股权分置改革与上市公司治理主题演讲实录

　　2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。论坛主要活动包括开幕式暨中国金融改革与发展主题报告和金融产业、中国证券市场峰会、企业与金融、金融与区域经济发展等专题论坛和新浪网友“最信赖银行”及“最满意银行卡”颁奖等。新浪财经对本次论坛进行全程图文直播。以下为股权分置改革与上市公司治理主题演讲实录：

　　主题：CIFF2005第二届中国国际金融论坛

　　时间：2005年12月15日周四14：00-18：00

　　地点：上海浦东陆家嘴国际会议中心五楼长江厅

　　主持人：我们现在看到很多的中国企业去海外上市，像伦敦、纽约等交易所，都在争取中国的公司上市。我希望大家所有的演讲者，尽可能把他的演讲缩短到15分钟以内。在这个演讲以后，有一些简单的问答和讨论。接下来我们开始下午的演讲吧，第一位是聂庆平先生，是中国证券业协会副会长兼秘书长。在他职业生涯中，在很多的企业担任过职务，我们想听一下他的演讲，他对中国海外上市的框架的介绍。谢谢。

　　聂庆平：大家下午好，刚刚接到会议通知的时候，我特意准备了一个发言稿，我是第一个发言，在座的各位都是我认识的一些老朋友，我尽量把时间留给他们，我想大会请我来讲，还是和我过去的工作经历有关系。

　　中国的海外上市最早是1990年的时候，内地和香港关于中国企业去香港上市，在上市的过程中，整套的制度是我们小组参与做的，可能有这么一点工作上的经历的关系，大会请我来讲。但是我今天不想讲上市的问题，因为在座有投资银行和交易所的同行，我想就中国证券市场的发展，作为一个演讲。

　　第一个讲一讲长期来看中国市场，因为中国现在的市场处于一个低谷，长期怎么看？

　　我认为还是一个看多的市场，是一个蓬勃发展的市场，这里面有四个重要的因素，是我们在座的要引起大家研究的。

　　第一个，可能是经济增长的因素，就是说，中国的经济从事物经济向货币经济转变的过程中，孕育了市场发展中重大的潜力，这个重大的发展趋势是非常大的，中国取得了一个经济转型的过程，在这个过程中，根据美国的沃顿商学院的计算，把中国和主要国家的GDP作为一个对比，现在我们中国的GDP如果按照PDP计算，就是按照购买力计算，中国的GDP的总量，大概在全球排在第二位，达到57321亿美金，事实上这是中国经济起飞的阶段，这个经济起飞的过程中一个重要的转换因素，就是把一些事物性或者非价值的东西转化成有价值的东西，很重要的一块，就是资本的一块。在国际视野背景下，中国的资本市场有极大的发展空间，这是我想讲的第一个问题。

　　第二个理解，为什么长期的看好？就是说，可能要引入一个新的观念，我们过去谈股票，没有谈资金和筹资的概念，现在股票步入了一个财富管理的阶段，这个阶段中，如何去分配财富的管理渠道，如何去分配现有的财富管理的存量，就是讲我们30万亿的居民储蓄，这么一个财富的管理来看，这个在资本市场是很大的一块，从这个角度看，也是要求资本市场迅速发展，我这里有一个表格可以看出一个对比，从资本市场来讲，总体上管

理财富的量在市场上是不大的，这是第二个方面的因素，这个因素是财富管理的因素。

　　第三个是外资的因素，根据国际金融协会的最近统计，从1997年亚洲危机以来，总量达到了3450亿美金，如果按照统计来看，正好是达到了第二个高峰期，96年的时候，达到了高峰3231亿美金，现在经过差不多6-7年的亚洲经济危机以后，现在又达到了一个新的高潮。而这个3451亿美金当中，流向中国的部分占了三分之一，从国际资本运作的形态来看，对于向中国的流入，主要是以FDI的形式和直接投资的形式，从新兴市场的发展经验来看，当这种外资大量流入以后，资本市场都会有一个狂涨的过程，中国在前期的聚集的力量已经存在，大量的外资现在已经流入，它流出是通过资本市场流出的。

　　我刚刚讲了3000多亿的私人资本流向新兴市场。主要的FID流向了中国的信息市场，中国是主要的市场，占到了将近50-60%，这个也孕育着中国的资本市场在未来的发展，是非常重要的。

　　最后一个是制度的因素，这个来讲的话，中国经济一定要转型，这个过程中，如何建立转型的制度，市场是非常重要的，尤其是资本市场，它提出了一个客观的边界要求，是一个切入点，我想讲这四点因素，从国际背景和中国经济增长背景讲四个因素，我们应该长期的看好中国的资本市场，而且必须要从战略的高度去认识资本市场在全球经济乃至在中国经济当中的一个重要的作用，这是非常重要的。

　　这也是一个战略的问题，因为所有的发展中国家，都在这个经济转型的过程中，都出现了金融危机，其中一个重要的因素就是资本市场的管理，和资本市场的发展缺乏一个高度的认识，一个战略性的认识，我们整体上要有一个战略性的认识，这是对资本市场的第一个讲的观点。

　　要应对这样的发展形势，应对这样的变化的话，我认为中国的资本市场，现在最需要的是进行市场化的制度创新，因为只有解决了市场化的制度创新以后，整个的资本市场的发展，才能够进入到一个新的发展阶段，所以应该说，中国资本市场发展了14年的历史，前14年是一个开拓期，把市场规模搞到足够大。很有可能中国的交易量比新加坡还要大，那么是一个开拓期，14年开拓期以后，我们遇到了制度性的障碍，包括遇到的问题，大家可能已经碰到了。

　　谈到中国的股市，大家都比较的头疼，现在我们所推行的一系列，包括股权分置改革，证券公司的综合治理，以及发展多层次资本市场，以及逐步的修改证券法和公司法以后，可能会产生的新的信用交易衍生产品，以及其他的一类，按照市场化的改革，做一些基础性的工作。

　　结合十多年的认识，我认为现在中国资本市场，如果建立市场化的制度，有几个方面的改革，第一个来讲，我认为中国资本市场，首先要建立一个市场化的股票涨跌机制，这个是非常重要的，这个是整个中国证券市场创新和发展的前提，因为从国际的投资者的角度来说，学术上的统计来看，成熟的股票市场涨跌，一般有自己的规律性，四到五年，股市处于熊市的时候，银行有较高的回报，当股市处于牛市的时候，股票市场和固定收益市场以及银行的借贷市场，有一个交替的关系，但是我们中国没有交替的现象，为什么没有呢？很重要的就是我们现在的市场，还是一个以政策为主导的市场，如果这个问题不解决的话，整个中国的资本市场的市场化建设，以及相应的市场化配套的一些资本，都没有办法去做，所以现在核心的就是市场没有充分的放开，它是计划经济的市场，所以它也是计划管理的，这个是第一重要的。在总结14年的经验，很重要的就是建立一个市场化的股票的涨跌机制。

　　第二个重要的因素，就是整个监管制度和市场的运行，先就资本市场总的吻合，我们谈到中国的资本市场，我认为这种认识不一定是最全面的，因为新兴市场是不容置疑的，只要开了这个市场，一定会发展，一定会有股票上市，会有中介机构的出现，它永远是一个新兴市场，所以新兴市场是不容置疑的，而转轨是关键的，转轨的最重要的是什么？尤其对我们中国过去实行计划经济的一套管理，经济管理的方法来讲，主要是计划的模式，这个转轨是重要的。

　　我不展开了，我原来的内容写了很多，无论从发行的制度，从信息披露的制度，以及从证券公司的管理，以及其他方面，都有一套转轨，我认为这个是中国现在面临的一个非常重要的任务，就是说不是这个市场的新兴，而是管理的制度如何进行转轨，如何适应它，所以转轨是重要的，转轨不好，这个市场就不好了，转轨搞好了，市场就搞好了，所以所有的发展中国家出现金融危机现象，是转轨没有搞好，这是第二个我想提的理念性的问题。

　　第三个建立市场化的理念，很重要的就是提出一个，我们遇到了那么多的问题，我们资本市场遇到了这么多的问题，实际上是资本市场上的上市公司，它的市场化的运行的要求，和体制的冲突，这个体制和我们的行政管理体制，政府的经济管理体制，可是我们置身于大的经济体系之下，我想提出一个什么？能不能像我们在92年搞中国企业去香港上市一样，能不能建立一个对于上市公司的特别规定，就是在中国的A股有一个特别的规定，就是当我们在90年代初的时候，那个时候没有公司法，没有证券法，没有国际会计准则，投资者是对中国市场是不信任的，那个时候怎么办？那个时候去香港上市，有一个办法，比较国有企业在这个计划体制下，它的管理模式和它到香港上市，它应该遵守的要求，这两者之间有什么差异。

　　把这个差异比较出来以后，我们以一个文件的形式，下发给国有企业，你可以特别的规定，你遵守了以后，就符合了整个的香港上市的规则的要求，也符合一个市场的投资者，一个国际的投资者，对于这个企业的看法。

　　那么这个在H股的市场解决了，但是在A股的市场没有解决。我觉得可以从这个角度去进行一个市场化的制度设计，也就是说在大体上还是以国家和共有为主题的资本市场的前提下，我们运行的方式，我们的标准，我们的规则，我们的流程，我们的机制，是符合市场化的要求的。

　　如果这个不符合市场化的要求，那么这个市场就比较困难了。所以这个要一直延伸到国有资产的管理，延伸到土地的管理，延伸到经理人员的任命，延伸到财务制度，所以我们搞H股上市的时候，是一整套的，不是一个部门，是所有的经济管理部门，都制定了相应的规定，这样保证了中国大型的国有企业到香港上市，到美国上市，所以这是第三个方面，我认为一个重要的经济市场化的重要的着眼点。

　　最后一点，在中国的立法和法律制度方面，特别要对股市的融资行为的法律责任，要严格指法和严格界定，这个体系的这次修改，公司法和证券法做了一些补充，我认为在监管的层面上还是不够，这个要严格的细化的，因为这个市场上有财产利益关系，这个包括关联交易也好，包括信息披露义务也好，这个整个的，我们目前还缺少具有惩治性的，能够确实按所有的社会每一个投资者都能够得到一个诚信，认为进入这个市场，它必须要诚信的，还没有这个足够的威慑力和法制的完整。

　　主持人： 你刚刚提到了中国国内市场，我们应该乐观的看待这个市场的时候，我们看到对面有一位发言人正在微笑，当然我们是否对这个话题进行进一步的讨论，我们欢迎下一位的发言者，中国银河证券首席经济师研究中心主任滕泰，我们希望从他这里得到中国证券市场面临挑战的这方面的讨论。

　　滕泰：各位下午好，很抱歉，朱利总裁有一些特殊的事情，今天不能赶来，我把他的观点说一下，其次阐述一下我本人对于当前的资本市场的一些看法和市场前景的看法。

　　朱总对这个会有一些方法，第一个股权分置改革是进一步发展资本市场的发展，第二个影响当前市场的关键因素，第三点是改进股权分置改革的制度方式。那么朱总裁认为，资本市场的一个最重要的工具，就是提供了流动性，股权分置改革提供给非流通股，尤其是国有企业可以得到的流通性的价值，因此，这个观点主要是针对之前的一个观点。

　　第二个方面，市场的下跌，既有周期性的原因，也有结构性的问题，比如说像这些行业本身的调整带来的市场下跌，是政府没有必要的行政干预，但是对于市场结构性和制度性的原因，应该有我们的应对措施，其次，对于当前股权分置改革中的对价，10比3的对价基本上得到了认可，这个可以由支付股权的方式得到解决，如果说上市公司或者它的大股东支付现金有困难的话，也可以考虑以下的方式，建立股改基金，设立股改债券，这个在座的投资银行可以回去考虑，对于二级市场带来的冲击。

　　主要有三个问题，首先是新兴资本市场发展历史来看，中国资本市场前景如何，第二个问题，就是价值投资，和价值陷阱之间的问题，第三个就是社会心理问题，是造成当前中国资本市场当前低迷的原因。

