中国社科院金融研究所副所长王国刚发表演讲

　　2003年3月22日，为期三天的“中国资本市场开放与发展论坛”在北京国际会议中心隆重开幕。人大副委员长成思危先生、前外经贸部副部长龙永图先生等出席了本次会议。新浪财经为广大网友独家直播本次会议。

　　以下为部分嘉宾发言实录：

　　主持人：我们这个论坛的题目是开放与发展论坛，开放是途径，发展是目的，最关键的是在于要以开放促进改革，以改革促进发展，但是，没有任何一个改革能够一帆风顺，要改革就意味着要知难而上，要克服困难，下面请出今天上午最后一位演讲嘉宾，著名金融学家、中国社科院金融研究所副所长王国刚教授为我们指点改革中的迷津，他的演讲题目是中国资本市场改革中的几个难点问题。

　　王国刚：中国资本市场，按照现在的说法，是一个新兴加转轨的市场，所谓新兴，我们的历史不长，所谓转轨，我们在双重体制下运行，还有很多的改革工作需要进行。本来按理说中国的资本市场是中国的改革开放的过程中建立的，应该按照市场经济的方式来运作，但是事实上，由于我们双轨的存在，或者说双重体制的存在，使得资本市场从一建的那天开始就带有了相当长的计划机制的色彩，从而资本市场也进入了一个改革的过程。

　　当然，资本市场要改革，内容非常多，不可能面面俱到，什么都讲到，因此我从其中选了几个问题跟大家共同探讨。

　　首先讲第一个问题，中国的资本市场需要调整品种结构，我们这个资本市场，大家经常用这个概念叫资本市场，有时候又叫证券市场。实际上，许许多多场合人们讲到资本市场的时候头脑中的概念只有一个叫股票，这样等于把股票市场和资本市场搞混了，应该讲，这是由我们特定的条件所产生的一种特定的扭曲观念。如果说是从资本市场三大基本证券这样的角度来说，可以说中国资本市场的证券品种和证券规模是不完善的，甚至可以说是一个扭曲的规模。那么，对于一个资本市场来讲，三大证券是这样的，一个是公司债券，一个是政府债券，还有一个是股票，这三种证券的情况，在美国，公司债券的份额占了50—60%，政府债券份额占20%多，股票的份额在好的时候可以超过20%，低的时候到不了20%，在亚洲市场，公司债券的份额可以达到将近80%，政府占10%多，股票占百分之几，好的时候可以接近10%，可是就是这样一种结构，到中国是怎么回事呢？我们各个方面都关心着股票，而把资本市场当中作为主体部分的公司债券扔到了一边，这个问题就使得这样一个市场本身就存在着品种结构方面的严重缺陷。具体数字来说，去年年底，我们国债和金融债券余额加起来是二万七千多亿，我们的股票按可流通市值计算1.3万亿，而我们的企业债券，实际上企业债券还不是公司债券，我们的企业债券带有很强的市政债券的色彩，一定意义上是属于政府债券的范畴，我们暂且把它单列出来，去年年底的余额只有700亿，占了整个三大品种的比重只有1.6%，非常之低。可我们这样的市场需要的是什么呢？首先需要的是这样一种公司债券，大家想想，大幅度增加，竞争是3万亿，使得年底存款余额达到8.7万亿，因为这些钱没有去处。另一方面，我们基金不足，基金不足从哪儿获得？大家头脑中所想的都在股票上，资金不足向银行要，或者有其他方面的限制，这时候大家都在股票这条船上，造成一方面资金严重过剩，另一方面资金严重短缺，二种同时并存的现象，要改变这种状况，必须迅速调整中国资本市场的品种结构，从什么地方着手，除了继续发展股票国债以外，必须赶快加大力度发展公司债券，使公司债券逐渐成为三大品种当中占主体地位的债券品种，别小看公司债券，它所起的作用非常之大，而且非常之多。可以讲，对许多企业来说这很重要。有人讲，公司的企业不也是负债吗？资产负债率过高，公司债券解决什么？让公司的资产负债更高吗？中国人对资产负债有一个错误，我们喜欢把这样一个资产，把负债率来讨论，实际上，负债方面是严格划分的，划分出什么？短期负债和长期负债，那么三年期以上的负债，或者说五年期以上的公司债券，在国际上作为准资本对待的，实际上，对任何公司的财务风险来讲，当期的财务风险主要是由短期负债或者是流动负债造成的，因此，在这个过程当中，如果你发行的是三年、五年期以上的公司债券，你的资产流动负债率、资产短期负债率就大大降低了，准资本就增加了。你所能够承担短期债务的人就大大提高了，这本身就是在增强企业实力。中国需要大力推进民营经济的发展，可是我们现在民营经济并没有太多融资的渠道，本来民营经济在这个过程当中有一个很重要的途径，就是发行公司债券，获得足够多的资金来参加国民经济的经济结构调整，来参加国有经济的体制改造。但是，民营经济拿不到这个钱，因此从这个角度来讲，中国证券市场也好，资本市场也好，要改革第一难点就是公司债券，要解决问题的第一选择也是公司债券。

