尊敬的郑德龟议员，尊敬的各位来宾、女士们、先生们，上午好！

　　今天一年一度的中国资本市场论坛又在中国人民大学拉开帷幕，首先请允许我代表中国人民大学并以我个人的名义对我校金融与证券研究所，中国证券报，光大证券，国元证券共同主办第十届中国资本市场论坛顺利召开表示热烈的祝贺。对成思危副委员长，尚福林主席以及其他贵宾的到来表示诚挚的感谢。成思危副委员长曾多次指导我们工作，今天又参加第十届中国资本市场论坛并发表重要讲演，这是对我校工作和论坛的关心和支持，尚福林主席多次对中国资本市场给予关注和支持，今天亲临大会并发表讲演，这对论坛成功举办具有重要意义，我还要对论坛的数十位国内外专家学者，以及负责人和300多家证券公司，研究机构，新闻媒体的代表表示诚挚的欢迎！

　　中国人民大学作为一所以人文社会科学为主的重点大学，一直是国内高等学校金融学科的摇篮和重要教学研究基地，拥有中国金融教育和研究历史上多个第一，进入新世纪人民大学金融学科适应国际国内学术和实践发展的需要，与时俱进，积极改革，在学术梯队、科学研究，人才培养，课程建设和对外交流方面进行了诸多的进展。始终与金融学界的许多朋友们一直奋斗在学科的前沿。

　　不仅巩固原有的金融领域和政策研究优势，又积极培养新的学科增长点，拓展包括资本市场，风险投资金融工程在内的新的研究领域，我校金融与证券研究所长期致力于现代金融和资本市场的研究，积极推动中国金融教学和研究的现代化，已经在国内具有重要的影响，并开始引起国际关注，是我校金融学科建设重大成就，中国人民大学为这样的学科增长点提供良好的发展环境和政策支持，今年是“十一五规划”的第一年，十一五是中国经济和社会发展承前启后的重要时期，建设经济发展，建设

    从各国历史来看，一个结构分离功能完善的资本市场，对实体经济的发展有着重大的推动作用，一个高效的资本市场将为实现投资的转化提供正常的渠道，为经济发展提供强大的金融支持，同时资本市场也通过资本的流向与流动不断优化经济体系的资源配置，提高经济体系的运行效率，分散和配置经济体系中的各种风险，也正是基于这一点党的十六届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》提出要积极发展股票、证券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系及完善市场功能，提高直接融资的比重，这为十一五时期中国资本市场的发展奠定了基本的指导思想。

　　当前我国资本市场正经历深刻的变革，股权分置改革是中国资本市场发展至今最为重大深刻的一场制度变革，它将彻底解决十五年来制约中国资本市场发展最重要的制度瓶颈，重塑中国资本市场发展的平台，促进中国资本市场长期持续稳定发展。中国的发展经验证明，不断改革，不断创新是促进经济和社会发展的强大动力，党的十六届五中全会指出，我们必须以更大的决心加快推动改革，使关心经济发展全局的改革取得重大发展，我们只有推进改革，使股权分置改革这项重大制度改革取得突破性进展才能为资本市场持续健康的发展打下坚实基础，为中国经济的发展提供强大的金融支持。

　　我校金融与证券研究所倡导和发起，并得到众多金融机构和新闻媒体支持资本市场论坛，立足金融市场发展前沿，旨在为国内外专家学者提供交流的平台，今年恰逢中国资本市场论坛创设第十年，我向论坛十周年表示最热烈祝贺，十年来在各主办单位日益改革和创新的精神下，本论坛从不太知名的论坛已经成长为中国金融界和证券界具有重大影响力的论坛，我本人对论坛的成长感到自豪和欣慰。中国人民大学将一如既往支持中国资本市场论坛，努力把论坛办得越来越好，预祝第十届中国资本市场论坛取得圆满成功，谢谢大家！

　　主持人：谢谢纪校长的致词，下面让我们用热烈掌声欢迎全国人大常委会副委员长成思危先生做大会主旨演讲。

　　主持人：谢谢纪校长的致词，下面让我们用热烈掌声欢迎全国人大常委会副委员长成思危先生做大会主旨演讲。

　　成思危：我很高兴第三次来到中国资本市场论坛和大家共同探讨中国资本市场发展的问题，特别是在股权分置改革正在顺利推进以后中国资本市场发展的问题。

　　我还是要声明一下我是以学者的身份跟大家共同探讨，我的意见也只是一家之言，不代表人大也不代表其他方面，所以，如果说得不对欢迎大家讨论指正。

　　我今天主要讲这样几个问题：一个是我国股市改革目标模式，一个是推进股权分置改革过程中存在的主要问题，再一个提高上市公司的质量是治本之策，另外支持证券公司发展壮大以及改善市场监管。

　　新中国的证券市场是在改革开放之后，在邓小平理论指导下建立起来的，当时建立这个市场确实需要很大的勇气，十余年来中国证券市场规模和水平都有比较大的提高，《证券法》颁布和实施也推动中国证券市场法制化和规范化进程。但是应该看到我国股市仅仅处于初级阶段，还需要通过长期艰苦的努力来发展和完善，所以我们要通过努力的实践，不断探索符合中国国情的发展道路。今天主要和大会组织的专家学者共同研究，以及结合在人大负责参与《证券法》修改的体会谈几点个人意见。

　　我国股市改革的目标模式，就是要向股市的基础作用回归，恢复股市的本色。什么是股市的本色，一个是有效的投资融资的场所，另外是适度投机的场所。所谓有效投资和融资的场所就是让投资者的资金能在股市上投到他认为有价值的企业，而且自主决定是长期持有股票等待分红还是卖出股票取得现金。另外要让有良好赢利能力但是资本金不足的企业能在股市上吸收需要的资金，只有这样才能发挥股市优化资源和配置资金的作用。

　　所以股市既为投资者提供直接投资的机会也为企业提供直接融资的机会，历史上看，股市的产生是由于生息资本的社会化产生的。在最初的时候，按照一般的理论，商品经济的生产是要先有资本，买设备，买原材料建厂房雇工人再生产，生产完了以后得到产品，产品流通变成商品，商品交换又变成货币资本。虚拟经济最初的时候这种借贷关系是个人之间，比如我要开一个工厂，纪校长手上有剩余的货币，我需要钱向他借，借来以后买机器、雇工人、买原材料生产产品卖出去，然后连本带利还给他，他没有参加实体经济活动，但是获得某种程度的利润。这种建立在个人关系之上的融资规模小，也不能优化投资方向，也没有法律保证，到时候要我还钱我没有怎么办。后来产生了银行，银行把大家手中闲置货币集中起来，但是银行要赚钱，所以要存款利率和贷款利率有一个差。后来企业想不如我直接借钱，就发起债券，可以比存款利率高贷款利率低。再有，如果经营好可以跟投资者共享赢利，如果不好投资者跟我共担风险，于是就产生了股票，债券和股票在那时候由于没有流动性所以规模不大。有价证券的市场化解决了有价证券流动性问题，债券只能到期才能还本付息，股票不能退股只能分红，所以有价证券市场化解决了流动性问题。这时候同时也带来投机的可能性，所以说股市既给投资者提供直接投资机会也为企业提供直接融资的机会。

　　对于投资者来说由于股市风险较高，所以对企业股票的期望收益率高于债券，一个是分红，一个企业价值的增值，这样企业才具有投资价值。对企业来说由于要求投资者共担风险，所以应当有比较高的盈利与投资者共享。所以要使股市成为有效的投融资场所必须要做到这两点，一个是投资者能够总体上获得合理的回报、企业需要有足够的投资价值，如果不做到这两点，股市的本色很难保证。

　　股市另一个本色是适度投机的场所。一方面股市是投资，长期持有股票并着重于股票的价值；另外一方面是投机，利用股票在市场上差价来赚钱。一个成熟的股市是适度投机的市场，在投资和投机行为之间是保持动态的平衡。这道理很简单，如果股市没有投机就没有股市。因为大家知道，从理论上说一个公司股票的价值是未来收益折现到今天，但是如果大家都只有一个理性价值，没人买没人卖，就不可能有股市存在。股市之所以可能有交易量就是因为有的人对公司的价值看好，认为现在的股票价值是低于实际价值，而有的人不看好，认为现在是高于价值。所以认为低于价值就买入，如果高了就卖出，有买入卖出才有交易量，股市才能火，所以投资和投机行为之间保持动态的平衡。但是我们国家股市在很长时间内是过渡投机的市场，投资者漠视企业的经营业绩，这削弱了股市资源配置功能，还会助长市场的短期行为，为庄家非法操纵市场提供条件，还成为证券市场产生严重动荡的隐患，进而会对经济和社会造成危害，绝不能让股市成为少数人疯狂投机，攫取暴利的场所也不能让股市成为一些企业大肆圈钱廉价融资的场所，因为股权分置改革以后，中国股市还要向本色回归才能真正有希望。