　　第一个问题，首先我们来看，在这样的背景下，经济稳步成长，利率徘徊在较低的水分，大部分新兴资本市场国家，在走向开放的过程中，它的市场是如何走的，是24个新兴资本市场国家，它的资本市场的走势，包括78年前后的香港，在这些新兴资本市场，同封闭市场走向开放的过程中，这个图中的横坐标代表它的资本市场的开放，下面的纵坐标代表时间的金融点，在新兴的资本市场在国际市场开放前，经历了长时间的下跌，最多的下跌连续七年，最少的下跌三年，最厉害的国家，它的GDP的40%都在资本市场下跌中，为什么会产生这样的现象呢？

　　大家看到，在外资进入点以后，经过一到两年的发展，经过五到十年的，包括05年的日本和92年以后的韩国，30个开放的新兴资本市场中，还有六个国家没有在这个图里面，这种原因，我个人认为，主要是以下的几点，第一就是开放以前，它本身是一个封闭的市场，经过一段发展以后，资金比较多，股票的稀缺性造成价值高估的直接的原因；其次，在一个资本市场开放前，的确有很多不成熟的方面，也缺少理论物质的水平；第三个原因，就是这些国家，在这样一个阶段，都有一个特殊的背景，就是经济充满了活力，很多的企业盈利，高速的成长，以上三个方面决定了三个国家，在开放以前资本市场的价值相对被高估，一旦对外开放，导致了迅速的低迷，甚至是长期的下跌的过程，但是从后半段来看，这个下跌并非是客观的下跌，而是超越了它应该下跌的水平。

　　第二个方面，从这个基本上讲，就是我们对于中国资本市场未来五到十年的看法，所谓价值投资和价值陷阱的问题，在2000年，2001年，我们曾经在很多的场合，尤其是当时存在的14家老的经营公司推荐我们的投资理念，是以价值投资为主导的，是研究为主导的价值投资时代，得到了当时的投资者的欢迎。

　　为什么当时这样提？因为针对2001年以前，中国股市恶性座庄的现象，是一种针锋相对的观念，经过两三年以后，大家看到，价值投资对于中国证券市场，不再是一种有积极意义的建设性的东西，而有可能甚至已经变成了所谓的价值陷阱，从中国资本市场的估值水平来看，比大部分发展中国家的估值低。

　　其次，如果考虑到股权分置的对价，它的A股市场更加被严重的低估。也就是说从估值的角度来看，中国的资本市场，目前处于被低估的现象，事实上形成这种价值投资，有它的一个路径，但是我们认为，真正在国际资本市场，了解国际市场的人，并不是所谓的价值投资是唯一的投资理念，它只是以基本面投资理念中的一个主流，一个是追求成长率的投资，一个是价值投资，两者有一个共同的理论基础，除了这个基本面的投资理论，还有空中楼阁理论，还有比如说像市场完全有效率，在这个基础上建立了指数投资，也有相对价值的套利的哲学，所以说真正成熟市场的投资，是多元化的。

　　我觉得现在在很多的场合，听到会议的一些发言，甚至中国证监会也在提倡这个市场以价值投资为主导，我觉得这样是错误的，应该有多元化的投资理念，政府监管应该管合法性，是什么投资理念这个不是你们的监管范围，2002年，我那个时候做了一项研究，实际上就是说，美国证券协会，它把重新建立，重新树立对于资本市场的信心，重新树立对于证券行业的信心，作为它重要的职责和口号，99年泡沫横飞的时候，我们的协会曾经邀请每个证券报的媒体，加上投资有先，入市须谨慎，是不是我们现在应该向美国协会那样，重建或者是培育对于中国资本市场或者证券行业的信心，这个是证监会的一个基本的职责。

　　第三个，所谓的价值投资，在国内演变成价值陷阱的话，有些主要的机构投资者，已经不再认同这个理念，仿佛只有把自己贴上价值投资的标签，才是正义的，其他都不是合法的，这个理念需要纠正，如果你觉得价值投资是唯一的话，我觉得这些经济学家，这些所谓的政府领导人，你不应该在中国市场特定的阶段，继续倡导这样的价值陷阱。

　　如果你有能力做到这样，就可以把中国的资本市场管好，否则不要在中国的资本市场上过分的强调价值投资的误区，第三点，我想讲社会心理因素，是导致中国资本市场长期低迷，现在屡次政府改革无法改革的一个非常重要的原因，中国资本市场出现现在的结果，有制度方面的原因，也有上市公司管理方面的原因，但是，任何一次长期的下调以后，不管是经济本身，还是证券市场本身，都会对社会心理方面很难扭转的伤害。

　　在1933年的时候，经过了四年的经济调整，全世界大部分经济国家，资本主义国家，没有从1929年开始的大箫条中恢复过来，这一年，有两个非常著名的政府人物登上了历史舞台，罗斯福和希特勒，相隔10个月的时间，他们发言了自己的演讲，如果德国要复苏，必须要有果断的行动，我重点谈一下罗斯福的演讲，他说这个伟大的国家，一如既往，将再次复苏再次繁荣，我坚信我们必须害怕的唯一事情，就是害怕的本身，就是不合理性。

　　希特勒和罗斯福的演讲，极大的振奋了他们各自的国家，过了十几年以后，美国的经济和德国的经济都是非常的强大，一直到二战以前，因此我觉得中国的资本市场，现在进行的改革，是非常好的，包括股权分置改革，包括明年的公司法和证券法的即将实施推进一系列的制度性的变革，包括十一五规划提到的推进金融行业的综合经营，我们可以看到，美国在90年代的十年的牛市，实际上一个最大的背景，是87年股灾以后，逐渐走向了恢复的局面。中国资本市场在扎扎实实的推进各项制度建设的时候，应该把重塑资本市场信心作为行业监管部门和各个参与主体的历史使命，我们相信中国资本市场的前景，是非常光明的。

　　主持人：金融中介机构的作用，你提到了投资者如何的对于市场失去了信心，但是你并没有提高这个问题，中国的证券市场现在发展的很好，我想问一下，中国金融中介机构让投资者重新有信心的方面，有怎样的作用？我的问题是，我们知道中国采取了各种各样的改革措施，但是你觉得证券公司扮演了怎样的作用，所有的投资者对于中国的证券市场不是很有信心。

　　感谢你提的问题，关于这个证券市场和证券行业本身，我觉得二者是密切相关分不开的，证券公司本身，尤其是证券行业，是证券市场一个主要的参与主体，在中国证券市场来看，从95年、99年有两次大的牛市，每一次都伴随着一个新的主力机构入市，证券公司扮演了非常重要的作用，我觉得二者是分不开的，包括探讨中国金融业的综合经营，美国十年的牛市里面，不仅仅是证券公司，还有商业银行，保险公司，各个机构都能把投资者更多的带到资本市场里面，所以越来越活跃，而证券行业本身的箫条或者是危机，它反过来也加速了资本市场的发展，这两个问题是一个互相影响的关系，就是说，它的出入在于无论是资本市场先走出一个繁荣的局面，还是证券行业本身能够翻身，走出危机，本身都是正向的一个促进作用，从树立信心开始来振作。

　　主持人：下面有请美林亚太中国区主席刘二飞先生。

　　刘二飞：因为时间的原因，我简单的讲几个问题。

　　今天在座的与会者，有的是A股市场进行演讲，有的对H股市场进行演讲。我讲一下二者之间的关系，首先讲H股，H股市场经过十年的发展，他们走出一条创新的路，现在发展是健康的，我想讲H股市场存在的问题。

　　这个成绩不讲了，有一个问题，就是说，H股上市以后，H股上市以后，除了中国政府的监管部门的批准以外，还需要股东的提问，这个是香港的H股股东权利，这个是香港所有的上市公司，都不存在的规定，这个规定出台以后，可能是中国的上市公司素质还有一定的差别，在当时的历史环境下，也许是必要的，一定要有的监管的规定。

　　直到今天，中国的H股公司，都已经比较好了，这条规定变成了束缚H股在海外的融资一个障碍，同时，也是对中国同样在香港证券市场上市的公司的不平等的对待，所以我们希望，从我个人的观点来看，这个是制约H股公司健康发展的一个问题，所以我觉得是应当解决的一个问题。

　　香港的发展很快，很多的红筹股公司可以迅速的发展融资，H股市场看到机会来了，去报批，这个比较的困难，还要得到股东的批准，所以一旦上市的时候，H股上市公司上市以后，影响了H股的管理和心态。

　　第二个障碍也是和H股公司有关，H股公司发债是非常复杂的，前段我们就所有的投资银行，包括美林公司在内，国外的资本市场对于中国的企业债，所以大家找到H股公司发债的话，无论是民营企业还是国有企业，国有企业也是可以理解的，就是H股的民营企业公司去海外发债，也需要得到批准，结果是什么？所有的中国的民营企业公司，到海外上市的时候，需要把资产转到资产，变成海外的公司，再回来上市，这个是非常复杂的资本转换的关系。

　　往往因为这样，很多的民营企业家要把自己的护照换成国外的护照，同样的一个公司，同样的一个资产，转化成了红筹股以后，随时可以发债和融资，这是一个不合理的现象，也表示香港的联交所对于中国企业的不平等对待，这个需要相当一段时间内，我想短期内不见得可以解决，呼吁中国证监会、香港的联交会要注意这个问题，很好的处理这个方面的问题。

　　第二个问题，H股和A股的关系，我先举例来说，我知道我们一个客户，我不提这个名字了，是国内非常大的一家企业，当时他想去香港发H股，有关国家的监管部门说你不要去发H股市场，你要在A股上市，然后公司的企业负责人说我们非常大，可能在A股市场消化不了，结果等到发股的时候，确实A股市场消化不了，这个例子说明了什么问题？我们国家国有企业没有去国外上市的管理层非常困扰的问题，你去H股上市，很多人说，特别是H股上市，股价涨了，发行的比较成功，有人说你这么好，为什么给外国人买，不给中国人买，这不是不利于中国的证券市场的发展，反过来讲，如果他去A股市场发，万一发不出去，他说你这么大的一块，为什么不去外面去，要来国内发，扰乱了我们A股的市场。

　　从我们从业人员来讲，实际上中国人说，两条腿走路比一条腿走路好，我建议政府不要干扰它，企业到底发A股还是H股，企业去H股发股改制更有利，这个应该让企业做这样的决定。

　　这个引发了中国证券市场的问题，就是投资者的素质的问题，这个是我要介绍一下的，对于股权分置，中国的证券市场有很多的问题，有监管的问题，法律法规的问题，很大的一个问题，大家提到的问题，就是投资者的素质问题。

　　90年代初的时候，证券市场刚开发的时候，说中国的原始股，我不知道大家是否记得，深圳为了买原始股的认股权证，挤死了好几个人，很多人都去抢购股票，去排队，到今天这样的现象可能只是一个笑话，但是，我想十年以后，我们回顾起来看股权分置的问题，国有的大股东要补偿流通股股东，这简直是天大的笑话，这个在国外市场来说是一个最大的笑话。

　　但是在中国是一个现实，我要是监管部门也要求补偿，为了稳定，为了改革开放，为了中国证券市场的进一步改革，要推动下去只有这一条路。

　　我觉得股权分置改革政策是对的，但是反映出中国的一个现实，就是中国的股民的心理素质，还是有一定的提高的过程，而且中国的投资者的心理素质，多数是投机心态而不是投资，这个问题我就大概的说了一下。

　　最后，我讲一下刚刚讲的证券问题，我觉得中国证券市场，实际上到现在都在讲，中国证券市场现在处于一个低谷，而且很多人对中国的市场可能丧失了信心，而且，我觉得A股市场，中国证券市场不到20年的时间，全世界任何一个证券市场，在20年以内，没有我们这么大的规模，没有我们这么大的融资量，无论是美国、英国、印度、日本，所以在相同的历史阶段内，中国证券市场实际上是发展最快、最好的。

　　现在的这一段，实际上是成长过程中遇到的不可避免的一些波折，我记得当年凯恩斯说过一句话，波折和调整是一个中性词，对于外人来讲，我觉得中国证券市场，现在是发展最快的，形式非常好的，前景也非常好，融资的功能也没有丧失，有人说中国的证券市场融资功能丧失了，丧失的本身一定程度上和投资者的心理素质有关系，只能涨不能跌。

