实施回购的可操作性

　　联合证券研究所 张弘、

　　国内上市公司实施股份回购，其动机主要是充分利用财务杠杆以提高企业经营业绩，并改善企业在证券市场上的形象。但国内上市公司目前甚少采取股份回购策略，因此，本文设置出股份回购的前提条件，并按照满足一项条件或者多项条件的原则，筛选出一些适合进行股份回购的上市公司。

　　股份回购的几个前提

　　负债率较低

　　股份回购是上市公司的一种减资行为，实施结果必然是“上市公司负债率的上升”。因此，从外部看，“要得到债权人的认可”，负债率较低是必备条件；从内部看，较低负债率反映“未能充分利用财务杠杆来提高公司收益水平”，也可能促使上市公司做出股份回购的决定。

　　股权集中

　　由于历史遗留问题与股票发行制度的因素，较多公司上市重组过程中未对股本结构进行优化，因此对股权结构过于集中且无法达到《公司法》对股本结构要求的上市公司，可以适度进行股份回购。同时，我们认为股权结构相对简单的上市公司(如最大股东持股70%以上，无B股与H股，但并不排除含B股与H股的公司回购股份的可能，如：只要得到证监会、外管局等机构的批准，内、外资股东同意，可以回购H股)，股份回购越顺利。

　　同时，对A股公司而言，由于市净率较高，因此直接回购流通股的成本相当高，如果实施股份回购最现实的选择仍是以“定向回购法人股或国有股为主”，这种情况下的回购方式选择相对较灵活，可以以债回购、以资产回购、以现金回购等。因此，股权集中可能有助于股份回购顺利推进。

　　主营业务收入相当稳定

　　股份回购实质上一种企业减资行为，采用现金回购会给经营资金造成压力，用资产回购也可能会影响企业生产经营活动的资源量控制，这些都会影响企业的正常经营活动，于是上市公司主营业务收入的稳定性是股份回购是否可行的重要基。如申能股份回购案中，特别说明了“电力投资已有了稳定的收益来源，且全部使用自有资金，不影响企业正常生产经营所需资金，且回购后所有的创利项目仍然全部保留在公司内，具有稳定的收益”。因此，在部分受经济周期波动影响较小的行业，现金流量较稳定的上市公司，出现回购的可能性为大。

　　股票市场价格与价值严重背离

　　境内市场与境外市场、流通股市场与非流通股市场客观上分割，在部分市场出现股价背离企业价值的现象就时有发生，如近期有相当多公司的H股股价明显低于公司净资产，也大幅低于A股股价。当这种情况出现时，采取股份回购无论对该市场的流通股股东，或是对上市公司都能实现双赢。(注：本文以分析A股回购为主，对B股回购非作深入研究)。

　　大股东欠款较多的企业

　　股份回购受到市场广泛关注的直接原因是“用股份回购来解决大股东对上市公司的欠款”，此原则也不应被忽略。

　　值得注意的是，如果每条原则都满足，上市公司实施股份回购就具有很好的基础条件，但并不要求每条都应满足，具体应参照上市公司的实际情况来判断，上市公司也应根据自身的实际情况，决定是否实施或如何实施股份回购。

　　哪些公司有股份回购的基础

　　根据上述5项原则，我们将一些标准进行量化，认为凡是满足“上市公司的股权结构、资产负债情况、主营收入与现金流状况”等条件的上市公司，都具有股份回购的基础，实施股份回购对上市公司也是有利的，特别是对一些现金流较稳定的企业，可以利用现金方式来回购股份；在其他情况下，可以探索能否采用资产方式来回购股份。

　　利用资产来回购股份

　　按深交所最近做的统计，大股东与关联方等占用上市公司资金仍是一个较为严重问题，解决这一问题当然可以采用多种策略，其中最常见的是以资抵债，如用以房产、土地、在建工程或设备等资产抵债成为目前的重要趋势，但这些对有效改善上市公司长期持续发展能力还有待进一步确认。于是，我们认为可以探讨用资产来回购股份的做法，这一做法曾得到证券监管部门的认可，也曾计划推广该方案，但后期无疾而终。对此，个人认为如果大股东有能力，其曾经给上市公司造成的负担，上市公司可以利用大股东占用的资金、自身低效或不良资产等来支付回购股份的费用，这对快速提高自身的业绩水平应具有明显的作用(由于该方案涉及到的资产类别、操作方式较大，本文未对其深入分析)，在操作上具有可行性。

　　利用现金来回购股份

　　利用现金来回购股价在操作上相对较为简单，但并非所有公司均适用。我们认为，适用此方式来回购股份的公司，需要满足以下几个条件：

　　资产负债率较低我们选择衡量负债率的标准为：“负债率低于40%”。确定这一标准的原因有二：一是2003年第一季度上市公司的平均资产负债率54.08%，“负债率低”至少应低于“平均负债率”；其二，40%的这一负债率标准与平均负债率有一定差距，考虑到“股份回购的负债率上升，但不至于使上市公司资债结构变坏”，因此留有一定的负债上升空间。

　　股权相对集中本文用两个指标来描述股权集中：第一大股东持股数较高。第一大股东持股在50%以上应属股权集中，此时即使股份回购后大股东的持股股权降至30-40%，仍可以维持一个相对控股的格局，对部分“不愿意立即就放弃控制权”的大股东而言，应具有操作上的可行性；流通股比例偏低，设定流通股不足25%为标准，这是流通股股东量不足的一个重要特征。

　　股份回购应不影响正常经营对此，本文假定“经营性净现金流为负”的公司可能因现金回购影响“资金周转”，“亏损类公司”可能因现金回购而加大经营困难。对此我们再定出了以下几个条件：2002年、2003年第一季度上市公司的“经营性净现金流量”均为正；公司2002年的利润总额不低于8000万。

　　综合上述股份回购的5项前提假设(不同的评估者对前提假设有不同的标准，可以对上述条件进行适当修正)，我们认为下列公司可能具有以现金回购的基础。