　　如果说股市存在的问题，从我们国家股市十多年发展的历史来看，从制度方面有三个大问题：一个是融资市，只注重股市的融资功能，忽视股市投资功能，只注重股市给上市公司带来了融资便利，给国有企业改革起注入资金帮助的作用，但是忽略对投资者合理的回报。第二个半流通市，一年多以前2/3股份不能流通，另外是单边市。单边市会削弱股市的活力，这会促使投资者过渡投机和短期行为。

　　为什么忽视股市投资功能有历史原因，90年代初实行的是审批上市制度，而且当时主要的企业是国有企业，这种审批制度便利大量绩效不佳的国有企业通过整体或部分上市在证券市场中获得比较廉价的融资。现在应该看到有些发展很好的国有企业在当时如果没有从股市上融资支持，不可能发展到今天，当然有一些企业出了问题，但也通过上市取得了廉价融资。

　　审批制实行的时候，当时是配额制，一个省给几个配额，这形成了所谓的“壳资源”，就是使资源所有者——政府获得一个优先选择权。当时配额争得很厉害，每个省都有，甚至听说工商联妇联、共青团都有，只要拿到配额的资源就是一块蛋糕，政府作为国有企业所有者获得优先分配权，所有上市的企业初期都是国有企业，而且有一些是比较困难的国有企业通过包装、把优质资产拿出来上市，上市以后母公司把上市公司掏空，这种情况都有。我曾经讲过分蛋糕的例子，切蛋糕的不能掌握优先分配权。但是另一方面审批制背后实际是政府信用做保障，所以实行审批制使得作为市场监管者政府，对市场违规负有一定责任，你审批的上市公司不好作为监管者来说负有一定的责任，所以责任既作为市场的监管者又作为国有企业所有者这两个角色确实有矛盾的，也是造成现在这种情况的问题所在。

　　公共投资者确实没有获得合理的回报。据网上调查显示在2000年大牛市中只有39.68%股民在1到10月间在二级市场赚了钱，亏损人数43.22%，还有17.09%的股民基本持平。第二个是1992年到2004年6月期间上市公司通过新发、增发配股融资额8431亿，而收益额只有780亿，静态收益额只有1%，比银行利率还要低，从这两点来看公众投资者没有获得合理的回报。

　　忽视股市投资功能的后果看到了，一个广大投资者在总体上难以得到合理的回报甚至亏损，这样严重挫伤了投资者的信心，有一些人发誓再也不买股票了，但是我相信只要股市涨上去了他们还会买的。另外一方面上市公司不关心它的业绩，业绩很差，资产收益率低于存款利率，投资者对企业分红和增值没有信心，所以只能选择投机。另外还有一些虚假信息，比如原来四川长虹挺好，突然曝出多少货款在美国没有收回，这就影响了投资信心。

　　半流通是有失公平的。上市公司一般按20倍左右的市盈率溢价发行新股，募集资金到位后非流通股东每股权益和每股净资产得到大幅提高，而流通股东的权益却被大量稀释。造成社会公众股持有者和国有股法人股持有者之间利益不一致，所以他们对股价上升和下降通常持明显投机态度。比如大股东为了使控股上市公司高价配股，往往有意多披露信息，甚至用虚假信息刺激股价上涨，甚至采用各种手段操纵股价上升，当股市下跌的时候，为了获得更多的社会资金，仍然采取增发新股的方式增加股票的供应量，这样使得股票加速下跌。非流通股大量存在，造成同股不同值，非流通股价值远低于流通股，实值就是同股不同权，由于不少上市公司都是国有股一股独大，管理层基本上不受投资者监督，股东大会形同虚设，我专门召开中小投资者座谈会，他们说很明白，我们参加也没用，有的人还去参加，我说为什么参加，他们说无外乎吃一顿饭拿一些纪念品。这种情况导致发布虚假信息、内部信息和操纵市场行为屡禁不止。中国股市十多年历史里面这种情况太多了。

　　单边市会削弱股市的活力。这会促使投资者过渡投机和短期行为，因为只有推高股价，投资者才能从低买高卖中获利，一旦有利好消息就蜂拥而上。同时为了避免风险就偏好短线交易，从而导致股市大幅度频繁波动。上市公司希望股市涨，投资者希望股市涨，但是股市不可能只涨不跌。如果双边市并且有信用交易，股市跌的时候还可以保持有比较大的交易量。而且单边市难以消除投资者系统性风险，一旦股市持续下跌，大多数投资者会被套住，或匆忙抛出导致亏损引发一系列问题。这三个股市制度性问题都需要认真解决，在这次修改的时候，《证券法》、《公司法》修改为解决三个制度性问题留下了机会。

　　股权分置改革现在推进得很快，到目前已经推出了16批，400多家企业，过一会儿福林同志会重点讲。我讲一个方面，网上很多人都对我说，甚至有人写信给我，归纳起来大致是两种偏激的意见，一个认为股权分置改革法理依据何在？从两个角度来说，一个从非流通股股东角度来看，有学者提出来股权分置改革没有法理根据，凭什么大股东补偿投资者，甚至提到侵犯国有资产问题。我的看法是股权分置改革目的是实现同股同权，实现形式和管理依据是根据《合同法》规定，因为在当初上市的时候，非流通股股东承诺是股份不流通。如果都流通股市大量增容，股价要跌，当时既然承诺不流通，现在要流通了必然对流通股股东的权益造成损害，所以非流通股股东为了获得股票的流通权向流通股股东支付一定的兑价作为补偿，取得上市流通权，这在《合同法》允许的，因为改变了原定的合同，就要双方商议。本来在上市以后流通股和非流通股本色价值就是相差比较多，现在要流通了，给一定的补偿是应该的。而且坦率地说，有些国有企业之所以能够发展比较好取得比较大的发展，流通股股东的资金支持是非常重要的因素。因为当初上市的时候，非流通股东没有拿现钱，只是它的资产，而资产质量怎么样就不用说了，资产质量是有一定问题的，有些资产定价也有问题，因为是按照帐面价值定的。比如一台电视机买的时候5千块钱，但是现在1千就行了，你那5千是帐面5千块，要按照重置价格就是1千，当时可能按5千算，你用的资产是陈现成本，不能变现，流通股股东投入的是现钱，这价值也是不一样的，从当初投入，资产和现金比也是不一样的，国有企业上市公司在这些年发展里面从流通股股东投入的现金里面取得发展很重要的因素，到今天要全流通，非流通的要流通，适当的给投资者一些补偿，我认为是有法理依据的，合理合法的。

　　我也不赞成另一种观点，认为这是对公众投资者多年损失国家应该要补偿，我认为这也不对，因为上市公司跟国有股是全民的财产，不是上市公司流通股股东的财产，这观念得分清楚，不是说你拥有上市公司的股票，国有股也是你财产。而且你股票不断交易变换之中，你要说补偿怎么算，最初赔的人早就退出了市场，现在补偿你，你什么时候进来的，这些问题都没法算。所以不存在补偿流通股股东损失的问题，这个问题没法算同时也不符合道理，如果流通股股东确实因为上市公司违法造成损失，那应该按照《证券法》提起诉讼索赔，而不是在谈判对象的时候提出要补偿，这是不对的，所以两种观点一种代表大股东的观点，一种代表一些中小投资者观点，这两种观点都是需要弄清楚的。

　　正因为是按照《合同法》进行，所以只有一个企业一个政策、不搞一刀切，由流通股股东和非流通股股东协商确定，因为这不是由政府制定统一的标准和办法，由你们双方协商投票决定，总体双方协商还是可以接受的，目前证监会批准的上市公司股权分置改革方案，对价支付主要是送股，每10股送1.6-5股左右。

