齐亮谈股票定价：股利贴现法

　　用贴现现金流法对公司估价具体可分为:股利贴现法、自由现金流贴法。股利贴现法,就是每年分给股东的股利,K就是股利的贴现率。在利用贴现现金流模型中,最难计算是的就是贴现率。每个公司股票所用的贴现率应当能反映其所承担的风险大小,通常我们用资本资产定价模型(CAPM)来计算,公式如下:K＝E＝rF＋(EM-rF)β

　　E表示股票的预期收益率,也就是我们要得到的贴现率；rF表示市场的无风险利率,一般 以国债或风险很小的债券收益率计算；EM表示市场组合的收益率,一般以市场指数收益率来计算；β表示该股票的β系数,是指该股票的市场表现与总体市场表现间风险差异程度。β系数值可以从一些专门的研究机构获得,也可以自己计算得到。

　　通常我们把(EM-rF)称为风险溢价,乘上β系数,就是风险补偿。这个公式说明一个股票的预期收益率等于无风险利率(rF)加上风险补偿(EM-rF)β。所以要估计E就必须先得到市场的无风险利率、市场组合的收益和该股票的β系数。

　　我们以佛山照明为例来说明股利贴现法的应用。佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光源为主营的公司。公司1994年以来净利润的平均增长率为9.62%,剔除1994年异常高的增长数据(54%),1995年以来净利润平均增长速度为3.3%。如果剔除1997年的异常低的负增长数据(-24%),1998年以来净利润增长平均为6.71%。公司年年分红,平均分红率为当年净利润的71%,且一直比较稳定。所以我们可以用不变增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。2001年公司10送4元,扣除所得税后实际每股送0.32元,即DO＝0.32。由于公司分红稳定,且净利润增长在3.30-9.62%之间,所以我们取中间值6%为红利增长率。需要另外计算的是贴现率。

　　无风险收益率rF以过去6年平均的10年期国债收益率代替,为4.42%；过去6年两市综合指数平均股指收益率为9.82%,风险溢价为9.82%-4.42%%＝5.4%。考虑到我们市场未来发展前景很好,风险溢价以6%计算；1997年以来公司股票的β系数为0.7562。这样,根据资本资产定价模型,公司股权收益率,即贴现率为:k＝E＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。

　　这样,根据不变增长模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果对公司的红利增长率取值更保守,假使未来公司分红增长率为5%,即g＝0.05。则

V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。 

佛山照明历年收益和分红情况   
年份  净利润  净利润增  负债比例(%)    
      (万元)   长率(%) 
1993   9472      -          -        
1994  14574    53.86      37.52      
1995  16944    16.26      21.48      
1996  17593    3.83       25.19      
1997  13406    -23.8      21.27      
1998  15054    12.29      20.4       
1999  15837    5.2        18.5       
2000  16115    1.76       18.07      
2001  17335    7.57       14.71      
平均                      19.69      

年份  每股收益(元)  分红方案  分红比例(%) 
1993     1.23       10送4转1派3  56.91    
1994     1.26       10派8.1      64.29    
1995     0.921      10派6.8      73.83    
1996     0.637      10派4.77     74.88    
1997     0.486      10派4        82.30    
1998     0.536      10派4.02     75.00    
1999     0.574      10送1派3.5   78.13    
2000     0.45       10派3.8      79.17    
2001     0.484      10派4        53.33    
平均                             70.87

　　(上海证券报 齐亮)