用两条腿跑出来的价值投资

　　———访榕树投资管理有限公司首席执行官翟敬勇

　　-红周刊记者江红霄马曼然

　　认识翟敬勇的时间不算短了，我们相识于2005年3月中旬烟台万华在宁波召开的股东大会上。我作为媒体记者，他作为机构投资者的股东代表，但是彼此都没有留下太深刻的印象。直到2007年12月月初，我在深圳出差与但斌交谈时，得知翟敬勇这3年多以来，不到30岁的他已经坚持跑了上百家上市公司，连续数年参加了诸如贵州茅台、万科A、招商银行等重点公司的股东大会并跟踪调研，进行价值投资，还写下了数十万字的股东大会(包括年度股东大会和临时股东大会)纪要时，不由得让我颇为震惊：一个人参加一次股东大会并不难，难的是坚持数年参加数十家上市公司的股东大会，并尽可能地进行记录保存。也许正如但斌所说，在中国已经逐渐精英化的投资界，对于没有读过大学，想从事投资这个行业的人来说，只能靠刚毅不挠的意志力，靠自己的拼搏，而翟敬勇就这样做到并坚持下来了。

　　更令记者感兴趣的是，翟敬勇最近在自己的博客上提出2008年要降低预期，考虑战略撤退，这似乎与传统的价值投资买入持有的观念相悖。于是，2008年1月6日(周日)的下午，记者在金融街一家酒店里采访了翟敬勇。

　　大河有水小河满

　　《红周刊》：你们对市场大方向的运行趋势有何判断？

　　翟敬勇：投资要看大方向，只要大方向没有发生变化，其他的都不用担心。我们在2005年，就提出2005年是中国股市“十年大牛市”的开端，现在这个观点依然没有改变。

　　《红周刊》：很多人都认为从2005年开始，中国股市会是“黄金十年”，你判断的依据是什么？

　　翟敬勇：主要是1979年出生的第一代独生子女到了2005年的时候，正是他们大学毕业走上工作岗位刚刚开始发挥其能力的时候。从人力成本的角度来讲，一个国家或一个企业最核心的发展动力是人力资源成本，而中国恰恰有着便宜的、而且是高素质的人力资源成本优势，这就是我国企业当前最核心的竞争力所在，在目前的珠三角、长三角和环渤海三大经济圈就聚集了来自全国各地的高素质劳动力。我判断中国人口的自然增长可能要到2016年至2020年达到一个高峰期。在此期间，低廉的劳动成本(与国际横向比较)以及高素质的劳动人才，为中国企业的发展提供了充足的动力，这也是我国经济能保持10%左右高增长的保证。

　　同时，从资本的角度看，世界工业中心已经向中国、印度等新兴国家转移。比如我去过福建晋江，当地的民营企业把巴菲特旗下两家做鞋的公司都给挤垮了。还有，除了纺织贸易外，我国家电行业的很多企业已经开始走向全球。包括汽车业，目前全球几家汽车巨头都看准中国的市场，与中国本土汽车企业合资。

　　再看中国的政治环境，我个人非常看好本届政府。比如“减免三农”政策将有效地调动起他们的消费积极性和消费能力，换句话说，一个国家要兴旺，底层的老百姓生活一定要有信心。所以，只要领导人的判断是正确的，然后采取切实可行的措施去推进体制改革，我们就没有什么可担心的。

　　这几大因素就决定了我国未来10～15年能维持经济快速增长的步伐。正所谓“大河有水小河满”，只有政治体制健康，经济繁荣，资本市场才会繁荣，而2005年股权分置改革作为证券市场启动的催化剂，将构成我们判断“十年大牛市”的基础。

　　2008年要降低收益预期

　　《红周刊》：既然这么看好中国经济和股市的未来，为什么还会在自己的博客上说你们在2007年采取的是“战略防御”策略，2008年准备“战略撤退”？

　　翟敬勇：不管是“战略防御”还是“战略撤退”，都是我们对市场的短期判断。而短期内A股市场还存在投资主体不成熟、监管体制不到位等问题，主要体现在上市公司、机构投资者、中小个人投资者三个方面。换句话说，就是上市公司、机构的违法成本太低。比如，对基金“老鼠仓”、上市公司透露内幕信息以及联合操纵股价等事件的惩罚力度不够。

