逆向操作——突破投资中的非理性

　　李国旺

　　前言:在当代资本市场中,心理群体发挥着举足轻重的作用。从众行为以及由此推动引发的市场波动使全世界资本市场经常处于过度的非理性繁荣和危机交替的状态,投资者因此遭受巨大的风险。为此,作者在吸收相关研究成果的基础上,对心理群体现象进行了深入、系统的分析,并提出了以逆向操作突破投资中的非理性的对策。

　　在资本市场中,投资群体具有独有的心理特点,即情绪相互传染和容易受心理暗示。投资者在不确定性的市场中进行决策,头脑要保持理性十分不易,当无意识占上风时,投资行为容易出现非理性的疯狂。

　　金融市场本身的特点和市场的发展永远与人类的非理性本能不协调,狂热投机时有发生。1636年荷兰的"郁金香疯狂"、1720年英国的"南海泡沫"金融投机狂潮都是群体疯狂的明证。1720年,英国的南海公司和法国的密西西比公司这两个政府特许的公司利用证券市场哄抬股价,导致股市暴跌,造成千百万人破产,如同气泡的吹胀和破灭,史称"南海泡沫事件"和"密西西比泡沫事件"。

　　心理群体是具有相同心理活动特征的人群的集合体,具有心理活动特征上的一致性,但是不一定具有时间和空间上的一致性。证券投资者当受到所谓空前突发消息刺激时,注意力立即集中起来,情绪相当激动或恐慌,立即形成了一个心理群体。中国证券市场1995年的3·27国债事件和2001年出现6·24暴涨行情,2003年受非典冲击出现的4·21暴跌行情就是例证。在现代网络及影视等传媒的作用下,分散的投资者能迅速加入心理群体,心理群体可能是全国性的,甚至可能是全球性的。

　　一、心理群体的精神统一律

　　在特定条件下,心理群体的所有成员的情感与观念都被统一到同一方向,全体成员的理性和个性化的成分被消除,达到了感情、思想和精神上的统一,行为受精神统一律支配。任何人都是理性的个性和非理性的个性的复合体,人的理性的个性成分不可能被统一,只有非理性的个性成分才可能达到统一。当人的非理性的个性成分被统一之后,心理群体所形成的力量将远远大于理性个人的力量之和。

　　1、心理群体的个体意识丧失

　　心理群体的精神被统一后,头脑在处理市场信息时会将其简单化,用简单语言和口号来定性行情和个股的特点,不愿对市场做独立的理性判断。面对市场的不确定性,群体表现出来的感情特点极为简单而夸张,提供给他们的各种决策意见、想法和信息,他们要么全盘接受,要么一概拒绝,将其视为绝对真理或绝对谬误,但这种情绪也会立刻发生变化,甚至极有可能朝反方向发展,比如2002年6·24行情先暴涨后暴跌,即是典型案例。

　　心理群体中的个体不仅失去理性和个性,还喜欢听从权威的意见。群体心理上的轻信、盲从、缺乏逻辑、丧失判断力等特点,市场权威(比如庄家)能够轻易地加以左右和利用,甚至藉此制造出伪群体意志来,比如股市中庄家利用媒体宣扬的主流观点。投资大众往往真诚地相信:由股市权威及其追随者制造出来的伪群体意志正是他们自己的意志。在中国实施QFII制度后,投资者反而要警惕不要被QFII制造的主流理念俘虏,因为目前媒体和投资者深信,QFII是价值投资的模范。

　　2、心理群体具有多变性和共时性特征

　　心理群体是刺激因素的奴隶,完全受着无意识的支配,由于刺激心理群体的因素多种多样,所有刺激因素都对心理群体有控制作用,失去控制自己的反应行为的能力在不同因素的刺激下,群体的反应会不停地发生变化。

　　心理群体是消灭个性的暂时组合,它的行为和动机都与孤立的个人截然不同。不需要智慧和责任的心理群体里面,情感和行为都具有传染性,大家在互动状态中将共同情感扩散传染。心理群体的这种魔力"类似于被催眠的人在催眠师的操纵下进入的迷幻状态"(勒庞)。现代资本市场中的"催眠师"隐身于心理群体之中,不用发号施令,却能同时使成千上万投资者步调一致。心理群体的"共时性"具有如下三个特征:一是两个或更多事件是同时发生或几乎同时发生,即发生的时间一致或几乎一致；二是这些事件之间没有因果联系,即它们同时出现似乎是一种巧合；三是它们有着同样或近似的意义。事件在时空中的契合,并不只是几率而已,它蕴含更多的意义,客观的诸事件彼此之间,以及它们与参与者的心理状态之间,有一特殊的互相依存的关系。在现代化的信息传播条件下,一个因素可以影响全世界各个市场。