　　实际融资的功能没有丧失，还是市场本身的投资者的素质，中国证券市场的问题不止是投资者的素质问题，我只是抓住了一个侧面来讲投资者的素质问题，股权分置问题也是一样，股权分置问题大家认为是一个好事，但是看到股指往下掉，大家不高兴了，但是这个是不可避免的，解决了这个问题，对股票市场是非常好的，短期来看，股市还要掉一些，因为有一些新的股票入市，一些新的资金入市，对于长期来看，还是非常好的，前途是光明的，道路是曲折的，这句话形容中国现在的证券市场的情况，是非常非常恰当的一句话，好，谢谢。

　　刘二飞：我觉得这个认识上有一个误区，在不可互换的前提下，同时发行H股和A股，职能增加发行的难度，而且没有任何发行的好处，不如先发H股，因为现在基本来讲，因为A股的估值比H股高，所以一般的建议，就是先发H股，再发A股，这是唯一的可以走通两条腿走路的方式。所以这个是五所谓的，成熟市场上，如果没有外汇管制的问题，这个两条腿一起走路是没有问题的，我们试过很多次，无数次是失败的，同时发行是可以做到的，但是何必呢，没有任何的好处，最后一点，先发H股能不能再发A股，H股发行改制比较的彻底，把一些非主营的资本剥离了出去，包括学校、幼儿园、纺织厂全部剥离出去，A股的上市，往往这些不剥离，不剥离的话，你回来再上H股的话，即便A股的发行和H股的发行是一样的，都剥离出去，还是有同样的问题，A股的一个监管的框架和H股的监管的框架是不一样的，一个是严一点，一个是松一点的问题，所以这个也是另一个问题，就是总体来讲，A股和H股最好不要同发，因为没有必要的增加复杂性，如果要一起发，我们一般建议先走H股，再走A股，像东行、南行、中石化，反过来说，先发了A股，再发H股，有无穷无尽的烦恼。现在你看民生银行，还有很多家的银行，发了三年发不出去，主要因为H股的价格比A股高，这样的话，你就没有办法，A股的股东又不能够接受了，因为他有否认权，他设置了一个价格，超过这个以后不可以发，所以很少有A股上市以后，可以在H股板块上市。

　　主持人：我非常同意你说的这个理论，先走做脚后走右脚的问题，我们看到不同的国外证券所，正在相互的争夺中国和韩国企业上市的机会，那么我们下面的一位演讲者是林梅，他是新加坡交易所上市部副总裁，他在新加坡参与了房地产的开发。我想当中想了解的一个方面的情况，就是说，如果说新加坡交易所想来吸引中国的企业，你比香港的联交所有什么好处？因为知道很多的中国企业如果去海外上市，他们多半首选香港，如果去新加坡，你到底好在什么方面？

　　林梅：首先我感谢组委会给我们这样的一个机会，让我们新加坡交易所和其他的几个交易所的同行在一起，给大家一个选择，因为刚刚前面几位演讲者，已经就中国市场的很多问题，做了深入的探讨。

　　大家也看到了在国内上市目前存在的问题，去海外上市，中间也有这样或者那样的问题，今天我想利用这个机会，给大家介绍一下新加坡市场是除了中国市场和大家比较熟悉的香港之外，中国公司可以做的另外一个选择，希望我给大家做的介绍，可以有一个简单的认识，新加坡为什么是大家另一个选择呢？希望经过这个介绍以后，在座的各位，不管是公司也好，中介机构也好，在做决定的时候，可以把新加坡作为其中的一个选择。

　　我的介绍分为四个部分，我想今天只介绍三个部分，一个是我们市场的概况，第二部分就是中国市场在那边上市的状况，你会很奇怪的发现，其实中国公司在新加坡已经有不少了，我们是除了香港市场以外，最多中国大陆企业上市的市场，简单的介绍一下我们的上市规则，第三个部分，我们的历史不再介绍了。

　　从上市公司开始说，其实我们在这几个市场里面一比，我们是最小的，因为我们的上市公司的数目不包括些不是主交易的上市，我们一共有651家上市公司，包括他们一共是不到700家上市公司，但是外国企业占的比例比较大，主交易有200个，加上非主交易的是220多个，他们是亚洲市场最为多元化的一个市场，你会发现中国大陆到了11月底，我可以介绍一下11月的数据，有84家中国企业，现在我们有三到四家中国企业，正在进行发股工作，除了中国大陆84家以外，我们还有香港的50家企业，这也是一个值得大家关注的数据，尽管新加坡和香港市场是存在比较长时间的市场，我们的市场上还是有不少香港的企业在活跃，这个数字50多家应该不算少。

　　在两年前，它甚至是我们市场里最多外国企业的来源地，中国公司是在最近一两年以内超过了香港，成为我们最多外国市场来源之一，我们给大家看，还有一些其他区域和国家的公司来上市，这说明新加坡确实是一个更加多元化的市场，你会发现我们有40多个东南亚地区的公司，包括印尼、马来西亚、菲律宾、东南亚区域，新加坡是这些东南亚区域，也是他们选择之一。

　　除此之外，我们最近的一个发展，就是我们今年有了两家韩国企业的上市，第一家在七月份上市的，第二家在两个星期前刚刚上市，韩国的企业也开始来到了新加坡，中东今年以色列有一家企业来了，印度企业在最近一两年也开始有一些企业考虑新加坡了，当然除了这些，我们还有一些日本的企业，因为他们除了在日本本土以外，愿意在东南亚和亚洲区域有另外一个市场，我们是他们不少企业第二上市的一个选择，除此之外，我们还有欧美的一些企业，澳洲和新西兰的一些公司，所以说，新加坡外国公司的组成，我们可以很自豪的说，应该是区域最国际化的一个市场。

　　而且我们在吸引外国公司这个政策方面，是制定比较早的，我们走的比较早，所以直到目前来看，你发现新加坡是一个非常开放的市场，它每年发行的新股数量，外国公司占了多少，可以看出区域，99年或者2000年的时候，我们显示了每年新上市的数目，而中间的那个是外国企业的数目，最浅的最短的这个是中国大陆企业在我们新加坡上市的数目。

　　2000年的时候，外国公司占了小部分，但是到2004、2005年的时候，外国公司的新股上市数目，超过了新加坡本地的企业，而且中国公司在外国公司里面占了非常大的比例，这就是说，新加坡的市场，从这里一方面，可以看到，新加坡市场非常的开放，我们已经习惯于外国公司每年的挂牌数目超过了新加坡本地的公司，中国企业越来越多，另一方面，你可以这样想，新加坡既然已经这么开放了，任何一个地区和国家的企业，只要它本身的素质好的话，这边的投资者，和这边的市场，应该是已经习惯于去接受外国的企业。

　　简单的分析一下行业，首先我要声明一下，这个行业的分析，是按照公司的数目去分的，如果按照市值来分，可能这个图发生了变化，因为按照数目来分，你会发现我们从数目来说，制造业占的比例非常大，这个是外国公司的比例，220家里面，制造业占了56%，这个是600多家总的行业里面，按数量来说，制造业占的比例是40%，服务业占了10%多。简单介绍一下新加坡虽然国家不大，但是它也是亚洲区域非常重要的一个金融中心，在新加坡境内管理的基金总数在04年的时候，已经达到了5700多亿新元，最近六年以来一直以双位数增长的，今年可以肯定的说，这个数字在今年超过了6000亿新元，在新加坡上市，后续融资能力，刚刚刘先生也提到了，后续融资其实在海外的市场，是一个非常市场化的活动，如果公司已经上市了，想要继续的增发，或者再融资活动，这个是一个市场行为，公司愿意发，投资者愿意接受，只要符合规定，随时可以做，这个在海外上市，在其他的市场来说，是对公司未来的发展建立一个持续的融资平台，一个非常大的优势。

　　这个后续融资能力，在新加坡其实每年再融资额略微超过融资额，我们新加坡的市场，刚刚是一些市场的数据，简单介绍一下为什么我们的市场发展的这么快，其实新加坡市场不是一个非常大的市场。

　　中国企业发展到现在的90多家，我们有两条重要的发展策略，一个以客户为重，我们的市场要发展，和我们的上市企业，和我们的客户一起发展，我们不光要吸引准备上市的企业来我们市场上市，我们另一方面，我们还成立了专门上市后服务团队，为已经上市的企业提供后续的服务，希望它在我们市场上市以后，可以跟着我们的市场共同的成长，对于我们交易所来说，这个是一个双赢的局面，我们在最近几年，做了很多比较创新的服务，比如说，我们带着已经上市的企业，我们去全球入眼，让更多的投资者了解新加坡上市企业的状况，同时我们设立了一个股票的分析研究计划，这个计划有助于在我们市场上市的一些企业，被专业的分析研究机构长期跟踪，以便于我们的投资者以更专业的眼光来追踪这些股票，做他的投资决定。

　　另一方面，第二点也很重要，新加坡的市场，要持续的发展的话，创新的发展产品，创新的提供新的服务，是我们必须做的事情，我们举例来说，最近一段时间，大家比较关心的亚洲的房地产信托基金，新加坡显然是在这个房地产信托基金，走的是比较早的，02年的时候，新加坡已经有两只本地的房地产信托基金成功的上市，03年的时候，亚洲第一家跨境的房地产信托基金从香港来到新加坡挂牌，到目前为止，我们已经有7只成功的房地产信托基金，正是由于房地产信托基金这一类以稳定投资收益为基础的这样的产品发展，带动了新加坡其他相关的发展，不一定是房地产的，或者是其他类型基金的发展，如果大家关心我们的市场，你会发现，可能新加坡目前正在或者以后会有其他类型的一些基金，也在我们市场上市，比如说最近，当然这个是新加坡公司在进行参与的，新加坡能源和澳洲的一个投资，在新加坡刚刚成功上市，就是说新加坡的市场我们找自己的定位，不断的发现我们新的产品和新的发展方向。

　　我们目前在考虑商业信托，或者其他类型的基金上市的可能性。我们简单介绍一下中国的企业，11月底是87个，大多数来自于制造业，因为中国的国内企业，以生产制造为主的，所以在制造业方面比较多，第二多的行业就是服务业，按我们所分的服务业，只要不是进行生产制造的，只要是提供服务的，我们都放在服务业里面，你可以看到中国的企业，大多数服务业是科技服务，香港和台湾企业，我们没有做太具体的分析，只是列出了其中的一些名录，有一个特点我刚刚没有提到，中国企业现在有90个，我们有650多家上市企业，这个比例7-8%左右，但是中国企业整个的市值占我们总市值的3-4%，中国企业在新加坡上市的规模，比起整体来说还是略微小了，这个是我们发展新的市场的时候，总是一些比较活跃的市场，相对小型的企业，它会比较愿意尝试新的市场，所以目前的状况是这样的。

　　香港企业其实在新加坡市场里面，它的外国企业里面的市值占的比例是非常大的，因为我们有一些是香港非常大型的企业，银河集团、香港置地这样大型的企业上市，包括支付房地产信托基金，他们拉动了香港市场的市值，整体来说比中国还要大。

　　中国企业在新加坡市场的表现如果？你可以发现，这个就是中国大陆企业在新加坡市场流通的比率，这个紫红色的线是外国企业的，这个绿色的线是新加坡本地的企业，显而易见，中国的大陆企业，在新加坡三个类型的股票来比的话，它是流通最活跃的一类股票，由于新加坡的地理和文化和中国大陆非常相近的，对于中国的了解也是非常深刻的，这说明了为什么这么多的中国企业开始对新加坡市场开始感兴趣，我们相信在未来会有越来越多的企业去那里上市。

　　简单介绍一下我们的规则，很多人对于我们的规则略知一二，新加坡的市场，以披露制为基础的，所以公司能否上市，由投资者和市场来决定，因此，我们要求公司上市以前和上市以后，必须进行充分的披露，这个披露也是我们最重要的监管手段，披露的信息也是投资者判断是不是要投资这家企业最重要的信息，以此为基础，我们的标准设置的非常宽松。