　　2007年我们之所以采取“战略防御”策略，主要是基于判断2007年上半年垃圾股、题材股会起来，炒这类股票的资金性质大多是投机，这类股票上涨的目的就是为了出货。我们认为，资本市场中的“二八定律”这个主题永远不会改变，一旦到了“八二现象”的时候，就一定要防御了。

　　2008年我们准备“战略性撤退”也是基于此种考虑。比如最近的金风科技，可以说一上市就开个天价。以公司5亿总股本140元的价格计算的话，市值就达700亿元，他的估值合理吗？回报率又在哪里？这些企业的股价过高以后，由于“地球”的引力作用股价一定会回归。我们有个基于自然规律的投资理念，即任何企业的价格一定是以其内在价值为轴心的，当价格过分偏离价值时，一定会回归。

　　《红周刊》：你们打算何时撤退？

　　翟敬勇：基于短期市场的不合理，我们在2008年或者2009年会准备战略撤退一次，然后休息6～9个月。至于何时撤退还不知道，但至少现在不会撤。我们在等一件事情的发生——股指期货的推出，根据那时的市场变化再做决定。

　　《红周刊》：你们是打算在股指期货推出后就撤退吗？

　　翟敬勇：我们会等股指期货出来后看市场变化。因为股指期货属于金融衍生产品，其最大的特点是杠杆效应带来的资金放大，而A股具有流通股本偏小的特点，便于大资金操纵指数。所以我们判断，在A股市场推出股指期货后，短期内机构们很可能会双向做。比如，对股票和股指期货均双向做多，这样既在股票上挣钱，又在股指期货上挣钱。而我们会在市场大幅上涨的时候卖出，即买跌卖涨。

　　我们估计，待到股指期货导致市场大幅波动造成投资者较大损失的时候，监管层可能才会意识到市场的漏洞在哪里。现在A股市场的监管制度还不完善，在杠杆放大效应的推动下，未来出现大起大落是很正常的。我们短期的战略性撤退主要是为了规避短期波动的风险，这和长期看多是不矛盾的。

　　价值投资不等于只买不卖

　　《红周刊》：既然为了规避短期波动的风险，为什么在2007年10月份你们没有考虑过撤出来一次呢？实际上有些股票也回调得比较厉害，像万科A、招商地产等？

　　翟敬勇：说实话，当时我们也没有想到会有这么大的调整力度。当时像招商地产我是动过念头想卖掉的，结果在过100元的时候犹豫了一下没有卖(主要是舍不得卖)，最低的时候招商地产股价曾跌了50%。而像你刚才提到的万科A这类品种，它已经得到市场的充分认可了。我们计算过，从2005年5月我们投资这只股票以来，每次它的调整幅度都将近30%。像这种好企业，一般在它回调25%的时候，我们就要考虑买入了，越跌越买，这也是基于我们买跌卖涨这个原则。

　　《红周刊》：买跌卖涨和人们常说的低买高卖有什么不同吗？

　　翟敬勇：所谓的买跌卖涨，就是说好的企业一般调整了20%~25%就到了合理价位，在极端不乐观的市场环境下，也就再多跌个5%~10%。像这种波动我们经历多了，也就习惯了。说老实话，我们也不知道什么时候是底、是顶。若知道，我们肯定会规避风险。

　　《红周刊》：像贵州茅台这样的股价高达200多元、市值将近2000亿元的股票还没有被高估吗？

　　翟敬勇：我认为贵州茅台可能算是目前A股市场最有钱的上市公司了，有40亿元现金在银行里“趴着”，2007年的预收账款就高达25亿元。茅台未来20年时间保持20%的复合增长是没有问题的，短期10年里面保持30%的年复合增长也没有问题。所以，我认为贵州茅台能在200元撑得住，而其它上200元的股票就不好说了，因为有些做出来的东西始终是撑不住的。

　　《红周刊》：你的意思是要重点关注企业的现金流？

　　翟敬勇：现金流才是企业的硬气所在。对于投资者来说，做股东就是当老板，要看你投资的企业从哪里挣到的钱，又花到什么地方去了。很多人建议茅台应该把这40亿元现金拿去投资、打新股，而我们则不同，就盯着茅台不让他们别乱动这些钱，放在银行里挺好。因为一个人或是一个团队，去做你最熟悉的事情一定能成功。如果做不熟悉的事情，亏钱的概率就很高。包括我们自己也是这样。我们的经验是，投资一定要靠自己，靠两条腿去寻找。

