“买断式”如何规避风险

　　华夏证券 邹迎光 段瑶

　　买断式回购(亦称开放式回购)在交易过程中实现了债券所有权向逆回购方(融券方)的转移，逆回购方在回购期内可以对交易债券进行使用，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。

　　因此，买断式回购已经不仅仅是一种拆借资金的信用行为，同时还具有价格发现、规避风险和套利的功能,并增加债券的流通性。但买断式回购在带来一些特殊功能的同时，也面临新的挑战。包括回购合约的设计，交易的计价方式，以及如何防范在买断式回购中可能出现的违约风险和市场空头投资风险。

　　控制空头投机风险和违约风险，首当其冲的是违约风险。正回购方和逆回购方在市场出现剧烈波动的时候，均可能出现主动或被动违约行为。对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现大幅上涨或预期债券将大幅上涨，并且价格远远高于事先约定的返售价格，逆回购方选择不履行返售义务就可获利；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格，正回购方选择不履行购回义务也将获利。这两种行为均属于主动违约。另外，在回购到期时，逆回购方由于回购量过大，无法获得足够数量的债券进行返售，出现被迫违约；反之，正回购方由于资金头寸出现问题，也可能出现被迫违约。

　　因此，防范买断式回购中的违约风险可以从主动和被动两个方面进行。在防范主动性违约方面，可以建立交易保证金(券)制度，完善的信息披露制度，以及相应的处罚措施，对违约方给予有力的处罚，同时对被违约方给予相应的补偿。在防范被动性违约方面，可以设定各机构买断式回购限额、超限额举牌申报制度等等，主要目的是控制买断式回购的规模。

　　保证金(券)制度的建立

　　在质押式回购中，正回购方(融资方)提供的，作为为质押品的债券，是以一定的折扣比例进行质押，以防止融资方在债券下跌后拒绝履行购回义务。正回购方提供的债券以全额进行回购，但是以一定的比例冻结正回购方融入的部分资金作为保证金，这样做和在质押式回购中对质押的债券设定折扣比例的效果是相同的。同样，对逆回购方(融券方)来说，融入债券不宜全部开放，可设定一个比例，也就是说逆回购方融入的债券，虽然是买断的方式，实现了所有权的转移，但并不能全部用于交易。

　　不允许到期交割替代券种和现金交割

　　从某种意义上说，交割替代券种和进行现金交割对逆回购方有利，是赋予了逆回购方一种期权。而正回购方只能被动的接受，这是不对等的交易形式。

　　在回购到期时，如果出现债券价格大幅上涨，超过约定的返售价格的时候，逆回购方就会选择现金交割或交割替代券种，并从中获利。这样也会起到在某种程度上纵容逆回购方主动违约的作用，加大了风险。

　　另一方面，我们对正回购方的交易行为讨论较少。为什么在市场普遍预期某一债券价格将会下跌的时候，有投资者会以正回购的方式融出债券呢？他们为什么不选择自己卖出债券呢？这些机构的目的主要是保持资产结构稳定；可以规避债券下跌的风险；保证在债券下跌的过程中的获利。

　　可以看出，正回购方在买断式回购中只是想通过放弃一段时间的债券所有权，换取规避风险并保证一定的收益。如果允许自由替换券种或现金交割将会损害正回购方的利益。

　　适时推出远期交易

　　远期交易作为买断式回购的配套交易手段也应该同时推出，甚至提前退出。有了远期交易，参与买断式回购的机构投资者就可以在完成买断式回购以后，进行一次远期交易，以保证回购到期时可以得到足够的债券或资金头寸，用于完成整个回购交易过程。所以说，远期交易除了具有与买断式回购相似的价格发现功能以外，还为理性的机构投资者进行自我风险控制提供了有效的手段。

　　建立合理的交易规则，控制买断式回购的规模

　　相应的制度主要包括准入机制、买断式回购限额制度、超限额举牌申报制度。根据各个机构的资产状况、债券持有量、回购交易规模制定若干买断式回购限额标准，由不同的机构根据自身情况选择，并进行申报。同时在信息披露方面，及时披露买断式回购的交易情况，特别是出现超限额进行买断式回购的交易机构、交易数据。管理部门可以建立相应的处罚机制，对违约等恶性行为给予公告批评、罚款、降低限额、实行市场准入限制等处罚措施。

　　在一定前提下，允许提前终止合同以及合同展期

　　在买断式回购合同双方协商一致的情况下，可以允许提前终止合同，或者在合同期满时允许合同展期。这种措施可以起到一定的缓冲作用，减少部分机构由于突发事件引发非恶意违约的行为。但合同的展期不应是无限期的，应对合同展期的次数加以限制。

　　买断式回购的报价问题

　　买断式回购具有价格发现的作用，突出了融券功能，融券方的一个重要前提是看空某一个具体的债券品种，希望融入债券进行投资，在债券价格下跌的过程中获利；另一方面融资方可以通过买断式回购可以有效的降低债券价格下跌的风险，因此双方在交易过程中的讨价还价包含了对未来利率变化趋势的预测，以及对未来债券价格走势的预测。如果继续采取以年收益率的方式计价，不利于发挥买断式回购的价格发现功能。可以考虑采用债券价格进行计价。

　　这涉及到另一个重要的问题，即是以净价报价还是以全价报价的问题。在买断式回购期间，由于已经实现了债券的过户，因此回购期间的利息应归融券方所有，即债券的利息随债券发生转移，并在回购期间不断增加。由于票面利息的归属影响回购的真实成本与收益，回购交易的双方在讨论回购价格的时候，必须将债券利息考虑在内，因此从表面看，以全价的方式计价比较直观，同时计算成本和收益的时候也较为简单。但实际上以全价进行买断式回购交易的弊病和以全价进行债券现券交易是一样的，某些机构可以通过跨债券付息期的买断式回购，高价(全价)买入债券，在债券付息后，以低价(全价)卖出，以此来达到避税的目的。而且如果出现全价的买断式回购和净价的债券现券交易并存的局面，也容易使投资者混淆。所以，坚持以净价进行交易是较好的选择。