　　这个给大家一个错觉，认为新加坡市场是一个门槛比较低的市场，我们确实是这样，我们把门槛设置太高的话，投资者在选择企业方面，没有太多的自由度，看到我们即使是主板市场的三个条件，看起来是很多主板市场里面最宽松的一个，我们三个条件是并列的，满足任何一个就可以在主板上市，以利率为判断的这么一个条件。

　　虽然这个标准非常的宽松，可想而知标准三是难度最大的，你在没有利率没有业绩的情况下想说服投资者，公司一定要非常有说服力，不然投资者不会轻易的把自己的血汗钱投到个不太信任的公司里面，所以虽然看起来比较的门槛低，但是存在了很多商业的考量，由投资者自己决定，比如说传统行业，如果可以达到我们标准一或者标准二的标准，未必可以通过，因为可能有同类型的企业在我们市场上市了，投资者考量新的投资机会的时候，他会比较，对于一些创新的，比如高科技的新兴类型的行业，他没有必须以后，你未必一定需要一个非常大的规模，非常高的利润率，那个时候，你也可能有一定的说服力，如果你可以用新的科技和新的商业模式说服投资者的话。

　　这个是我们设立标准的时候，以市场为考虑的一个市场化的披露制的选择，我看我的时间基本到了，我不要再占用大家的时间，如果一会儿大家有问题的话，我愿意和大家进行讨论。

　　主持人：谢谢。

　　主持人：下面有请香港交易所(HKEx)上海特派代表曹琴女士演讲。

　　曹琴：谢谢，尊敬的主持人，各位嘉宾，女士们，先生们，大家好，很高兴有这样的机会和大家面对面的交流。

　　近年来大家也知道，刚刚也谈到了，香港的资本市场已经发展的非常迅速，它的证券市场逐步成为内地企业筹集国际资金一个最主要的市场，借今天的机会，我想在四个方面和大家做一个交流，一方面，建设优质市场的重要性，另一方面就是香港市场的一些优势，还有内地企业在香港的一些表现，以及上市规则的一个主要的方面。

　　和大家进行一个交流，首先，我想讲的是建设优质市场的重要性，刚刚大家也说道了投资者的信心也好，市场的披露也好，监管也好，我们说的优质市场，其实它是市场增长和发展的一个最根本的选在，我们说的市场的素质，主要指它的公开、稳健、公平、持续井然，有一定的透明度，是指这样的一个市场。

　　那么，从这张图上大家可以看到，优质市场可以增强投资者的信息和市场参与者的信心，从而促进资金的流动和市场的流动量，进而能够吸引高素质的企业上市，高素质的企业上市，又会建立一个优质市场打了一个很好的基础。

　　其实，反过来也是一样的，大家可能很容易明白，这是一个良性互动的关系，为了提高市场的素质，其实香港交易所近些年做了很多的努力，93年H股开始提出，就有一个上市规则关于企业管制方面的要求，去年三月份我们对上市规则进行了修改，修订了以后，对企业管制，董事、披露的交易，关联的交易啊，财务的披露，提出了更高的要求，今年一月份，我们列出了良好的企业治理的一些原则，要求上市公司，要在他的年报当中，刊登它的企业管制报告的一些遵守情况，这些从我们的制度上，使香港上市公司在监管方面，能够不断的提升国际标准的市场靠拢。

　　实际上，对内地企业来说，这个到香港上市，他们必须接受市场力量的监督，积极经过国际投资者严格的评审，一些研究报告显示，投资者对于企业管制的高度重视，在这个里面，我们看到了香港城市大学，今年六月份曾经对168家企业在香港上市的企业，其中包括H股，包括红筹股进行了一个研究，并且打了一个分数，平均得分在33-76分之间，其中国有企业的分数在44分左右的平均数，恒生指数是52分左右，这也是刚刚刘先生指出的内地企业去香港上市的平均企业的素质，这个大致的水准是这样的。

　　那么，调查也发现了，就是企业治理的这个分数，和它的股价，对帐面的面值的比率有直接的关系，它的企业治理的分数每增加十分，它的股价对于帐面值的比例增加了34，由此可见，投资者不仅是对内地企业，对所有的上市公司，他们的企业治理水平是非常关注的。

　　香港这个市场，越来越成为内地企业海外融资的首选的一个平台，我想说一下就是香港市场的一些优势，说它现在目前的一些状况也好，给大家做一个介绍。从这个市值方面来看，香港市场的规模，到今年的十月份，我们的市值达到了9817亿美金，在全球排名第九位，全球十大的证券市场之一，到今年11月底，融资额市值已经超过了一万亿美金，突破了八万亿港元的大关，这次在亚洲市场中，我们是仅次于东京市场，排名第二，今年一到十月份，我们的融资额达到332亿美金的数字，这个数字超过了东京交易所，在亚洲还是第一名的。

　　今年大家也知道，我们上半年有一些比较大的银行，包括建行、交行等一些大的融资，IPO在香港上市全部来自于内地，大家熟悉的建行现在排第一个，包括以前的联通、移动等等，还有中银香港、交行等等，这些都是来自于内地企业，据我们前面的统计，好象香港有一家本地的地铁，大概是排名第十四位左右，看了这些大的IPO以后，给容易给投资者一个误导，好象香港的市场适合于大规模的企业，其实在这张表上大家可以看到，香港的证券市场不仅仅适合于大规模的，也适合于中小规模的，我们上市融资金额中可以看到，小于一亿规模的融资的企业，占到了40%，而一到十亿融资额的企业达到了37%，也就是说，上市融资金额小于十亿以下的达到了77%。

　　大部分的企业都是来自于中小规模的集资活动，再次我还想利用一个比较客观的数据说明中小企业，未必是投资者觉察的事实，以反映股价的指数变动比较，现在恒生指数比较三年前上升了48%，那么恒生指数中性股指数比三年前上升了84%，恒生小型股指数比三年前上升了111%，在过去三年中，中小型企业的股价，表现的更加好，由此可见，投资者对于中小型企业是比较有兴趣的，刚刚说了新加坡市场的国际化，我现在想讲一下香港市场投资者分布的情况，香港市场投资者，国际投资者占到这个市场的将近四成，其中超过75%的是来自于欧洲，尤其是英国以及美国等等，为了更好的吸引国际投资者将资金投放在香港市场，香港交易所其实一直在以国际的标准为基础，来监管和营运这个市场，确保香港市场为企业的集资和促进企业的发展发挥更大的作用，这个上面大家看到了，成交量将近四成来自海外，所以我们说它的国际化的特征非常的明显，那么，香港这个市场，除了IPO可以筹资到资金以外，其实更重要的是在于它的再融资功能，再融资其实是市场深度的一个体现。

　　从2002年到现在，香港市场的再融资平均占了它总融资额的60%以上，而且我们上市规则当中，对再融资是非常有弹性的，它只要股东大会通过一个一般性授权给董事会，董事会拿了这个一般性授权以后，在未来12个月以内，随时随地可以决定增发不超过20%的股份，刚刚刘先生提到了H股发行方面，可能港交所规定有一些限制，其实香港交易所的上市规则，无论对H股，还是红筹股，还是内地企业，还是国际企业来说，我们都是一视同仁的，上市规则只有一个，我们都是按照这个规则来把握的，至于说内地的企业，其实内地的企业，H股企业因为注册地在中国大陆，所以，这些企业首先也要符合内地的法律法规有关监管方面的要求，这个做一个说明。

　　再融资我们刚刚已经提了，就是在我们的融资金额当中，其实它是占了很大的一个比重，还有一个优点，就是再融资它的费用只有IPO的四分之一左右，所以有很多的企业可以通过再融资，摊薄它发行的成本。内地企业近年来在香港上市的数量不断的增加，国有企业从48家增加到现在的148家，民营企业从94年的两家到现在的150家。现在内地企业达到了322家，其中主板上市的占了77%，还有23%是在我们的创业板上市的，内地企业的上市加速，已经占了我们上市公司总数的29%，在香港的上市公司当中，有将近三分之一的企业是来自于内地的企业，从市值来看，到今年的11月下旬，香港证券市场的总集资额达到了2900多亿元，香港市场的成交量得到了稳步的增长，大家从这个图上看到，红色的是内地企业股本成交量，蓝色是指内地企业的市值占了市场总市值的百分比，从93年青岛啤酒第一家在H股上市以后，现在都是在逐年的上升的态势，香港市场的总成交量，其实去年大家也知道，香港市场的总成交已经创了历史新高，今年到11月底，总成交量达到了4100多亿港元，日成交量内地企业占了整个成交量的45%左右，这些数据显示了内地企业在香港证券市场上的一个重要的角色。

　　今年一到十月份，IPO集资额有94%来自内地企业，达到了将近1300亿港元，今年六月份有神华能源、交通银行、中国远洋等等先后香港上市，到今年十月份，建设银行也来上市了，打破了香港市场单一上市的记录，建设银行也是国内首家内地的以H股方式全流通方式在香港上市的企业，它是第一家，更值得一提的是，以上我刚刚提到的这四家企业，都只选择在香港上市，而并没有选择在其他的海外市场上市，只是在香港上市，这个足以显示香港市场在中国国际金融中心的市场的深度。

　　上市规则方面，我想就简单的讲一个方面，其实上市规则有厚厚的几本，在我们的网站上有记载，我这里讲一下财务要求，香港的主板，它是有三种盈利模式，这三种模式中，企业符合任何一种就可以了。

　　第一种方式是盈利测试方式，这种方式就是企业要有三年的经营记录，这三年当中，指税后的盈利不低于5000万港元，这是一种方式，上市时候的市值达到两亿港元，这个包括你准备在香港上市的那部分，也包括非流通的那部分，也包括你在其他市场已经上市的流通的那部分，它在香港发行的发行价作为计算的基准，市值达到两个亿就可以了。

　　第二种模式和第三种模式，都是相对来说具有一定的规模，一种就是市值超过40亿，这是规模比较大的这样的企业，最近一年的收入不低于五亿，还有一种就是市值不低于20亿，三年的累计现金流入不低于一亿港元，是这样的三个模式。为了适合不同规模企业的需求，我们还有一个创业板，它没有最低盈利的要求，并不等于说，创业板的企业，我就是一个亏损的，没有增长性的，那你就可以上市了，不是这样的，刚刚新加坡也说了，没有盈利要求，并不等于说，投资者会愿意把它的钱投入你的企业，你必须要有很高的增长性，创业板我们需要两年的经营记录，内地企业在香港的上市的数量，市值也好，在不断的增加，香港交易所为了更好的为内地企业服务。

　　在03年的11月，经过中国证监会的批准，设立了一个北京代表处，04年初，在香港和广州派出了代表，我们主要的任务，一方面是和内地的方方面面保持一个良好的合作关系，包括和监管机构，交易所，行业协会、企业等等，另一方面，也是我们的主要工作之一，就是把香港市场的优势介绍给内地的企业，让更多走向海外市场融资，有国际化战略的企业，在考虑走出去的时候，能够把香港作为一个途径。

　　总的来说，我们对内地企业来说，这个在香港上市，除了筹资资金以外，其实它有更深的含义，内地企业通过在香港上市，利用香港这个国际平台，可以加速企业的体制改革，无论是在会计准则，资料披露，企业管制，公司治理，都必须符合国际的要求，我相信香港的证券市场，未来的发展潜力仍然是十分的庞大，我们预计会有更多超大型的国内企业来香港上市，为了更好的服务于内地企业和内地市场，香港交易所也会继续跟进所有有兴趣在香港上市的企业，努力推广香港市场的服务，巩固香港市场作为内地企业筹资资金的最主要的地位，我今天的介绍就是这些，如果大家对于香港上市有兴趣，可以和我们进一步联系，谢谢大家。

　　主持人：下面我们请三一集团有限公司执行总裁向文波先生演讲。

　　向文波：各位嘉宾大家下午好！我是做企业的，大家都做投资的，另外的话，在这样的场合，我非常希望可以用英语和大家交流，如果我会讲英语的话，我的英语一定可以像我的普通话说的一样好，但是我不会，请原谅。

