2003年3月22日，为期三天的“中国资本市场开放与发展论坛”在北京国际会议中心隆重开幕。人大副委员长成思危先生、前外经贸部副部长龙永图先生等出席了本次会议。新浪财经为广大网友独家直播本次会议。
以下为部分嘉宾发言实录：
主持人：非常感谢张司长精彩的发言，大家都发现了，张司长更像一个学者，洋溢着学者的儒雅和激情。2000年至今，中国证券市场出现了大幅度的波动，理论界对中国证券市场和金融体系的风险的稳定性提出了很多见解，曾经还一度似乎分成了两个阵营，一派是吴敬琏老师为代表的，另一派则以厉以宁老师、吴晓求等知名教授为代表，众多专家学者仁者见仁、智者见智，一时间，伴随着中国股市的波澜起伏，理论界也是精彩纷呈，今天我们很高兴请到了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授，请他就如何提高中国金融体系的效率与稳定性阐述他的精辟见解。
吴晓求：各位下午好，我是在美伊战争打响的前一天从美国回来的，很幸运，否则的话很麻烦。我也是带着很多的疑惑到美国访问，是美国国务院的邀请，专门去美国考察一下，全方位地考察一下美国的金融市场。萌发这个意图，主要是因为在新中国成立之后，中国的经济体制改革的一个重点是金融体制改革，我们从83年以来，金融体制进行了改革，但是步伐相对来说比较小，经过20年的改革，我们国家的金融体制改革虽然发生了变化，但是没有发生根本性的变化。从2000年的4、5月份，金融市场又发生了大的波动，纳斯达克指数从5020点的最高点到1100点的最低点，道琼斯指数从11800点的最高点到了7500点，最近到了8200点，最低可能是7100点，这样一个市场的波动幅度并没有影响美国金融体系的稳定性，没有任何人认为美国出现了经济危机，甚至没有人认为出现了金融波动，但是它的金融资产的价值，尤其是证券化的金融资产的价值的确出现了大幅度的波动，这种情况如果发生在亚洲的国家，可能就会带来金融体系的不稳定，引起大幅度的波动，从而影响这个国家的金融环境，从而影响经济政策。带着这个疑惑，去美国访问了一个月，主要是探寻一下未来的中国应该构建一种什么样的金融体系才能保证、才能实现金融体系在稳定、流动性和效率性之间是平衡的，我们过度地追求它的能力，一个没有效率的金融体系，虽然很稳定，但是不可取的，一个过分波动的金融体系也是不可取的，所以必须要总结一下美国的经验，带着这样一个目的，这样一个疑惑，整整访问了一个月，可以说从美联储、财政部甚至到美国的参众两院，下面到了四个交易所，纳斯达克的交易所，芝加哥的两个交易所，去了最重要的金融集团，花旗集团、美林集团、摩根斯坦利等等，还有几个重要的保险公司，还有七八个的风险投资公司，以及对冲基金、养老基金等等，全方位地考察了一下美国的金融体系，同时也访问了无数著名的大学，包括著名的哈佛大学商学院，哈佛大学商学院的一位教授，是现代金融理论的奠基人，我们也聊了一下午。我带着这些疑惑访问了这些机构，今天谈的这些事情，可能是我的一些思考，因为我认为，在我们国家，金融和科技都是我们国家经济发展的两大动力，两者缺一不可。
接触了近百个美国金融界的上层名流，也和一些著名的金融学家进行了接触，总的看来，他们都认为，一个国家金融体系的稳定、流动性和效率，最重要的是要一种规模很大，市场透明度很强的金融市场，他们都认为使一个国家金融体系稳定、流动性的平衡的重要原则。
