华夏基金管理有限公司博士后工作站张玲
(一)
主动性投资与被动性投资两个理论假设
90年代初，曾经获得诺贝尔经济学奖的著名经济学家William Sharpe作过这样一个大胆的假设，即“将整个证券市场指数化”。他假设：指数投资者(被动性投资者)占有一部分市场，主动性投资者占有剩余的市场，并把这两种不同类型的投资看作是两只指数基金，二者加起来构成一个完整的证券市场。指数投资者采用“买入并持有”策略；而主动性投资者就只能在同类中进行自我交易，结果产生获利者和亏损者。这样，主动性投资这只基金的累积收益率便呈一种绝对下降趋势，因为存在交易成本与费用。经过统计分析，在扣除成本后，指数化投资的单位资金平均收益要优于主动性投资的单位资金平均收益。显然，指数化投资优于主动性投资。
Grossman和Stiglitz的“信息成本悖论”也是赞成指数化投资的另一个著名理论。这两位经济学大师对指数化投资是这样推演的：假设最初的投资者对证券的可能性收益及收益变动都一无所知，A投资者通过自己亲自研究或者花钱雇别人来研究某一公司的股票，那么A投资者掌握的信息相对就多，他的投资业绩就有可能超过B投资者。如果“A投资者的研究有价值”这一结论成立的话，就会促使B投资者及其他投资者竞相投入到股票的研究中去，结果导致A投资者丧失掉其所拥有的相对信息优势，并使所有投资者的研究成本都不同程度地得到了增加，最终，在把研究成本纳入考虑范畴之后，竞争的加剧会促使掌握信息与不掌握信息的投资者的投资业绩趋于平均化。若现实果真如此，主动性投资所做的研究分析就会快速演变成一 个自我击败的过程。这样看来，被动性投资就成为一种最优的投资策略选择。
通过上述两个带有趣味性的理论假设，我们得到了“被动性投资比主动性投资优越”这样一种判断或结论。那么，何为被动性投资？何为主动性投资？为什么被动性投资比主动性投资优越呢？依据是什么？下面将回答这些问题。
主动性投资与被动性投资
从投资者的角度来看，证券投资一般包括两个部分：一是关于投资战略的制定，即如何配置投资者现有的金融资产以实现其投资目标。在此过程中，投资者要灵活使用战略资产配置、动态资产配置和策略资产配置等技巧来完成其投资战略。二是关于投资策略的实施，即投资者采用何种方法来挑选证券和选择市场时机，并构建投资者所偏好的投资组合，以满足上述资产配置战略的要求。从方法上讲，投资策略主要有两种，即主动性投资和被动性投资。
主动性投资和被动性投资是资产管理领域中两个相对应的投资策略，反映着两种不同的投资理念。主动性投资通过使用基础分析、技术分析、估值模型等技巧，寻找价值被低估的股票进行价值增值投资，或者寻找具有增长潜力的股票进行成长性投资。被动性投资通过跟踪某个市场指数，采用全部复制或者抽样复制基准指数等方法，以期获得与该指数相近的投资收益。实践表明，从中长期来看，主动性投资的收益率往往跑不赢市场指数。被动性投资则不仅能够获得与基准指数相近的收益率，而且还能节省大量的研究费用和频繁操作的交易成本。据Isaacman统计，投资者如果于1969年将1万美元投资于S&P 500指数基金，到了1998年，将可获得31.1万美元的回报；而若将同一数目的资金投资于同期的股票基金，其回报仅为17.2万 美元，两种收益相差13.9万美元(Isaacman，2000)。
从投资理论的角度看，主动性投资者认为，任何证券都有其内在价值(Intrinsic Val-ue)，有些证券的内在价值常常被低估，即常常被错误定价。主动性投资就是要借助于基础分析或者技术分析等技巧，通过建立估值模型，找出价值被低估的证券并进行价值增值投资，从而获得超过基准指数的超额收益。
具有主动性投资特点的这一类投资主要包括：价值投资，即主要依靠基础分析，集中寻找出市盈率低、价格与账面价值比率低、价值被严重低估的股票进行投资。本杰明.格雷厄姆和约翰.坦伯顿是成功地进行这一类投资的先驱者和杰出代表。成长性投资，即寻找有很大增长潜力的上市公司进行投资，通常这类公司的股票市盈率较高，但却有着很好的盈利前景。资本规模投资，是指按照上市公司市值的大小进行分类投资。产业周期投资，是指通过预测产业周期来相应地调整组合投资中不同产业的权重，以顺应不同产业的周期性循环。趋势投资，是指根据股票价格走势的趋势进行投资，投资者要做的就是顺应趋势，进行同方向操作。
所谓基础分析，是指假设财务信息、经济预测和其他公开的信息披露在评估证券的内在价值时都提供了有用的数据，并且投资者可以根据这些数据做出该公司的未来盈利预测、红利增长前景等分析，最后做出投资决策。基础分析的关键是找出某一证券的内在价值与其当前的市场价格之间的内在联系，通常是用估值模型来完成。所谓技术分析，则是指通过分析某只股票过去的股价、成交量变动等历史数据，对该股票的未来股价变动方向及变动幅度进行预测，并根据各种技术指标，做出买入或者卖出某些股票或者股票指数的投资决策。
很显然，无论是基础分析还是技术分析，主动性投资都必须在这两者之间做出选择。与此相反，被动性投资则不需要做出选择。被动性投资者认为，任何对于证券和证券市场信息的分析都无助于提高投资收益，刻意挑选比通过掷飞标随意选择股票或随意选择股票组合好不到哪儿去。他们主张复制各种国际或国内的市场指数进行被动性跟踪指数投资，即对标的基准指数进行一揽子复制式投资，或者购买基准指数中的部分成份股，通过对标的基准指数的抽样或者优化，以期获得与基准指数相近的收益率，而不是期望获得超过基准指数的更高的收益率。因此，被动性投资可以节省大量研究费用和频繁操作的交易成本，分散了投资风险，进而提高投资效率。这就是指数化投资和指数基金诞生的一个基本理念和前提。(待续)