　　我不知道为什么这次组委会请我来谈这个问题，但是既然来了，还是谈一些我们的理解，因为我们是中国第一家股权分置改革的企业，我认为这个股权分置改革，应该说是为中国资本市场的投资者，我讲的是体制的保障，或者说是制度的保障，我们谈公司治理，主要解决两个问题，一个问题最低我们希望能够股东的利益得到保障，这是最低的目标，这个目标的话，希望股东的价值能够最大化，这两个问题的话，都和我们讲的公司的实际控制人，就是实际的经营人的行为有很大的行为。

　　第一个问题，就是确保投资者的利益不受侵害，我觉得这个在很大程度上是一个法律的问题，所以证券市场我们采取了很多的办法，比如说监管、违规处罚，以及公司的制度安排等等，采取了很多的措施，但是我觉得中国的资本市场里面，因为股权分置的问题，它给这个讲的经营者侵害中小股东的利益提供了一个利益的驱动力。

　　怎么说呢，因为在股权分置制度设计下面，两位股东的利益他是不一致的，流动股东的利益和我们中国大多数上市公司，就是有大股东实际控制的股东利益是不一致的，因为同股不同权，同股不同价，所以在这样的制度下面，作为企业的实际经营人，他的利益和他的价值，第一，他没有发行机制，就是中国的证券市场的股票价格，他不真正体现股票的实际价值，这是一个问题。

　　第二个问题，中国的上市公司的实际经营者，或者控制人，它的利益的实现也受到了种种的限制，因为他的资本的交易受到了种种的限制，所以这两者决定，我们很多的上市公司，他被迫去寻找其他的利益实行机制，这样就产生了很多资本市场违规的行为，这个和股权分置制度有直接的关系。但是我想这个问题解决以后，两个股东的利益趋于一致，我想给中小股东利益的保障提供了机制的保障，这个是一个观点。

　　第二个观点，我们要使股东的价值最大化，这个牵涉到了经营者的盈利问题，有怎样的方法能够激励我们的经营者拼命把公司做好，使股东的价值最大化，在股权分置的制度设计下面，经营者缺乏盈利，作为经营者，他的价值不能够得到实现，同时也不能够得到发现，这个对于他来说，是要挫伤他的经营积极性的。

　　另一方面，大家都知道，在全世界资本市场，股权激励大家更认为是一种有效的激励经营者的一种有效方式，但是在股权分置制度设计下面，或者说在中国资本市场，我们证券市场现在的制度下面，这一点很难实现，我们没有办法在上市公司里面，实施有效的股权激励，所以从这个角度来说，这个经营者动力不足，所以说也使我们讲的上市公司对实现股东价值最大化的动力不足，这是我讲的第二个观点。

　　第三个观点，中国的证券市场，很多的上市公司是国有控股公司，存在两个问题，有很多的国有上市公司管理，但实际上是缺位的，另外一个问题，国有控股一股独大，这个是国有上市公司的两大问题，在股权分置设计上面，这两个问题很难解决，面临一个进不能进，退不能退的尴尬的地步，因为没有一个并驾机制，所以产生了很多的黑幕交易，或者说是不公平的交易，这样又换来了国有企业的改制，但是如果我们把股权分置的问题解决，市场上就有一个并驾机制，给国有机制的改革提供了一个很好的平台，对于解决中国资本市场的国有控股企业的这么一个问题，提供了一个很好的平台。

　　所以我觉得股权分置改革是中国资本市场必须进行的一项制度性的改革，对于完善公司治理结构有很大的帮助，这是我想和大家分享的一个观点。

　　当然股权分置改革可能是很多外国朋友听不懂的一个问题，不过没有关系，因为这是中国资本市场一个古怪的问题，毕竟这个问题很快可以得到解决，最后给我们公司做一个广告，我觉得我们三一的股票，目前最具投资的价值，因为有三个理由，第一个我们公司有非常稳定的经营团队，我们团队已经稳定存在了20年，我想我们再存在20年问题不大，像我干到60岁没有问题。第二我们有非常突出的业务，我们正在激励拓展国际市场。第三，我们的产业拥有很好的发展前景，我们的产业具有竞争力，中国的现代化建设，为我们的产业提供了广阔的市场空间，所以希望大家能够抓住这个投资的机遇，谢谢大家。

　　主持人：下面我们请日本东京证券交易所新上市推进部高级顾问山本秀树先生演讲。

　　山本秀树：各位来宾，大家好，我的中文是自己学的，所以有的部分不清楚，请原谅一下。

　　今天我讲的内容是两个，一个是东京交易所的概要，还有为什么东京交易所重视中国的市场。

　　由于时间有限，所以我讲的话有的会很快，请原谅。接下来介绍一下日本股市的最新动向，日本股市市值第一次超过四万亿美元的大关，而且交易金额在12月份达到300亿美元，这个是创历史新高的。

　　这是由于日本的丰田汽车等一些具有国际性的企业，他们的企业好有关，还有日本的经济越来越好，所以最近外国的投资者，特别是外国的机构投资者，他们愿意买日本的股票。同时，通过互联网买卖股票的个人投资者也有增加，我详细的说明一下，最近外国投资者在日本的交易比例已经超过了50%，有一半了。

　　特别是新兴市场的发展，个人投资者的比例差不多是80%，通过以上的信息，我想可以说，现在的东京交易所市场是世界上最具有活力的市场之一。接下来，请允许我针对东京交易所如此重视中国企业上市的工作做一下说明。这个说明是今年2005年一月到现在的全球三大市场的股票动向。

　　这个是日本股票或者指数参加的最多，东京交易所外国的公司有28家，这28家里面，4家是亚太地区的企业，可惜中国的企业一家都没有上市，最近10月28日，总部在上海的星火财经公司在日本上市，还有香港的鸿基兆业上市，还有韩国的釜山钢铁在日本上市，他们在汉城交易所以外，有美国、伦敦的地方也上市了，然后在东京交易所上市了。

　　日本的泡沫经济一直不好，所以大家不愿意在东京交易所上市，原来海外的企业在东京交易所上市，都是先在美国上市，第二上市的地方选择东京，所以是二级市场，流动量来讲肯定是本国的市场多，所以很多的像以前的IBM，还有美国的百事可乐，他们都在东京交易所上市，但是最近退了。

　　外国企业减少100家的教训，这个是什么意思呢？我们首先希望推进和日本有源的外国企业在东京交易所上市，就是说，东京交易所上市，对于希望在东京交易所上市，实现在日本的业务合作，实现企业成长的企业而言，东京交易所完全具有上述优秀的地方，所以很多的在日本有关系的企业有可能在东京交易所上市，中国现在是贸易方面还有经济方面，中国和日本的关系密切多了，可是金融方面的交易是不足的，所以，我们距离那么近的国家，中国如果有需要的话，请利用一下东京的市场。

　　现在有几家企业已经考虑在东京交易所上市了，是什么企业考虑呢？这个是不能说出公司的名字的，但是这个企业的老板是以前在日本留学，然后回国以后在中国创业的公司，然后他们的业务方面百分之七十或者八十是日本的业务，这样的公司，考虑在东京交易所上市。我的演讲能听懂吗？还有大家请看一下表，或许比较清楚，这个说明了日本的投资者对于中国的动向，左边是个人买股票，右边是通过投资资金买的股票，越来越多，我分析下来这个原因是由于日本人非常了解中国人的情况，大家都知道汉族人都一样。

　　还有我们希望中国的企业，特别是高成长性的企业，在东京交易所上市，东京交易所有三个部分，第一部分是创业板，第二部分是主板，第三部分是中小板，创业板的地方，在日本建立的公司的中国的老板有四家公司在日本上市了，我希望本国的企业在东京交易所上市。最后，我们希望为两国的金融经济的发展，不断做出贡献，今后希望得到诸位的理解和支持，我的演讲到此结束，谢谢各位。

　　主持人：谢谢，非常感谢。可能有一个问题，东京的交易所在你们的系统中碰到了一些问题，你是不是可以就这个方面做一个解释，这个是一个交易系统的问题。可能会导致一些国外的企业到东京交易所上市。

　　山本秀树：有日本的证券公司的买卖的定单里面有一个错误，这个意思是什么？交易所是越来越电子化了，所以电脑的水平，应该所有的交易所都需要的，是最高的水平的规模和质量，可是电脑方面，肯定人做的话，肯定有的部门有问题的，可是我们东京交易所的人，应该是什么方法调控，市场是最重要的经济的地方，所以我们很重视电脑的监督方面，还有提高管理的水平，可以吗？谢谢。

　　主持人：谢谢，下面请欧洲交易所上市部主任Martine Charbonnier先生演讲。

　　Martine Charbonnier：女士们，先生们，大家下午好，非常感谢给我这样一个机会，和大家介绍一下欧洲交易所的情况。

　　这一届的主题涉及到了中国企业去海外上市，我们可以说我们是这一场争夺上市企业战中一个新来者。

　　欧洲交易所，是由五个市场组成的，欧洲交易所是2000年的时候组成的，我们说过了欧洲最大的衍生品的交易所，在我们市场上上市了，我们现在是一个真正的跨国的交易所，在欧洲的五个国家开展业务，英国、葡萄牙等等，我们这个公司的上市市值达到了45亿欧元，欧洲交易所是欧洲最大的集中的交易证券市场，每年的交易量达到了65亿欧元，从这个融资的角度来说，我们是欧洲最大的一个市场，今年到目前为止，已经达到了165亿欧元，那么我们还有一些其他的上市活动已经准备结束，所以说在这个融资的角度来说，我们是这个欧洲非常典型的一个市场。

　　我们上市的公司中，有四分之一是来自于境外的公司，同时，我们是世界上第二大的衍生产品市场，我们日交易额达到一万亿欧元，我们对外机构的产品非常的丰富，同时我们也是领先的证券交易技术的提供者，世界上一些知名的交易所也都在采用我们交易所的技术，比如像东京的交易所，我们在其他的一些市场，包括在东京交易所，我们也是有一些其他的产品销售给其他的证交所，我们也是世界上第一家跨国的交易所，欧洲交易所占到整个欧洲的公司市值四分之一，这是一个非常大的份额，我们也在大力的推广中央证券交易部，这样的话，就能够提高在欧洲市场上的流动性，以及整个交易的规模。

　　这里是我们欧洲交易所上市的公司的名字，有一些公司都是非常知名的，比如说像荷兰银行，还有很多境外的公司，那么有很多的日本的公司也都在我们这里上市，这里包括日立、三菱等等这些公司，所以大家记得，我们这个上市公司有四分之一是来自境外的公司，谈到这个融资的话，欧洲交易所是一个领先的市场。

　　从今年开始，总的融资的金额总数已经达到165亿欧元，这个仅次于纽约的交易所，今年我们新上市的公司有62家，包括世界上最大的上市活动。所有这些新上市的公司的市值，使我们的总市值增加了1020亿欧元，这个相当于深圳证交所的总市值，这是一个简单的比较。

　　主要想说明的问题是什么？就是说，首先欧洲交易所是世界一个主要的融资市场之一，我们在这个当中有非常丰富的经验，同时，我们这个高科技的板块非常的活跃，下面是一些例子，如果考虑在欧洲上市，你必须要考虑在欧洲行业资产的情况，在左边是欧洲交易所代表了欧洲的总资产的25%，作为一个全球市场，我们代表了在欧洲的所有的管理资产当中的80%，当然这个市场还比较分散，因为除了欧洲交易所以外，我们有25个国家，所以我们会进一步扩展我们的业务，使之成为一个真正的跨国交易的平台。

　　我们将为这个各国的投资者，提供一个进入欧元区的机会。那么就在上市方面的要求，今天主要有两个市场，一个是主板市场，这是一个规范的市场，由监管者进行监管，要在这个市场上市的企业，需要满足下列要求，最低的就是公众的持有的流动股达到25%，而且需要有三年的经营历史，对于这个利润的要求是没有的，而且也要求这个公司它采用公用的会计准则，在上市以后的义务，这些义务是规范的，要求年度和半年度的审计报告，以及及时的信息披露，也就是说，如果任何对这个股票价格会产生影响的信息，都要进行及时的披露。

