大公国际资信评估公司

　　由于土地资源的稀缺性和不可替代性，房地产行业具有很强的区域市场特征。不同类型的房地产之市场供求、经营管 理区别也很大。同时，房地产业易受政府法规及政策管制，并与区域经济发展水平以及经济景气周期有着明显关系，其资产质 量与财务状况以及现金流量波动很大。

　　除此之外，中国房地产企业还普遍存在资金实力不足的问题，资金大部分来源于银行贷款、定金及预收款以及外资投 入，自有资金很少。这使得国内房地产企业过分依赖于贷款和预收款，其资产负债率很高，利息负担沉重，资金周转余地比较 小。同时，定金及预收款所占比重相当大，如果贷款不能及时到位或预售不顺利，则往往不能按进度建设，竣工延误相当普遍 ，继而引发一系列的问题。

　　其次，中国房地产企业(特别是住宅开发企业)以新房出售为主，旧房很少进入市场；房地产开发企业亦很少经营房 屋出租业务，收入主要依赖出售情况，这种经营方式也使得房地产业财务状况很不稳定，现金流量更是波动极大。

　　基于房地产业的自身特点，大公对中国房地产业的评级分析着重以下几个方面：国家宏观经济环境和区域经济环境、 行业发展趋势与政策法规、公司基本经营和竞争地位、公司财务状况与资金来源、管理层素质、公司组织结构、突发事件风险 。

　　一、国家宏观经济环境和区域经济环境 　　我们的分析首先集中于国家宏观经济环境和企业所处区域的经济环境， 这是影响企业发展的基本因素，对企业未来的经营、利润都有密切关系。

　　经济景气　房地产业与经济景气有明显的正向关系，经济繁荣时住宅需求亦会随之上涨，房地产企业的收益增长很快 。经济萧条时则相反。

　　分析具体企业的偿债风险时，不仅要关注偿债期的经济景气状况，还要了解该企业在一个完整的经济周期内的整体表 现、观察该企业在经济低谷时的经营能力，这是反映企业经营稳定性的重要依据。如果企业在其他国家或地区有物业，还需分 析那些国家或地区的经济景气情况，并注意其经济景气是否同步。

　　区域经济环境　房地产企业受其所处区域的局部经济环境变化的影响更为直接。因此，需要分析企业房地产所处区域 的经济环境。如果该企业的物业分布在不同地区或城市，应该分别加以分析，特别要注意不同区域之间的经济环境是否存在经 济发展不同步的情况，是否能形成互补。

　　人口分布和居住水平　住宅需求与区域人口数量(应考虑流动人口因素)和结构(如年龄结构、职业结构、收入结构 等)有直接的关系，其他房地产的需求量也与入口有相当大的联系，故分析房地产的供求关系应与人口统计分析相结合。居住 现状也是决定未来房地产发展空间的重要因素。

　　二、行业发展趋势与政策法规　　房地产本身的发展趋势及其在国民经济中的地位，以及中央或地方政府对房地产发 展的鼓励或控制倾向和相关的土地管理、投资金融、财政税收等政策法规，对房地产企业的影响往往是决定性的。

　　行业发展趋势　就中国而言，房地产业的总体水平不高，人民的居住水平远未达到小康标准，改善住房条件已成为提 高生活质量的首要任务，政府也已把住宅产业作为启动消费的核心产业来抓，因此中国未来较长时间内房地产行业特别是住宅 的发展前景无疑是良好的。但具体到各个地区、各个城市或一个城市的不同区位，以及不同类型的房地产，其市场的具体走向 则需要作十分仔细的分析判断，没有统一的模式可寻。

　　从市场情况看，虽然近期房地产租售价格普遍下跌，但房地产市场出现了比较明显的两极分化现象，一些城市中地段 较好、品质优良、价格适宜的居民住宅热销，而地段不好、质量不佳或配套设施不全的，普通住宅和高档物业销售比较困难， 某些城市则是整体房地产销售困难。从近期房地产市场的情况来看，这种状况还会持续一段时间，房地产价格可能维持在目前 的水平。甚至还会有一定的下降空间，这可能主要是基于政府对商品房土地出让金、税费的优惠政策。