　　3、心理群体只能暂时存在,但所有成员的情感与观念都被统一到同一方向

　　因受集体无意识控制,心理群体根本不会做任何预先策划,没有能力做任何长远的规划。他们可能被先后矛盾的情感所激发,又总是受当前刺激因素的影响,无情地压抑个人的情感。沉浸在心理群体中,不管多么理性的投资者都有可能乖乖地将个人理性的观点放弃。

　　心理群体的组织方式不仅有种族和构成上的不同,还因支配心理群体的刺激因素的性质和强度而有所不同。由于事件的突然性,往往会打乱正常思维,人们无法进行冷静的思考,所有成员的理性化的个性成分都被消除,多数人会采取非理性的行为,群体的全部感情会集中于一个方向,这为少数理性的投资者提供了极好的反向操作的机会。

　　二、心理群体的整体心理特征

　　心理群体的心理状态将具有以下基本特征:

　　1、冲动性:指心理群体的整体行为可以在外界某一强刺激因素的激发下迅速启动。

　　心理群体情绪的高度不稳定必然导致其行动方向的极度不确定性,上面所提到的2002年6·24行情暴涨和暴跌就是典型案例。

　　心理群体产生大量狂热的激情,人数众多使它感到自己势不可挡。投资者个人成为心理群体成员时,会意识到心理群体赋予他力量(即所谓市场人气),短期不可能的局面消失了,出乎预料的障碍(比如压力线或抵抗线)会被冲破,约束个人的市场机制在狂热的心理群体中暂时失去了效力,行情被过分地推高或打低。同时,由于加盟心理群体产生的过度自信,使投资者频繁操作,从而增加交易成本、加大风险、降低收益率。人多势众产生的力量幻觉,散户群体会产生出一种强烈、短暂但又巨大的能量,股评人士对市场基于价值理论的理性分析往往失误,众多的证券分析师的观点往往成为市场实际运行的反向指标。

　　心理群体的整体行动既可以在外界强刺激因素的激发下迅速发动,又可以在外界强刺激因素的作用下迅速向相反方向逆转,行动方向极度不确定。心理群体的冲动性特征,我们可以清楚看到证券期货市场上价格急速运动的情况,2002年6·24行情在利多政策作用下暴涨暴跌；2003年4月行情在投资者炒作QFII题材的共同作用下暴涨,但又在非典的影响下暴跌,都是市场中心理群体的冲动性特征共同作用带来的巨大震荡。

　　2、服从性:指心理群体具有自愿服从外来指挥的心理特征。

　　由于心理群体所有成员的情感与观念都被统一到一个方向,投资者个体已经丧失了理性,产生服从权威的欲望,比如证券市场一些中小投资者如果没有及时跟庄,这种服从权威欲望得不到满足,会产生后悔痛苦和焦虑。一旦形成心理群体,无意识统治的投资者,自我消失,投资行为表现出与日常生活大相径庭甚至完全相反,个人变成"不再受自己意志支配的玩偶"。

　　心理群体的服从性特征,在证券期货市场上特别表现为投资者对"权威"的崇拜以及由此而来的投资者在投资概念上的统一性及投资行为上的一致性。1996年12月5日,美联储主席阿伦·格林斯潘提出"非理性繁荣"的概念,恰好赶上日本股市开盘,日经指数当日应声下跌了3.2%,德国DAX指数下跌4%,英国FTSE指数下跌4%；在当天交易日的上半天,美国道琼斯指数下跌了2.3%。格林斯潘只是提出了"非理性繁荣"这个问题,就引起了全球股票市场的波动,影响在英国持续了几年时间。2000年3月,美国股市达到最高点的时候,希勒的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书出版。美国、欧洲和其他主要国家的证券市场都在2000年4月左右泡沫开始破灭。2003年中国机构投资者所谓价值投资理念和盈利模式的宣传,使得钢铁、汽车、能源、金融等行业的股票出现非理性的上涨。投资者作为心理群体的权威崇拜倾向,权威的后台是主力机构或庄家,权威崇拜会使权威的信仰者在市场的转折关头站到错误的一方。投资者对心理群体服从性(从众效应)特征的警觉,应特别表现为对所谓市场"权威"及其观点的警觉。