　　此外，我们还有一个新的创业板的市场，它适合一些中小型企业的交易所，这个市场是由我们欧洲交易所来进行监管的，从某种角度来说，它的要求比较宽松，也比较的灵活，如果要在这个市场上市的话，要求这个企业至少要有两年的经营历史，采用公认的会计准则，对于上市公司的义务要求相对比较宽松。

　　但是，我们也要保证所有的投资于你这个公司的投资者，得到足够的保障。尤其是在一些主要的信息应该及时的披露，我们设计这个创业板市场的目的，这个市场的上市成本可以下降减少30%，所以主板市场是一个统一管理的跨国市场，我们有统一的规则，我们第一次统一了五个交易所的交易规则，所以这个规则现在是统一的，而且欧洲交易所是一个无国界的市场，也就是说，这些上市的公司的股票，是进行平等交易的，和你来自什么国家是没有关系的。

　　在整个世界范围内，也是一个非常独特的特点，任何的公司，都能够选择我们相应的指数，因为指数能够推动股票的流动性，有关这个创业板，主要是适用于一些中小企业的上市市场，如果要上市的话，有两种方式，一种是传统的方法，就是公开招股，在这样的情况下，最低的流通值是250万欧元，第二种上市的方式，是一种更加创新的方法，在这样的情况下，公司总额必须达到500万欧元，而且500万欧元必须要分布在五家公司或者五个股东的手中，不管这个投资者，这个股东是个人还是一个机构，这些公司需要按照投资人的披露规则来进行信息的披露，如果要在创业板上市的话，公司必须要指定一定上市的保荐人，这个保荐人要提供指导，并确保这个公司符合上市的规则，包括上市披露的信息等等。

　　我们没有时间了，所以只能跳到最后一页了，为什么要加入欧洲交易所呢？我想告诉大家，这个是通向欧元的资本之门，你不能忘记的一点，对于欧元来说，它意味着它有4.53亿的消费者，而我们的资产也是巨额的，而且我们欧洲交易所是欧洲领先的交易所，从融资的能力来说，从流动率来说，我们都是欧洲第一的，而且我们是一个没有任何国界限制的交易所，也就是说，任何的国际公司，国外公司，还是国内公司，都可以加入我们的欧洲交易所，而且我们有十分合理的监管体系，谢谢，我就是我要说的，谢谢。

　　主持人：谢谢，你觉得欧洲交易所第一个上市的公司会是哪家？

　　Martine Charbonnier：我们今年刚刚开始推广欧洲交易所，我想我们幸运的话，也许明年就会有中国公司来我们欧洲交易所上市了。谢谢。

　　主持人：谢谢，下面请中国国际金融有限公司董事总经理杨昌伯先生做演讲。

　　杨昌伯：谢谢，今天到这里来参加这个讨论，刚刚的几位演讲者，大部分都是交易所的代表，我今天想讲的题目是关于国内的A股公司股权分置改革当中碰到的一些问题。

　　从这个股权分置改革开始到现在，已经进行了差不多超过半年时间了。刚刚几位交易所的代表都介绍了各自交易所的竞争优势，我们做了很多境内外上市的投资银行在这里面讨论的是国内A股的情况，国内A股从股权分置改革以来，首次发行已经该名了，大家市场的评论，很多人对于A股发展的前景有一定的担心和关注，是否A股的市场能够成为中国企业在境外企业上市的首选，这是在座每一位都非常关心的问题。

　　从我自己的观察来看，有很重要的问题需要解决，特别是股权分置改革，一旦解决了这些问题，我想上海的A股市场和深圳的A股市场，仍然有一天可以成为我们企业在境外上市的首选，成为为中国的金融市场做资源配置的一个主要的渠道。

　　但是，从现在来看，要达到这样的目标，还要解决很多的问题，在上午的会议中，很多的发言人指出了中国金融市场面临的很多重大的问题，我的发言不确定的讨论是不是股权分置改革该不该做，该如何做，我想这些问题，中国证监会从政策的层面做了很清晰的说明，另外刚刚的发言者中，项总概括了股权分置改革的意义，并且做了很好的说明，我想谈的题目主要是在执行过程中，我们作为中介机构，作为投资银行，在引导我们的客户过程中，拿出一个可操作的实际方案，并且这样的方案，可以获得资本市场的认可，获得投资人的认可，这样碰到的几个问题，和大家讨论一下。

　　从这个工作当中来看，实际上我们碰到的最主要的问题，有这么两三个问题，第一个问题，就是最重要的问题，既然给定了，就是要向流动股股东让利，我们就要确定让多少利，让多少利是怎样的一个依据，是讨价还价的结果，还是具有一定的市场的依据，或者是同等的依据，我们要找到一定的依据。

　　我们来开会，就要讨论很多的问题，董事会通过决议的时候，送多少股的时候，根据是什么，最大的问题是股东对于我们很多的上市企业来说，国家是最大的，国家如果有一个政策说作为民营化的一部分，国家愿意把自己的利益通过送股的形式送给公众股东，当然这是一个政策的决定，这是无可非议的，因为国家的资产来自于全民，所以送股无论从哪个意义来讲，是有充足的依据的，但是目前股改的方式，是把决策不是一个宏观的决策，是一个集中安排，但是分散决策的一个过程，所以对于每一个董事会来说，都要履行公司治理的责任。

　　我们在过程中，考虑了几个可以参照的基础，第一个就是历史成本，因为对于很多的公众股东来说，他是不是投赞成票还是反对票，他不是用他的头脑来做决策，是用他的心做决策的，如果成本很高，经受了很大的成本，现在仍然是仅仅持有了过去已经带来很多痛苦的股票的话，肯定他的要求很高的，所以他很可能不是一个理性的判断，是一个感性的判断，所以我们要计算一下历史成本是什么，比如说是上市以来平均的持仓成本，还是最近的一百个交易日平均的投资成本。还是30天、50天的成本。加上另一层考虑，过去一年中的换手率是怎样的，在过去的一年终，换手率有百分之三百，说明我们的投资者在过去的三年终获得了这张股票，它的成本是什么，这个是考虑的因素。但是这个因素还有其他考虑的问题。历史成本到底说的是谁的历史成本也很重要。

　　第二个是相对成本，就是流动股股东购股的成本，相对于一个法人股股东，是怎样的关系，很多的流动股股东，在市盈率两倍、三倍，甚至五倍获得了他们的股票，他们认为法人股股东，有人提出了A股含权的理论，股权分置改革是建立在这样的基础之上的，如果这个存在的，我们考虑一下，流动股股东要求补偿，是怎样的程度，我们进行考虑，进行一定的补偿，但是这样的方法，在实际的操作中，遇到了一些问题，第一个问题，有一些上市公司，他现在的交易股价已经低于净资产值了，如果是这样的情况，让大股东或者法人股东送股，这个是没有依据的，所以这个是一个问题。

　　另外，我刚刚说了历史成本，这里面也有一个难点，难点是什么？就是我们有一些A股公司，同时也在H股上市，还有一些A股上市，在境外通过红筹公司的形式上市了，他们虽然在两地或者三地上市，但是他们对应的是一块资产，比如有的公司在境外上市了，它当时发行的市盈率是两三百倍的，我们考虑A股股权分置改革的时候，如果只考虑A股股东的历史投资成本的话，如果考虑境外的红筹股股东的成本，这些如何的考虑呢？

　　这是一个问题，第二个问题，如果我们找一个可比公司，或者是做一个相对成本的比较，我们可以考虑一下，在全流通股的情况下，交易的市盈率是怎样的，如果是20倍，在全流通的前提下，是不是应该是17倍，然后根据这样一个价差，我们来确定补偿的关系，但是实际的工作中，我们发现也有问题，因为目前H股的股价和A股的股价，因为A股的股价已经经历了差不多向下，有很多的两地上市的公司，股价已经非常的接近了，如果我们拿A股和H股的交易市盈率的差别比较，我们会发现补偿率非常低。

　　现在我发现，很多股权分置拿出来的方案，尽可能去回避这些难题，这些法人股股东的成本进行比较，难以比较，不具可比性，我们总得决定补偿多少？所以很多的证券公司还是计算理论价值是多少，我们计算的这个理论价值是多少，再确定其中的差别，我们按照理论价值进行补偿，在这个基础上，和投资机构去做一对一的沟通，这个过程现在也有一些创新的叫法，刚刚早上说了股权分置改革在国际上很难讲通的概念，我们实际操作中也有很多的概念，是我第一次听到的名字，比如说拜票，就是中介机构和上市公司的高层管理人员，到投资机构去拜访他们，就像政客拉选票一样的，首先态度要非常的端正，送多少是一回事，但是态度要端正。

　　在这样的基础上，这三种确定补偿的方式，一个是历史成本，一个是相对价值的比较，还有一个是计算一个理论价值，理论价值这个是非常人为的，非常主观确定的一个东西，能不能经得起历史的考验很难说得，关键我们现在知道，我们现在有13批的股改的方案出来了，有很多很多的公司通过了股权分置改革的方案，对价的水平各不相同，但是看起来都是在1.6到3.5股之间，平均水平是10送3股，我想我们现在如果做一个分析，看一下这些公司的基本面，他们盈利能力增长的前景，还有他们上市以来股价的表现情况，以及相对价值，历史成本这些比较的方法，进行一个综合的，我担心实际上你很难找到一个相关的关系，最后的结果还是谁的态度好，还是拜票的结果，但是起码大家在这个方面做了非常好的努力，做了很多的工作。这是第一个我讲的对价的问题，就是对价的依据。

　　第二个问题我想谈一下对价的形式，我们从所有的股改方案中可以看的很清楚，现在特别是中小盘的上市公司，一般的对价现在就是以送股的形式直接送股，对于优质大盘股来说，逐渐的从宝钢以后，我相信还有更多的企业提出这样的问题，在送股的基础上，再增加一些权证，以这样的方式来补充直接送股的对价。

　　从权证的形式来看，实际上有两种形式，我们在实践中发现上市公司直接发行权证，这个在监管部门认定是一种新的融资的行为，所以在股改以来，被通过发行权证的案例来看，所有的权证都是大股东或者主要的股东发行的权证，大股东发行的权证，比如宝钢的权证是一个认股权证，在一年或者一年半以内，大股东承诺以这样的价格，获得权证的人把股票买走。

　　现在在市场上，还有一种新的形式，就是认股权证，比如说，有一家深圳上市的公司他发行了10送3的形式，这样的一种方式，实际上大股东对这个流通股股东做出了愿意以一个给定的股价，在未来三两年当中全面的增值上市公司股票的承诺，实际上对于交易的股票做了一个保底的承诺，另外在对价的基础上，通过转赠的方式，送一定的规模，就是小规模的送一些认股权，这样的方式主要是一个送股的方式，把认股权证作为送股对价的一部分，但是不管怎么说，不管是大规模的赠送，还是有限的赠送，都比较优越，以现金承诺增值，比送认股权证的方式，作为对价的一部分，这样可以直接减少送股的成本，现在权证超过了设计者当初的预想，本来这个市场交易不是很活跃，权证出来以后，激发了市场交易的规模，现在观察家说，现在市场交易中有一半的现金，都被权证的交易分流走了，所以监管部门还有很多市场观察差担心这样的情况出现以后，对于二级市场股票本身的交易，就是股价带来不利的影响。

　　另一方面，权证炒的非常热，特别是政府的权证，已经是理论价值的四倍甚至五倍了，就是一张理论价值只有五毛的权证可以炒到一块五甚至两块，这个是对公众能够得到送股好处的股东来说，比送一股两股大的多，为什么？因为这个有一个除权的过程，发现这个股票低于了股改以前的交易价格，所以谁跑的快，就可以拿到送股的好处，但是权证不一样。

　　权证对参加股改的流通股股东来说是一个非常受欢迎的过程，但是也是市场上一个潜在的风险，因为权证对于将来的到期以后的责任是很难估量的。我想这里面又提出了一个问题，就是带来了一个新的问题，是需要亟待解决的问题。

