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文/解永照
资产证券化在选择好准备证券化的资产之后,第二步也是最主要的步骤就是构造一个合格的SPV。SPV即特殊目的机构,是实现证券化资产与发起人风险隔离,特别是免受发起人破产风险影响的关键,起着导管的作用,在证券化过程中处于核心地位。从当前国际上的证券化实践看,SPV有三种形式:(1)公司型SPV,即以公司形式存在的SPV。 (2)信托型SPV,即以信托形
式存在的SPV, (3).有限合伙型SPV,因而其业务范围比较狭窄,组织运作也有一定的非大众化。这里主要介绍一下前两种SPV。
公司型SPV
公司型SPV一般是为了某项资产证券化交易而成立的专门公司,通常由发起人组因而与发起人有着紧密的关系。这种状况,固然能够使SPV具有熟悉基础资产的优势,不过也导致了与发起人的风险隔离的宗旨相违背。在构建公司型SPV的过程中,必须运用必要的技术手段来防止这种风险危及到证券化交易的成功。这些设计主要有以下几种:
(1) SPV公司的章程,组织条款或者其他组织文件的先执行条款的规定。第一.SPV的主要业务范围只局限于特定的资产证券化交易,以及为完成资产证券化交易所必须的业务内;第二.SPV不应该在发行资产支持证券之外,还有其他债务,除非(a).该债务与资产支持证券的评级相同或者更高;(b).该债务在资产支持证券之后受偿,并且在破产程序中不构成对SPV的可强制执行要求;或者(c).该债务只有在现金流量超过向证券投资者支付的数额之后才获得支付,在现金流量不足以支付该债务时,债权人对SPV没有追索权;第三.SPV被禁止与其他实体
合并或者兼并,除非合并之后的实体也同样符合这些远离破产的要求;第四.如果没有独立董事的赞成,SPV不会(a)提出破产清算的申请或者其他会引起破产程序的申请;(b)解散,清算,合并,兼并,出售全部或者大部分的资产;(c)从事任何其他业务;(d)修改其章程。
这里需要强调一下独立董事的问题.独立董事一般是由所任公司的管理人员,雇员或者持有发起人或其附属机构5%或者以上股份的人员以外的人来担任,一般不会受到发起人的影响,因而具有地位上的独立超然性,与相关的经营业务没有直接的利害冲突,更有可能诚实信用的履行其受托义务,有助于防止公司相关人员利用其便利条件损害公司利益行为的发生。就资产证券化而言,独立董事的存在有助于防止发起人强迫SPV破产情形的出现。独立董事的受托责任是基于社会利益和债权人的委托。
此外,为了防止发起人基于其利益在SPV具有偿还能力的情况下强迫SPV提出破产申请,可以在资产证券化交易文件中订入弹性担保条款,减少发起人迫使SPV自愿申请破产的动机,从而为SPV提供了特别的保护。
(2).结构化技术设计。现代的金融创新很多都是靠对原有的金融产品的结构改造融合来实现的,金融工程学就是这方面的代表。同样为了避免非必须的SPV的破产风险,在结构上做一下文章完全是一个适用的好方法,实践证明也是完全可行的。比较成熟的方法有下列几种:第一种就是使SPV与发起人保持距离,保持自身的独立地位。第二种就是设计发起人与SPV的双层结构。第三种是SPV可以由两类股权构成,而自愿破产申请必须得到所有类型的股东同意。
(3).实质性合并的防止。在英美法系国家,经过上述严格的操作之后,仍然不能完全避免SPV受到发起人破产的影响。英美法系国家由一条衡平法律原则,即众所周知的“实质性合并”这条法律原则允许法官在适当的情况下“不同实体的财产和责任被合并到一起,并被像一个单一实体的财产和责任一样对待。”这条原则没有具体明确的规定,完全是法官造法的产物。美国联邦《破产法》第105条规定:法院可以“发布任何必要的或者合适的命令,以执行本法的规定。”对于这一条文在具体案件中的运用,则完全由法官自由裁量。也就是说在资产证券化交易过程中,即使构建起完整的SPV结构,如果在实际上只是利用了这个结构形式,法院完全可以通过背后各种实际情况的综合来否定SPV的独立人格,把发起人与SPV作为一个统一的实体对待。
1、 信托型SPV
信托型SPV与公司型SPV不同，作为SPV的主要是信托公司或者经营信托业务的金融机构，并且这些公司一般都是早已存在的实体，并不是为了某一项资产证券化业务而特别设立的。一般认为信托型SPV要具备法人资格，并且具有必要的措施保证资产证券化交易与其他业务的绝对分离。但是根据《海牙信托公约》规定的一般信托的先决条件时，要求信托必须具备的两大条件是：第一，类似法人之地位，使受托人有起诉与被起诉的资格；第二，信托财产之独立性，使管理人之债权人不得对信托财产强制执行。所以只要具有法人之类似地位，信托是否具有法人人格，并不影响法律主体的独立性。因而对于信托型SPV在组织结构上并无特殊的要求，只要具有各国承认的相应法律地位即可，只是在资产证券化交易过程中，发起人会考虑到交易的具体操作情况以及经济利益性，在达到法律确认标准的前提下，来具体选择合适的SPV组织形式。