　　我的看法是单靠股权分置改革难以激活股市，如果只是搞股权分置改革股市还是上不去，股市需要资金的进入才能激活。我在书里提到这种观点用到耗散结构理论，这是物理学原理，原始平衡的系统，只有和外界有能量和物质交换才能维持稳定，如果套在股市上，股市也是这样一个系统：只有和外界有资金交换的情况下才能保持相对稳定。2005年股市成交量是萎缩的，沪市累积成交量近5万亿，减少35%，深市成交约1.24万亿，减少21.53%，说明2005年股市还在萎缩，没有资金进来股市怎么能上去。怎么才能有资金上来，要提高投资者信心。现在投资者分三类：一类散户公共投资者，一类国内机构投资者，一类境外战略投资者。现在看来对国内机构投资者政策已经放宽，允许保险资金入市，但是我问了一些允许入市怎么不上市的机构，他们说是因为没有信心，如果是2000年的时候给这个政策就会疯抢。最近公布允许境外战略投资入市，但是有三年禁售期，持股最少10%。这又打开了一个资金进入的渠道，但是我想如果你的公司没有投资价值，没有境外战略投资那么傻会买没有投资价值的股票，所以进入会非常慎重，而且必然买一些经过评级有投资价值的公司。所以上市公司要真正有投资价值才能提高并保持投资者信心。

　　提高上市公司整体质量是股市治本之策也是保护公众投资者合法权益的根本措施，现在讲的往往是出事以后如何保障。要保障合法权益，应该让投资者在总体上从股市中取得合理的回报。当然股市有风险，风险要自担是肯定的，但是要保证股市公平、公正、公开，真正可以恢复股市本色，投资者从整体上长期来看，能获得比债券利息还高的回报，就是红利加企业价值，这才是保障投资者合法权益，因为投资者入市是希望取得合理的回报，不是出了问题以后能够给他合理的补偿。要真正发挥股市扶优汰劣，必须有进有出动态调整，在部分退市的同时，让少量符合上市的公司上市。我建议下决心让一些上市公司退市，这有利于提高股市的整体素质，又可以为业绩优良的企业腾出上市空间，可以不必对退市公司的股票实行全流通，没有投资价值十送十有什么用？这样才能增加投资者对股市的信心。

　　我国上市公司整体质量是不高的，据粗略估计，目前在国内A股上市1300多家公司大约只有400家占总体30%有投资价值，能带来高于债券利率的回报，其余900多家公司多半投资价值较低，有的根本没有投资价值，这样下去股市难以发展和难以提高投资者信心。从2005年第3季度报告沪深上市公司还在交易1353家中有36家净资产小于0，调整后有62家小于0，净利润小于0的235家。根据2005年第3季度1353家公司报表做的报告，所以上市公司的整体质量不高。

　　退市有三种方式，一种是摘牌退市，同时要设立交易柜台，为摘牌退市后流通股股票提供变现的渠道。第二个是协议退市，对业绩相当差，丧失投资价值的上市公司，可劝说其出价回购流通股股东手中股票自行退市，等业绩回升以后有优先恢复上市的资格。在国外股市低迷的时候，上市公司数目是减少的，只有我们国家股市低迷上市公司数还在增加。纳斯达克是一板二板，一板叫全国资本市场，最多时候是3千多家，现在只有1千多家，它的二板叫小型资本市场最多1800家，现在只有7、800家。有很多企业一看不行自己主动退市了，通过回购股票主动退市，因为退市以后不大受监管可以好好整顿，整顿好以后再上市。第三种收购退市，对投资价值比较差的上市公司，可以由业绩好或新上市的上市公司在双方自愿原则下收购流通股股票使它退市。总而言之退市三种方式一定要让一部分退出去。

　　美国上市公司退市标准是规定上市公司符合以下条件就要终止上市：股东少于600个；持有100股以上股东少于400个；社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；过去5年经营亏损，总资产少于400万美元；过去4年每年亏损，总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损，连续5年不分利；在纳斯达克上市的公司其股票如果每股价格不足1美元，在这种状态持续30交易日，就会停止上市交易。国外退市有各种条件，当然东京证券市场和香港的都有规定。

　　我们国家上市公司退市标准现在来看很简单，财务上很宽松的，沿用公司法和证券法中连续3年亏损的规定，建议科学制定我国上市公司退市标准，对符合退市标准的上市公司限期重组，在限期改善仍旧低于退市标准以实行暂停上市，保留交易代码，2年仍旧达不到上市标准责令摘牌。我们必须要制定自己的标准。

　　为提高上市公司质量，国务院已经批转了《关于提高上市公司质量的意见》共26条，要进一步完善公司治理制度，进一步促使上市公司提高透明度，防止地方政府对上市公司的市场准入、运行过程和退出机制干预，努力解决资金占用违规担保的问题，还要解决一股独大的问题，这要标本兼治，治标要加强监管，治本要发挥独立董事的作用。我坚持要设独立董事，有人提出监管成本太高，既有监事会又有独立董事这是重复，监事会主要大股东和企业职工代表他们的利益，独立董事应该代表中小公共投资者的利益，这两者不同的，如果对大股东和职工有利的情况下，监事会可能就会损害公众投资者的行为给予批准或视而不见。所以独立董事应该说起着捍卫公众投资者合法权益的作用。为什么有些人反对独立董事，因为独立董事确实有一些毛病，一个独立董事聘请都是大股东请的，请的好朋友或支持他的人来担任，独立董事就容易站在大股东一边说话，另外独立董事的资格没有明确规定，资格太低谁都能做，资格要太高的话，比如现在都是请知名经济学家，一个经济学家可能当好多家公司的独立董事，也不能发挥作用。顺便说一下，我不赞成经济学家大量担任独立董事，因为经济学家本身不是搞企业管理的，所以具体企业的猫腻可能看不出来。所以上市公司应该请有企业管理经验的人来当独立董事，这在国外也是这样，国外在担任独立董事70%以上是对企业管理有经验的，甚至别的公司高管，这样没有利益冲突。独立董事除了任职条件还有职责权利都得考虑，给报酬太高会被管理层收买，给报酬太低没有积极性。应该给独立董事行使职权的手段，现在独立董事开会才拿到资料 ,没法发挥作用。在国外很明确，独立董事担任薪酬委员会主席，还有审计委员会主席必须独立董事担任。而且所有的文件开董事会前15天发到独立董事手利，薪酬委员会不是独立董事担任，是企业内部担任，那就会自己给自己使劲加薪加奖金。再有审计委员会也必须是独立董事，独立董事辞职也明确，不能公司出问题你拍屁股就走，这不行，你要负连带责任。现在公司一出问题独立董事就宣布辞职，这种事不规范，既然当独立董事就有责有权，所以希望证监会对独立董事制度要完善。希望独立董事真正起到保障中小投资者合法权益的作用。

　　还有一个很重大的问题是证券公司，我说四句话形容：为数众多，良莠不齐、规模偏小，竞争力小。规模偏小，2002年底美国摩根斯坦利公司资产总额为我国所有证券公司总额12倍，净资产是3倍。我们证券公司的这四个问题确实都需要解决。我们要支持我国证券公司发展壮大，坚持淘汰一批严重违法违规的证券公司，并追究主要负责人法律责任，合并重组一批规模较小竞争力较差的证券公司，扶持2到3家基础较好实力较强的证券公司使其发展成为具有国际竞争力的投资银行。

　　加强并改善市场监管首先明确证券监管机构的职责，应当维护证券市场公平公正，让股市回归到直接融资和直接投资场所的基础地位，要严肃查处掠夺中小投资者财富的各种违法行为，要制止上市公司中一股独大，要提供平等的市场准入待遇，让能给投资者较高回报的企业更多融资机会。要消除一级发行市场无风险套利条件，防止股市成为一些企业的圈钱场所，证券监管机构不应对股市涨跌负责，更不应站在国有资产所有者的立场上去托市救市，在健康股市证监会不应该对涨跌负责，这是市场作用的结果。只有在极为特殊和十分必要的时候，证券监管机构可以通过法定程序要求政府对市场进行适当的临时干预，但是不能随随便便就让政府干预股市。

　　要找准市场监管的重点，切实采取措施，防止虚假包装上市，避免上市公司随意改变募集资金投向，损害投资者利益，进一步提高信息披露标准，推进会计标准的国际化进程及保证上市公司及有关中介机构信息披露真实性、准确性、完整性、合规性及时性。抓好披露、分析、公告、处置四个环节。加强对证券公司、上市公司中介机构制定新闻媒体和估评人士管理，防治他们相互传统，发布虚假信息误导投资者。在监管上要发挥政府的作用，也要注意发挥市场的作用，股市的健康发展固然离不开政府机构的监管，但是也要注意发挥市场的自主职责。对于股票发行上市交易要尽量少用行政审批的手段，充分发挥证券交易所，证券业协会等自律组织在政府市场之间的桥梁纽带作用。我曾经在这讲过，中国的股市既需要股评家也需要股市卫士，股评家帮着上市公司说好话，股市卫士专门挑上市公司毛病，不是为了别的是为了揭露上市公司虚假信息。如果没有股市卫士是不行的，我希望我的研究生将来成为股市卫士能够为广大中小投资者利益多做分析工作。