　　我想把我刚刚说的那些总结起来，我没有答案，起码我可以把在工作中碰到的问题提出来和大家讨论，一个就是股改的过程中，一个对价的依据是什么，我们现在可以找到一些依据，但是可能主要还是讨价还价的结构，这是第一个，似乎是这样的情况。第二个对价的形式，是不是分流了主体市场的资金交易，现在市场上监管部门允许证券公司发行创设式的权证，以这样的形式，给目前正在交易的权证降降温，这是否是一个妥当的形式，有人认为这是侵犯了公众的利益，造成了一个社会的问题，引入新的更多的金融产品，是不是资本市场发展的一个大趋势呢？这是一个商业行为呢？还是一个社会问题？这个也带来了一些新的问题，我就把我工作当中观察的一些问题和大家交流一下，我希望能够引发一些积极的讨论，能够推动股权分置改革的进程，我的发言完了，谢谢。

　　主持人：谢谢。下面有请法国巴黎百富勤有限公司董事总经理蔡洪平先生。

　　蔡洪平：大会给我15分钟的时间，我本来准备了差不多50页的内容，我现在只能讲两页，我想今年还有两个星期就圣诞节了，我想和大家分享一些一年来IPO的一些经验。

　　我认为杨先生讲的非常好，非常宏观也非常务实的一个问题，回顾2005年有两件事情非常的热闹，一个是中国建设银行的上市，差不多是90亿美元的发行，另外就是和法国巴黎EDF的发行，差不多也是90亿美元。

　　最近一个月以来，新股发行以后的暴涨，无论控制的暴涨和我们也有关系，我们看这里页说，经济日报的12月5日登的文章，现在找股票不要找什么公司，他大概是表扬我们，意思说最近从11月25日开始，百盛当天涨了28%，今天上市的华鼎涨了16%，我认为本身就是非常好的公司，至于前面谈到的哪个市场有优势，我们不做评价，我想对中国市场是非常重要的。

　　我想直接进入32页，因为我这里很多的案例不说了，百盛百货是第一个国际跨国公司在香港上市，他进一步说明了消费业在亚洲是多少的受欢迎。

　　我们不要看非常优秀的很多成功的上市的案例，后面隐藏了很多的艰辛和准备，我想和大家说的是你们不要老是看上市成功的项目，也要看到上市不成功的项目是怎样的，不要看一个银行多么多么好，看它的存货是多少，不要只看到哪个公司上市了，要看到它上市以后怎么样。

　　第一个问题我想讲一下上市以前对于中国的企业要深刻的了解国际资本市场，很多的企业到现在也不了解到底在哪里上市比较好，如果你是传统的企业，我想香港是比较适合的，但是不排除其他的地方也是很好的选择，很重要的一点是市场的监管规则。

　　了解资本市场，了解资本市场如何的上市，这个市场怎么样，公司要做怎样的工作，有怎样的成本，一定要想清楚，现在很多的企业找我们，我们觉得很多的企业还没有准备好，要了解国际资本市场，香港的郑总61岁了，他现在嘴巴里面全是泡，今天早上刚刚回到香港，他说60岁了，第一次学到了什么叫国际资本市场，这是人生中最有意义的一刻，和A股市场是完全不一样的，这种体会我想是非常珍贵的，这个是一个信用的市场，是一个文明的市场，是一个快增长才可以上市和融资的市场。

　　第二个我觉得上市的动机是非常重要的，在未来的四年内，我们有一个选择性选择中国的业务，我们选择中国未来真正的商业领袖，这个不一定是国有企业，因为有些行业今后慢慢是有发展的，这个商业领袖的标准是很复杂的，我相信不一定是现在杂志评的，我认为不是这样看的，我们从市场的角度来看，谁是商业的领袖。

　　我发现我们很有意思，我们的客户全在里面，很优秀的客户不在里面，这些人通常不上杂志的，也不在论坛出现的，他们在市场里面，他们做的非常好，我今年51岁了，我想再做五年退休，我们再做几个商业领袖帮他们的忙，你是为了圈钱还是为了发展，你如果为了发展，我一定希望帮你做的更加好，而且我们的市盈率是非常高的，这个是我们准备的好，我们的港口业务在外资里面，做了一系列的准备，现在做的非常好，中国的进出口，特别是福建这个地方的商务成本比较低，这样准备很足，还是很有发展，如果为了圈钱不要找我，最近有些民营企业有非常好的业务，很多协作的业务非常好，他后来却投入了房地产，我不是说房地产不好，但是做房地产和做零售的心态是完全不一样的，这个发展的心态和炒房地产是完全不一样的概念，我希望企业可以考虑清楚。

　　我们中国有了高速的发展，我希望看到有不可缺少的龙头地位的企业，这样的企业在全球化的过程中，能够站住脚的真正的中国民营企业才是有希望的，第三个是要做专业化的准备，我们做任何的事情，大概都没有超过6%的总成本。

　　一定要有一个专业化的准备，不要匆忙的开门，在开门以前，你公司要有一个专业的准备，他们是会计师或者是律师，帮助公司做充足的准备。

　　我的法律问题，我的批文是不是没有拿到，我未来的发展路向有没有得到发改委或者有关部门的批准，这些准备工作非常重要，只有准备好了以后，才可以一路开快车，我免费的带我们的团队去企业看看，你先看看，我会非常耐心的告诉你需要做什么准备，如果你需要尝试的话，当然如果你只是做一个融资的话，你不要找我做。所谓的效率，和你的准备有很大的关系。

　　第四个是充分的项目准备，是引向你成功的，我们记得今年的10月份以前，市场还是十分波对的，到了11月份以后，马上好起来了，这其实和我们没有太直接的关系，这里面很重要的东西是有窗口的，这个里面差的是五六倍很正常的。除了银行的贡献之外，你的准备工作是非常重要的，我想准备工作是非常重要的，我们的审计只有六个月的有效期，如果你准备时间长了，你后面的工作会非常的轻松。这个投资银行帮你做了以后，能不能帮你百分之百的出去，而且不管是有市场好的时候还是不好的时候，你都可以承诺你的诺言，这是非常重要的一点，不仅如此，还有和你以前配套的律师以及会计师非常的重要。

　　其实我们在中国的业务做了十年以后，我们慢慢的发现，我们客户越来越清楚。当然中介的机构的作用也是非常重要的。中国的商业文化有一些和国际的文化上，在商业上有什么不同点的，我们请律师一直希望越低越好，但是过往的经验告诉我们，这个质量就是过不去，我们讨论一个会计问题的时候，他总是不能表态，所以按照我的理论说法，律师市场是越贵越好，会计市场也是一样的。

　　我认为这个钱不是一个问题，核心是谁来做，但是中国不一样，我们很多商业逻辑需要改正的，就像中国政府老是犯错误，做到500强，这个是500大，不是500强，还有私有化也翻错，实际上是公开化，不是私有化，很多的概念不一样，还有定价的时候小心一点，我们中国的商人总是认为最低价格是保底价，实际上不是的。很多的文化的东西是需要解释的。

　　当然最核心的问题非常现实和非常诱人的发展前景，市盈率高不高，就看你未来的发展和成长，如果是有非常好的项目和非常好的发展前景，我们现在选择很多客户的时候，其实这个市场越来越市场化了，不像十年前，一个外资银行开过来，现在的市场越来越成熟了，每个公司选择的银行，非常的明智，所以这个期间里面，很重要一点是你的发展的集合，其实我们选择客户的时候，我们也在选择，这个企业如果上市了，第一是否值得我为他尊敬和拼命，差不多我们每次都有人哭的，因为压力很大。

　　第二，我们有一个标准，这个企业如果帮他做，国有企业不用多说，一定是没有问题的，有些企业是不是可以做，十年以后是否存在，十五年以后是否存在，但是我们股指里面想，你是不是这样。

　　第三，到今天的时候，我们已经非常细了，我们对于管理的认识非常的重要，意味着中国的很多骗子我都见过的，我们非常荣幸的规避了这些人的骚扰，他们是否是中国将来的商业领袖，他们是为了他们所谓的事业和产品，我们希望在这个领域里面，他们合作的更加好，我的话不可以多说了，大概15分钟时间已经到了，我想谢谢各位。

　　主持人：谢谢。你解释到了很多我们关心的问题，非常的感谢你，我们谈到了很多投资者方面的问题，下面我们听一听来自亚信金融集团(大中华区)首席分析师周斌的演讲，谢谢。

　　周斌：尊敬的主持人，各位来宾，女士们，先生们，下午好！先谈一点体会，我参加这个国内的有关中国企业海外上市的题目类似的会议已经很多次了，感觉一个很深刻的印象，就是像今天这样的会议一样，有新加坡的，有香港的，有欧洲的，有来自日本的，所以这个就说明了一个问题，说明了成长的中国企业越来越吸引全世界的目光。

　　我自己在中国的证券市场从事很多年了，我也有一个感受，因为今天的主题是中国企业海内外上市和上市公司的治理，唯独我参加这样的会议没有看到我们上证交易所，我们的深圳交易所，为什么呢？这里面大家可以去思考，不是说中国没有好的企业，关键问题是在我这个地方有一个很深刻的印象，就是具体的交易所来讲，你要去海外上市，我们有一个规则，你只要符合这个规则，不用请我们喝茶，但是在中国证券市场做了这么多年，一个很深刻的体会，我们这些做投资银行业务，做财务顾问，很多的经历不在于为企业的上市运筹帷幄，而是把大部分的经历放在公关上面，所以这个中间，我们是值得思考的。

　　我们中国的证券市场发展到现在，我觉得是一个应该值得反思的问题，刚刚刘先生说道了中国的投资者本身的素质问题，但是，我对这一点不敢苟同，我们在上市的过程中，如何围绕企业家的利益来做，这就是我今天要和大家交流的一个题目，就是沟通、协调服务，为中国的民营企业构建海外融资的桥梁。

　　限于时间的关系，我把这些内容非常快的和大家说一下，其实在海外的上市过程中，牵涉到了很复杂的问题，牵涉到原始股股东的利益，战略投资深的利益，和公众股东多方面的利益，这个方面，我们的金融机构，它的服务一定有所侧重，很多大的金融机构，在这个市场里面，他们围绕这些企业家，做的这些服务，包括上市，但是我们的定位始终关注在中国的民营企业家，他们在上市过程中，如何为他们提供更好的服务，来解决他们的问题。

　　那么我们想，我们亚信金融主要为企业的业主提供比较具体的服务，包括资产的信托，税务的优化等等。有关金融的东西我不多讲了，我们在这个地方的服务，主要通过和国际上比较著名的金融机构建立这样的战略合作，构建我们这样的服务平台，我们的重点是围绕着亚洲区高资产的私人客户，重点服务的对象是快速成长的中国民营企业家，在这个里面，我们提供的服务包括全球的资产服务，风险咨询等，我想在这个里面很重要的一个服务特色，就是我们把离岸和在岸的平台结合起来，为民营企业家提供隐私、灵活的财务解决方案，我们知道中国的企业发展，在改革开放以后，以非常快的速度发展。

　　但是中国金融业的发展始终是滞后的，这和我们中国的金融在一个严格管制下面的管理有关系，我们金融业的服务会更加的国际化。

　　我们提供给这些企业家的服务，包括兼并方面的服务，围绕你这个业务，你要去上市，你这些零散的企业如何的整合起来，这个地方保持你的业主价值最大化，这个有很独特的地方，有独特的视角可以看。

　　另外，你在海外的上市中，你要和海外的投资者进行有效的沟通和交流，这一点很重要，我们中国企业家很多就是想，我们企业上市了，到海外融资了，好象万事大吉了，其实这是一个错误，因为，你在融资的过程以后，你要不断的和你的投资者沟通，你才能够具有不断融资的功能，你能够把你的企业，你要做什么，要非常透明的告诉这些投资者，在这一点上面，我们在海外的融资过程中，我们做了这些延伸的服务。