　　第二个问题，发展多层次资本市场，1998年提出来以后，我们试图通过多方面的努力，让资本市场显示出它的层次性，在这个过程当中，各方都做了很多的工作，以至于在2000年和2001年创业板浪潮呼声相当之高，有些人在这个过程中说创业板没有必要设立，举出了大概三个理由，第一个理由，是说美国纳斯达克也是七十年代以后才形成的，然而，在此之前，美国创业投资已经搞了，那时候创业投资就没有这样一个纳斯达克的支持，可以说是讲了历史事实的一半，丢掉了另一半。讲了是哪一半呢？讲了七十年代初形成的纳斯达克，丢掉了哪一半呢？纳斯达克形成之前，美国有三千多个柜台交易，柜台交易网点用计算机连接起来形成的，如果说，中国今天也有三千多个可供中小企业证券包括股票包括债券在内的证券交易管理，也许我们今天不需要来讨论什么设立创业板，因为它已经有了，问题是中国没有这些问题，讲纳斯达克不能讲七十年代设立，还要讲，之前的柜台交易是怎么回事，这两个混在一起，一样的。有人说，要设立创业板，必须要设立三百家成熟的企业，这个说话不知道根据何在，为什么是三百家，不是四百家，不是二百家，为什么是三百家？成熟的标志是什么？什么叫成熟？如果是用已经产业化的这样一些企业来衡量，比如说什么钢铁、电力等等这些，还叫创业板吗？那就不叫创业板了，这些企业正是因为为这些产业化，市场会形成产业规模，这时候才需要叫创业啊。其次，什么叫成熟？如果是用标准来衡量，让我们的创业板规则还没出来，你怎么会知道它不会成熟呢？达不到创业板的标准呢？除非说这些话的人制定的，由他自己在家里制定完了给大家看，标准是这个，你们都达不到所以不能上，好象也不是这么回事。更何况，他们说没有三百家成熟的企业，他做过调查吗？全国企业你总共走过多少家？做过调查吗？这些都没有调查，你怎么说全国没有三百家成熟的企业呢？中国GDP每年以7%—8%的增长着，这些东西都是谁创造的？所以这种说话太不负责任了。

　　有人说创业板的事情，可以由深圳的科技板来解决，这大概不了解创业板整个设计研究过程是怎么回事。想想看，1998年，当我们研究设计创业板的时候，就已经想过科技板的事，但是，这是两个完全不同的体制。我们只讲一点，难道你设计一个科技板块，在深圳和上海做一个板块放在那儿，你能想出第三套规则吗？不还是那套规则吗？这里面并没有太多的差别，但是由于组织制度不同，就导致整个市场的运行机制不同，有人说这有什么不同？很简单，举个例子给大家，这个东西很容易做到的。如果说我这个交易所既有A股又有创业板，这样两个市场都在我这里，我是不是得平衡A股和创业板之间的走势啊？如果创业板的股票上得比较快，A股下得比较快，我是不是就放慢创业板的上市步伐？我想这个大家很容易解决。

　　那么想想看，在这样一个市场体系中，是让更多的市场中的组织和机构在竞争中提高他们的服务质量、提高效率为好，还是说让他们处于一种垄断的、非竞争状态为好呢？我想这是很简单的组织上的概念，因此，创业板来讲，我们觉得应该赶快推进。但是，退一步来讲，要支持中小企业发展，用证券市场的机制来支持中小企业发展，未必一定得设立创业板，但是它必须设立能够支持中小企业发展的这样一种证券市场，比如说我们可以发展场外交易，用场外交易市场的机制来支持中小企业的发展。像刚才所讲，美国过去有三千多个柜台交易，后来形成一个纳斯达克，纳斯达克也不在交易所里面，就是一种场外交易，用这样一种机制也行。因此，这个市场的名称叫什么不重要，关键是这个市场能够有效地支持中小企业的发展，使得中小企业在这个过程中能够得到足够的资金和足够的市场认可，使得他们能够真正地在中国经济发展过程中一方面壮大，另一方面作出更多的贡献。

　　因此，中国要建立多层次资本市场，是一个必然的趋势，也是一个刻不容缓的趋势，原因是因为我们已经加入世贸组织了，能够留给我们的时间已经不多了，在这样一场中国境内进行国际竞争的过程中，中国的企业如果不能得到有效的市场支持，那么可以说，我们过五年和十年再来看，可能今天迟设立一天，一个月，付出的历史代价将是惨重的，这一点需要特别清楚。

