中芯国际：行业增长迅速 盈利增长可持续

　　□国泰君安(香港) 吴险峰

　　我们到中芯国际公司实地调研，与公司负责投资人关系的主要人员进行交谈，并参观了公司在上海的生产线.。公司目前订单已满载到2004 年底，且部分合约签到2005 年底。我们认为，中芯国际投资价值明显，维持“买入”评级，目标价为2.05 港元。

　　中芯国际的国内外客户不断扩大且稳定度提高，与世界最先进代工技术比仅差3季。另外，建封测厂可延伸产业链，而政府取消税收优惠对公司不构成实质影响。

　　国内半导体市场增长迅速

　　中国半导体市场需求增长迅速，从1995 年到2003年年复合成长率达30%，2003年市场需求约200 亿美元，已占全球半导体市场的10%。与此同时，中国半导体的自制率却非常低，仅占15%，即85%的需求通过进口满足，国内制造替代进口使国内半导体制造业成长空间巨大。

　　在集成电路制造的三个产业链设计、代工、封测中，国内以设计环节最为薄弱，但成长速度也快，国内目前有463 家设计企业。公司已与其中的122 家有来往，且公司有100多名工程师为该类企业提供合作服务，既可稳定该客户群，又可顺应需求，逐渐增加国内客户的比例，公司计划到2005 年底内销比例增加到销售额的15%。

　　公司目前研发费用约占销售额的8%，并逐步建立自有的知识产权。在代工工艺技术方面，公司0.11 微米技术已开始生产，0.09 微米技术正在研发中，计划明年2 季度量产。而世界最先进技术的代表台积电在该项技术的量产时间也是在今年第三季度，公司与世界最先进芯片代工技术对比仅落后约3 个季度。

　　另外，公司已与成都市政府签订协议，合共斥资1.75 亿美元，于成都高新西区兴建芯片封装及测试厂，公司将占该项目的少数权益，并提供营运支持，有关计划总投资额约为1.75 亿美元，拟于今年底动工，于明年投产。国内目前封测的产能不足，公司此举在满足国内需求的同时，还可延伸公司在IC 行业的产业链。

　　取消税务优惠不构成影响

　　中国政府近期与美国通过WTO程序达成谅解协议，从明年4 月取消集成电路产品内销的退税优惠，该政策是对国内集成电路企业内销的17%增值税在用进项税抵扣后高于3%的部分，即征即退。

　　据国内行业协会分析，由于存在进项税抵扣因素，只有内销比例超过30%时，该税收优惠才起作用，公司一季度内销不到2%，按公司计划到2005 年底，内销比例仅为15%，该政策公司本来就未享受，公司未来加大内销比例后潜在的影响也不大，因而该政策取消对公司经营也不构成实质影响，因此取消税务优惠对公司不产生负面影响。

　　与内销税收优惠相反，公司外销的增值税实际税率为4%。而按国际惯例，出口产品无需缴纳增值税，目前国内行业正在争取取消出口的增值税，该项税费一旦取消，则对公司带来实质性的利好。

　　公司同时认为，中国政府对集成电路行业的政策扶持不会改变，未来更可能采取符合WTO 原则的政策优惠措施，如改变税种、增加研发费用的补助等方式，这在美国、韩国、台湾地区都有先例。

　　今年内毛利率可达30%

　　公司与国际大型芯片代工企业相比，由于在大陆设厂，人力成本低，且设备投资在行业尚未景气时进行，因而具有成本低的优势。在公司成本构成中，折旧占50%，人工占20%，水、电、气、辅助材料占20%，晶圆原材料硅片约10%，北京的3 条12 ?生产线在2003年已与设备供应商签约，价格锁定，硅片主要由美、日、德企业提供，供应充足，价格稳定，因而公司的生产成本并不因今年行业景气而明显提高，而同时单位售价保持高位，我们维

　　持公司2004年毛利率30%的预测，2005年预测提高到32%。

　　我们在前期的报告中讨论过公司的风险因素，行业的周期性对公司构成较大风险，目前国际半导体公司股价普遍出现大的跌幅，主要原因就是对行业周期性高峰可能出现的预期，行业周期高峰过后，行业将面临售价下降、需求减少，产能不能完全发挥。

　　据公司称，相对于其它国际大型芯片代工企业，公司独家掌握了现有设备生产通用型记忆芯片的能力，即使行业需求出现下降，而记忆型芯片的市场需求仍大，公司仍能保持高产能利用率，可部分化解行业周期性的风险。

　　目前全球半导体公司股价大幅下跌，主要原因是预期半导体行业的周期性高峰预期出现，我们通过对国内晶圆代工企业的凋研(我们也同时走访了华润上华半导体)，2 家公司今年尽管产能都在不断扩大，但仍供不应求，满负荷生产，产量、售价均在提高，至少到年底不会出现意外，我们认为目前市场对半导体行业周期高峰来到预期过早，且股价的下跌已过度反映负面的预期，整个行业股价估即使半导体行业周期高峰到时出现，国内半导体的行业景气仍将持续，预期至少可持续到08 年，相对于国际半导体行业成为周期性行业，国内半导体行业无疑仍为“朝阳行业”，行业产品价格会受到国际半导体市场的影响，但需求将维持高成长。因此，对技术标准已达到国际水平的国内半导体公司而言，其估值应高于国际行业平均水平。

　　因此，我们维持投资评级为“买入”，目标价为2.05 港元。