在我们国家，建立一种什么样的金融体系，事实上是存在着重大的分歧，一个是认为应该是以市场为主导的金融体系，资本市场应该是最核心的地位，我本人持这种看法，中国未来的金融体系必须是以市场为主导，以资本市场为核心的金融体系，而不是以银行为主导的金融体系。当然也有另外一种说法，认为中国的金融体系，在创始阶段，还是应该建立以银行为主导的金融体系，当然这两种出现了很大的分歧，我个人认为，以银行为主的金融体系难以实现，在开放的环境难以实现金融体系的稳定，流通性和效率的平衡，是实现不了的。实际上这是两种模式，一个是美国的模式，一个是日德的模式。这个问题，我后来问教授，他说这个要适合于一个国家的金融文化，他认为，对于中国来说，可能市场的力量应该逐步地壮大，找到了理论基础，中国资本市场才有长久发展的基础和生命。在美国访问的内容非常多，这是最重要的一点。后来我也问刘志毅教授，你认为未来遇到的最大的困难将是什么，这个问题提出来以后，他想了很久，后来我提醒他一下，我说是不是由于东西的不平衡，或者是贫富差距所引起的这种社会的不稳定因素？他说这个不是最重要的，他认为是要建立一种公平的司法体系，这对中国来说是最重要的，只有建立一个公平的司法体系，贫富差距的存在是可以理解的，他说美国的贫富差距也是很大的，但是他不会因为这种很大的贫富差距出现社会的不稳定。
后来我在拜访哈佛大学的摩根教授的时候，提了两个问题，我说现代金融的理论究竟朝着什么方向发展？他跟我解释了一下。我在国内写了很多文章，主要是批评传统的金融理论，因为那种金融理论最典型的是水库理论，蓄水池，说金融和国民经济运行的蓄水池，用这个水库理论的蓄水池理论来指导中国金融体系的改革会有问题，会变成一个大环境，我们的生态环境不好，水库迟早会倒，我们必须建立一种不可能倒的金融体系，就是要流动性的，我说金融体系就是浩浩荡荡的长江，金融究竟是什么？我研究了十几年，开始的时候老师告诉我很清楚，金融是调剂资金余下的场所或者机制，媒介资金鱼缺池，今天发现这个东西不行，肯定不是这样的。后来又说，现代商业银行出现以后，说金融是创造货币的一种机制，从创造货币的数量，在一定的期限内，可以通过这种机制积累财富，从而实现社会化的大生产，我发现这个是对的，但是还不完全，不是最重要的。到了今天，金融实际上就是一种分散风险的机制，在今天，我们必须创造一种机制，由于全社会经济体系要分散风险，帮助它分散风险，不要让一个人，让一种体系，独自承担全部的风险。包括一个企业家，为什么要吸收风险投资，就是说，想让风险投资承担部分的风险。所以金融作为，可能它还有媒介资金预险的功能，但是今天它最重要的功能是要支柱上帮助经济体系分散风险，使整个金融体系是安全的，股票从5084点跌到1000多点还是安全的，因为风险完全分散了。我去过美国的共同基金委员会，这个委员会在华盛顿，我问过很多学者，他说最高峰的时候，有405个共同基金，总的市值是六万亿美元，到现在已经损失了40%以上，剩下了三万六千亿美元，现在真正的市值只有三万六千亿，这405个共同基金是数以百万的私人所有，把风险分散出去，这个风险还是暂时的。后来我说不要紧，也许三年以后，你这三点六万亿又变成了六万亿，很难说未来的某年，高新技术企业就不会成长起来。
第二个问题，我说中国应该建立什么样的金融机制，他说中国应该有中国的金融文化。我说在美联储访问的时候，我问了美联储货币局的局长，我说美联储制定货币政策的时候，我多次听到格林斯潘先生说，美联储会越来越多地考虑资产价格的变化，也就是股票价格的变化，是不是这样？他说这个问题非常难，后来他建议我，反正你会访问摩利教授，问他这个问题，我说中国市场也在发展，中央货币政策是否考虑资产价格的发展变化？这是包含两个意思，他是明白的，一即是如果完全不考虑资本市场的发展，货币的供应量，反而会出现通货的紧缩，如果过度地考虑了资产价格的变化，有可能出现资本市场价格的泡沫，这样一个平衡点是很难把握的，摩根教授说你这个问题是非常难的问题，是难以准确地回答的问题。这是我访问了一个月的很重要的收获。