　　要不断加强监管的手段建立全国联网的股票交易实施系统，要通过法律程序授予中国证监会必要的查处权力。进一步加强证券监管机构的队伍建设，提高证券监管人员的政治思想素质、业务素质和专业技能，证监会、银行、法院、检察院等部门之间要加强配合建立统一的执法协调机制，加强对重大证券违法案件的打击力度。

　　现在人大正在审议刑法修正案，这里没有讲具体判几年，因为那需要审议，我知道的一些情况不能在这公布。我只能告诉大家，因为以前对上市公司的问题，证券公司问题，多半没有提到刑法的高度，比如有的出了问题就罚款，你罚几十万对高管来说不算什么事，你要关他半年三年试试看，现在证监会最高本事就是撤销从业资格，他变了法到别的地方去，不从事证券可以搞投资可以搞保险，所以这一次下决心在刑法上要保障投资者的利益。大概三条，一个上市公司董事、经理明知损害上市公司的利益，利用职务便利，操纵上市公司致使上市公司利益遭受重大损失的，处以有期徒刑或拘役，并处或单处罚金。上市公司控股股东或实际控制人，致使上市公司董事，经理实施行为，依照前款的规定处罚，实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责和主管人员和其他直接责任人员依照第一款的规定处罚。对应当披露的信息不按照规定披露，严重损害股东或其他人利益，对直接负责的主管人员或其他责任依照前款规定处罚，这一审已经过了，还有两审，总体来说对股市一方面要鼓励支持，另一方面要严格管理，否则违法成本很低，就鼓励人违法，所以这次刑法修改是配合新政很重要的措施。

　　虚拟经济系统具有复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性特点，要注意使资本市场与货币市场互动，财政政策与货币政策配合，系统地规范发展并防范风险，我国股市目前处于低潮，要努力提高上市公司的整体质量，推进股权分置改革，不断推出符合我国国情的制度。我们必须要坚持改革，改革不能停顿更不能倒退，尽管改革方案有这样那样不完整的地方，如果不通过改革发展是解决不了股市的问题，所以希望在座同志们和我一样，在以胡锦涛总书记为核心的党中央领导下坚持改革，不断推进我国资本市场的发展，当然学者和官员不一样，官员是实施的，学者应该支持改革，学者对改革支持四句话，第一探讨理论基础，第二借鉴国外经验、第三完善政策框架、第四分析实施的难点。我认为学者应该在这四方面支持改革，推进中国的改革，我相信通过股权分置改革以后中国股市是有希望走出低谷的，但是治本之策还是要提高上市公司的整体质量要支持证券公司做大做强，同时也要更进一步加强监管，我相信在党中央领导下，我们中国股市总是能够通过大家共同的努力走出低谷，希望在明年中国资本市场论坛上看到中国资本市场的大发展，谢谢大家！

　　主持人：非常感谢成思危副委员长精彩讲演，也感谢成思危副委员长对中国资本市场论坛的关注和支持，因为已经是第三次光临论坛做主旨讲演了，今天讲演对股市问题，包括股市目标模式和问题的精辟分析，以及对股权分置改革的深层阐释都给了深层启迪。成副委员长鲜明的观点和学者风范也给我们留下了深刻的印象，本来是一个官员学者，我每次都有这个感觉，平民意识非常强烈，让我们再一次对成副委员长表示衷心感谢，下一位主旨演讲者就是中国证监会主席尚福林先生。

　　主持人：非常感谢成思危副委员长精彩讲演，也感谢成思危副委员长对中国资本市场论坛的关注和支持。因为这已经是成思危副委员第三次光临论坛做主旨讲演了，今天讲演的对股市问题----包括股市目标模式和问题的精辟分析，以及对股权分置改革的深层阐释都给了我们深层次启迪。成副委员长鲜明的观点和学者风范也给大家留下了深刻的印象，本来是一个官员学者，我每次都有这个感觉，平民意识非常强烈，让我们再一次对成副委员长表示衷心感谢，下一位主旨演讲就是中国证监会主席尚福林先生。

　　尚福林：尊敬的成思危副委员长、尊敬的黄达教授、各位专家学者、各位来宾，大家好，非常高兴参加这次论坛，参加这次论坛的很多专家学者对中国证券市场的研究都是非常深入的，比如成思危副委员长，大家记得他曾经提过要恢复中国资本市场的本来面目，我觉得这给我们提出一个非常重要的问题，怎么样使中国资本市场能发挥应有的功能，由此我们想到要加强市场的基础建设，促进市场能够真正发挥应有的功能。尊敬的黄达教授，我们上学的时候是读他书过来的，我到人民银行当副行长的时候，非常有幸黄达教授在货币政策委员会共过一段事，再有股权分置改革理论争论最激烈的时候，黄达教授提出要勇敢跨出这一步给我们很大支持。另外发言的嘉宾和不发言的嘉宾当中，在股权分置改革很关键的时期，中国证监会曾经开过两次专家学者的座谈会，每次十个人，看了表上大概6个人参加这两次的座谈会，其中有一位在台上坐的就是吴晓求教授，他们都提出了非常好的建议，给股权分置改革起到非常大的推进作用，再有就是媒体朋友，媒体朋友在整个股权分置改革过程当中，进行了很多探讨，收集各方面意见有些还给我们直接反映问题，对促进股权分置改革起到很大作用。

　　今天论坛的主题是股权分置改革以后中国资本市场，我想就这个问题谈一点个人的看法，股权分置改革是从去年4月29日推开，股权分置改革是多年来困扰资本市场的历史难题，开始付诸解决，同时也有力推动了解决资本市场的基础性制度性问题，这是资本市场建立15年来一件大事，受到了境内外有关方面极大的关注，目前这项重大的改革正在积极有序的推进，并且已经得到市场上的广泛认同。改革的进程当中还会遇到一些需要解决的问题，改革对资本市场发展的深远影响还要经过历史的检验，所谓行百里者半九十。对于改革过程当中可能遇到的困难和问题，我们还要有充分的认识。但同时我们也可以看到，经过不懈的努力，不断深化市场各方面的改革，将带来市场机制的转换，必将迎来健康运行功能有效发挥的市场。

　　我国资本市场是一个新兴加转轨的市场，所谓新兴就是说我们这个市场还不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失，需要通过持续推进市场改革和发展来优化市场结构，增加市场产品，完善市场的功能所谓转轨就是我们的市场是建立于计划经济向市场经济转轨的过程当中的转型期，受制于当时的体制和制度环境，难免存在原有体制弊端，比如股权分置这个问题，如果没有股权分置这种设计，当时就不会有资本市场，应该实事求是肯定，当时提出用股权分置方式推进资本市场发展，推进它的建立应该把它看作是伟大的创举，这件事在全世界是没有的，发展到今天来看，确实是好多问题的根源，现在来解决它并不否定当时提出这个问题，做这种设计的初衷。所以需要适应形势变化的要求，相应调整制度框架和政策安排，完善市场的运行机制。近年来随着宏观经济和改革开放向纵深推进，资本市场的外在环境和内在格局发生深刻变化，市场新兴加转轨现实状况与形势发展现实要求不相适应的矛盾日益突出所以下大力气解决市场基础性制度性问题成为近几年市场改革发展的主旋律，这几年市场发展是下大力气解决市场发展基础性、制度性的问题。这是市场发展规律的要求，也是我们责无旁贷的历史使命，股权分置改革正是在这样一个历史背景下付诸实施的，股权分置作为历史上遗留下来我国资本市场重大基础制度的缺失长期以来扭曲了证券市场的定价机制，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产的顺畅流转，和国有资产管理体制改革的深化。影响证券市场预期的稳定，制约我国资本市场国际化进程和发展的创新，已经成为资本市场的制度瓶颈，要实现资本市场全面协调可持续发展就必须解决这一问题。

　　由于股权分置对资本市场具有基础性、内在性影响，解决股权分置必将为资本市场相关领域的改革创造良好的基础条件，如果做一个初步的展望，我们可以预期，股权分置改革为市场的定价机制的完善创造了基础条件，因为市场最基本的功能是发现价值，在股权分置情况下，一部分流通一部分不流通，市场发现价格的功能是不完全的，所以解决了股权分置问题以后，为完善市场定价机制创造很好的基础，通过配套推进发行制度的改革，证券发行定价有望真正通过市场供求反映资金的成本和回报预期，使公司融资不仅仅为公司发展注入活力，也成为投资者财富增加的机会。股权分置改革还消除了非流通股和流通股两个市场的分割，通过配套推进资本运营制度的改革，有望提高资本的定价效率，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，不仅通过市场定价对企业经营的评价对经营者产生外部的约束，而且通过市场发现价值被低估的资产。为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力，二级市场的价格对经营者有约束力的，在股权分置情况下，市场价格对于公司高管没有任何影响，估价高低是公众投资者的事，上市公司高管关心自己净资产，当净资产下降或净资产达不到有关部门考核要求的时候，就会产生一种冲动，就所谓再融资的冲动，圈完钱之后净资产又上去了，又有一个交代，但是对公众投资者交代不了。从根本意义来讲公众投资者是这个公司的老板，上市公司的高管要对老板负责任，但是他没有这种责任，所以股权分置改革消除了这种隔阂，应该对所有股东负责任。

