知名经济学家点评股权分置改革议题讨论实录

　　2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。论坛主要活动包括开幕式暨中国金融改革与发展主题报告和金融产业、中国证券市场峰会、企业与金融、金融与区域经济发展等专题论坛和新浪网友“最信赖银行”及“最满意银行卡”颁奖等。新浪财经对本次论坛进行全程图文直播。以下为经济学家点评股权分置改革议题讨论实录在论坛上的精彩发言：

　　主持人：下一个会议的议程，是有关于中国的股权分置改革的问题，在之前我们这个会议的议程中，我们已经提到了这个问题，我们有几位专家在座，我不知道听众中有没有人有问题，大家有问题吗？OK，没有问题。当然，如果大家一会儿有问题的话，可以提出来，我比较感兴趣的就是海外的投资者，他们投资A股的时候，他们提出的观点说买H股的人应该得到补偿。所以你的问题是为什么A股的股东要得到补偿？

　　龚方雄：A股在股权分置改革当中能不能得到对价的问题，我觉得两种道理都可以讲的通，就是说，配还是不配，但是我个人的观点，我强调一下，是我个人的观点，我个人的观点是不给H股配的话也可以，关键是配股的对价，配股的依据来自哪里？一个是历史成本的问题，一个是价格差的问题，比如说按照H股和A股的比价，还有一个是理论价值的问题。

　　我觉得之所以有股权分置问题，来源是哪里？在我们国家，资本市场的发展初期，在发

股票的初期的时候，我们国家当时搞资本市场，搞所谓的市场经济，可以讲是三心而意的，是拿不定注意的，这样的话限制了当时的市场供应量和流通量，在受限制的情况下，这个是一个新鲜的事物，我们国家当时存款率也是极高的，这个是一个新的投资渠道，因为流通的限制，本身引起了一个价格的被高估的情况，从这种角度来说，不流通的股东按照它帐面的价值得到股权，流通股股东大概是五倍、六倍、七倍的拿到帐面的股权，这种一开始被高估造成的成本，是一开始政策的限制造成的，从这样的角度来说，我觉得对于A股进行赔偿，应该来讲有一定的道理和法律依据，关键看他们的利益本身，配股以后会不会分散，会影响他们的股东权益，如果是这样的话，但是在总体的股数不变，只是股权本身重新配置的情况下，对H股股东如果没有这个所谓的影响，那么H股股东我觉得不拿，从法律上也可以讲的通，所以我是这么回答的。

　　蔡洪平：我同意他的说法，我是H股最早的创始人之一，我参与过境外上市的起草。有些人士说要补偿，我认为这就像禽流感，受国内的影响，没有法律依据的，你们注意看看最近的项目，在网上都有的，我看86家H股公司，只有5家披露了内资股不可以去海外，其实1992年我们讨论的时候，内资股不可以说流到海外去，只要开股东大会就可以了，所以没有说不可以去海外，大多数的H股这样做，法律上是不充足的，事实上国外的资本市场我们都知道。我说其实国外的流通也是不流通的。你不要影响到H股股东的利益，如果只是你们股东内部的交易，这不是一个问题，所以我认为这不是一个问题。

　　主持人：这种补偿机制，是宪法中没有制定出来的，没有这种制度说要去对这种A股的持有者进行补偿，我想它是对此持反对意见的。

　　Jonathen Anderson：首先我想说一下，作为一个经济学家，这是我对中国政策的一个看法。不仅仅是要对于股权持有者公开的进行补偿，如果你有一个在A股上市的公司，你销售的是谁的股票，谁把钱留在了手里，钱其实是留在了公司的手里，进行进一步的投资等等，最终是得到改变的，国家最终会把股票让出来，说这句话的时候，其实中国的政策已经实行了15年了。