　　3、极端性:指心理群体的实际行动常常超过必要的限度,往往导致过激的后果。

　　心理群体表现出来的感情极为简单而夸张,夸张的情绪通过暗示和传染过程而非常迅速传播,群体力量大增,行为一下子便会陷入极端。

　　即使最发达的资本市场在实际运行过程中也受心理群体极端力量的影响,并使市场效益下降。美国内战结束100年以来曾经出现过4次股价高峰:1901年末、1929年、1966年、2000年。股价高峰后导致股市崩溃,形成长期的市场疲软。在1901年顶峰之后的20年中,包括红利在内的股票实际回报是-0.2%,在1929年之后的20年之中是0.4%,1966年之后的20年之中是1.9%。这些数据都低于赛吉尔所计算的自1802年以来股票市场整个历史的实际回报,也明显低于今天的普通投资者12%的期望值。

　　国内股市方面,1993年底、1994年初由于整治市场和扩容的压力,上证指数从1500多点下跌到300多点,这时仍有许多人一片看空,甚至谣传要跌到200多点,有些投资者在330多点上方继续割肉出局。但市场的真实情况是:股价超跌、市盈率过低和交投的清淡已严重影响了中国证券市场的发展,投资者悲观的心理走到了极端。1997年的5·19行情,2002年当国有股减持政策调整后,心理群体在一个交易日将股价推高近10%,过分的极端而非理性行为使中国市场短时间内行情过头,高位维持一周左右行情只得继续原来的向下轨道。

　　由于心理群体的极端化特点,导致证券期货市场上的周期现象通常表现得不规则,给以周期方式进行预测和投资的投资者造成重大的损失。例如,1929年秋冬美国股市的熊市开始后,到1930年底1931年初,很多投资者按常规的市场周期认为股市已跌至底部从而大批买进,结果跌幅深达90%的美国历史上最严重的熊市使投资者遭受了巨大损失。因此,在实际预测股市运行周期时,心理学派提议投资者要善于反向思维,并要以实际的市场情况进行操作。

　　三、心理群体的思维模式

　　1、表象化:心理群体不能进行逻辑推理,其思维模式特征是根据不同事物间的表面联系,对事物的共性作出一般性结论,但不能发现不同事物间共性与个性的本质联系,具有对市场和上市公司分析过程的"典型性"偏差。

　　理念只有采取简单明了、通俗易懂的形式,才能被心理群体所接受。高深莫测的投资理念,为了适应心理群体低下的智力水平,需要进行深刻改造,使之通俗化和简单化。QFII宣传的价值型蓝筹股的投资理念,目前被国内投资者演绎成对国企大盘股的投资。一种投资理念,不管它出现时和宣传时多么正确,一进入了心理群体的智力范围并对它们产生影响,原来的意义便会被消失殆尽。但是,价值投资理念经过了彻底改造后,国内投资者的心理群体已经能够接受,如果逐渐进入无意识领域,将变成一种情感,肯定对个体行为产生影响。因此,在新的博弈格局下,投资者要防范伪价值投资理念的影响。

　　2、形象化:心理群体缺乏推理能力,但具有极强的形象思维能力和想象力,善于理解"图像化"的建议,极易接受形象思维方式的影响。

　　中国投资者组成心理群体时,形象化思维可能更严重,这是受中国历史文化传统影响较深的缘故。中国人的思维擅长直觉、悟性、感性等形象思维,投资行为既容易产生冲动性,又对抽象的科学统计兴趣不大,因为在这方面心灵和情感无计可施。心灵与情感无法参与的事,比如过多的统计财务报表一类的分析工作,都会引起投资者的反感。因此,在认知上,投资者只重视具体的形象的直接的例子,证券分析师进行股评时,投资者只要推荐具体的股票,告诉买什么股票会涨就行。

　　最能反映人物形象的电视股评,对心理群体有巨大的影响。据调查,电视的影响力对各种心理群体的想象力所起作用最大,投资者认同度约占47%。所有电视观众同时体验着同样的感情,有时因为形象的暗示而产生的感情十分强烈,就像暗示通常所起的作用一样,它们倾向于变成行动,进行操作。虚拟的股评因素对投资者的影响几乎像现实交易盈亏一样大,投资者对两者通常不加区分。在证券期货市场中,心理群体的这种表象化形象化和典型性偏差的思维模式有着极为突出的表现,比如在我国证券期货市场上一些形象化投资术语如收红、跳水、井喷、筹码以及一些主观化的投资概念如坐庄,都能有效地激发投资大众的形象思维能力,电视媒体通过典型案例分析,已经成为最有效地进行情绪传递的媒介。