由于安然事件引起的资本市场的货币政策，安然公司是两个非常好的楼，我去了以后已经人去镂空，可以想象，八层楼的一个庞大无比的停车场，只停了几十辆车，进出的人员是很稀疏的，当地的人说，在几个月前，也就是安然公司出事之前，整个休斯敦，一到了上班的时候，就会引起交通的拥挤，都去看安然公司了。公司的治理以及后面的市场的建设，还包括上市公司高层人员的道德规范的建设，他说安然公司的CEO有严重的道德危机，我在休斯敦很重要的一个投资公司在AIM，四大资产管理公司里面的一个，那个首席运营官告诉我，说每年休斯敦都要开一个公司高层的道德规范的圆桌会议，他说安然公司的CEO从来不参加，没有任何理由。后来他说，他在道德方面有严重的危机，他的浴池的帘子，就花了七千美金，举这个例子就表明，花七千美金买一个帘子并不违法，但是表明这个CEO有严重的道德问题，我们中国的上市公司，也包括其他类型的公司，我们高层的管理人员，我个人认为，相当多部分也存在着道德危机，拿别人的钱不当钱的，这个公司发行了股票，先要买一个豪宅，或者买一个豪华的车，住的跟皇宫一样，有这样的总裁的，因为这个钱不是他的。德州第一大公司，管理了三千五百亿美元的资产，那个CEO，我去过他的办公室，他的办公室就是二十多平方米，他的秘书在外面的走廊里办公，一个老太太，从直观的感觉来看，应该说他是没有道德方面的问题，按道理，管理三千五百亿美元的CEO，要搞百多平方米的办公室没有问题，在中国可能都一层楼，他只有二十平米的办公室，非常简单。所以我们的投资人，如果要选择一个管理人的话，不妨从一个细小的环节看看他，你可以给他很高的估计，但是这是一个考察的重要的因素。
我去了几个风险投资，包括一个很著名的风险投资公司，是第一个进入中国的风险投资公司，我问他一个问题，他是83年进入的，我说其他的都不问，你在中国进行风险投资，是通过什么样的机制里规避道德的？最小的事一千五百万美元，最大的是一亿美元，据我了解，大概中国的管理层，可能存在着比较严重的道德问题，你如何去规避他？当初说得非常好，钱一投进去，马上仓库里增加十辆豪华车，这是没有办法的，这是不违法的。他说有很多合法的办法，比如说请人吃饭，比如说到他家里稍微看一下，能体会到他这个人的道德水平，所以中国的管理层，道德问题十分重要，特别的重要，如果没有一个很高的道德修养的话，很难使人信任，为什么中国的信托制度很难建立起来？一方面我国的信用很差，你不相信我，我也不相信你，就是因为道德约束太差。
至于我们国家应该建立什么样的金融机构，一开始我的看法在我们学界是完全少数的，在三四年前写了很多文章，我说中国的银行过于强大，必须削弱银行的力量，银行当时拿了中国资金量的90%，这肯定是错的，如果这么下去，中国要不了二十年，开放以后，肯定要出现严重的金融危机，因为这种金融风险没有办法分散出去，我们剥离了一千三百亿的不良资产以后，温家宝总理说如果按照五级分类的话，中国四大银行的不良资产仍然占25%，如果加上剥离三百万的话，达到了30—40%，不符合巴塞尔协定当中关于商业银行的规定。必须把风险分解出去，只有发展资本市场，没有其他的路可以走，资本市场才能使金融健康稳定的发展，才能规避掉亚洲国家所走的弯路，日本的弯路我们也要尽可能规避，韩国的弯路我们也要规避掉，很重要就是要建立分散机制，分散机制的建立的前提是建立多元化的资金管道，不要把剩余的钱统统拿到银行去，我们要建立养老基金，建立我们的共同基金，今天我们没有条件建立对冲基金，对冲基金也是很有意思的，我们以前没有去考察的时候，把对冲基金作为扰乱市场秩序的力量，至少在我的概念里，潜意识里有这样的感觉，今天看来不是这样，它是帮助投资人锁定风险的重要的机制，把风险对冲掉，当然这需要相当高的知识结构和对金融的了解才能做到，一个国家资本市场的发展，没有基金业的发展根本发展不起来，所以我们的养老基金也要有很大的发展，也就是我们的社会保障基金，发展完了以后，我们就把那个钱存在银行，我们也不简单地只是买国债。我一定要访问美国的养老基金，后来他在旧金山的时候，安排了一个旧金山的养老基金。