　　市场最重要的功能是发现价格以后大家兼并重组，我们市场这方面的功能目前来讲是没有的，没有办法通过市场化方式让企业比较快做大做强，通过股权分置改革以后可以为市场化收购兼并提供良好的条件。再有股权分置改革巩固全体股东共同利益基础，规范上市公司治理将具备更好的条件。最近国务院批准证监会关于提高上市公司质量意见的通知，目前正走投入落实，这不仅将有效地降低决策成本，改善资本运营的效率，更好地保护投资者合法权益，而且将在很大程度上遏制大股东侵占上市公司利益的行为，增强公共股东的信心。股权分置改革还消除股票基础价格确定的重大不确定性，市场制度和产品创新将具备良好的基础条件，随着证券交易制度和交易产品多元化安排，以及市场层次结构的日益完善，市场的深度和广度将得以扩展，运行效率将逐步提高，比如在股权分置能不能提出股质期货，股票的实体价格波动非常厉害，这样情况下股质期货投机性非常强。这时候再进行股权分置改革会影响股质期货价格，这会影响投资者的合法权益。这在改革先后次序上肯定不可取的，所以应该先解决股权分置问题，再推出股质期货。

　　市场上很多问题从深层次来讲和股权分置有联系的，比如市场上曾经有一段坐庄非常多，为什么可以坐庄，哪怕把股票收99%，实际上还是拿了30%，就是流通的部分，并不害怕大股东有可能把股票全部卖给坐庄的人，所以坐庄有后台条件，不怕大股东把所有股票都卖给他，解决股权分置以后，起码坐庄的时候有这种恐惧，如果高价收到一定程度，大股东觉得全部卖掉股票划算，干脆别做庄做股东得了。所以细想市场上很多问题和股权分置有联系的，所以解决股权分置以后，可以为市场进一步稳定健康发展提供良好的基础。同时我们也清醒认识到解决资本市场基础性制度性问题是一项复杂的系统工程，我曾经套用一句话，解决股权分置不是万能的，但是不解决股权分置又是万万不能的。不是说解决完股权分置问题所有问题都解决了市场上结构性问题，深层次结构性矛盾依然存在，证券公司的风险也不是靠解决股权分置问题可以解决的。所以解决资本市场的基础性制度性问题是一项复杂的系统工程，股权分置改革本身只是解决资本市场基础性问题的一个重要步骤，并为其他制度性问题的解决和市场创新发展消除了重要的瓶颈制约，要使股权分置改革的积极效应得到充分有效的发挥，还必须与股权分置改革为契机，提高上市公司质量等资本市场多项基础制度的改革，必须通过贯彻落实新修订的证券法、公司法切实转变监管理念，完善执法手段，调整规则体系，从而切实规范市场运行的秩序，大力推动市场创新和业务创新，还必须调动社会各方面的力量，共同支持和推进资本市场的发展，在这些方面有很多的工作要做，比如改革成思危副委员长提到要吸引大量的资金进市场，一方面确实有一个信心问题，另外我认为这些渠道开得不够，比如很多企业到境外上市，首先在股份制改革过程中要引进战略投资者，使有财力，有力量的公司又看好这个上市公司，可以作为战略投资者先期进入，过了锁定期之后再到市场流通，这种制度在我们市场没有的，过去不允许它进入。比如保险公司可不可以作为战略投资者先期进入、社保资金可不可以进入，一方面有钱，市场上没有钱，讲有钱是讲金融系统是有钱的，我在另外一个论坛上讲过一个观点，现在从货币供应量M2增加18%，M1增长14%多，这差距逐步扩大，这差距扩大代表什么？隐含的是整个金融系统流动性降低，整个金融系统的效率在降低，要改变这种状况就应该有一部分资金流到资本市场上，使整个金融系统增强弹性，使整个金融市场的效率提高，支持实体经济的发展，一方面有钱，一方面资本市场没有钱，中间的通道肯定有不通畅的地方，比如有大集团的财务公司，一说这财务公司怕底下企业有钱以后乱花钱就集中到财务公司来，这些钱能不能往股市投，一个是不敢投，买基金有时候也不敢买，我说你要自己投敢不敢？他说可以试试，我说建议别试，因为没有一套完整的管理机制，这道德风险太大了，你让谁做这事，这位老兄肯定先通知亲戚朋友，我现在买股票了，你赶紧进我去买哪支，要有一套东西，得有专业的人员，专业机构帮助做才行，我们现在缺乏这个机制，所以讲的就是股权分置改革为加强基础建设提供很好的平台。是不是解决股权分置以后所有问题都解决了，还需要市场加强自身环境和外部政策的配套来解决市场的问题。

　　为此我真诚希望在座的专家学者一如既往的支持资本市场的发展，大家能够在这次论坛上畅所欲言，为股权分置改革以后的市场发展献言献策，中国证券监督管理委员会愿意和大家一起努力，最后祝本次论坛成功。

　　主持人：非常感谢尚主席的精彩讲演，尚主席在比较简短的讲演当中，很透彻阐释了股权分置改革的初衷进展以及意义，我也注意到他在讲演中用到万能和万万不能，以及一开始说的行百里者半九十体现了尚主席推进股权分置改革的决心，我们相信他会把这条路走到底的，让我们再次以热烈掌声对尚主席精彩演讲表示感谢。

　　(会间休息十分钟)

　　大会主题演讲：股权分置改革后的中国资本市场

　　主持人：中国证监会研究中心主任李青原博士

　　主持人：大会主题讲演现在开始，第一位发言者是中央汇金公司总经理谢平博士。发言的题目是H股的全流通问题。

　　谢平：我一共讲六个方面的问题。国有商业银行为什么必须上市，我记得对这个问题有很多争论，在我们看来：上市本身并不是国有商业银行改革的最终目标，但是是一个必要的阶段，在国有银行改革的过程当中上市是一个必要的阶段，上市的作用第一点就是产权界定清楚，这事情好说，但是实际工作当中工作量非常大，而且必须通过上市，必须通过律师，必须通过会计师事务所，对国有商业银行这么多储蓄所，这么多房产手续全不全，这次借上市过程理一遍才界定清楚了，如果不上市都知道国有独资，但是每一项产权，手续费交了没有，税收收了没有，过户了没有？因为未来所有投资者得搞清楚国有银行里面究竟有哪些资产、哪些产权。

　　第二个股东多元化，通过上市使股东多元化问题能够解决了，比如建设银行股东有多少个？有20多万个，股东多元化主要的好处就是解决原来国有企业的预算软约束问题，通过上市使股东多元化，这么多股东把自己的利益放在国有银行里面，对解决国有银行预算软约束起了很大的作用。

　　第三个作用就是改善内部人控制，因为大型国有企业，领导班子内部控制情况比较严重的，通过上市，通过透明度要求，通过信息披露，通过媒体监督，通过股东会、董事会的治理结构，可以对目前内部人控制局面有所改善。

　　第四个就是透明度压力和国际会计准则，如果公司不上市就没有这样的透明度压力，也不会承受国际会计准则，所以这一次建行上市一下子感觉不一样，所有信息按照上市公司的标准进行信息披露，所有的数据必须通过国际会计师事务所按照国际会计标准审计，由他们签订无保留意见的审计报告，这报告表面上看有很复杂的程序，实际对公司数据的真实性起了一定的制度保障，这样才能使任何股东知道国有商业银行的真实性。大家知道这么大银行数据到底真实程度有多少，过去人民银行十几年为统计问题解决不了，这一次为上市保证数据的真实性，这事情说的容易具体做起来非常困难的。

　　第五个有利于商业银行外部监管，通过上市有双重多重监管，既有银监会也有国外证券部门的监管，这样对商业银行更加加强了外部监管，比如资本金监管，高管监管，信息监管，这些问题通过银行上市以后得到解决，这么强化的监管对股东也是有利的。