　　3、典型化:事件的典型化就是投资者将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类,在形成心理群体后这种倾向更为明显。

　　心理群体没有推理能力,无法表现出任何理性批判精神,不能辨别真伪或对任何事物形成正确的判断。在市场上往往出现的所谓同类板块齐涨齐跌的现象,就是心理群体对股票进行典型化归类的结果,这种典型化的操作模式在从众行为和羊群效应的共同作用下而得以强化,即使是机构投资者也不得不服从于或利用普通投资者的操作理念和行为模式,否则很难成功进行投资操作。

　　当然,在大多数情况下,心理群体所接受的理念是外在权威强加给它们的。同心理群体有密切交往的股评家,能够在心理群体中激发出对他们有诱惑力的形象和想象。目前QFII推销的有关理念和选择股票的原则,从某种意义上讲,已影响了中国投资者的想象力,长此以往,投资者又有可能进入另一个投资误区,毕竟外国成熟市场的投资理念能否适应中国发展中的证券市场,外国的投资理念会否中国化,还有待历史的检验。

　　四、逆向投资策略

　　我们对心理群体的各种行为特点的分析,是基于基本人性是相同的假设。由于原始人类只有集体行动才能获得生存,从本性上讲,个体在潜意识里都有服从集体压力的"从众"冲动,投资者本能上都有产生心理群体的基础。因此心理群体受制于人性本能的控制,受制于人性弱点是无法避免的。鉴于此,证券投资者需要对人性的弱点进行深入研究,避免群体心理的错误。

　　1、逆向思维(Contrary Thinking)投资理论主要内容

　　美国投资分析家尼尔的逆向思维投资理论认为:当市场上群体的观点、认识、方法思维趋向一致的时候,应采取反向操作。

　　尼尔提出了"大多数人一致的看法往往是错误的"的观点,因为当一种观点被多数市场参与者接受后,它常会走向极端,以多数人进行操作发生错误的可能性因此增加。

　　国内个别证券营业部和经纪业务占市场交易总额5%以上的券商就以此进行多空指数开发,他们利用客户持仓量和现金流量的变化,比较准确地测算市场多空力量的变化,从而较好地做好相关的资产管理、证券投资和投资咨询服务。某电视台统计了中国60家券商及咨询机构的分析师市场预测数据,构建了一个类似sell-side indicator的行为金融指标-中国证券分析师指数。通过对中国证券分析师指数与沪A指数的涨跌的统计相关性进行分析发现,中国证券分析师日指数与沪A指数涨跌之间的符号相关系数为-0.65。中国证券分析师周指数与沪A指数涨跌的符号相关系数为-0.68。也就是说,中国证券分析师指数与沪A指数涨跌之间存在着较明显的负相关性,两者间有明显的反向关系。

　　有40年历史的Investors Intelligence对美国几百个职业投资顾问和股评家进行每周一次的调查,把他们的意见分成三种:牛(看涨)、熊(看跌)和短期调整。历史数据证明,市场的未来走向与多数股评家的观点正好相反。当看涨的百分比高于50%或看跌的百分比低于25%时,市场几乎总是在短期内开始下跌。而当看涨的百分比低于35%或看跌的百分比高于50%时,市场会很快出现强劲反弹。看涨的百分比在2001年9月、2002年7月和10月曾达到35%以下,正好对应着市场的短期底部。

　　芝加哥期权交易所公布的看跌和看涨期权的交易量之比(简称put/call ratio),成为市场关注的另一个逆向指标。历史数据证明,随着股指的涨落,put/call ratio通常在0.70和0.90之间震荡。当它在0.70以下时,看涨期权交易量大,市场却经常在短期内下跌。当它在0.90以上时,看跌期权的交易相对活跃,市场反倒会上涨。