　　杨昌伯：我想他提的问题，我是这么看的，因为国有股从他最终的归属来看，也是全民的，我们全民所有制的国家，所以应该是全民的，现在他提的这个问题，是说股权分置改革问题中，让利的这个部分，是给了持股的人，而这些人又是一个不固定的一个群体，因为今天的股东和明天的股东都不是一个群体的，因此他说从这一点来说，如果你要是让的话，应该让给全民，因为全民是资产最终的持有者，所以从这一点来看，似乎看起来有提出问题的道理，但是这个事情的话，把一部分股权转让给一部分群体，这个不人手一份，而是对资本市场的公众股东有一份，就是这样一个决策，是不是是违法还是违宪的，我不是律师，我不能这样说，但是从理解的角度，我就是这么理解的。

　　周斌：我觉得这个问题不应该从法律的角度或者全民分配的角度来说，在我们中国证券市场发展来说，就是它暂时规定一些股票，为今后的改革留下了口子，法律留了空间，就可以做，像全民本质上不是这样的，流通股本身是有价值的，这个是非流通股股东向流通股股东购买股权，为了获得这个权益，你要支付一定的股价，不需要向全民支付，他不是全民的分配，是流通股等价的交换，谈到所谓合理的对价的问题，我觉得现在实际上有一个很大的误区，从理论上来说，10块的股票送3，就是7块钱，这个是一个市场非常不健康的现象，本质上不涉及法律的问题。

　　主持人：你有没有什么猜测，这个过程需要多久？使我们很快可以恢复新股上市的状态呢？还是想股权分置维持很长的时间？我的问题就是说，你觉得这个时间会是持续多久？它对市场的影响是怎样的？

　　龚方雄：这个股权分置到底什么时候可以结束，我觉得这个过程要持续多长很难讲，我们的预期是到明年的年底应该基本可以做完，这个只是预期，看来目前的进程还有一些指标来做的一些判断，但是我觉得IPO到底在国内什么时候恢复，不应该作为IPO本身这件事情不能作为股权分置的原因，这个事情应该分两种思路来解决，比如说解决这个问题，解决一个方式，就是开放市场，引入新的水源，因为它之所以把IPO停掉，专注作股权分置改革，因为这个可以增加市场的供应量，如果你可以引入新的水源，就是大规模的扩大限额，这个问题就可以解决，所以本身IPO要不要恢复，和股权分置的进程，不应该完全的联系在一起，我觉得国内的很多事情都是这样的，大家的思路要开阔一点，我们中国最尊敬的人是邓小平，他80年代初搞改革的时候，大家可以举出很多的理由反对他，但是他敢于前进。

　　周斌：关于中国的股权分置改革，实际上是两个方面的问题，一个我们现在大部分的赌注都放在股权分置改革的成功上，换句话说，我们认为只要股权分置改革了，中国整个的证券市场就有一个很好的发展趋势，我觉得这是一个错误的概念。为什么这么讲呢？

　　今天我讲到了，其实你看到，在中国的证券市场上，关键的问题是在它的产生的初期，就刚刚蔡先生说的，我们当时允许改革，允许去搞证券市场，允许这样的话可能外面的人听不懂，允许在社会主义的田里面种资本主义的苗，就是为国有企业改革提供资金，这个资金的出入没有地方做，那么通过来搞这个证券市场，做一个实验，我们说改革的初期这样一个实验田，我们无可厚非，我们讲在这个问题下面，中国没有走出这一步，可能引进不了这样一个资本主义实验田，在社会主义实验田里面去种，这样带来一个怎样的问题呢？

　　这就是中国的体制上面的问题，这个体制说明了什么？所有的各个地方政府，各个国有企业，他们都在竞相的包装，要把这个企业上市，这是一个地方政府的业绩，我能上市多少，说明我有多少通路，然后在上市的过程中，由于我们整个上市的交易，这些问题，监管部门的门槛是极大的不透明，所以在上市的过程中，竞相的贿赂了，造成了我们上市的成本非常的高昂，而这个成本是不透明的。