　　第三个，关于国有股，国有股减持在去年六月份终于被停止了，停止不见得事就不需要解决了，不需要研究了，我们仍然需要研究下去，国有国有制减持停止，过去拿了很多的方案，在这些方案当中提出了几个重要问题，一个认为，国有股减持的根本问题是价格问题，第二，认为国有股减持应该和社保资金挂钩，当然，停止的时候就把这句话拿掉了，但是现在仍然有人在说这个事，把国有股减持继续和社保基金挂钩，我们说，国有股减持的问题，不是价格的问题，关键问题是弄清楚你为什么要减持国有股，是减持目的问题，目的清楚了才能谈其他的。我们的国有股减持是需要解决上市公司国有股一股独大的问题，不是说反对一切一股独大，民营企业中的一股独大是正常的，到今天为止，无论是美国，还是欧洲，还是世界五百强，相当多的企业还都是家族控股，这并没有什么大的问题，关键是反对国有股一股独大，为什么要反对？因为这样一个企业虽然叫做上市公司了，但是却在整个行政机制中运行，仍然没有摆脱原来一套政府行政的体系，使得这个公司在运行中不是向市场的投资者负责，而是向他的上级领导负责。所以要改的是这个。通过改变国企上市公司当中国有股一股独大，规范这些上市公司的运行机制和市场行为，使股市中的行为规范化。对于国有股讲，不是说从这里获得多少资金的问题，而是如何实现这样一个目的，因此我们说，在这个过程中，如果从历史的关系来看，国有股不能按照市场价格来减持，因为你不是按照市场的方式形成的，已经浪费了太多太多了，想想看，如果一家上市公司，从他首发那天开始，所募集的资金都能达到招股说明书当中所讲的水平的话，今天就不需要讨论国有股减持的问题，原因是相当多的上市公司在这个过程中造成太多的浪费，以至于不断有这么多的公司上市，而整体上市公司的盈利水平在不断地下降，亏损负债不断地增加，大家的钱都到哪里去了？所以这个过程是解决这方面的机制，这样就不能讨论按照市场价格体制。这是国有股减持的大的问题，国有股总是要减持的，现在是把基本的原则达成共识，在这些共识的基础上，来展开国有股的减持，使市场比较稳定的情况下，投资者的利益有确切保证的条件下进行。

　　关于社保资金的问题，可以这么说，这是一个混乱的帐目，违反了最基本的财政原理，大家都知道，财政收入上有财政支出有财政收入，过去我们在计划经济条件下，所做到的，是在财政支出方面做专款专用，叫做买酱油的钱不能用于打醋。到了市场经济了，需要把财政收入和财政支出连起来做专款专用，叫做买柴的钱只能用于买米，如果这样的话，将来军费不够了，是不是关税只用于军费啊？以后政府的行政经常性开支不够的话，是不是增值税只用于这方面？那还用财政的预算吗？所以如果国有股要减持，它的收入应该进入财政而不是用于社保基金。比如说，挂在社保基金两亿股的国有股是按什么价算呢？是按照面值算，社保基金有了两亿元的基金？还是按照净资产算？还是按照哪天卖出去的钱算？社保基金这么多的国有股要不要派进董事？要不要管那些多的上市公司，有那么多人派吗？想想看。所以这里面不是这么回事。因此，这地方走的是条歪道。

　　第四个问题简单讲讲中国资本市场的对外开放。我们大家比较喜欢对外开放，可是我们对外开放必须有一个最基本的前提，就是首先对内开放。要搞国民待遇，不对内开放的话恐怕不行吧？所以首先得解决对内开放。其次，我们再讲对外开放，在对外开放中要坚持一个基本的原则，这就是这样一个资本市场是中华人民共和国的资本市场，它是为中华人民共和国国内的各类企业和各个公民、投资者来牟利的基本市场，一定要确立主权概念，没有主权的概念的开放，将导致这样一个开放，以致一系列的后果，第一，国民资产严重流失，第二中国的整个经济财务增长受到严重的制约。第三，资本市场里面的风险大大增加，甚至出现某种金融的危机。因此，必须始终坚持中国主权概念的角度，然后有序、有步骤地开放。

　　时间到了，我就给大家讲这么多，有讲不对的地方，请批评指正，谢谢。

　　主持人：非常感谢王教授热情洋溢的发言，我对于王教授大部分的观点都很赞同，尤其是他关于发展债券市场以及国有股减持的原则问题，这方面如果做得好，对我们国民经济的发展将会起到很大的推进作用。

　　今天上午的演讲到此结束，非常感谢演讲嘉宾的精彩发言和在座各位的认真听讲。