　　《红周刊》：既然考虑在2008年撤退，是否意味着你们也像近期将旗下国内信托基金清盘的赵丹阳那样，感觉到市场中找不到符合安全边际的投资品种了？

　　翟敬勇：就我所知，不仅是赵丹阳这次清盘了，实际上我身边还有一些朋友也清了。不过我们不像他们那样悲观。我们认为，目前A股市场乐观估计最多也只有5%的股票还值得投资。而我们本身就是采取集中投资的方式，只要有值得投资的股票，都还会去投资。

　　其实，好企业更需要好价格。举个例子，中国石油是好企业，它的H股在13、14元的价位，而A股股价在30元。我若买，就会买H股。因为H股一旦涨到A股的30元就翻倍了，而A股若涨一倍就到60元了。果真如此的话，中国石油的总市值就差不多到10万亿元，抵得上中国半年的GDP了。这怎么可能呢？所以即便是一个好企业，如果价格过高的话，就要用时间来换。目前A股相对于美国、甚至香港更安全，因为A股具有封闭、汇率升值、成长等因素支撑，是不会出现大的萧条的。

　　《红周刊》：虽然是这个道理，可为什么中国石油A股30元的价位还能撑得住呢？

　　翟敬勇：因为它的流通盘小，主要是投机的资金在支撑。但投机的主要目的就是想卖出，一旦成反转力量后，高估的价格自然会回归的，而且往往会回归过头，因为人的情绪往往会过度反应，形成加强效应。做多也一样，股价先会到合理价位，再到高估价位，最后到疯狂的价位。所以做投资时，我们一方面要盯企业，另一方面要盯价格。

　　《红周刊》：现在有种观点，认为做价值投资就不需要关注价格了。

　　翟敬勇：这是错误的想法。如果是这样，巴菲特也不会频繁买卖股票了，就我们所知，巴菲特每年也是要买卖很多股票的。再比如，他1元多买中石油，10元多卖出，有什么错的呢？很多人都将价值投资理解为“只买不卖”，包括认为但斌就是这么做价值投资的。其实，他们只理解了但斌其中的一层意思，并不清楚他的第二层意思。所谓的“只买不卖”，是指在一个企业高速

　　增长的时候，即便短期估值高了，可以用时间来弥补，不用卖。而当企业不增长的时候，企业估值高了，该卖还要卖的。

　　《红周刊》：是否也考虑到“大非”、“小非”减持的因素？

　　翟敬勇：当然是要考虑的。比如中国平安的27.77亿股“小非”马上就要解禁了，按100元的价格算，可能会有2777亿市值在二级市场流通，这对市场资金的压力是巨大的。况且，这些“小非”换句话说就是投机资金，他们奉行的原则就是“我比你聪明，我先发现了，进去了，到了合适的价格我就先出来”。而我们就不一样，奉行不熟不做的原则，等企业真正的成熟了，明朗了，再考虑买，这就看谁有耐力了。包括我们所说的战略撤退，也不一定要在2008年，也许会在2009年。因为你也不知道市场会怎么发展，但你一定要清醒，现在我们已经到了“半山腰”上，虽说“无限风光在顶峰”，但“顶峰”的风险也最大。

　　如何获取稳定的财富

　　《红周刊》：从你的博客上我们了解到，你们在2007年开始的时候，预期收益率是25%，后来调整到50%，而2008年的计划是只打算挣20%。如果像你说的股指目前在半山腰，最后还会出现一次疯狂的上涨，是否也应该调高收益率呢？

　　翟敬勇：我们是在2004到2006年取得持续收益的基础上，将2007年定为25%的回报率预期的。一般情况下，这个数据是相对保守的，2007年我们的实际回报是130%~150%之间。2008年提出20%增长是要让我们自己清醒,不能贪婪。从长期看，像最近两年这种高回报率的现象是不可持续的，投资者千万不要把这当作一种常态。