　　我们这么多的海外的交易所可以坦诚说的，我现在的交易是否定下来，你按照我的交易制度去做，你不用请我喝茶，而在证监会旁边，要喝多少的酒，送多少的礼，最后企业才可以上市，其实给这样的企业埋下了一个后患，造成了中国证券市场的不诚信，现在我们要吞这个恶果，我们现在即使开放了，我们现有的制度没有产生深刻的变革，没有一个深刻反省，我们这些水引进来了，证券市场的价值炒高了，我认为还是有风险的，所以这样的情况下，所以我们不能单一的说中国的投资者素质不高，中国人是最勤劳的，我们在改革开放以后，以这样的速度发展，能够引起世界的瞩目是中国人的勤劳，我们不能讲中国的企业家他的素质不高。

　　换句话说，我们这些中国的企业家可能没有什么硕士、博士的学位，但是，他们把企业经营的很好，但是他们在资本市场上，说真的，他是一个弱者，走到今天这样的资本市场会议上面，就像绵羊进入了狼口，所以如何的为他们服务，我们监管方面要做一个彻底的变革，这样一个水引进来了，我们整个的证券市场才有发展，所以我谈到，我们现在把大部分的赌注放在股权分置改革上面，认为我们只要股权分置改革就和国际接轨了，整个中国和国际化没有障碍了，这是一个误区，当然股权分置改革有很大的好处，它的好处是什么？

　　解决我们过去没有办法通向国际道路，但是不可以把所有的赌注放在上面，我的看法是这样的，我们必须深刻的反省，我们过去在证券市场当中，为了初期的发展，我们不得不做出来的事情，但是我们必须向全民检讨，我们政府必须承担一些责任，这个不是企业和股民之间的打架，在股权利益上的分配，同时重新的构筑我们投资者的信心，这个信心就是我们政府是一个诚信的政府，我们敢于承认过去的错误。

　　我讲到的是什么样的问题？我讲到的问题就是我们中国的证监会，在早期发展过程中要勇于承担责任，实际上我刚刚讲了，中国有这么多的优质企业，有这么多的优秀的企业家，中国人非常的勤劳，我们完全有信心把中国的资本市场做好，这个里面我们的政府要承担一定的责任，我就说这么多，可能讲的不对。

　　庞宝林：主要说现在外资很多钱想进中国的A股市场，他们看到中国的市场是很好的，现在中国的股市这么低，如果外国进来，就是很便宜的卖给他，我不知道是否有这样的想法，但是我觉得现在的问题不止是A股市场的问题，可能是中国金融市场的发展，有基金，有保险，是很好的情况，但是A股市场不好的时候，很多的基金公司，现在只有银行，但是其他的非常单一，很难有新的产品，因为很多的A股基金做的不是很好。

　　我觉得在中国国内很多的钱，但是很难募集起来，一是投资者的问题，如果真的开放QFII和QDII，无论是国内的市场，明年属于QDII不开放，他们可以投资中国还是香港的市场，他是这样说的，但是可以看到，如果中国的市场还是保持这样的水平，日本过去十几年，投资者挣的钱不放在银行，不投资没有信心，中国现在需要的是QDII和QFII一起放，因为开放以后，对于国内的基金很好，国内的基金很和的时候，可以帮国外的基金做顾问，国外的基金进来，不一定是国外的基金公司管的，可以交给国内的基金公司，现在股市不好了，金融市场不好了，钱还跑出去了，QDII还不放，我不知道什么原因，现在股市太低了，买便宜了，还有

人民币升值了，如果进来的钱太多了，人民币升值的问题有影响的，但是对于中国金融的参与者都是好事，QDII可以开放本地的基金公司，做一些在中国和香港的H股，还可以做很多新的基金，新的产品，给投资者来投资，这个可以带动不止外资还是本地的钱，就是相对吸引国内的投资者，因为国外的投资者进来，如果中国的股市降下来的时候，很多的投资者跟风，就可以回来，我们和股市一样，现在的股市很差，但是，等股市好的时候，很多的投资者都忘记这个不好的时候。谢谢。

　　主持人：感谢各位今天前来，谢谢。

　　(结束)