后来我详细了解了，在你的联邦法律和州法律，对养老基金有什么样的资产结构的规定，他全部告诉我了，后来我发现，养老基金比较小，那个养老基金最高是136亿美元，今天是98亿美元，资产结构里面30%—40%是股票，在这30—40%里面大概有10—20%是用于海外市场，其中一小部分是用于香港市场的投资，20—30%是国债，20—30%是共同基金，资产总额大概有20—30%就是股票。所以在中国要发展资本市场，显而易见要发展各种类型的基金，要建立一种市场多元化的基金管道，不能就是老百姓自己拿钱去买就完了，现在我们也有几十家基金管理公司，但是我们只是在共同基金领域做了一些，更大的层面的，基础层面的，比如说养老基金、社会保障基金，它的趋向如何处理？这本身就是要引起思考的。
谈到中国资本市场的开放与国际化，今天的主题是这样的主题，开放国际化与发展，从开放国际化的角度来看，我们做了几项事情，比如说QFII，为了QFII我去了香港经管局访问了十天，在美国问了几家，包括AIM，也包括摩根斯坦利，他们对QFII，认为条件过于苛刻，AM公司总裁说，你这个要求太高了，我们必须拿五千万美金，还必须在中国大陆市场停留一年，这个要求过于严格了。我们也在研究QBII，再研究CBR，我们研究基金国际化的合作，国际化的步骤。但是在我想来，中国市场要完全开放，完全的国际化，得向纵深发展，还必须解决一个根本的问题，如果这个问题不解决，我始终认为其他的问题都是枝节末叶。我们在相当多的时候，刚才主持人也谈到，我们在2001年理论界有一场争论，焦点就是关于市场的泡沫，有人认为泡沫就是股价太高，所以出现了泡沫，中国的资本市场泡沫是存在的，但是绝不表现在股票价格，绝不表现在流通股的股票价格，而是表现在我们三分之二不流通股的股本上，这个股本本身有泡沫，这三分之一的流通股的股本数量相比，不流通部分是它的两倍，这个两倍本身就是泡沫，他根本就没有两倍，充其量是相等的，可是，他把握了66%的股权，所以这种不流通股权的规模数量承担了相当多的泡沫，所以挤泡沫不是简单地挤股票价格，挤流通股的流通价格，而是想尽办法从政策的层面上把不流通的股本数量挤压出来。比如说四亿股，能不能变成两亿股呢？因为它的确只值两亿股，要把这个挤掉，本来是一块两毛钱的厂房，人家是平均价在十三年来，大概是六块七毛钱左右，这是一块二毛钱的厂房设计，所以泡沫在这个地方，我们要采取很多措施，把这个挤掉。如果这些问题你想不出来，出台的政策措施也没有作用。已经停止的国有股的减持办法就是没有看清楚泡沫的存在，如果看清楚了不会出这样的问题，因为他想本来股本有泡沫的东西，还是跟流通股价格一样，这个理念就错了，其实想一个办法，比如说找一个标准，所以说泡沫制约在什么地方？一定要搞清楚。我个人认为，不在于流通股的价格，如果有人还要通过什么方式，说我们的市盈率还在上升多少倍，这是非常荒唐的说法。所以，首先要把这部分的问题解决好，把泡沫制约找到，把这个解决掉了，才有一个基础。
QFII才能起作用，QDII的推出，才能不影响市场，否则QDII的推出有麻烦。显然要对这个市场产生巨大的影响，消极的作用，所以在基础价格没有出台之前，我们要推出重大的措施和国际接轨是不可能，有相当大的副作用。我说这么一个意思，当然还有其他方面，包括公司治理，会计计算的透明度，中国的透明度的确低，但是也在说美国的透明度也不高，安然公司出事儿之后，美国出了一个法案，主要让市场的透明度提高，公司的CEO能够制约，修改了1933证券法和1934年的证券交易法，在去年11月份推出一个新的法案，我去访问了参议院的银行委员会主席是众议院的主席，他们两个联名拟定的法案。想通过这个提高美国市场的透明度，因为透明度是资本市场的灵魂，没有透明度这个市场就没有存在的意义，就只能尔虞我诈，提高透明度是一个很重要的问题。除此之外，应该改善我们公司的治理。包括我们公司里的高层人物的道德规范问题，很重要的这个问题。一系列的制裁措施要出台。我给大家讲一些比较空的东西，可能没有什么帮助，谢谢。
主持人：非常感谢吴教授的精彩发言。
新浪精彩短信
