高盛亚洲董事总经理胡祖六发表演讲

　　2003年3月22日，为期三天的“中国资本市场开放与发展论坛”在北京国际会议中心隆重开幕。人大副委员长成思危先生、前外经贸部副部长龙永图先生等出席了本次会议。新浪财经为广大网友独家直播本次会议。

　　以下为部分嘉宾发言实录：

　　主持人：下面为各位请出第三位演讲嘉宾，高盛亚洲董事总经理、清华大学中国经济研究中心教授胡祖六先生，大家欢迎。知道胡先生的人也许会想起来，他有许多惊人之语，比如说亚洲金融危机爆发之前，胡教授就曾经预言过，前不久一次论坛上，胡教授提到中国资本市场上有投资价值的股票大约有一打，也就是12个左右。我想，今天胡教授的发言一定会让耳目一新，大家掌声欢迎。

　　胡祖六：各位女士们、先生们，大家好，非常高兴有机会在这里跟大家交流。我今天的题目是中国资本市场与国际接轨的问题，谈一下自己的看法。

　　资本市场，大家所知，是真正意义上的新兴市场，只有短短十年的历史，相比之下，美国的资本市场是全球最发达的资本市场，中国即使要翻开中国的经济史，明清资本主义的时候，十五世纪、十六世纪，香港、苏杭，甚至长江中上游汉口，都有初期关于谷物的，大米、丝绸、茶叶这些商品的资本市场，这也是资本市场的早期的萌芽。后来由于闭关锁国，一些社会效益体制僵化，中国初期工业革命一直停滞不前，没有从传统的小农社会变成现代的工业社会，所以资本市场就无从发展。今天大家都知道，十六大之后，建立现代市场制度，资本市场被广泛地接受。产业的整合，改善公司的治理，提高投资回报率与配置效率。所以，在我们发行资产的过程中，面临一个跟国际市场接轨的问题，在我们学术界和行业里都谈了很多，什么叫与国际资本市场接轨呢？从我个人的看法有几个方面，第一是从市场的规模上面，要与国际市场接轨，我们的股票市场发展非常快，长足进步，今天我们市值按美元来说有4900亿，在亚太地区是第二大，仅次于日本，成为第二大的资本市场，像博览、俄罗斯、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷等等，中国目前按市场规模来说是最大的。但是即使如此，我们跟最发达的市场还有很大很大的差距，我们的股市，连美国资本市场市值的十分之一都不到，美国的市值经过三年的熊市以后的调整，还有十万亿美元以上，我们只有四分之一。美国现在有一万八千多家上市公司，包括交易所挂牌上市，纳斯达克场外交易的公司，纽约股票交易所有七千六百多家公司，从上市公司的数目来说，显然规模还是相对下降的。事实上看，我们目前市场的规模，只相当于通用汽车或者是微软一家公司的市值，跟最成熟最发达的市场来比，这个差距是非常非常之大的，所以我们要跟国际接轨的话，就要进一步扩大市场规模，从总公司的市值来说，进一步增长和扩大。由于中国强劲的增长，自从我们改革开放以来，是全世界增长最快的主要的经济体，未来二十年，中国政府提出全面建设小康社会的目标，GDP每年7%以上的增长率，20年之后GDP增长翻两番。所以我觉得我们市场的发展非常有潜力，我们完全有望成为全世界最大的资本市场之一，至少应该超过俄国和英国，成为第二大或者第三大市场，甚至超过日本，从股票、资本市场还有债券资本市场的市值规模来说，有可能超过日本，这些占GDP的比重上升到60%到70%的水平。

　　金融工具的多样化，从总市值，除了上市公司的数量，我们基本的金融工具，目前我们是除了股票以外，还有各种各样的债券，像国债、公司债，甚至垃圾债，就是说不够信用等级的公司的债券，还有证券化工具，以其他资产为基础的证券工具，这都是基础的金融工具，以现金交易为结算的。

　　中国还要发生衍生工具，包括普通股票的期权，还有股指的期权、期货，还有商品的期货，这都非常重要。大家知道，目前美国在对伊拉克开战，对中国石油价格有很大的影响，从九十年代中期以来，我们就成了净的石油进口国，国际油价波动对我们的经济有很多不利的影响，进一步发展商品的期货市场，包括原油的期货，有助于我们抵御这些风险，改善我们资源的分配，能够提高资本的独立。所以，从这些金融工具来说，我们还是有很大的发展空间，我们应该从比较短期的可流动性的货币市场，同时比较好的债券市场，功能比较齐全，金融工具非常多样化的市场，这方面跟国际接轨。