信托有无偿信托与有偿信托之分。资产证券化涉及的信托是商业信托，即有偿信托。在商业信托中，受托人因受托而享有偿付权利，托管人则保有商业信托交易结束后取回信托财产的剩余部分的权利。其交易的基本过程是在发起人确定了SPV之后，两者签订信托契约。信托契约是信托型资产证券化的基础性文件，其详细规定了发起人与SPV之间的关系以及各自的权利义务关系。
相对与公司型SPV而言，信托型SPV具有明显的优势在于：SPV的构建比较简单，特别是不需要像双层公司型SPV等复杂的构建，操作成本节约，更主要的这种资产证券化交易的实质是一笔投资人转贷给发起人的抵押贷款，发起人的信托剩余价值实质上起到了超额担保的作用，发起人对其的享有取决于投资人收回本金和利息的情况，投资人具有优先求偿权。这样一种结构安排兼顾了发起人与投资人两者的利益，实际又具有二元追索的实效，发起人省却了许多吸引投资者的技术操作麻烦和经济成本的损失。
作为一种技术性的手段，主信托由于其设计巧妙所带来的各种优势，使其在资产证券化交易过程中应用的比普通信托更为广泛，经济效益也更为可观。在主信托交易过程中，发起人将待证券化的基础资产转移给信托，由信托发给信托凭证，发起人保留信托剩余价值取回权利。在主信托的情形下，一般发起人转移的资产大大高于所发行的信托凭证的价值，因而发起人首期发行的信托凭证的安全性很高，融资成本自然就将下来了，同时发起人保留了再次融资的权利。以后发起人如果需要增加融资数额，它只需要通知受托人让其发行更多种类的信托凭证就可以了，而不必再次进行资产证券化，只是法律要求其保证新发行的信托凭证能够由已经转移的资产来偿付就可以了。主信托的另外一个优势是可以发行多种信托受益凭证，每一种收益凭证又可以有各自不同的利率、违约条款、约定条件、到期日、其他权利义务和补救措施等。一般情况下，把先后发行的信托受益凭证分为优先/次级两个种类，先发行的证券可以得到优先偿付,但与其相对应的其收益率相对较低;后发行的证券只有在先发行的证券信托受益凭证得到偿付以后才能取得求偿权,作为补偿其收益率得到提高。在这种制度设计下,简化了交易手续,扩大了需求方的融资量,又满足了不同投资者的不同投资胃口,是一个多方共赢得局面。
在资产证券化交易过程中,信托型SPV不可或缺的另一个重要原因在于信托自身所具有的独立性和附随的资产转移的无争议性。其独立性主要体现在:(1)独立于委托人的财产.美国法上认为信托关系的存在导致信托财产与委托人的其他财产的分离,委托人的债权人是基于委托人信托财产以外的资产来判断委托人的资产信用的,不会造成债权人的误解,因而即使委托人破产也不应该强制执行已经信托了的财产。从法理上讲,设立信托制度的本意就是运用专业机构的技能来经营特定的资产来获取较大的收益,为了保障这一过程的进行,要求将信托资产与委托人的其他财产分离,使其具有独立性,从而免受委托人自身其他状况特别是债权债务的影响;(2)独立与受托人的财产.受托人只是接受委托人的委托对信托资产进行管理、处分，从而领有报酬。我国 2001年颁布的《中华人民共和国信托法》第16条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产(以下简称固有财产)相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”(3)独立与受益人的财产。受益人只享有受益权，特别是在浪费信托中，设立浪费信托的主要目的就是基于受益人的浪费特性，保障受益人即使在破产的情况下，也能够由信托资产的受益供应其生活，特别禁止其取得所有权。在资产证券化交易中，受益人即证券持有人不论持有的事故权凭证还是债权凭证，都不是物权凭证，不具有直接支配力。而且在资产证券化交易中涉及的投资者数量庞大，如果仅仅因为一个投资者的破产而清算信托，也是十分荒谬的。
正是由于信托型SPV的上述特点，信托财产具有了强大的抗风险能力，一般不会存在证券化资产被重新定性的问题。因而以后讨论的“真是销售”主要是关于借助与公司型SPV所考虑的问题。
作者单位：山东省济南市山东警察学院学报编辑部
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