　　第六加强对管理层的压力，上市不上市对银行高级管理不一样，他们自己上市以后感觉压力比原来大多了。

　　第七减少不良贷款。这通过统计的分析，事实也证明世界上上市银行比不上市的银行不良贷款要低，这说明各种综合的作用。

　　第八减少政府干预，这对上市以后非常有利，银行上市了再有政府干预，再有地方省长会，再有某部位的电话，我们说这事情不能干，一干要披露，因为我们有很多股东，所以发现上市以后各种政府对国有银行的干预会少得多。

　　第九建立市场评价基准，国有银行究竟干得好不好，长期以来就是一个有争议的问题，每一任行长都说自己干得很好，但是由于指标不可比，有的说为国有企业做出重大贡献，有的说为农业做出重大贡献，有的说为进出口做出重大贡献，上市以后国有银行之间谁干得好不好，市场会给出评价的标准，你的各种指标，股票价格都会变成可比了，原来四家行也好，五家行也好，好多制度原因造成财务指标不可比，上市以后财务指标可比事情就清楚了。

　　第十资本市场可以为国有银行的资本金和资产增长和结构变化，股票价格，分红等变量之间，这之间只有资本市场在这些变量之间自动找到均衡关系，如果想分红多股价就跌了，资本充足率不够，监管有要求。股票价格本身已经包含了所有最有效的信息，国有银行上市以后，什么时候追加资本金，资产结构应该增加多少股票价格都会反映出来，本身银行的市场出清的均衡机制，这只有在资本市场上可以找到，任何人工计算都解决不了这个问题，金融学教授早已给出方法。

　　第十一个，目前解决大型委托代理关系上没有一个办法比上市更好，最能够解决搭便车，最能解决道德风险，一种是上市，一种是家族企业。现在大公司永远搞家族企业本身就有限制，因为一个人不可能生这么多孩子，所以目前为止大型企业解决内部委托代理机制只有上市，而且这已经是人类100多年来已经证明了，要不然解决不了内部的偷懒机制，解决不了委托代理机制，解决不了信息不对称。尽管上市也还有这样那样的问题，这也是目前为止人类在这个问题上没有争议了，除了家族企业小公司，大工司只有通过上市才能解决委托代理机制，所以对国有大型企业，国有银行最终都要上市解决委托代理机制，过去50年在这个问题上始终没有很好解决。靠什么样的机制，怎样的监督都没有像股票市场这样可以解决委托代理问题。

　　最后一个问题国有银行通过资本市场可以增值，比如建设银行昨天股票达到2.9，增值了好几倍。

　　第二个问题为什么海外上市，这是大家很有争议的，实际上我们是立足于国内上市的，是因为刚才尚主席讲的，因为国内好多条件在改革过程当中，不能等要到海外上市，海外上市也有好处首先是国际会计准则、第二是信息披露制度，第三符合国际监管标准要求、第四接受国际机构投资者的市场约束，第五投资者保护程度高，国际投资者多、投资者本身对1到4条的约束，最终对投资者有好处，所以为什么选国外上市，比如美国上市门槛比较高，费用比较大，但是为什么全世界最好的公司要到美国上市，因为这些投资者认为他的权益在那得到了保护。第六可与国际同类银行比较，激励银行管理者的努力。比如现在已经上市的两家，交行、建行，交行、建行各种指标可以跟国际同类银行比较，这可以看出我们银行好在哪儿，落后在哪儿对高管有更大的激励。我们在海外上市的同时要兼顾国内资本市场的发展，只要市场许可，国有银行可随时在国内资本市场上市。

　　第三个问题讲H股全流通，这主要讲建行模式，因为建行已经走出这一步了，它也是跟今天会议的主题股权分置有点关系，因为第一支H股青啤按照形成的惯例，造成法人股国有股暂不上市的惯例，所以H股公司上市也延续了法人股与国有股不上市的交易格局，这也对海外上市的公司造成了影响。

　　建行作为第一家H股全流通的企业也承诺了很多东西，比如建行大股东有一个禁售期限定，美洲银行淡马锡从汇金手头购入股份禁售期为3年，全流通对定价的正面影响，建行巨额溢价1.96倍，全流通很重要的是溢价作用。

　　交行有点不一样，汇丰19.9%为H股，锁定期到2008年8月18日，但是交行已经有部分突破，没有全部转入H股，但是交行社保基金和汇金公司持有可转为H股，交行模式在H股有部分的突破。交行在可流通股上迈出一小步。

　　第四看H股全流通是否存在法律障碍，香港是这么规定的，H股在本交易所上市的境外上市外资股，其中包括中国发行人申请的股本证券上市，但是H股并非仅指向境外投资者募集的新发行的股份，也包括原发起人持有股份经中国国务院证券委员会或中国其他主管机关批准后在香港联交所上市的部分。香港本身的法律并没有对这个问题做出禁止。

　　所以目前看来只要国内国务院批准，或证监会，财政部批准，国内发起人转为H股在香港没有法律障碍。但是H股全流通必须通过国内公司法和资本项下外汇管制。第一是公司法，自公司成立之日三年内不得转让，现在有一个调整，另外就是外汇，资本市场外汇管制的问题，真正对H股来讲，目前有障碍是资本项目的外汇管理，也可以通过另外的办法，如果QD能够发行这事情也可以解决。

　　第五个问题，H股非流通也有很多不便，第一个就是类别股的问题，第二3/4的问题，前提三就是股权分置，如果按照股权分置也要一部分流通股投票，那H股就会有一些障碍。第四要付对价，H股按照目前走向全流通必须得付一个对价。

　　所以这次H股在建行上有这么几点，一个保证国家对国有商业银行绝对控股必要性，我的投票权和其他投票权一样的，重大问题汇金公司投票权和其他股东投票权一样的，取消了类别股的障碍。另外就是储备的流动性，因为汇金公司用的是外汇储备投资银行，所以H股全流通对储备本身隐含的流通性要求，如果不给全流通等于这东西变现不了，所以要有一定的流通性，而且有时候通过市场上可以变现这是流通性的要求。

　　流动性和流通权的作用，建行H股全流通有利于按照市场交易价格评估，如果估算市场市值，估算投资都可以按照市场价格评估，而且保障变现能力，为社保基金进入提供了市场化基础。战略性投资者股份都是可流通的，不管境外上市还是境内上市都是全流通的，所以汇金股份全流通也可以保持跟所有战略投资者股权权利的一致性。

　　第三个有助于推动内地资本市场股权分置改革，为建行将来H股改革有一定参考作用，也可以为其他稳定股充分嫁接，改善H股市场偏低的局面，建行盘子非常大，H股全流通以后，H股价值的算法按照市场价格算比目前价值偏低状况有所改善。

　　谢谢各位！

　　主持人：谢谢谢平博士的发言，下一位发言的是韩国国会议员，东亚金融通货研究会会长郑德龟先生，大家欢迎！

　　郑德龟：尊敬的来宾们、学者们、女士们先生们大家好！我非常高兴来到这里谈谈中国资本市场发展的问题。

　　我在韩国财政部工作了30年，尤其1987到1990年主要负责韩国资本市场发展问题，并且在1997年金融危机的时候我也是主要的谈判代表。更为重要的是过去五个月频频造访中国，而且我在中国人民大学财经学院担任客座教授。

　　首先希望大家跟我关注一个非常基本的问题，那就是基于什么原因中国要发展自己的资本市场，为了解决中国整个发展过程中出现各个部门不平衡的问题，中国应当发展它的社会间接资本从而解决社会不平衡的现象。为此很迫切的解决方案就是要提供长期的基金，但是现在中国开发银行提供的基金途径非常狭窄。因此为了保证这些长期发展投资基金，中国应当促进外国投资并且发展中国国内的资本市场。更为重要的是应当发展长期的债券市场以及证券市场，同时中国应该提供更加安全和多元化的投资机会来动用国民储蓄。大部分的中国家庭都会把自己收入的盈余存入帐户，随着经济的发展以及人们收入的增多，就需要把他们资金通过安全而且能够盈利的方式来投资。换句话说中国人对于正确以及投资基金没有什么兴趣，因此最终导致金融市场的不平衡。

　　要发展资本市场的第三个原因就是要解决不良贷款和企业的困境问题，这些问题要得到解决不仅要通过政府的财政而且要通过发行公众股，在解决了主要银行的不良贷款以后，这些银行的证券应该上市。因此应该发展起国内的资本市场从而提供更多的公众股票，自由市场的自由化是个全球化的现象，这种自由化最终的目的就是要实现资本的自由流通这将会影响金融服务的多元化，并且使得资本市场更加的脆弱。