　　跟国际接轨的第三方面就是市场的质量方面，光是上市公司的量和市值都是比较单方面的指标，质量的话有一个衡量的尺度，一个就是透明度，所有的上市公司，或者说提供工具的股票债券的机构，都要有完整的、及时的信息披露，这非常重要。事实上，透明度是信赖金融市场的基石。分配投资方面，比全体的计划经济更有优越性，就是因为信息方面能够帮助公司和投资者进行投资决策，成为引导资本的分配。但是，还很重要是，更重要的是，就是配置要更加有效，刚才成思危先生讲的，市场回归基础，这是我们建立资本市场的初衷，我们可以有效地分配资源，但是投资者得不到准确、及时、全面的信息的话，就很难进行最优的投资决策，市场就失去功能。透明度方面，我们有很多需要努力的地方。

　　市场的质量第二个衡量尺度就是流通性，有很多方面，一个是流通领域的数目，我们现在目前存在国内资本市场的一个很大的问题，就是流通股的数量比重非常低，国有股、法人股，目前为止还不能流通，另外我们的市场从投资者的结构来说还是以散户为主，缺少一个机构投资者的流程密度。流通性的市场，流通股的数量比重都很大，交易非常薄弱，交易成本非常低，这样的资本市场更有效率。

　　所有上市公司的资料，所有的中介机构，尤其是投资银行和证券公司的资料，他们的专业水平，他们的品牌，他们的声誉、经验，他们的服务水平和质量，都是跟国际接轨的非常重要的方面，上市公司的资料，尤其是中介公司的服务水平，都要跟国际接轨。

　　谈到市场的规模，谈到了市场的深度，还有质量，最后一个方面就是监管要跟国际接轨，从监管的框架、经验、水平、有效性来说都要跟国际接轨。我要特别谈一点理念的问题，我们的监管应该是为了发展而监管，监管机构做的每一个监管的举措，每一个新的政策和法规都是为了一个目的，一个核心的目的就是为了市场健康的、有效的运作和发展，建造一个公平的游戏场所，所以监管并不是为了保护某一特殊利益集团和行业，更不是为了保护某一个金融机构，也不是以控制、操纵、影响市场的股指价格作为目标。比如说拖市或者就市，刚才龙永图先生特别提到，这是反市场的措施，长期以来，会造成严重的危害，妨碍市场的市场运作。

　　从监管的工具来说，应该是靠法律而不是行政的手段，归根到底，监管机构要做到专一化，要有独立性，要有权威，在投资者之间，在所有市场参与者中间，要树立公平的理念，监管方面要跟国际接轨，最后一个目标就是公平。规模、深度、质量、监管这几个方面，都要跟国际水平接轨。为了尽快达到这个目标，我们要开放和发展资本市场，因为我们的市场是一个真正的新生市场，很多工作还不够成熟，我们发展控制非常大，潜力非常诱人，我们应该开放发展市场，我们起步很晚，资金不足，如果完全靠自己关起门来从头在黑暗中发展，不仅是速度很慢，而且非常有可能重复欧美资本市场数百年来历程中所经历的无数的挫折和错误。

　　反过来，如果我们能从一开始就积极地借鉴国际的经验，参照国际上最先进的模式，采纳全球最佳的惯例，中国的资本市场就能健康地、快速的发展，中国完全可以实现跳跃式的发展。

　　遗憾的是，中国当初在加入WTO的时候，对资本市场开放的承诺是最少的，开放度是最低的，这是非常非常遗憾的。因为表面上，这是政府为国内幼稚的资本市场赢得保护期，但是这种政策的有效性是值得怀疑的，二战以来，差不多五十年，国际上都提倡民族工艺的保护，很多发展中国家都是以这个为名，进行高关税，事实证明，工业化的目标、现代化的目标越加遥不可及。我们资本市场的发展上，我们实际上选择了一条最缓慢，也可能是最曲折的和最有风险的路。

　　资本的流动，流进流出，大家知道，我们的政府证监会去年有一个很大的突破，第一次引进了QFII的制度，利用境外的资本参与境内的市场。现在我们也在积极地准备推出QBII，是因为我们有条件参与境外的市场，这都是资本跨境的流动。

　　我先谈谈资本市场开放的第二个含义，金融服务的市场进入，全套的金融服务开放，投资银行、证券经纪、资产管理、个人理财等等方面，也应该像国外的金融机构那样来开放，允许金融机构在境内市场上给境内外的公司、机构与个人客户提供一系列的关于资本市场的服务。我们中国入世的协议是允许外资咨询公司合资，股份可以拿到33%，这是很大的进步，但是很可惜，这也有很大的局限性，因为看全球，还有历史的经验，在投资银行、金融服务方面，投资的模式是罕见的，跟制造业不太一样，因为在国际上非常罕见，成功的几率不是很高。我们是不是可以通过进入WTO以后，这个开放实际上是最理性的开放，没有谁能阻止我们开放的范围更广，这是最低的承诺。

