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华泰证券/水皮
狗，为什么要卖给爱狗的人？
因为，狗如果不是卖给爱狗的人，那么狗的生命安全就得不到保障；如果狗被卖到了屠宰厂，那么等待狗的命运就是碎尸万段，这当然不是狗的主人所愿意看到的。
2004年2月16日，中国证券报在头版发表访谈，题目是“应适当补偿流通股股东”，内容却是王欧先生谈非流通股场外协议转让，而狗要卖给爱狗的人，就是王欧在访谈中一个形象的比喻：“多数公司出售控股权是出于产业整合的需要，一般会找战略投资者。打个比方，你卖一条狗，不会卖给屠宰厂，而是要卖给一个爱狗的人。”
王欧先生的访谈洋洋洒洒只有半个版的分量，除了狗的概念颇具创新之外，透露出来的政策信息和取向含金量非常之高，对许多市场投资者关注的话题也作了针对性的回答。比如，王欧强调，协议转让的确暴露了股权分置的恶果，但不是加剧，更不应该因此终止协议转让。大宗股份的转让不可能主要通过二级市场进行。
非流通股场外协议转让是中国上市公司重组的基本形式，目前也是唯一可行的经济形式，日前国资委出台的《国有企业产权转让管理条例》主要规范的就是这种协议转让。但是，这种形式由于和全流通的交易方式相冲突，因此，在2003年下半年后成为市场强烈关注的话题。指出质疑的专家学者们强调，国有股的协议转让导致产权的属性变更，这种变更使非流通股的股权结构变得复杂，在以后全流通的时候补偿流通股股东操作将变得更加复杂和困难，因此应该尽快禁止。
专家们的话不能说没有道理。
道理之一在于场外协议转让价的确和二级市场流通股的交易价有巨大的差异。桦林轮胎的竞拍价仅每股0.648元，而当时发布公告(2003年12月23日)时，二级市场的价格是5.23元，尽管桦林轮胎早已ST，早已资不抵债，但是投资者却依然视其为宝贝，依然视其为不死鸟，依然确信其重组能够成功。为什么会出现这种情况呢？因为流通股的价格是由市场预测决定的，和一个上市公司的资产状态没有必然的因果关系。但是学者们往往有意忽略了这个基本的差异，而是把目光紧紧盯住了协议转让和市价的价差，于是便出现了义正词严的责问，为什么不能以协议价把非流通股股权转让给流通股股东，这不公平！
道理之二在于场外协议转让的价格接近二级市场交易价格的时候将在事实上封闭全流通过程中可能出现的补偿空间。乐凯20%股权转让给柯达时的价格是每股12.09元，而当时乐凯的市场价仅12.58元，在交易完成的一个月中，价格更是跌到了11元多一点。协议价格高于市场流通价该怎么解释呢？只能解释为战略投资者比普通投资者更看好乐凯的前景，难道战略投资者还要为此而向流通股股东索取价差补偿吗？这显然是不可能的。
如果只有道理之一的存在，那么场外协议转让还有补偿的空间；如是只有道理二的存在，那么补偿就成为伪话题，现在的问题道理一和道理二并存，所以专家们也好，学者们也好，实际上是难以自圆其说的，根本原因，在于他们的讨论前提就存在着极大的不确定性；首先是设定全流通，其次是设定要补偿。而这两个设定在不同的投资者眼中，认识存在着巨大的差异。
水皮在即将出版的“中国股市10万个为什么”系列丛书第二册《解套》中对股东和股民的两个概念作了一番解读。股东和股民既有联系又有差异，股民肯定是股东，但是股东不一定是股民，吴敬琏先生10多年前曾经在文章中呼吁大家摒弃股民的叫法统一用股东的称谓，用心虽好，但是忽略了两者的差异。如果说股东在这场游戏中扮演的是投资者的角色的话，那么股民实际扮演的是投机者的角色，而资本市场，不仅仅是股市，都是由投资者和投机者的博弈才形成的。没有光有投资者而没有投机者的市场，如果有，那肯定是个有价无市的“死市”；也没有光有投机者而没有投资者的市场，如果有，那肯定是个货真价实的“赌市”。对于股东而言，注重的当然是上市公司的真实价值，对于非流通股股东而言不仅注意公司的价值，更注重公司的实际控制权；对于股民而言，注重的当然是上市公司的价格趋势，谋取的是由于价格波动而带来的价差。用英文的概念套，活跃在二级市场的股民主要是上市公司的财务投资人(fin an c ia l in ve s to rs)，活跃在场外交易的股东是上市公司的战略投资人(s tra teg ic in ve s to rs)。这两类投资人在投资目的、投资理念、获利渠道、投资时间周期、承受的风险上，都有很大的区别。”
王欧在解释二级市场转让和场外协议转让的差异时指出，交易价格和对家的选择决定了二级市场不可能是协议转让的主要场所。“协议转让是先有对家，后有价格，而二级市场是先有价格，再找对家，这一步之差反映的是二者本质的不同。最大的不同是交易目的不同，协议转让的往往是公司的控制权，是从公司未来的决策参与来考虑的，这就是先有对家再谈价格的原因，因为交易价格只是总体考量中的一部分而不是全部。”王欧透露，2002年以来，涉及国有股股权的协议转让中，零价格无偿划转的占了大部分。国有股转让如果符合产业政策调整，企业又由于各种原因濒临倒闭，不让民营、外资企业进入，出现清盘的情况责任谁来负责？这又怎么禁止？“现在的问题是协议转让被滥用了，我们的困难是无法在事前和事中有效分清好人与坏人。”对此，王欧认为也并非无能为力，办法之一是逐步建立诚信档案，对有前科的公司，管理层可以否决收购方案；办法之二是以与协议转让价相同或类似的价格卖给流通股股东部分股权。
养狗的人要卖狗，当然愿意卖给爱狗的人，这样狗能够有个好归宿。但是爱不爱狗并不刻在买主的脸上，更有可恶之人假装爱狗骗取卖主的信任以便低价得到其狗，最终狗依然逃脱不了沦为狗肉的下场，卖狗也有卖狗的学问。
王欧供职证监会规划委，以水皮的经验，王欧的访谈不像是个人观点。
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