　　加入WTO的影响　中国加入WTO后，我国主要城市的经济活动将趋于频繁，这将刺激办公楼、外销房等物业的需 求。

　　另外，中国加入WTO世贸组织可能造成境外技术和资金大量进入国内房地产市场，这一方面会引进更高层次的物业 设计与管理服务水平以及新型建树等，提升国内房地产的整体品质；另一方面也会加剧房地产业的竞争，一些国内业水平低下 而被迫退出新一轮的竞赛。对公众而言，则可以得到更多的选择余地，享受更好的服务。

　　由于欧美等西方国家的房地产开发商规模一般不是很大，在国内直接开发运作房地产的成功经验不多，故境外资金可 能多会采用融资方式进入，并很有可能推动房地产市场的证券化进程。只有那些专业化、规范化、声誉较好的大企业才易于获 得境外资金的支持，由此，市场格局会有新的变化，房地产行业可能迅速实现集中化，形成少量专业化集团。

　　还有，随着中国加入WTO和国外金融机构的进入，以及国内金融机构由于竞争压力而发生变革，可以预见，房地产 开发和消费融资将会更加方便，这些都特有力地促进房地产业的发展。

　　政府支持或限制　由于房地产业的发展与国计民生关系密切，各国政府对本国房地产业的监管力度都是比较大的，因 此政府的政策导向对房地产业的发展就显得格外重要。比如，前八年中国政府限制高档写字楼、公寓及别墅的开发建设，即使 是已经开始开发的项目也因为贷款困难等因素而步履艰难。而政府对经济适用房开发的种种鼓励措施，使得从事经济适用房开 发的企业销售前景看好。

　　在分析房地产企业时，未来几年中央政府和地方政府的政策走向和具体措施是需要给予特别关注的。例如，国家大力 推公房出售并制定住房二级市场开放以及取消福利分房和住房货币化等政策对推进住房社会化起到关键作用，其对中国住房消 费市场的影响是极其深远的。又如，近年来住房信贷政策的快速变化，对扩大住房消费现实需求起到了十分积极的验以及个人 信用制度尚未建立，实际操作中问题很多，也需要政府相关政策法规的支持。

　　入行障碍　目前，由于国家鼓励房地产开发，进入房地产业比较容易，表面上的入行障碍不大。但房地产业所需资金 规模很大，取得高等级的开发资格需要较严格的条件，特别是土地的有限供给和房地产的使用年限限很长。决定了房地产业具 有规模经营优势。虽然新的投资者仍然可以通过注资、地皮入股、购买等方式加入，但房地产业今后的竞争，主要集中在行业 中实力较强的企业之间。

　　监管措施及其变化趋势　房地产业的监管牵涉到诸多方面，如土地管理、城市规划、金融投资、工商物价、环境保护 以及建筑行业管理等。有关法律法规对房地产业的。开发经营影响很大，比如城市规划管理确定合理的城市用地数量结构、用 地功能布局、各地块开发顺序、开发强度和建筑用地技术规范，从而决定未来房地产开发价值和最有效利用程度，也是政府调 控地价的手段。这些相关法律法规发生某些变化的可能性很大，必须针对具体区域情况进行认真的分析研究。

　　近年来，房地产方面的纠纷较多，主要涉及交房延迟、面积不准、产权办理、建筑质量、配套设施、拆迁安置、预借 款项等等，有些纠纷是由于部分房地产开发企业违规经营、不守信用造成的，但从另一方面也反映出房地产相关法规尚不健全 、监管措施不力的问题。近年来，建设部等有关政府部门制定了一系列相关法规，加强了对房地产企业的监管，这些措施有利 于规范房地产企业的经营，保障房产所有人和使用人的正当权益，对房地产市场的健康发展是非常重要的。