　　更大的市场准入，当前加入国内市场的竞争，给现有的机构带来一定的压力，甚至少数的经营不善的可能会被淘汰出场。因为外资的进入，提高了整体的效率和水平，我们的政府、企业、机构与个人客户会因此获得更佳的金融服务。其实我们中国国内的证券行业具有很多显著的本土的优势，最强大的外资机构也难以垄断中国这样庞大的而且发展非常迅速的市场。相当一部分的业务，像共同基金、营销等等，外资的银行的商业模式几乎是难以参与竞争的，我们看香港、台湾、韩国，实际上已经是开放的，香港是完全高度开放的，即使是在本地的，最大市场份额的，都是本地中小银行，在台湾和韩国都是如此，外资的市场机构排名第四第五就了不起了。

　　我特别讲一个例子，就是英国的例子，我一直讲这个例子，因为它是非常极端，但是非常有启发性。英国作为第一次工业革命的发祥地，金融的历史也是非常悠久的，但是，到了二十世纪二战以后，英国政府过度管制，使得金融业，尤其是投资银行、资本市场来说越来越萎缩，停滞不前，但是从七十年代末，1979年起，撒切尔夫人上台，开始市场化的改革，首先很大的作用，在八十年代初，就一举取消了长达20年资本的管制，英国的管制原来跟中国一样的，出现了国际收支危机，到国际货币基金申请援助，八十年代初，撒切尔夫人就把外汇和资本的管制都一举取消了，同时全面开放了金融市场、金融服务。像港台几百年历史的英国投资银行，纷纷被外资所收购，举几个例子，德意志银行收购了摩根斯坦利银行，花旗银行收购了切罗德，巴黎银行被荷兰的银行INT收购等等，可以看出来，英国的银行按照这个划分的话，可以说是全军覆没，但是，美国、欧洲大陆的金融机构，在英国安家落户，全面参与英国金融市场的发展，大大提升了英国在国际金融的地位，德国政府一直提升法兰克福变成国际金融中心，取代伦敦，但是经过二十年的努力，法兰克福根本没有办法跟伦敦相媲美。英国政府的拿来主义，使英国的银行业从二战以后几十年的沉寂中一跃而起，实现了现代化，资本市场的发展，从撒切尔夫人上任以来，产业的大规模民营化，英国电信、英国航空、英国石油，都在八十年代、九十年代民营化，重组。经过这个过程之后，英国在欧洲应该说是最有竞争力的经济体。

　　听了龙永图先生说的话，我也很有感触，我们应该更大胆的开放，这样才能促发展。再有，资本的流动，资本帐户的自由化的问题的东西，一讲到资本流动，就想起两个金融危机，亚洲金融危机，我们很多学者，国内国外都误导了亚洲金融危机的教训，把亚洲金融危机简单地、片面地归于这些国家过早地放开了管制。资本自由流动充其量只是外因，脆弱的银行体系、过高的对外负债率、大量的帐户的赤字，才是金融危机真正的根源所在。

　　亚洲金融危机确实对中国有很大的警示作用，有很多的教训需要我们吸取，应该说对中国上了免费的一课，这个启示有三大方面，一是结构改革，尤其是健全我们金融体系，尤其是银行体系重组，改善效力低下的国有企业，增强我们企业与金融机构内部的风险管理能力，这是重要的一个启示。第二是有效的监督，开放并不可怕，关键是做好准备，要有足够的监管能力，这一点非常非常正确，我们要进行有效的监管，提高我们金融监管的标准和质量，加强信息披露。第三就是要审慎的宏观政策，包括稳定的财政政策、货币政策，尤其是汇率政策，以避免国内经济与国际收支失衡。

　　东南亚金融危机含义是非常深刻的，但是很多人都忽视的一个启示，固定汇率的危害性。固定汇率客观上刺激了短期的资金流入，造成经常帐户的不可持续的赤字，这也成了金融危机的大的原因，九七年的金融风暴，还有九四年、九五年的墨西哥的金融危机，都跟这个有关。我们看到，宏观经济的环境，与国际收支的许多不确定因素来制约的，国际经济周期的波动，尤其是中国加入WTO以后，贸易改革对中国经济不可避免地造成很多外部的冲击。目前，我们在三个货币政策的制定，资本自由流动和固定汇率三个选择之间，我们应该选择前二种，放弃第三种。我们经济学界称亚洲金融危机得到共识性一个认识就是资本和帐户万万不能开，这夸大了资本流动的收益性，以此防范金融危机，这恐怕是一种幻想。如果我们担忧通货紧缩，或者到97年之前，由于宏观经济过热，担心通货膨胀，最好的办法是回归到计划经济时代，进行价格管制，这种管制就像价格管制一样，有很多效率的成分，过多的行政管理的干预。对开放我国国内的资本市场，应当说是中国二十五年以来改革开放的一个必然的结果，是下一阶段经济发展全球化的必由之路。