　　下面我要介绍一下八十年代韩国资本市场改革的情况。从1960年到1970年韩国政府没有关注筹集外国基金的问题，而是致力于培养国内的机构，并且保护管理层的权利，其结果就是造成财阀的发展，而资本市场的发展却落后了。在1984年以后随着韩国经济地位的提高，韩国政府面临一个问题就是资本市场的发展需求。但是在八十年代韩国的股票市场是非常脆弱的，只有少数的市场投资者以及为数多多的机构投资者。即使一流的企业也不愿意公众购买自己的股票，因为他们想保留对公司的控制，因为股权与资产的比例比较低，因此造成蓝筹股的缺乏，这是韩国资本市场发展重大的阻碍。尤其是在1988年以前当时韩国人均GDP已经超过4千到5千美元，但是当时外国直接投资是不允许进入韩国的，当时总的趋势就是要发展间接融资体系，力求外国基金和发展转换债券。在当时韩国政府是推行一些政策，包括利率的开放以及金融开放和全球化，这些政策带领韩国资本市场实现质量以及数量上的突破。

　　在此之后政府决定每年都制定计划，按计划按步骤开放资本市场，在1988年间接融资已经超过来自银行的直接融资，在这些计划中比较成功的例子就是韩国电力公司和浦项治铁的私有化以及他们1989年开始发行股票。为了发展市场的体系韩国政府重新组织了证券市场的监管体系并且在证券监督管理委员会下设立六个局关注内幕交易，以及交易不足的问题。为了做好准备迎接开放的市场经济以及外国投资者，韩国政府成功完成股票分配私有化的任务，这种私有化经历一个整顿的过程，在这过程中加强会计标准并且解决不良贷款的问题。韩国政府在1992年允许外国投资者进入证券市场，在1993年韩国建立起真正意义上的金融交易体系，在1995年实行了国际性资本性收入税加强资本市场透明度，并且1996年加入金合组织，成为世界金融市场上的一个主体。随后在1996年和1997年韩国期货和期权市场得以开放，开始得以衍射性资本产品的交易。在90年代后期随着资本交易的发展，以及资本的自由流动，韩国固定汇率体制开始动摇，韩国政府没有能够很好解决这个波动问题，以及自由浮动汇率体制的问题，随后在东南亚国家发生的金融危机就波及到韩国。在资本市场开放之前国内的金融体系应当进行重组，而利率体制和汇率体系应该随着外部环境的改变而改变。如果这些金融的基础设施没有建立起来就会出现内外不平衡的问题，这在金融危机当中对于韩国来说是一个非常沉重的教训。但是除了这些打击以外还有一些积极的影响，韩国建立起先进的金融产业，有竞争性的国内金融机构以及先进的法律体系和监管体系。

　　下面讲的是韩国经验对于中国资本市场改革的意义。尽管在近年中国资本市场经历了快速发展，但是中国仍然非常依赖以银行业为基础的金融体系。在2005年上半年银行总资产对GDP的比重大约198%，但是证券市场总额对GDP比重是31%，债券市场38%，公司债券市场只有1%。这种有限的交易量当中70%以上都是国有股份以及公司法人股份，他们不仅阻碍了发展对国有企业改革也带来不良影响，特别债券以及公司债券发行率非常低，因此我在这里要对中国的资本市场自由化提出以下的建议。

　　首先应该对公众开放国有银行以及国有企业、应该把间接的融资体系例如以银行业为基础的金融体系转换成直接的融资体系，这样可以减轻银行的负担，而且要实行监管的审计制度，这样可以提高透明度。

　　第二资本市场应该找到投资的渠道。因此应该把投资的方法多元化，并且将直接金融产品稳固下来，例如各种形式的投资信托以及混合产品从而引导资金进入证券市场，找出不同的方法来节约资金这不仅可以帮助管理风险，而且可以成为直接融资体系更为安全的形式。因此有竞争力的机构投资者是必须的。

　　第三点从长期来看应该把A股和B股合并放在一个健康的市场。而且以同样的价格对一支股票进行交易是很重要的，这可以避免套利交易，并且可以获得长期的外国资金。从一开始政府应该严格管理国外投资组合，要从总量和单位股票两方面着手。接下来要一步一步放松政府的管制，并且扩大开放的市场。同时还应该把上海市场与深圳市场整合起来，并且把深圳市场培育成一个更具风险性的二版股市和期权市场。

　　第四应当建立起严格的会计标准并且应该严格的执行。因此必须要有机构来进行金融审计，并且有电脑化基础设施管理交易，同时为了管理外国投资的有限，政府应该准备好公共会计资格以及外部的审计体制，同时中国政府应当有能力对违反规定的公司进行严格的惩罚。

　　最后一点要通过资本市场的发展来解决不良资产以及企业的困境问题，有两种方法来解决国企的问题，第一对于大型的国企来说应当通过利用国民储蓄发行公众股份进行私有化、第二对于中小型国企来说应当通过政府的开支解决他们的问题、还必须要考虑两个问题，一个是在首次公开入股的过程中保证价格的合理性，并且在发行新股过程中定价要自由化，同时内幕交易也应该受到严格的处罚。

　　总的来说中国可以借鉴韩国的经验培育自己的资本市场并且自由化的过程。中国可以借鉴韩国的成功经验进行资本市场的改革并且创立一个有效的体系，有一些很好的例子包括要打破国有以及公司所拥有的股份，要加强大型企业的开放，要建立起独立的审计体制加强透明度，并且实施各种投资基金来找出不同的方式进行投资。韩国的资本市场发展的政策以及国际化的政策帮助韩国公司在危机过程中迅速恢复过来。不良贷款问题可以通过政府的资金予以解决，而公司可以直接从资本市场上获得融资，同时应当把资本市场自由化的原则和时间表公布出来，正如之前提到的开放资本市场是一个渐进式过程，同时应当发展资本市场的能力为证券市场准备好基础设施。

　　下面提的建议就是要公布五年或十年的中长期计划并且逐步实施这个计划，这可以帮助我们抵御外部的压力并按时完成基础设施的建立。发展资本市场既有好处也有坏处，它能够带来市场的有效性但同时也会给融资体系带来风险，韩国没有能够培育起专业的市场主体以及监管机制，韩国已经汲取以往的经验教训，现在正在培养专业的市场监管主体。从韩国的经验来看开放市场的程度与宏观变量的灵活度密切相关的，这些宏观变量包括国内的利率以及汇率，我坚信自己资本市场的发展可以帮助中国解决内部的结构问题，并且帮助国际市场获得稳定的发展。

　　下面谈谈我个人的一点看法，有一举西方格言，“在御寒衣物还没有准备好的时候冬天可能已经要到来了”。这是西方人所信奉的格言，随着冬天到来我们唯一能准备的事情就是要准备好御寒的衣物，这是不可避免的事情，我们必须要开放资本市场，必须要建立起必要的金融基础设施，随着韩国在国际上影响力的提高，不得不打开自己的市场，既然开放是不可避免的，中国就应该尽早开放而且要进行渐进式开放。我认为政府的作用就是要在冬天到来之前提醒大家应当准备好御寒的衣物。谢谢大家！

　　主持人：下面发言的是中国人民大学研究生院副院长金融与证券研究所所长吴晓求教授，大家欢迎！

　　吴晓求：我作为主任之一对大家每年在这个时候来到人民大学参加中国资本市场论坛，我是非常高兴的，这个论坛是一个开放式的，公益型的论坛，所以人人都能来听，目的只有一个要推动中国资本市场的改革和发展。

　　我要讲的问题在提供的研究报告里面写得非常清楚，中国资本市场长期以来可以说存在很多问题，但是最严重的问题是两个，最严重问题都是在制度设计上出了问题，我无意于说把这个责任推到15年前，尚主席从历史的角度给予评价我同意这个评价。这两大制度设计的缺陷如果不解决，中国资本市场不会有前途，本来我是一个乐观主义者，因为研究告诉我，一个国家走入现代化不可能没有资本市场，因为人类越来越富裕了，需要寻找新的可流动的资产，显然要求发展资本市场。但是不解决已经存在的两大制度缺陷这种前景也只能是梦想，这两制度缺陷一种是股权分置，我们终于启动这项改革，在两年前，青原同志也参加了，当时对股权分置带来的危害做了全面的剖析，如果这些危害不解决，显而易见上市公司不可能做好，中国资本市场不可能发展，乃至中国现代的金融体系不可能形成，这是一个重大的缺陷，如果硬要以高度概括的语言就是两个，一个破坏了资本市场共同的利益平台，第二个是资本上没有定价的功能，没有定价的功能就没有合理的标准，这事情就没法做了。当然还有别的缺陷，但这是两个最大的问题，所以2005年4月29号推动这个改革可以预见的将来我们将会完成股权分置改革，我们将会奠定中国资本市场持续发展稳固的资本平台。