　　从股指期权的市场价可以推导出市场的波动率指数(简称VIX),它由CBOE公开发布,多年来是对市场风险溢价(risk premium)的最佳估计。当市场平稳时,VIX通常在20%以下,但在市场出现危机时,它会大幅上升。在上个世纪的最后十几年中,VIX达到40%以上只是在1987年的"黑色星期一"和1997年、1998年的世界金融危机时短暂地出现过。2000年以后,随着泡沫股市的崩溃,VIX的平均值上升到28%,40%以上的数据已在2000年4月和2001年3月的股市崩盘中出现过。2001年9月21日,9·11事件后恢复交易的第5天,VIX开在57%的罕见高度,象征着当时市场的极度恐慌。看跌期权购买者当时的非理性行为成了市场筑底的最佳条件,当天股指的开盘价就是市场的最低点,几周后主要股指反弹了20%以上。2002年3月,VIX一年多来第一次回落到20%以下。正当期权交易者认为市场风险已大大降低时,美国股市开始了新一轮崩溃。7月24日开盘的几分钟内,VIX又一次冲到55%以上,当时标准普尔500股指已跌到历史最高点以下50%,但市场却在恐惧中找到了新的底点。

　　表1大多数人的一致看法往往是错误的看法

　　时间与事件大多数人的一致看法实际情况

　　1929年牛市将长期继续出现了美国历史上最长

　　的经济衰退和熊市

　　1933年美国将出现经济衰退和股市未出现通货膨胀,股市

　　放弃金本位制熊市进入牛市

　　2000年新经济时代来临,NASDAQ经济"硬着陆",NASDAQ指数、

　　指数将持续攀升道琼斯指数全线下跌

　　2、市场主流观点的特点

　　在证券市场上,当某一观点同时兼有以下特点时,投资者就可以比较有把握地确认它代表着当前市场的主流思想,媒体重点宣传的观点往往代表主流观点；分析家一致同意的观点往往代表主流观点；一般民众常常议论的观点往往代表主流观点。

　　例如,在1997年春季,我国各主要媒体一再刊发各类文章论证我国经济软着陆成功后将继续保持两位数的增长速度,绝大多数分析师也认为上市公司的盈利能力还将进一步增强,沪深两市的牛市格局仍将继续发展。当时市场的主流观点是中国股市将继续攀升,牛市仍将继续维持。对当时股市看淡的逆向思维,在1997年夏季以后股市的实际走势证明是正确的。2001年夏天,主流观点认为股市将进入大牛市,但却从此出现持续2年多的大熊市。

　　既然大多数人一致的看法往往是错误的看法,当逆向思维者已经判明了社会或市场的主流观点时,投资策略应该采取与社会或市场主流观点相对立的行动方向。

　　3、逆向思维方法基本特征

　　一是逆向思维反对精确预测,认为社会经济现象具有不可预测性。逆向思维对战略性投资时机的判断从性质上有较为准确的把握,在市场战略性阶段转换过程的初始阶段,比如从牛市转换为熊市的初始阶段,市场会表现出越来越强烈的心理群体特征,也就是越来越强烈的投机狂热的心理特征。但是,逆向思维无法提供也反对提供何时何点位可以进行操作,过分精确的测算可能使投资者失去了把握大势的机会。

　　二是逆向思维方法打破了循环式的思维模式。逆向思维理论认为,在证券市场上,心理群体的思维模式呈现一种循环模式,即在牛市期间高度兴奋,而在熊市期间极度压抑。这种情绪交替变化与市场形态交替变化相一致,周而复始,循环往复。这是人性弱点中的"相互模仿"和"相互感染"导致的从众行为和羊群效应。要打破人性弱点在市场的不同阶段的循环模式,只有采取逆向思维的模式,使自己摆脱心理群体的思维模式。比如,在我国,如果投资者不关心股价的涨跌,通常股价已跌至谷底。当人气沸腾,市场上投资热情高涨,股价加速上扬时,股价通常接近高峰。从投资咨询角度看,如大多数的股评人士都看涨时,往往是事与愿违。当大多数股评人士对行情看法乐观时,行情往往趋近顶峰；当大多数股评人士看法悲观时,行情往往接近谷底。

　　逆向思维方法要求保持视角的多样性和灵活性,并要求从人性角度和现实角度观察问题。不要过分迷信市场周期相似性,因为即使股市有长时记忆的功能,由于时空环境不同,股市的周期在心理群体的作用下,可能出现规律群相互作用而主流轨迹不明显的情况。

　　当然,逆向思维方法也有缺点,对进出场时机的把握精度较差,有时会发生较大的时间偏差。这种时间偏差有可能对投资者造成很严重的伤害。投资者如果以心理群体分析为基础进行投资决策,则必须具有坚强的心理承受能力与资金承受能力