　　三、公司基本经营和竞争地位就具体企业而言，需要分析其业务范围；房地产业开发的主要类型、地域分布的情况， 以及在区域市场的竞争能力和优劣势，这是制约其经营获利能力的基本因素。

　　业务类型与地域分布　列出企业正在开发和拟开发的主要房地产的类型和等级以及地域分布情况，如是写字楼、商场 、娱乐场所、别墅、公寓还是居民住宅?档次、地位、地段如何？区域分布情况？并由此分析该企业的经营状况和业务特点。

　　竞争地位　房地产开发企业的经营规模、土地储备、经济实力、经营业绩以及品牌声誉乃至政府支持等多方面的因素 决定着其在区域市场内的市场份额和竞争能力，这对房地产企业的盈利能力影响很大，需要进行详细分析，特别要指出其优势 和劣势所在，并分析其优势是否能延续，劣势能否克服。

　　另外，房地产开发企业和建筑企业都需要具备一定的资质等极才能从事相应的业务，而资质等级的评定本身就是对该 企业综合素质及行业地位的一种判断，故应该注意企业的现有资质等级及其变化。

　　其他业务企业在房地产业之外的其他业务也是其经营的组成部分，需要根据相关行业的特点对之进行具体分析。特别 关注这些业务对企业盈利能力和现金流量的影响，包括产生现金的能力和投资需要等。

　　四、公司财务状况与资金来源　　公司财务状况特别是经营性现金流量是经营绩效的集中体现，对房地产公司而言， 因为其经营的周期性很强，现金流量分析就更为重要。而房地产公司的资金来源结构对其财务状况和现金流量有极为关键的影 响。

　　资产负债结构　公司资产负债结构与其资金来源有密切关系；这里需要具体分析其投资总额中自有资金、银行贷款或 债券、预收款项所占的比例，以及由此产生的财务风险大小。房地产公司因前期投资很大，很难全部依靠自有资金投入，一般 来说负债比例比较高，国内的房地产企业更是如此，资产负债率一般都超过80％。但房地产企业的资产负债结构又是呈周期 性变化的，在物业开发阶：段负债很大，随着物业逐步；出售，预收款项转变为销售收入，以及贷款或债券的偿还，负债会逐 渐减少，资产负债率显著下降。

　　房地产企业的资产大部分是土地、房产以及在建工程，其资产质量或资产价值总是处于变动之中，有时波动很大。在 评级过程中，要特别关注资产的实际价值，而不能局限于资产的账面价值，那往往会造成资产价值的低估或高估。

　　对房地产企业来说，债务结构也非常重要。首先，债务期限要与物业开发周期匹配，如果利用短期融资进行长期投资 ，则具有很大的财务风险。其次，不能过多地依赖预收款。由于预收款的不确定性很大，若预售受阻，资金短缺会直接影响建 设进度及建设质量，造成竣工延迟或质量问题，反过来又会引发法律纠纷，影响物业销售，还可能承担违约责任。

　　分析房地产企业的资产负债结构，必须在一个较长的周期来分析，还要考虑物业的质量和管理层的倾向，若管理层经 理丰富、物业的质量很高、销售有保障，高负债率未必一定风险就大。

　　盈利能力与经营现金流量　盈利能力和经营现金流量与投资总额、物业类型、质量、价格、租售方式及租售率、利率 、胜利等都有很大的关系，是分析企业财务状况的最重要内容。房地产企业的其他业务也会对其盈利能力和经营现金流量产生 直接影响，影响的程度视其他业务的比重而定。在评级中我们特别关注未来经营现金流量的可预测性，具有正的经营现金流量 且长期比较稳定的企业评级较高，经营现金流量波动很大且时有负值出现的企业等级一般较低。

　　流动性和财务弹性　分析企业的流动性与财务弹性，不仅要考察其经营产生的现金流量，还要分析其债务到期结构、 账面现金、融资与投资计划以及资产的变现能力等。这里我们主要关注一些相对比率，如流动比率、速动比率、现金债务比率 、利息保障倍数等。其他如银行或股东支持的可能性和强度、直接融资的可能性与方式、企业商业信用、资产是否易于变现都 会对其财务弹性产生影响。