　　第二个缺陷我们也在做，但是对它所存在的危害可能认识不足，整个资本市场资金循环体系的设计出了严重的偏差，把整个资本市场看成准银行体系，按照这样的思路设计直接循环体系，清算体系，整个资金的保管体系，这会带来极大的危害，如果说股权分置使得中国资本市场的发展失去了发展的动力，这样一个银行的资金循环体系就会使中国资本市场的发展失去了平衡性，两个都没有怎么能发展起来，所以可以看的出来，很多的风险，上市公司风险来自股份制，证券业风险来自于银行资金循环体系的设计，这两个东西融在一起就一塌糊涂了，现在在推进第一个改革，第二个改革做了一些结构性调整，比如对证券进行重组，但是没有上升理论的高度，资金循环设计出了问题，一定要把中国资本市场，把中国证券业理解成对银行体系的思路要彻底改革，中国证券业一定是高端的金融服务业，既不提供资金，也不进行投资，不能你的利润来源来自于存贷利差，来自于自己投资股票做庄，如果这样不会有前途，可是这样独特的资金循环体系使得整个证券业有这样的条件，可以顺畅挪用客户的资金，使得市场的窟窿越来越大，虽然汇金公司也注资，但是简单的注资会使这个窟窿越来越大，要把源头解决。这两大改革做好，我们才真正具备了中国资本市场稳健发展的基础。第二个问题也许到明年后年的话题，今天话题第一个，股权分置改革已经过半了，现在要研究的问题就是改完了之后，中国资本市场会发生哪些问题，哪些问题在传统制度下，在股权分置安排下，有所收敛甚至消失了，哪一些会更加恶劣，更加严重。做这种前瞻式战略式研究是为了在改革的过程中，使得未来的制度设计不要出现大的问题。因为现在如果意识到问题所在还是来得及加以修补的，因为任何一项制度都不可能十全十美，把过去两的制度旧的制度克服了缺点，我们一定要认识这个问题，我们怀着这样的想法，和几位教授，一块共同研究了，花了4、5个月时间，股权分置改革一旦完成后在相当长时期内中国资本市场会发生哪些新的变化，有人说这是猜测，但是理论研究猜想很重要的，我认为猜想和小心求证同样重要，没有大胆的猜想小心求证就迈不开路。

　　我们认为股权分置改革完成后将会在理念、功能、规则体系、行为特征以及价格结构方面都会发生一系列根本性变化，具体说来有这么九大变化。这九大变化是人民大学金融证券研究所第一次系统提出来在未来中国资本市场中新的特征，这些新的特征有别于传统的，有的是新的问题。

　　第一个我认为股权分置改革之后，我们市场定价的功能，对市场控制的功能慢慢得到恢复，以前在股权分置的时代，这个市场基本上没有定价的功能，资本市场就不可能发挥对存量资源的配置。我经常说资本市场的优势在哪里，就是可以通过证券化方式对存量资产存量资源再配置，商业银行对增量进行配置，资本市场通过流动性对存量资产配置再配置，当市场失去了定价的功能，对存量资源定级功能不复存在，也就简单的搞增量配置，简单追求发股票，所以当市场没有定价功能的时候一切无从谈起，所以股权分置改革完成后资产部门定价功能将慢慢得到恢复。它会告别净资产时代，多少年都是净资产是衡量资产买卖重要的依据和标准，特别对非流通股部分，有一次国有资产管理委员会规定国有资产转卖不能低于净资产，所以这是一大功能。

　　第二个市场对经济的反映，不敢说有高度相关性，但是相关性会逐步提高，不至于出现经济快速增长，股票的资产价值快速下跌完全背离的状况。这个问题不在于经济的增长在于资本市场灵敏的机制造成的损害。

　　第三个重要的变化就是将从单纯的货币功能转化成资产功能，因为能够反映实体经济的增长，对于单个人来说不会从事一个企业的投资，只能选择在流通性比较强的证券发展金融市场投资，以享受金融资产带来的财富效益。 我们今天的资本市场或者过去资本市场基本货币式概念，注重流量，不注重存量，所以当成为资产的时候就不是全社会捞钱，而是全社会把钱投到这里，成了全社会资产组合的地方，成为风险控制的地方。

　　第四个如果不做大的调整，我们在股权分置改革完成后，中国上市公司可能会从原来一股独大转化成内部人控制，所以一个新制度并不意味着都是好的，它会带来新的问题，因为股权分置改革，在目前没有建立很好的有利于形成责任股东的控制权市场的时候，等到24个月以后这些大股东禁售期解冻了，会逐步非常小的缓慢把手中股权卖掉，这上市公司将会成为一个股权高度分散化的上市公司，今天中国上市公司，7、80%，甚至8、90%都是有一个大股东，但是大股东在允许的情况下起到责任股东的义务，可是如果不进行注意，未来就是股权高度分散化的上市公司在中国的市场结构下，一定会演化成内部人控制的上市公司，就个人价值选择而言，我宁愿选择一个有约束的一股独大，也不要股权高度分散化内部人控制的上市公司，我们不要把赌注放在一个人身上，放在一个有约束的大股东身上是好的，所以我们要注意一系列规则的调整，不能说技术平台发生了变化，仍然沿用原来股权分置时代的交易规则发行规则，那就会出问题，因为股权分置是整个资本市场的制度平台，这个制度平台不存在的时候，原来制度平台上的具体规则就失去了价值，现在没有意识到具体的规则已经不适用了，我们还在用慢慢失去效率的规则，这就会带来一个冲突。

　　第五个股权分置改革完成后，对大股东的行为将会得到有效的约束。比如在股权分置时代大股东没有约束的融资，比如排队上市，以后慢慢缓解，排队本质上就是制度上不公平，排队说明整个融资制度发行制度存在严重缺陷，这些在股权分置改革完成后会慢慢淡去，包括所谓的专家文化，所以这样一个投机炒作的文化，股权分置改革完成以后，会形成新的操纵市场的机制，现在大股东未来股份全流通之后，如果没有进行必要的约束，现在大股东将会成为操作市场的主体，这需要我们的关注和深入的研究。

　　第六个上市公司的目标考核以及激励机制会发生变化，在股权分置时代有两大利益冲突，股权分置时代股东之间存在利益冲突，流通股东和非流通股东有利益冲突。两大利益冲突下，股权分置改革完成后，为解决股东和经理人之间的利益冲突奠定了非常好的制度平台，可以使有能力把企业做好的经理人，享受资产增值带来的财富效益，通过期权等方式联系在一起。

　　第七个也是我担忧的，刚才说第四个是有问题的，将会变成内部人控制的公司。第七个是我们将面临空前的透明度挑战，在股权分置时代，做假帐也很多，但是在股权分置改革完成以后，上市公司将比在传统体制下更强烈的做假机制，从而透明度将面临更严重的挑战，在股权分置时代上市公司做假帐无非让财务达到上市和配股再融资的目的，到了股权分置改革完成后，做假动机将成为简单的融资变成资产价格最大化，尤其经理人实现期权之后，内在做假动机非常强烈，否则无法解决美国如此成熟的市场还有做假动机。为此监管的模式要发生变化，从股权分置时代全年性监管，全年性监管和股权分置是匹配的，但是全年性监管和股权分置改革完成后不匹配，所以基础发展变成，监管也要发生变化，从全年性监管转移到透明度监管，所以融资符不如何标准交给市场。

　　第八个我们规则体系将会发生一系列根本的变化，从发行、上市、交易，信息披露等等都要发生变化，原来所谓豁免权要退出历史舞台，谁也不应该有豁免，在股权分置时代有很多豁免的，豁免本质是违背公平原则的条款，当股权分置改革完成后所有的股份，所有的财产在市场上都是完全平等的，包括购并规则都要发生变化。

　　第九个我们投资理念应该会有变化，过去都是注重投机理念，差价法，问十个投资者，九个都会说博的是差价，这不利于中国资本市场的发展，这和股权分置联系在一起，因为股权分置的时候这市场没有投资价值，所以只能进行投机，所以不要责怪社会公众投资者博差价，这是最优的选择，要进行股本回报是傻子，股权分置改革完成以后博差价也会存在但是会减少，他会注意风险和收益的匹配，在那理念下中国资本市场在未来相当长的时期内，价格体系将会发生巨大结构性分离，我们将到一个资产价格无差异的时代。我们将会告别这个时代，迎来资产价格理性回归的时代，谢谢大家！