判断市场泡沫的有效标准是什么

　　证券市场的调整在今后可能是经常会见到的现象，但只要不是本币升值到位，就不是最后的结束。这可能是判断市场泡沫的最有效标准。

　　文 李旭利

　　最近一段时间市场讨论最多的就是关于股市的泡沫，上至管理层及知名经济学家，下到平头百姓投资者，都在争论经过大幅上涨之后的中国股市是否存在泡沫。其实什么是泡沫、在什么价格水平下市场存在泡沫是一个很难回答的问题。

　　上世纪80年代，随着日元持续不断的升值，日本经济形成了以房地产和股票市场为主的资产泡沫。在最疯狂的时候，东京银座一个地方的房地产值基本可以买下整个美国，可见泡沫已经到了令人难以置信的程度。虽然事后证明日本的这次资产泡沫是一个明显的历史错误，但谁又能否认有多少人在泡沫过程中发家致富呢？

　　聪明的投资人会感知并利用泡沫，而一般的投资者如果不能理性看待泡沫，就会在泡沫中迷失。

　　2006年开始，中国股票市场的资产泡沫开始快速膨胀。从一个明显低估的市场开始，中国A股从1000点迅速回升到1300点，当市场还在怀疑中国股市能否走出5年熊市时，市场就直接站到了1500点以上。

　　人民币持续稳定的升值步伐导致大量资本冲向中国资产，直接带动H股大幅上涨，并引导A股从1500多点上升到2200多点，创出历史新高。

　　在很多人担忧中国A股是否会太过泡沫化时，中国股市的泡沫化进一步加温，直奔3000点去，并开始带动H股市场的走势。

　　其实在股市资产上涨之前的两三年时间里，中国房地产市场已经开始明显的上涨，股票市场的上涨反而是补涨。

　　中国

资本市场现在处于一个吹泡泡的阶段，什么能导致泡泡吹的越来越大呢，原因是对盈利的预期和对市场的信心。如果市场的信心受到严厉打击的话，泡泡一定会破灭。

　　从基本逻辑看，一个国家的生产力大幅提高后必然带来本币升值，人为的因素导致的本币低估不可能持续长时间存在，因为套利者的行为将有效地消除这种不合理的本币低估。要么

人民币升值，要么资产价格上涨和物价上升，引起本币名义汇率不变但实际升值。两个途径必有其一，任何货币政策都改变不了这种基本的经济学原理。

　　投资人必须清醒地看到这种本币升值环境下的资产泡沫实质，理性地选择参与泡沫化的过程。简单地根据短期市场的涨跌而判断泡沫是不是过头了是没有意义的，因为经济规律就是经济规律，在全球所有本币升值过程中重复上演的资产泡沫现象并不会在中国就有特殊的形式。

　　我对市场的基本判断是：一，按照现在中国经济发展态势和人民币升值的节奏，流动性过剩无法回避；二，在比较有限的投资品种选择下，在现阶段股票是优于房地产的一个投资品种，因为从基本理论讲，房地产的价格粘性比股票大些，股票是流动性更好的资产。三，整个市场高估增加市场调整的可能性和空间，如果股票的价格远远脱离企业基本面，还是有很大的调整的可能性和空间的。

　　有人会想知道到什么时候泡沫化的进程会结束。在我看来，只有两个可能，一是汇率加速升值，汇率变动到一个合理的水平，本币升值的预期不再，这可以根本性地消除资产泡沫化的原因。但太快的本币升值速度会让中国出口部门难以在短时间适应汇率的变化，受到实质的损坏。政府可能希望平衡汇率升值的速度和幅度，让各个部门逐步调整和消化升值带来的冲击。本币升值到位的时间点肯定会有的，但肯定不是在现在。

　　第二个可能是央行破坏性地加息，使利率明显上升，中国经济受到有效紧缩，导致市场流动性过剩的环境不再，但这会直接打击中国经济的发展，实在是下下策。

　　资产泡沫化不可能一次到位，每当市场估值离开经济与企业基本面太远，证券市场都有可能出现调整。这种调整在今后可能是经常会见到的现象，但只要不是本币升值到位，就不是最后的结束。这可能是判断市场泡沫的最有效标准。

　　(作者系交银施罗德基金管理公司副总经理、投资总监和交银施罗德稳健配置基金经理，中国人民银行研究生部经济学硕士，具有8年基金管理公司投资经验，曾任南方基金管理有限公司天元基金经理和南方稳健成长基金经理等职)