华能国际盈利增长趋于放缓 收集目标价7.3元

　　□国泰君安(香港)张文先

　　燃料支出是华能国际最大的经营成本支出，2001-2003年公司国际燃料成本占总经营成本平均比率约为52.2%。我们预计即使公司电价上调未能完全弥补燃料价格上升带来的负面影响，华能国际的盈利增长将放缓。

　　煤炭价格仍处于高位

　　由于公司发电量全部来自火力，因此煤炭(燃油发电约占总发电量0.3%，可忽略不计)的价格变动直接影响公司经营成本的变化和盈利能力。2004年电煤价格在旺盛需求以及运输瓶颈的共同作用下持续上升。

　　此外，由于国家对电煤价格调控手段的削弱，煤炭生产商对于按国家指导价供应煤炭的履约程度开始降低，也加剧了电煤价格上升幅度。对于华能国际而言，由于公司只能获得60%的国家指导价格电煤供应，其余将需从现货市场购买，而且公司主要电厂位于中国沿海经济发达地区，主要依靠海运运输煤炭，因此煤炭价格上升幅度更加明显。

　　2004年华能国际旗下公司单位燃料成本同比上升15.8%，由于二季度煤炭价格继续上升，从目前趋势分析，预计公司2004年单位燃料成本上升幅度将远高于公司控制目标5%，我们预计全年平均涨幅为20%。

　　从最近的国内、国际市场走势分析，煤炭价格仍然处于高位，但升幅已逐渐趋缓。展望2005年，我们预计煤炭价格仍将维持高位，但升幅将明显回落，主要原因有：1、国家宏观调控政策将逐渐发挥作用，随着高耗能行业固定投资增长明显放缓，对煤炭的强劲需求不可避免受到抑制；2、在目前相当高的煤炭价格刺激下，煤炭供应将逐步回升，尤其是在煤炭安全形势趋于稳定后，乡镇及地方国有煤矿增加产能的积极性开始高涨。3、国家全面清理焦炭行业，随着土焦的停产和对机焦项目的严格审批，对焦煤的需求将开始放缓，有助于抑制焦煤价格的快速上升。我们相信，2005年以后，在上述因素的共同作用下，煤炭供求紧张形势将得到缓解，甚至可能出现煤价的回落。

　　电价调整公司长期受益

　　自2003年12月以来，中国已两次提高销售电价，从华能国际公布的调整电价方案中分析，公司旗下17家电厂获得上网电价调整，下半年公司新收购的5家电厂电价也作了相应调整，其中计划电量电价调整相当轻微，幅度介于下降5%至上升9.4%之间。

　　经过我们测算，预计华能国际2004年平均结算电价升幅约为4.7%，如不计新收购5家电厂，平均电价升幅将达7.5%，预计约可抵消11.3%的煤价上升带来的成本增加。2005年，由于电价调整将全年发挥作用，公司平均结算电价预计仍可上升3.9%，约可抵消8.8%的煤价升幅。

　　因此即使公司电价上调未能完全弥补2004年电煤价格上升带来的负面影响，华能国际在此次电价调整中受益程度也相当明显，并将在2005年及以后逐步体现出来。

　　建议收集目标价7.3元

　　华能国际2004年上半年发电量初步统计达到488.3亿千瓦时，较2003年同期增长18.9%。发电量增长较快的原因主要包括：(1)、新增山西榆社电厂、山东辛店电厂及济宁电厂新投产机组增加发电贡献；(2)、福建、辽宁及江苏省电力需求增长强劲。如不计新增发电容量影响，公司发电量同比增长仍然达到16.5%，表明原有电厂服务区域电力需求增长而不是新增发电容量对发电量增加起主导作用。

　　收购5家电厂将于下半年产生效益预计2004、2005年发电量增长20%和16%2004年上半年全国发电量继续保持快速增长，增幅为15.8%，高于去年同期的15.4%。

　　由于华能国际以45.75亿元收购的5家电厂已宣告完成，公司拥有的权益发电装机容量增加了3,096兆瓦至18,832兆瓦，增加19.7%。除上述发电装机容量的增加之外，本次收购项目还为公司增加权益在建装机容量1,050兆瓦，保证了未来几年公司发电装机容量的增长。

　　由于电煤价格升幅超出预期，我们预计2004年单位燃料成本升幅为20%、公司每股收益为0.50人民币。投资评级为收集，12个月目标价为7.3港元。