　　由此可以看出，融资手段和融资能力对房地产企业的经营是至关重要的。这牵涉到企业本身及其股东的资金实力，以 及企业具有直接融资与间接融资渠道；比如是否上市企业、能否发行债券、银企关系如何，或者有大客户提供的大笔预收款项 等。

　　对房地产企业来说，由于房地产本身具有较好的通用性，作为抵押品比较容易被接受，因此抵押可以作为企业流动资 金的一种备用来源。

　　五、管理层素质管理阶层的经营理念、管理策略、购并重组意愿、理财方略(如是否稳健)等，虽然是很难量化的因 素，却是分析公司信用十分重要的因素。

　　经营策略　明确的、经过认真论证的、可行的经营策略对企业的成败是非常关键的，比如投资类型、区域、国别的选 择、业务分散策略、营销策略和财务策略的制定等。经营策略是稳健还是激进也是需要注意的，稳健型的策略可能使得企业经 营比较稳定，但也可能丧失发展机会，对长期的发展不利；激进型的策略则可能导致投资过大或加大财务风险，引发流动性问 题。因此，要基于企业面临的环境对其经营策略进行具体分析。

　　以往业绩　需要审视核心管理层的经验，包括在业内和该企业工作的时间，以往的业绩，类似计划的成功与否，以及 管理者适应变化的能力，即对市场机会的把握和应付挑战的能力等，并与同业经营业绩进行比较，据此对企业的未来经营能力 作出合理的推测。

　　决策机制　公司的内部组织形式以及管理层的产生方式是否符合现代企业制度，决策机制是否科学、有效，内控制度 是否完善，对公司的经营管理绩效也有着直接的影响。

　　管理层可信度　另外，管理层是否信守承诺并具备较强的偿债意愿也会影响到企业的信用。

　　六、公司组织结构　　股东结构　股东实力对企业的影响是多方面的，特别是在企业资金周转困难时，股东的及时支 持将是至关重要的。另外，股东本身的战略目标、经营策略甚至之间的相互关系都会对经营(包括股利分配政策)产生—定的 影响。

　　母子公司关系　若所分析的企业和其他企业之间具有母子公司关系或互为关联机构，则特别要注意它们相互之间的法 律义务关系与重要程度，以及是否存在特由的协议承诺或习惯做法等，这关系到一方遭遇困难时的资金支持以及偿债责任和优 先次序等。

　　七、突发事件风险　　像一般企业一样，房地产业也会受到经济形势或国家政治因素、政策法规变动、购并重组、意 外事件、法律诉讼等突发事件影响。不过房地产企业在建项目多，开发风险大，发生各类事故和法律诉讼的可能性也较大，因 此树立风险意识和强化风险管理是房地产业所必须时刻注意的。

　　风险管理　管理层对企业风险的认识以及风险管理的策略，对企业风险防范以及风险处理都是非常重要的。比如，对 开发项目应切实做好可行性研究和前期规划设计工作，尽量避免因市场分析失误或规划设计问题导致的返工甚至失败。对在建 项目的施工建设，应采取建筑商分担风险的措施，如工程承包制或交钥匙工程。对自然灾害风险的管理，一方面要根据物业所 在地的地理环境，购买适当的保险以合理分散风险，另一方面也要在建筑标准、建筑结构、材料选择上增强物业自身抵抗风险 的能力，同时在工期安排上也要充分考虑自然条件的制约。对人为事故的风险管理，则要通过严密的规章制度强化管理、明确 责任，消灭事故隐患。另外，应制定风险产生的积极补救措施以减少损失。

　　法律诉讼　房地产企业涉及法律诉讼事件的机会很多，比如竣工延迟或其他质量原因招致购房者要求退房或赔偿，或 者分期付款购房者末按期付款需要追债或处理抵押房地产，等等。这就需要房地产企业特别关注潜在的法律风险，签订合同协 议要合法严密，以充分保护自身的合法权益不受损害。