　　有关机构银行，我们在为这些企业家做的包括结构融资方案，全球的资产信托服务，海外如何上市配套等等。这些特色和我们的优越性我不讲了，因为时间的关系，我考虑还有一点，我们以受托的方式，为民营企业家或者持有的资产，在这个方面，为客户在隐私、税务优化方面做了一些工作，这个方面，我们的特色首先是不同的企业家有不同的方法，通过这样的一个资产信托的服务和结构的融资，企业家可以达到海外上市的某些要求，比如说，我们在给客户提供服务中，像现在我们知道，在海外你为了上市，建立SPV，如何把你的资产信托出去，通过怎样的方式给你，这些业主可以以比较大的利益，或者比较合规的方式提供建议，我们通过股权的境外化，向我们自身有投资实力的客户群体发出新股等多项独特的业务，协助企业家进行成功率更高的海外上市。我们在这个服务的内容中，我们可以帮助企业家，挑选哪些中介机构，为客户的资产境外上市，提供相关的服务，所以我今天讲到的我们是以一个比较独特的视角，围绕上市公司当中的这些业主，提供一些比较独特的金融服务，在这里面我们的理念是通过不断的沟通、协调和服务，我们愿意为中国的民营企业家来构建通向海外融资市场的桥梁。谢谢大家。

　　主持人：谢谢，你的演讲很有意思。在中国的金融市场，听到了很多这方面的讨论，我觉得很有启发。下面有请下一位演讲者，他是摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼首席中国经济师龚方雄先生。

　　龚方雄：今天非常高兴有这样的机会，在这里和大家做中国证券市场发展的一些交流。

　　我记得去年我也参加过这个论坛，刚刚在这里坐了两个多小时，最大的感受，发现今天大家讨论的深度和广度，比去年好的多。

　　这也代表了一种什么现象呢？就是中国资本市场的发展处在一个关键的转型期，正在走向成熟阶段的一个开始，才会有这么深、这么广、这么富有代表性的议题。我刚刚来的时候，准备了一些话题想和大家探讨，这些话题刚刚有几位已经讲过了，所以我想安排在后面的演讲者可以讲一些思考的问题，和一些即兴的东西，因为有些东西已经大家讲过了。

　　那么总的来讲确实是这样的感觉，就是中国的证券市场在未来的一两年处在一个非常非常重要的转型期，我们证券市场发展了14年，未来的一、两年是最关键的，我们在海外和国外的投资者的交流和国际资本市场的交流，得出的结论也是一致的。

　　过去一年整体全球金融市场对于中国的股市，对于中国资本市场的情绪气氛发生了根本的变化，以前大家知道，要投资中国，都是讲所谓的能够在海外找到中国的概念，在海外上市，千万不要进入中国的市场，因为这个市场极其不成熟，而且公司也是非常不理性，大家知道经过了四年多的熊市，我们国家的市场的PE值仍然有16、17，比香港H股11、12还高很多。

　　在四五年以前，我们国家的PE是40、50、60，有些股票甚至高的让全球的投资者难以接受，所以大家觉得外国的投资者来到中国，为的是什么？为的是所谓的寻求一种价值投资概念，国内过去几年探讨都是围绕如何向国外的投资者学习价值投资的理念，实际上不是这么一回事，国际投资者去新兴市场投资有一个理由，一个是追求风险，因为有风险你才有回报，第二个是追求成长，为什么要去新兴市场？因为新兴市场的经济，资本回报率各方面，由于体制的原因，可能比成熟发达的市场好的多，所以它是来追求这个，最后才可能是追求某些价值。所以价值的概念强加在外国投资者的身上。

　　实际上是我们自己创造出来的带中国特色的概念，实际上在国际投资者概念中他们没有这种对中国投资的理念，不存在这样的状况。

　　所以说，为什么讲未来一两年可能是我们中国资本市场发展关键期呢？我刚刚讲了，大家以前国际投资者要寻求中国投资这个概念，都在边缘市场找，在境外找，而不是找真正的直接的风险。

　　最近一年，尤其是最近的六个月发生了很多的变化，如果现在和一些传统的基金谈，他们都在问，我们怎么样可以投资A股？不但是传统的这种基金，一些对冲基金也是这样的，我们能够投资A股，我们如何的进去？我们知道在香港，有一些国内很多的基金在香港炒作H股，现在资金流向发生了变化，以前国内的资金都想逃离国内的市场，统统去香港炒H股，把A股卖了，所以以前的概念是把A股卖了，炒H股，现在反过来了，现在很多人把国内的基金卖掉香港的H股，回来买A股的，就是这种趋势性的发展，股权分置改革等一下我们要探讨这个问题。

　　我觉得是未来一两年之所以中国资本市场处在一个关键期，股权分置改革当然是最最关键的一个因素，撇开其他的很多因素不讲，到底股权分置改革应该怎么搞，我觉得刚刚的杨总还有几位演讲者都说了，但是对于外国的都是者，他是如何的看待这个问题？股权分置改革，一个很根本的问题在哪里？利益的重新分配，然后大股东让利给小股东，这在国际上是很难解释通的，怎么可能大股东会投票赞成补偿小股东呢？这在任何的正常市场经济中是不可能出现的，表现出了你中国至少关心小股东的利益，关不关心小股东的利益，是这个市场成熟的一个很重要的内容。

　　实际上比我们国内的很多人看待这个问题正面的多，所以这样促使了所谓的投资气氛的转变，然后大家讲直接进入A股，然后大家进来，不止是炒人民币升值的概念，这个几年前就在炒了，但是最近大家对A股的兴趣是明显的增加了，所以我们国家资本市场改善很多的情况下，股市为什么还是这么的低迷，我想这个时候，应该大胆的引入外面的水源进来，因为国内有一个投资信心的问题，熊市已经四年多了，要恢复很不容易了，但是国外现在有很强的信心，这时候应该开放我们国家的资本市场，而且要双向的开放，才能解决我们资本市场低迷的一个根本的作为，现在大家知道，我们每天的流通的市值是多少？交易量是多大？国际上的投资者用有限的弹药要改善我们国家的资本市场文化，可能吗？他们是杯水车薪，难以起这样的作用，所以这个时候应该开放外国的投资者对于中国资本市场的介入。

　　还有一点，我觉得有一个什么问题呢？大家经常抱怨中国好的公司去了海外上市，把坏的公司留在国内，为什么去海外上市？他的投资者比较的成熟，会使你公司的改革、治理、结构、包括长远的发展更加的明确，所以是各个方面综合的考虑，还有和公司本身发展有一定的关系，去海外上市，可以吸引海外成熟的投资者，来改变企业的文化，保持长远的发展势头，他有这样的考虑。我觉得为什么不可以在我们上海做IPO，也把国外的优秀投资者引进来，这样的话，大家就不需要只是为了吸引投资者，然后去海外上市，这是一个资本市场的开放，一个资本市场架构的问题。

　　另一方面，现在讨论的很多，就是说A股、H股同时上市，H股要不要来国内做所谓的CDR，因为我们国家好的公司都在境外上市，像中石油啊，中国移动啊，但是这两个架构不一样，上市的平台也不一样，为什么不可以开放国内的投资者去国外买股票，如果这样开放了，不就解决了这些问题吗？

　　资本市场也在逐渐的开放，和国外做一些双向的交流，从这样的角度来说，是我们国家资本市场，应该从这种开放的理念出发，现在股权分置改革已经为我们国家资本市场走向成熟，走向一个关键的转型期，铺垫好了一个非常好的基础，现在我想要讲的就是政策方面，我觉得证券界的同仁，包括媒体，呼吁我们的监管当局，更加开放，更加勇敢，让我们的资本市场能够尽快的融入全球化的资本市场，资本市场是最全球化的，因为资本是流动的一，比这个实体经济全球化的概念来的早的多，应该朝这个方向发展，这样才会促使我们国家尽快的走向一个比较成熟的投资文化，培育这样一个问题环境，这个是非常重要的。就像刚刚蔡总讲的，怎么样帮企业上市，是为了你长远的发展，投资也是这样，投资有一个文化的问题，你单单说我们国家的投资者不成熟，这是不足够的，这是一个投资文化、投资环境的培育的问题，我们本来资本市场发展比原来落后的多，我们才发展了14年，人家发展了几百年，我们可以用拿来主义，把人家好的方面吸收过来，这样才可以实现价值的投资，才可以有成熟的资本市场，我就讲这些，谢谢大家。

　　主持人：谢谢，对你有一个问题，你觉得现在外汇管制的情况下，中国的资本长可以真正的开放吗？

　　龚方雄：这是鸡生蛋，蛋生鸡的问题，一致在做，我们已经跨越了关键性的一步，其实大家知道，亚洲很多的市场，资本市场已经非常灵活开放了，资本项目也没有完全放开，一个最典型的例子，印度，印度的金融市场，银行体系，我可以保守的讲，比我们中国超越15年，它虽然现在的整体经济发展规模不如我们，这说明了一个问题，印度的银行界没有像我们银行界这样，这么多的呆坏帐问题到现在还没有解决。这个没有必然的联系，这两者应该同时的进行，相互促进的关系。

　　蔡洪平：我比较同意龚先生的观点，我认为A股市场的问题，第一个我认为，我要说明一点，我不认为香港市场是外国市场，我认为香港市场是中国市场，这是一个中国市场引入外资的外汇市场，它不是别的国家，这个概念上要区别开来，还有H股本身也没有出去，它是国内市场，没有出去。第二，它还可以来国内发A股，同样可以的，根本不需要去哪里上市，这是一个市场的选择，当然即便开放了，它也有选择，有价值，有很多的标准，现在没有什么灵丹妙药，A股市场缺少什么东西，是一种信用，这个诚实和信用，包括了政府，包括了投资者，我们不要忘了，在七八年前，我们的政府提倡一个资本市场为国有企业解困服务，怎么可以自己开的一个市场，为它服务呢？我们今天要做什么事情？把两个开放的，我们不要提出

和谐社会，我们是不是更加的开放，可以把两个市场通盘搞定，可不可以让他们都开放一些，都可以做的，不要怕的。现在中国市场很多的基金，让中国的老百姓可以买中国的股票，特别是垄断企业的上市，为什么不可以让中国的人民买到中国的股票呢？我认为这是不合理的。

　　主持人：谢谢。下面的时间，我们进入今天最后的一个日程，我们请瑞银证券亚洲有限公司亚洲首席经济学家Jonathen Anderson先生演讲。

　　Jonathen Anderson：我想说几个关键的意见，也就是说我们这个市场的改革往前走应该怎么做。

　　第一，这香港上市，是一个巨大的成功，外国的投资者对于中国在香港上市的公司非常的喜欢，今年最大的上市活动，以及在过去的五年当中，最大的上市活动，是中国的公司活动，市盈率也是非常高，大家对于把中国企业去香港上市的策略，表示高度的赞同，很多人都非常的满意。

　　第二，在过去的五年中，国内的市场确实是一个很大的问题，从经济的角度来看，整个的亚洲市场也是一个很大的问题，为什么这是一个很大的问题呢？它在不断的下跌，从公司治理方面，实际上没有任何的帮助，在过去的两年中，他们的企业的资金，96%、97%是来自于银行，1%是来自债券，1%是来自于资本市场，在任何的发达国家，或者是接近发达的国家，都不会这样的，资本市场所贡献的资本筹集的比例达到10%以上，在过去的几年都达到了10%以上，所以中国无论和谁比较，和银行业相比，资本市场还是非常小的一个力量，中国的企业对于这个银行的贷款的依赖度太高，而且，这样的话，扭曲了资产的正确分配。

　　这样的话，也带来了在中国是亚洲市场上最差的资本，也带来了行业的安全问题。而且，还要求所有的保险公司必须持有1%-2%的银行的存款。这样的话，企业当中的资产大部分在银行这个存在这个方面，所以它对企业的公司的治理没有审核的帮助，所以说我们相信股权分置改革肯定会在这个起一个推动的作用，所以在过去的几年，看看亚洲市场，确实存在这样的问题。

　　第三，在过去的15个星期中，我们看到周小川为改革进行了辩护，因为他们说在整个的银行中，对于银行的上市都是按照1：1，银行的上市达到了两倍的帐面价值，所以从国外的角度来说，对于这个事情有很大的兴趣，现在这个中国的政府觉得这个资产是卖的太便宜了，但是你看一下五年的这样一个价值，如果对于整个银行业，我想对于银行的评估，1：1是很合理的。

　　现在，要把这些银行推去国外的银行上市，确实带来了很大的问题，这样的话，你努力是想为中国的企业带来更多的战略投资者。因为我在下一节中还有一次机会发言，所以我这里就稍微的简单一点，谢谢大家。

　　主持人：接下来是下一个议程。