　　《红周刊》：如何看待最近的“八二”行情？很多人认为2008年是一个讲故事的年份，有题材、有故事的股票会表现更加突出。

　　翟敬勇：“八二”现象的出现很正常，这主要还是和投资主体不成熟有关。比如有些基金经理为了业绩考核，就会局部放弃蓝筹股的稳定收益，注重短期利益，追逐市场热点，投资高风险、高回报类的品种。我认为，真正的价值投资还是应该去投资成熟的大型企业，这类企业具有稳定性、持续性、品牌性、抗风险能力强等特点。比如青岛啤酒，2007年啤酒企业的原材料价格翻番，从表面上看，青岛啤酒的利润会受损，但实际上这也正是龙头企业兼并、收购抢占市场的大好时机，而小企业就不行了。因为高通胀会加速行业整合,尤其是低毛利的行业。

　　《红周刊》：我知道你有一个观点是股票品种的选择还在其次，更重要的是资产配置的比例。你是怎么具体配置资产的？

　　翟敬勇：我们认为，资产配置是资产管理中最重要的一个环节，配置在第一位，品种的选择放在第二位。因为配置的高低决定了整体资产的风险大小和收益的高低。

　　在我们的资产配置中，主要由战略品种、策略品种和无风险套利品种这三类组合而成。战略品种主要是寻找大行业中未来可能成为伟大企业的公司，比如金融业、食品饮料业中的某些企业。策略品种中主要是一些周期性行业的企业，比如地产行业的万科A、化工行业的烟台万华等等。无风险套利的品种主要集中在公共事业里，机场、港口、高速公路、电力等，比如上海机场、长江电力等基本都是充当现金的配置，一般占总比例的10%~20%，而且这个组合会跟随市场行情的不同阶段，做出相应比例的调整。同时，我们还喜欢集中投资，看准一个企业就“下重手”，因为仓位比例越重，投资回报就会越高。

　　《红周刊》：如你所说，这些好股票都是用两条腿跑出来的。能具体说说你都跑了多少家上市公司？

　　翟敬勇：这3年，我基本上已经跑了三分之二的中国了，除了东北三省、西藏、台湾外。2005年我跑了100多家公司，2006年跑了50多家，2007年由于事务性工作多了，跑得少了一点，也有50家吧。跑上市公司的主要目的就是要找出未来可能成为龙头的上市公司。因为未来不会一成不变的，即便现在享有龙头地位，如果不前进，就可能被其它企业赶超，所以需要不断跟踪观察。跑上市公司还有一个好处就是向成功人士学习，这是成长最快的捷径。而且在跑上市公司的过程中，能更好地体验各地的经济发展水平，更加全面理解中国的经济和企业。

　　《红周刊》：不过，我们知道，巴菲特多半是通过业绩报表来决定投资哪个企业的，而你做价值投资为什么要跑大量的上市公司呢？

　　翟敬勇：这个要区别来看。巴菲特年轻时也是经常跑公司的(他投资GEICO保险公司时曾专程去拜访当时的公司总裁)，而现在巴菲特已经积淀了厚重的投资素材和人生阅历，更多的是企业去找他，而不是他找企业了。

　　首先，国内的环境和美国也不一样。目前，由于投资主体的不成熟，国内上市公司的很多情况并不能在报表数据上真正反映出来，而且与欧美发达国家相比，企业的违法成本也不同，因此，在中国有很多事情需要亲自睁大眼睛去看，才能搞清楚。

　　其次，去调研还可以消除一些投资上的偏见。以前我们是不关注低毛利企业的，现在不同了，这主要是去格力电器的实地调研，改变了我对低毛利率企业的看法。我们发现，往往毛利率低的企业，管理层就起到了至关重要的作用。而这种从竞争中走出来的企业，生存能力更强，后劲更足。基于这点，啤酒行业也是我们重点关注的。

　　再次，通过实地调研上市公司，尤其是在股东大会上与上市公司管理层，也就是与企业掌舵人之间的思想交流，通过看细节、看眼神、看状态，你会发现更多在报表上反映不出来的东西。对于那些不太好的公司，你就可以采取惹不起躲得起的策略，先走为上。总之，我认为，投资就和交朋友一样，花3、5年的时间去跟踪观察都是值得的。

　　在这么多年调研上市公司的过程中，我也深深感受到：所谓的成功人士不仅包括市场中的投资高手，更包括做企业的“高手”们。和成功人士为伍、和成功人士合作、让成功人士为你打工，这才是获取稳定财富的关键。